“垃圾級”公司成A股減持王

永泰能源被降級

北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問有限公司

旗星公司根據(jù)模型計(jì)算及詳細(xì)盡調(diào)分析，發(fā)布了A股上市公司永泰能源（600157.SH）評級報(bào)告，報(bào)告顯示，永泰能源涉嫌通過“關(guān)聯(lián)”交易虛增貿(mào)易額。

評級結(jié)果：BB-

違約概率：0.05277

評級展望：適時(shí)予以階段性減持

投資建議：股權(quán)投資降低一半以上倉位；債權(quán)投資適時(shí)出售或履行回售條款，若選擇持有到期，則需要密切關(guān)注公司債務(wù)及資金壓力，并做好風(fēng)險(xiǎn)緩釋準(zhǔn)備。

概述

作為A股市場煤炭板塊唯一民營上市公司，永泰能源遭遇了控股股東永泰控股集團(tuán)有限公司（下稱“永泰集團(tuán)”）的連續(xù)大筆減持。

公告顯示，永泰集團(tuán)于9月7日、14日、19日通過大宗交易方式，分別以4元/股、3.96元/股、4元/股的均價(jià)減持了2.96億股、1.32億股、1.14億股永泰能源股份，減持金額分別為11.84億元、5.23億元、4.56億元，合計(jì)達(dá)到21.63億元，成為當(dāng)月減持市值最高的上市公司。

事實(shí)上，永泰能源還是2016年下半年以來遭到重要股東減持金額最多的A股上市公司，在2016年7月20日至9月20日期間，永泰集團(tuán)分5次減持上市公司股票，減持市值達(dá)到47.11億元。

在減持的同時(shí)，永泰集團(tuán)還大量質(zhì)押永泰能源股票。截至9月15日，永泰集團(tuán)持有的永泰能源被質(zhì)押股份共計(jì)39.76億股，占其持有本公司股份總數(shù)的95.99%、占上市公司總股本的32%。

永泰能源為何遭到控股股東大手筆減持？這既有煤炭行業(yè)整體景氣下行的因素，更源于永泰能源自身的諸多問題。

永泰能源于1998年5月13日在上海證券交易所上市交易，其向煤炭行業(yè)的轉(zhuǎn)型始于2009年，通過股權(quán)收購和資產(chǎn)收購的方式，成為原煤年產(chǎn)量超過1100萬噸的大型煤炭上市公司。

隨著煤炭行業(yè)的降溫，永泰能源目前也在尋找新的收入來源，通過進(jìn)行多元化股權(quán)投資，涉及電力、燃料油、金融等領(lǐng)域。據(jù)2016年中報(bào)顯示，其電力收入已超過煤炭收入。

然而，永泰能源的業(yè)績?nèi)圆豢啥糁频爻霈F(xiàn)了大幅下滑。2016年上半年，公司營業(yè)收入43.06億元，同比減少4.61%，歸屬于上市公司股東的凈利潤2.38億元，同比更是大幅下滑45.93%。

在此背景下，旗星公司對永泰能源進(jìn)行了獨(dú)立調(diào)查及主體評級，給出了評級結(jié)果及投資展望。在盡職調(diào)查及評級過程中，旗星公司關(guān)注到其債權(quán)融資的基本情況，對其償債能力也做了輔助性研究，給出了債權(quán)投資展望。

旗星公司認(rèn)為，永泰能源存在以下問題：

負(fù)債率較高，營業(yè)周期長，資金壓力大；

債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，現(xiàn)金流過度依賴籌資活動(dòng)；

毛利相比同業(yè)對手高，有虛增利潤之嫌；

無形資產(chǎn)數(shù)額巨大但未曾計(jì)提，應(yīng)收賬款計(jì)提比例曾有調(diào)整，負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)生過信用事件；

煤炭行業(yè)依舊不景氣，煤價(jià)低迷，產(chǎn)能過剩；

與部分重要客戶及供應(yīng)商存在著關(guān)聯(lián)交易甚至虛假交易的重大嫌疑，這些有著密切關(guān)聯(lián)關(guān)系的上下游企業(yè)，本身的資質(zhì)也暴露出諸多問題。而關(guān)聯(lián)關(guān)系看似不很密切的部分重要客戶，也存在著種種疑點(diǎn)，永泰能源的真實(shí)業(yè)務(wù)狀況令人堪憂。

1. 評級模型及結(jié)果

評級模型由模型計(jì)算及調(diào)查分析兩部分共同構(gòu)成。

模型計(jì)算部分是以統(tǒng)計(jì)模型為基礎(chǔ)的違約概率計(jì)算模型（違約概率：被評級公司在未來一定時(shí)間尺度內(nèi)發(fā)生違約事件的概率）。模型的自變量部分篩選自各類宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)、行業(yè)運(yùn)行指標(biāo)以及公司自身的財(cái)務(wù)指標(biāo)。以本計(jì)算模型為例，經(jīng)過篩選的財(cái)務(wù)指標(biāo)中包含有反映杠桿水平、運(yùn)營效率以及償債能力的財(cái)務(wù)比率。

調(diào)查分析部分主要包括關(guān)于債務(wù)壓力及償債能力的調(diào)查分析，同時(shí)涉及公司戰(zhàn)略投資、經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況、抵質(zhì)押擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方關(guān)系以及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢等。部分分析也會(huì)涉及情景假設(shè)及量化計(jì)算。

調(diào)查分析部分的內(nèi)容將作為評級調(diào)整要素和模型計(jì)算部分的結(jié)果一起成為最終的評級依據(jù)。

根據(jù)計(jì)算模型，我們繪制了永泰能源近期的違約概率趨勢，如圖表1所示：

結(jié)合第二部分關(guān)于永泰能源的調(diào)查分析結(jié)果，最終決定給予永泰能源BB-的評級結(jié)果（評級符號(hào)的定義及相關(guān)說明見附錄）。

2. 關(guān)于永泰能源的調(diào)查分析

這一部分主要闡述對于永泰能源財(cái)務(wù)、經(jīng)營方面的深度調(diào)查分析結(jié)果。

2.1 財(cái)務(wù)分析

2.1.1重要財(cái)務(wù)指標(biāo)

自2014年以來，永泰能源的資產(chǎn)負(fù)債率便處于高位，之后大規(guī)模發(fā)債而負(fù)債率沒有明顯提高的原因在于發(fā)債的同時(shí)公司股權(quán)融資也一并進(jìn)行。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率雖在2016年取得一定改善，但仍處于相對較低的水平。償債能力指標(biāo)諸如已獲利息倍數(shù)、EBITDA/帶息債務(wù)則仍有惡化的趨勢。這反映出公司在未來可能會(huì)面臨比較大的資金壓力。

運(yùn)營方面，營業(yè)周期及凈營業(yè)周期均有延長的趨勢，進(jìn)一步映射出受行業(yè)發(fā)展疲軟影響而產(chǎn)生的潛在資金周轉(zhuǎn)壓力。

2.1.2 債務(wù)壓力

根據(jù)公司發(fā)行的公司債、中票、短融及定向工具的相關(guān)信息，結(jié)合公司現(xiàn)有長期貸款的相關(guān)信息，可以整理出未來一段時(shí)間內(nèi)永泰能源的債務(wù)壓力。

如圖表3所示，根據(jù)現(xiàn)有信息，2017年將會(huì)是永泰能源的償債高峰，債券與長期貸款兩類債務(wù)合計(jì)約160億元左右。另外，截至2016年中報(bào)，永泰能源的短期借款還有約124億元。綜合考量其貨幣資金（圖表4）及現(xiàn)金流狀況（圖表5），由圖表5還可以看出，公司現(xiàn)金來源嚴(yán)重依賴籌資活動(dòng)。另外，雖然規(guī)模有放緩的趨勢，但仍有大量資金通過投資活動(dòng)流出。債務(wù)和投資的綜合作用更加劇了永泰能源所面臨的資金壓力。

2.1.3 煤炭業(yè)務(wù)毛利畸高

2009年，永泰能源正式從一家油品經(jīng)營企業(yè)轉(zhuǎn)型成煤炭企業(yè)。2009年，永泰能源的煤炭業(yè)務(wù)收入僅有1852.71萬元，經(jīng)過5年的內(nèi)生外延增長，2014年收入規(guī)模達(dá)到79.12億元，凈利潤4.05億元。年報(bào)顯示，永泰能源2014年收入全部來自煤炭業(yè)務(wù)，其中煤炭采選、煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為55.52億元、22.45億元。

煤炭寒冬之下，永泰能源也難以獨(dú)善其身，公司2014年收入、扣非凈利潤分別同比下降19.62%、72.59%。2015年永泰能源開始對外收購電力、燃料油資產(chǎn)，不過，目前煤炭仍然是公司最主要的收入來源。依據(jù)財(cái)報(bào)，永泰能源2015年上半年收入合計(jì)45.14億元，其中煤炭業(yè)務(wù)收入30.56億元，占比67.7%。

然而，旗星公司發(fā)現(xiàn)，永泰能源煤炭業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于西山煤電（000983.SZ）等上市公司，其每噸煤炭價(jià)格較同類上市公司高出上百元，難以找到合理解釋。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年及2015年上半年，永泰能源“煤炭采選”業(yè)務(wù)毛利率分別為45.45%、54.97%、59.06%，而同期西山煤電煤炭業(yè)務(wù)毛利率分別為42.19%、42.84%、48.51%，新大洲A（000571.SZ）“煤炭采選”業(yè)務(wù)毛利率分別為52.17%、42.03%、44.84%，金瑞礦業(yè)（600714.SH）“煤炭行業(yè)”毛利率分別為28.83%、28.37%、26.08%。

經(jīng)過調(diào)查，永泰能源煤炭業(yè)務(wù)的高毛利，應(yīng)是得益于較高的銷售價(jià)格。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示：2013年，永泰能源實(shí)現(xiàn)原煤銷量977.38萬噸（其中：對外銷售606.87萬噸、內(nèi)部銷售370.51萬噸），實(shí)現(xiàn)銷售收入287402萬元；2014年實(shí)現(xiàn)原煤銷量1149萬噸（其中：對外銷售1016.36萬噸、內(nèi)部銷售132.89萬噸），實(shí)現(xiàn)銷售收入506749萬元；2015年上半年煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)原煤銷量561.67萬噸（其中：對外銷售526.96萬噸、內(nèi)部銷售34.71萬噸），實(shí)現(xiàn)銷售收入254975萬元。

若按照（對外+對內(nèi)）銷量口徑計(jì)算，永泰能源2013年、2014年、2015上半年“原煤”銷售價(jià)格分別為294.05元/噸、440.94元/噸、453.96元/噸；若按照（對外）銷量口徑計(jì)算，永泰能源2013年、2014年、2015上半年“原煤”銷售價(jià)格分別為473.58元/噸、498.59元/噸、483.86元/噸。

而西山煤電2013年、2014年、2015年上半年“原煤”銷售價(jià)格分別為366.24元/噸、230.82元/噸、182.25元/噸（不含稅）；新大洲A2013年、2014年及2015年上半年“原煤”銷售價(jià)格分別為228.79元/噸、191.78元/噸、168.37元/噸；金瑞礦業(yè)2013年、2014年及2015年上半年“原煤”銷售價(jià)格分別為241.22元/噸、229.84元/噸、205.19元/噸。

無論何種計(jì)算口徑，永泰能源原煤售價(jià)均遠(yuǎn)高于西山煤電、新大洲A、金瑞礦業(yè)等公司。

2.1.4 通過會(huì)計(jì)手法增加賬面利潤

無形資產(chǎn)是永泰能源最主要的資產(chǎn)項(xiàng)目，截至2016年中報(bào)，無形資產(chǎn)總計(jì)約361億元，占公司總資產(chǎn)39%。永泰能源的無形資產(chǎn)由土地使用權(quán)、采礦權(quán)和其他部分構(gòu)成，這其中采礦權(quán)幾乎占據(jù)了全部份額。采礦權(quán)的價(jià)格受市場波動(dòng)的影響，當(dāng)價(jià)格跌至預(yù)期水平以下時(shí)，相應(yīng)的無形資產(chǎn)就應(yīng)該計(jì)提減值準(zhǔn)備。煤炭價(jià)格在2012年就步入了漫漫跌勢之中，煤企的處境也明顯發(fā)生了變化，然而永泰能源卻未對無形資產(chǎn)做過減值計(jì)提。

作為對比，同行的兗州煤業(yè)（600188.SH），其收購的澳洲煤礦在2013年計(jì)提了20.52億元無形資產(chǎn)減值損失。

計(jì)提無形資產(chǎn)減值，不但影響當(dāng)期利潤，而且為了避免確認(rèn)資產(chǎn)重估增值和操縱利潤，減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回。對于擁有數(shù)額龐大無形資產(chǎn)的永泰能源來說，企業(yè)利潤增速已經(jīng)大幅下挫，此時(shí)計(jì)提減值損失，甚至有虧損的可能。

實(shí)際上，為了融資便利，永泰能源之前就曾通過會(huì)計(jì)手法增加了“賬面利潤”。2012年8月，永泰能源變更會(huì)計(jì)估計(jì)，1年內(nèi)以及1-2年的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款壞賬計(jì)提比例由6%分別降至1%和5%，增加當(dāng)年凈利潤7000萬元。而此時(shí)公司正在籌劃16億元公司債的發(fā)行。

2.1.5 審計(jì)機(jī)構(gòu)存污點(diǎn)

依據(jù)財(cái)報(bào)，永泰能源近年來的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，均是由山東和信會(huì)計(jì)事務(wù)所（下稱“山東和信”）來審計(jì)。

山東和信歷年給出的審計(jì)意見均聲稱，永泰能源財(cái)務(wù)報(bào)表在所有重大方面按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定編制，公允反映了永泰能源的合并及母公司財(cái)務(wù)狀況以及合并及母公司經(jīng)營成果和合并及母公司現(xiàn)金流量。

然而旗星公司調(diào)查發(fā)現(xiàn)，山東信和是一家存在信用污點(diǎn)的會(huì)計(jì)事務(wù)所。

據(jù)上海證券交易所2013年11月發(fā)布的公告，山東和信會(huì)計(jì)師劉守堂、張中峰在信息披露方面存在違規(guī)事實(shí)，決定對上述兩人給予通報(bào)批評處分。

經(jīng)上交所查明，山東金泰集團(tuán)股份有限公司歷年未按規(guī)定及時(shí)計(jì)提欠稅產(chǎn)生滯納金1919.86萬元和欠繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)產(chǎn)生滯納金274.86萬元；公司金宮山莊中的4宗房屋建筑物的賬面原值和賬面凈值分別為2246.27萬元和1222.68萬元，已于2003年被拆除，但未及時(shí)進(jìn)行核銷。

上述會(huì)計(jì)差錯(cuò)導(dǎo)致公司歷年披露的財(cái)務(wù)信息不準(zhǔn)確。劉守堂、張中峰作為公司年審會(huì)計(jì)師，在審計(jì)過程中未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的審計(jì)報(bào)告未能揭示公司上述會(huì)計(jì)處理差錯(cuò)。根據(jù)《股票上市規(guī)則》第17.5條和《上海證券交易所紀(jì)律處分和監(jiān)管措施實(shí)施辦法》的有關(guān)規(guī)定，上交所決定對劉守堂、張中峰予以通報(bào)批評處分。

2.2 行業(yè)下行，去產(chǎn)能艱難

盡管永泰能源開始考慮轉(zhuǎn)型，并且取得了一定的效果，2016年中報(bào)顯示其主營收入構(gòu)成中，電力收入已超過煤炭業(yè)務(wù)，然而其旗下的資產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)能仍主要服務(wù)于煤炭業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型的完成仍需時(shí)間以及資金投入。

煤炭行業(yè)自2012年以來，便陷入了下滑的泥沼（圖表6），2016年雖有好轉(zhuǎn)跡象，但行業(yè)整體仍在低谷中徘徊。

2.2.1 煤價(jià)低迷，煤企現(xiàn)金流惡化

2002-2012年，煤炭行業(yè)經(jīng)歷了快速發(fā)展的10年，2012年以后，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上煤炭行業(yè)本身產(chǎn)能過剩、受環(huán)保政策約束等因素影響，煤炭行業(yè)進(jìn)入下行周期，2012-2015年，秦皇島港5500大卡煤價(jià)累計(jì)跌幅分別達(dá)到23%、1%、15%和32%。

盡管2016年以來，煤炭價(jià)格局部有所回升，但截至7月，煤炭開采和洗選業(yè)的PPI同比仍然為負(fù)，并且繼續(xù)低于工業(yè)整體的PPI水平。

在煤價(jià)大幅下挫的背景下，煤企銷量也大幅下滑，量縮價(jià)跌雙重絞殺，煤企營收大幅下滑。雖然煤炭企業(yè)紛紛采取措施壓縮成本，成本曲線也普遍下移，但煤價(jià)降幅過大，大中型煤企也開始加入虧損行列。從毛利率和銷售利潤率的角度來看，毛利率處于歷史低位，而銷售利潤率則回落至2001年的水平，離全行業(yè)虧損僅一步之遙。

數(shù)據(jù)顯示，2015年前三季度，上市公司毛利率和利潤率分別為16.7%和-3.0%（整體法）。其中，三季度單季上市公司的毛利率降至2.8%，盈利水平較2015年上半年繼續(xù)下滑。

在煤炭銷售量價(jià)齊跌背景下，煤企現(xiàn)金流的惡化是必然。根據(jù)2015年度三季報(bào)的數(shù)據(jù)，32家煤炭上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為7.2億元，較2014年同期的107.3億元驟降93.2%，經(jīng)營現(xiàn)金流幾近枯竭；其中經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)為負(fù)的上市公司有18家，占比56.3%，而2014年同期經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)僅有9家，占比28%，隨著行業(yè)寒冬的延續(xù)，會(huì)有越來越多的煤炭企業(yè)失去造血能力。

由于煤炭企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流普遍惡化，煤炭企業(yè)為了維持運(yùn)轉(zhuǎn)不得不加緊融資，2015年前三季度，32家上市煤炭企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流凈額為495.5億元，相當(dāng)于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額的4.9倍，接下來大部分煤炭企業(yè)要活下去得靠融資了，但要將杠桿加上去并非易事，銀行等傳統(tǒng)融資渠道早已對絕大部分煤企關(guān)閉。

2.2.2 產(chǎn)能嚴(yán)重過剩

在2002年以來的煤炭黃金發(fā)展期間，各路社會(huì)資本蜂擁至煤炭行業(yè)，隨著產(chǎn)能的逐漸釋放，從2009年開始，中國的煤炭總供給量超過了消費(fèi)量，此后的這幾年，行業(yè)供需比持續(xù)大于1，整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)供給過剩。

從固定資產(chǎn)投資情況來看，2005-2011年，煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速都在20%以上，2013、2014年小幅下滑10%以內(nèi)，2015年開始下滑幅度才超過兩位數(shù)，意味著去產(chǎn)能過程正式開始，自2006年以來，全國煤炭投資累計(jì)完成3.6萬億元，累計(jì)新增產(chǎn)能近30億噸。

煤炭行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年末，中國煤炭行業(yè)的產(chǎn)能為57億噸。煤炭行業(yè)的下游主要是電力、鋼鐵、建材、化工等，煤炭行業(yè)的總需求近幾年大致在40億噸左右，但隨著鋼鐵、建材等去產(chǎn)能的加速，煤炭行業(yè)的需求還將進(jìn)一步下降，根據(jù)方正證券調(diào)研的煤炭企業(yè)的表述，煤炭行業(yè)的需求將在30億噸左右，相對于目前50多億噸的產(chǎn)能，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象較為嚴(yán)重。

方正證券認(rèn)為，煤炭行業(yè)未來消化產(chǎn)能將有相當(dāng)長時(shí)間的陣痛期。在三期疊加的大背景下，國家也沒有很好的辦法去提振需求，行業(yè)需要一個(gè)去產(chǎn)能的過程。

從煤炭行業(yè)企業(yè)數(shù)量來看，在經(jīng)歷了一系列淘汰落后產(chǎn)能、關(guān)閉兼并中小煤礦等整頓措施后，煤炭企業(yè)家數(shù)在2015年初便不再下降，目前維持在6400家的水平，新的退出趨勢尚未出現(xiàn)，產(chǎn)能退出十分緩慢。

中國煤炭行業(yè)經(jīng)歷了一輪國進(jìn)民退之后，大中型的煤礦基本上都集中在國企手里，僅國有重點(diǎn)煤礦的產(chǎn)量就占全部產(chǎn)量的一半以上。

由于國企承擔(dān)著大量的社會(huì)責(zé)任，而且普遍歷史包袱重，即使虧損也會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)，只要煤價(jià)在邊際現(xiàn)金成本之上就行，而大中型煤炭企業(yè)普遍在2015年才開始虧損，短期還能扛一陣，所以產(chǎn)能退出十分緩慢。

另外，由于國有煤炭集團(tuán)普遍有政府的信用背書，即使經(jīng)營現(xiàn)金流不斷惡化，它們也能逆勢加杠桿靠融資來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，這也延緩了低效產(chǎn)能的退出。再者，對于新增產(chǎn)能，由于在建的時(shí)候普遍貸款融資，財(cái)務(wù)壓力大，煤企生產(chǎn)只會(huì)被立即逼債，所以即使虧損也不得停產(chǎn)，只要煤價(jià)還沒跌破現(xiàn)金成本，能熬多久算多久，這部分產(chǎn)能短期不可能退出。

隨著2016年煤炭價(jià)格的回升，剛剛起步的煤炭行業(yè)去產(chǎn)能可能因?yàn)橥．a(chǎn)停工的小礦復(fù)工而再度受阻。去產(chǎn)能依然任重道遠(yuǎn)。

2.3 關(guān)聯(lián)關(guān)系及各方背景調(diào)查

旗星公司著重調(diào)查了永泰能源與上下游之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系及相關(guān)方資質(zhì)，發(fā)現(xiàn)其與部分重要客戶及供應(yīng)商存在著關(guān)聯(lián)交易甚至虛假交易的嫌疑，而這些有著密切關(guān)聯(lián)關(guān)系的上下游企業(yè)，本身的資質(zhì)也暴露出諸多問題。關(guān)聯(lián)關(guān)系看似不很密切的部分重要客戶，也存在著各種各樣的疑點(diǎn)，使得永泰能源的真實(shí)業(yè)務(wù)狀況令人堪憂。

2.3.1 上下游關(guān)系復(fù)雜

上市公司的客戶和供應(yīng)商之間一般不會(huì)存在交集，但永泰能源卻是個(gè)例外。

如圖表11所示，江蘇西電能源燃料有限公司（下稱“江蘇西電”）、江蘇中潤華能能源發(fā)展有限公司（下稱“江蘇中潤”）、 山東魯潤石化有限公司（下稱“山東魯潤”）均是永泰能源的前五大客戶，交易發(fā)生在2012-2014年之間，三家企業(yè)歷年累計(jì)貢獻(xiàn)收入34.99億元。

九興能源實(shí)業(yè)有限公司（下稱“九興能源”）、江蘇廣盛能源發(fā)展有限公司（下稱“江蘇廣盛”）、山東魯潤均是永泰能源的供應(yīng)商，此外，九興能源、江蘇廣盛還是永泰能源前五大預(yù)付款對象，交易均發(fā)生在2013-2014年之間，三家企業(yè)與永泰能源之間的交易額累計(jì)有22.1億元。

旗星公司通過查詢?nèi)珖髽I(yè)信用系統(tǒng)和調(diào)取工商資料發(fā)現(xiàn)：上述供應(yīng)商和客戶具有高度相關(guān)性，不僅經(jīng)營范圍相同、公司住所相同，而且相互之間交叉控股和持股，存在密切的資金往來，就連股權(quán)變更時(shí)間也基本一致。

從經(jīng)營范圍來看，江蘇西電、江蘇中潤、九興能源、江蘇廣盛四家企業(yè)均是煤炭經(jīng)銷商。

從注冊地址來看，工商資料顯示，客戶江蘇中潤2010年12月成立之后的注冊地址，一直是南京市建鄴區(qū)廬山路158號(hào)嘉業(yè)國際城3幢2708室，而供應(yīng)商江蘇廣盛和九興能源子公司南京沛屯貿(mào)易有限公司，在江蘇中潤成立之時(shí)的注冊地址，也是這一地址。

江蘇西電的注冊地址與九興能源也存在交集。工商資料顯示，九興能源成立于2008年3月14日，初始設(shè)立時(shí)注冊地址是“沛縣大屯鎮(zhèn)大屯村北”，2010年1月之后變更為“沛縣漢城中路西側(cè)福泰隆商業(yè)中心B區(qū)BD幢1#”。全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，江蘇西電2014年2月28日之前的注冊地址，與九興能源2010年1月之后的注冊地址完全一致。

永泰能源上下游經(jīng)營范圍、注冊地址相同的背后，隱藏著錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系?？蛻艚K中潤，是由九興能源、江蘇廣盛這兩大供應(yīng)商發(fā)起設(shè)立的。旗星公司調(diào)取的工商資料顯示，江蘇中潤成立于2010年12月2日，初始發(fā)起人為南京沛屯貿(mào)易有限公司、江蘇廣盛，持股比例分別為60%、40%，而九興能源當(dāng)時(shí)持有南京沛屯貿(mào)易有限公司80%的股權(quán)比例。截至2014年3月，九興能源一直是江蘇中潤的間接控股股東，而江蘇廣盛則一直是江蘇中潤的第二大股東。九興能源間接發(fā)起設(shè)立江蘇中潤兩年之后，江蘇中潤于2012年2月通過股權(quán)受讓方式，成為九興能源的控股股東，兩者之間實(shí)現(xiàn)交叉控股，這種交叉控股關(guān)系，一直延續(xù)至2014年1月。而江蘇廣盛除了持有江蘇中潤股權(quán)外，全國信用公示系統(tǒng)顯示，其在2014年12月22日之前還是供應(yīng)商山東魯潤的控股股東。

永泰能源的部分客戶之間也存在股權(quán)關(guān)系。工商資料顯示，江蘇中潤2011年2月通過股權(quán)受讓方式，成為江蘇西電單一大股東；2012年7月，由于股權(quán)被稀釋，江蘇中潤雖喪失控股地位，但截至2014年2月一直都持有江蘇西電的股份。

至此，永泰能源上下游之間復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)浮出水面：客戶江蘇中潤與供應(yīng)商九興能源與之間交叉控股，江蘇中潤同時(shí)還持有客戶江蘇西電的股份，而供應(yīng)商江蘇廣盛則同時(shí)持有江蘇中潤、山東魯潤的股份。

工商資料顯示，永泰能源上下游之間這種交叉控股和持股關(guān)系，一直延續(xù)至2014年上半年。之后，江蘇中潤、江蘇西電、九興能源的股權(quán)結(jié)構(gòu)均發(fā)生了較大變化，但旗星公司發(fā)現(xiàn)，這三家公司背后的自然人股東仍然存在諸多交集之處。

2014年2月24日，九興能源的股東變更為王洪錦、侯欽棟；2014年2月28日，江蘇西電的股東變更為廣泰投資控股有限公司（目前已更名為“廣泰控股集團(tuán)有限公司”）和馬蘭，而廣泰投資控股有限公司的法人代表正是王洪錦。王洪錦成為九興能源和江蘇西電背后的關(guān)鍵自然人。

2014年3月11日，江蘇中潤的股東變更為自然人黃繼穎和王福生，王福生同時(shí)擔(dān)任公司法人代表、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。工商資料顯示，王福生的身份證登記地址和江蘇西電的股東馬蘭完全一致，這兩個(gè)自然人構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，成為江蘇中潤和江蘇西電背后的關(guān)鍵自然人。

永泰能源上下游勾連，還體現(xiàn)在密切的交易與資金往來。工商資料顯示，江蘇西電是江蘇中潤2012年末的其他應(yīng)收款對象、預(yù)付款對象，涉及金額分別為1020萬元、76.1萬元；九興能源是江蘇中潤2012年末的應(yīng)收賬款對象、其他應(yīng)付款對象，涉及金額分別為2416.03萬元、1099.7萬元。

2.3.2 隱秘操控方

如圖表11所示，永泰能源與客戶（江蘇中潤、江蘇西電）、供應(yīng)商（九興能源、江蘇廣盛）、山東魯潤（客戶兼供應(yīng)商）之間發(fā)生的交易額累計(jì)有57.09億元，交易均發(fā)生在2012-2014年之間。

永泰能源在歷年財(cái)報(bào)中均聲稱，公司與這五家企業(yè)之間不存在任何的關(guān)聯(lián)關(guān)系，然而旗星公司調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這五家企業(yè)背后具有重大影響力的自然人，均指向永泰能源實(shí)際控制人或高管，永泰能源涉嫌隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2.3.2.1 關(guān)鍵自然人耿波與全先成

江蘇廣盛、山東魯潤、江蘇中潤背后具有重大影響力的自然人，均指向自然人全先成和耿波。

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，江蘇廣盛成立于2010年9月3日，注冊資本5000萬元，股東為自然人全先成和鄧須亭（未披露持股比例），法定代表人是耿波。此外，山東魯潤是山東昊華能源集團(tuán)有限公司全資子公司，而后者在2014年12月12日之前的股東是江蘇廣盛和自然人全先成，持股比例分別為95%、5%。

工商資料顯示，江蘇中潤從2010年12月成立至2014年3月，其第二大股東一直是江蘇廣盛，持股比例為40%。因此，全先成和耿波通過江蘇廣盛，成為能夠?qū)K中潤施加重大影響的自然人。

旗星公司查閱大量資料后發(fā)現(xiàn)，自然人耿波、全先成，均在永泰能源及實(shí)際控制人旗下的多家企業(yè)擔(dān)任高管職位。

江蘇永泰石油化工有限公司（2014年6月更名為江蘇永泰科技投資有限公司，下統(tǒng)稱“永泰科技”）從2010年至今，一直是永泰能源的間接控股股東。永泰能源2014年3月發(fā)布的第一期短期融資券募集說明書顯示，永泰科技的法人代表正是自然人耿波。

資料顯示，王廣西、郭天舒夫婦2007年成為永泰能源實(shí)際控制人，從2010年開始通過永泰科技全資控股永泰集團(tuán)，而永泰集團(tuán)是上市公司的直接控股股東。

耿波還是永泰集團(tuán)旗下企業(yè)的高管。上述短期融資券募集說明書顯示，永泰城建集團(tuán)有限公司、永泰石油化工股份有限公司的法人代表均是耿波，永泰集團(tuán)持股比例分別為100%、80%。

耿波同時(shí)被上市公司永泰能源委以重任?！堵殬I(yè)經(jīng)理人周刊》2013年1月23日發(fā)布的新聞稿《永泰能源董事長王金余一行到公司調(diào)研》稱，耿波為永泰能源常務(wù)副總經(jīng)理?！坝捞┠茉炊麻L王金余，常務(wù)副總經(jīng)理耿波、副總經(jīng)理趙京虎、王冬順一行12人，對公司經(jīng)營管理工作進(jìn)行專題調(diào)研”，上述報(bào)道稱。

耿波還在永泰能源子公司中擔(dān)任高管。根據(jù)2014年半年報(bào)，永泰能源運(yùn)銷集團(tuán)有限公司（下稱“永泰運(yùn)銷”，于2015年3月被轉(zhuǎn)讓）是永泰能源全資子公司，注冊資本3億元，主營煤炭批發(fā)，法人代表正是耿波。

而另外一個(gè)關(guān)鍵自然人全先成，與永泰能源之間的關(guān)系最早可以追溯至2002年。

永泰能源2010年年報(bào)在介紹高管情況時(shí)稱，全先成曾任職南京新蘇置業(yè)有限公司副總經(jīng)理（下稱“南京新蘇”）、蘇州工業(yè)園區(qū)新鴻泰房地產(chǎn)投資顧問有限公司（下稱“蘇州新鴻泰”）總經(jīng)理，而這兩家企業(yè)中前者是永泰能源直接控股股東的發(fā)起人，后者則是永泰能源直接控股股東的前身。

永泰能源 2007年12月4日發(fā)布《收購報(bào)告書》稱，王廣西、郭天舒夫婦100%控制的永泰地產(chǎn)，受讓泰山石油及泰安魯浩合計(jì)所持，當(dāng)時(shí)仍然名為“魯潤股份”的永泰能源占55.18%的股權(quán)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，王廣西、郭天舒成為永泰能源實(shí)際控制人，永泰地產(chǎn)成為永泰能源直接控股股東。而收購報(bào)告書顯示，永泰地產(chǎn)的前身正是蘇州新鴻泰，該公司成立于2002年4月15日，注冊資本100萬元，南京新蘇作為發(fā)起人之一，當(dāng)時(shí)共出資35萬元，出資比例為35%。

全先成還在永泰能源實(shí)際控制人旗下另外兩家企業(yè)擔(dān)任高管職務(wù)。

上述收購報(bào)告書顯示，王廣西、郭天舒夫婦通過永泰地產(chǎn)、永泰集團(tuán)，分別持有南京先石建設(shè)工程有限公司（下稱“南京先石”）80%、20%的股權(quán)，這家公司注冊資本3000萬元，主營室內(nèi)外裝飾、裝潢，而其法定代表人正是全先成。此外，永泰能源2010年年報(bào)在介紹高管情況時(shí)顯示，全先成還擔(dān)任著南京先石董事長。

永泰能源2011年11月12日發(fā)布的《2011年公司債券募集說明書》顯示，永泰能源實(shí)際控制人通過永泰地產(chǎn)持有濟(jì)寧永泰地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“濟(jì)寧永泰”）100%股權(quán)，而濟(jì)寧永泰的法人代表也是全先成。

與耿波一樣，全先成也在上市公司永泰能源擔(dān)任過高管。

永泰能源2009年中報(bào)稱，2009年3月31日，公司召開七屆董事會(huì)第十五次會(huì)議，聘任全先成為公司副總經(jīng)理。2010年年報(bào)顯示，全先成任職期限為2009年3月31日2010年10月12日。

2.3.2.2 關(guān)鍵自然人王靜和王昭醒

工商資料顯示，從2012年2月至2014年1月，九興能源的控股股東一直是江蘇中潤，而江蘇中潤在此期間具有重大影響力的自然人則指向永泰能源高管。因此，九興能源背后的重大影響方，也指向永泰能源高管。

除此之外，九興能源背后的關(guān)鍵自然人還有王靜和王昭醒。

工商資料顯示，九興能源2008年成立時(shí)注冊資本2051萬元，王昭醒、王靜認(rèn)購額分別為1369萬元、682萬元，初始設(shè)立時(shí)法人代表是王廣平，與永泰能源的實(shí)際控制人王廣西，僅有一字之差。

截至2012年2月，王昭醒、王靜一直是九興能源的第一、第二大股東。此外，從2008年10月至2014年2月，王靜一直擔(dān)任九興能源的法人代表。全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，王昭醒目前仍然擔(dān)任九興能源監(jiān)事一職。

工商資料顯示，王靜、王昭醒兩人的身份證登記住址均是南京市建鄴區(qū)嘉怡苑601室，很可能構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

旗星公司發(fā)現(xiàn)，王靜、王昭醒兩人與永泰能源關(guān)系密切，王昭醒曾擔(dān)任永泰能源孫公司法人代表，王靜則是永泰能源控股股東的發(fā)起人、創(chuàng)始人。

永泰能源2010年年報(bào)顯示，全資孫公司沛縣永泰能源發(fā)展有限公司（下稱“沛縣永泰”）主營煤炭批發(fā)，注冊資本500萬元，法人代表正是王昭醒。

而王靜與永泰能源之間的淵源，最早可以追溯至2007年。

永泰能源2007年12月4日發(fā)布的《收購報(bào)告書》顯示，永泰集團(tuán)前身永泰地產(chǎn)的創(chuàng)辦人之一正是自然人王靜。

工商資料顯示，永泰地產(chǎn)成立于2002年4月15日，成立時(shí)注冊資本100萬元，其中自然人王靜出資65萬元，出資比例為65%。是年，出生于1977年的王靜年僅25歲。2003年2月，永泰地產(chǎn)增資至5000萬元，王靜出資比例仍為65%，保持不變。

不過，在2003年12月，王靜將永泰地產(chǎn)股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給王廣西、郭天舒夫婦旗下子公司江蘇永泰投資有限公司（下稱“永泰投資”），永泰地產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為永泰投資持股80%，南京新蘇持股20%。

自此，永泰地產(chǎn)實(shí)際控制人從王靜變更為王廣西、郭天舒夫婦。

2.3.2.3 永泰孫公司成大客戶

永泰能源子公司發(fā)起設(shè)立的江蘇西電，如今卻成為了永泰能源的大客戶。

工商資料顯示，江蘇西電成立于2010年8月31日，初始設(shè)立時(shí)名稱為“沛縣永泰能源發(fā)展有限公司”，初始注冊資本為500萬元，由南京永泰能源發(fā)展有限公司（下稱“南京永泰”）全資出資。

而永泰能源2010年年報(bào)顯示，南京永泰為其全資子公司，主營煤炭批發(fā)。永泰能源2012年8月17日發(fā)布公告稱，南京永泰更名為“永泰能源銷售有限公司”。

江蘇西電初始成立時(shí)法人代表是王昭醒，而江蘇西電又是永泰能源子公司發(fā)起設(shè)立的，王昭醒可以歸入永泰能源的管理人員之列。

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，王昭醒目前仍是江蘇西電的高管，擔(dān)任總經(jīng)理一職。

2011年2月，江蘇西電的控股股東變更為江蘇中潤，2012年7月由于股權(quán)被稀釋，江蘇中潤喪失控股地位，但截至2014年2月一直都持有江蘇西電的股份。

2012年7月，江蘇西電的控股股東變更為王洪錦，出資額為4500萬元。工商資料顯示，王洪錦身份證登記地址為江蘇省徐州市大屯煤電龍東工人村家屬戶21號(hào)。

旗星公司從工人村住戶了解到，這里的煤炭工人收入普遍不高。王洪錦何以能夠拿出4500萬元？21號(hào)樓多家老住戶均向旗星公司表示，“不認(rèn)識(shí)王洪錦這個(gè)人，這棟樓沒有做煤炭貿(mào)易的。”

王洪錦的出資能力、真實(shí)身份存疑。值得注意的是，2014年1月，九興能源的控股股東也變更為這個(gè)自然人王洪錦，諸多疑點(diǎn)有待上市公司解釋。

2013年9月，江蘇西電控股股東又由王洪錦變更為廣泰投資控股有限公司（現(xiàn)已更名為“廣泰控股集團(tuán)有限公司”，下統(tǒng)稱“廣泰控股”）。全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，廣泰控股的法人代表仍是王洪錦，股東是自然人王金艷和靳娟。

資料顯示，2010年10月至2013年11月期間，永泰能源的董事長一直是王金余，與廣泰控股股東王金艷僅有一字之差。

2.3.2.4 出資能力存疑

2014年3月，江蘇中潤的股東變更為自然人黃繼穎和王福生，王福生同時(shí)還擔(dān)任法人代表、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。2014年5月，江蘇中潤注冊資本從2000萬元變更為1.6億元。

工商資料顯示，江蘇中潤法定代表人、股東王福生和江蘇西電股東馬蘭住址均為江蘇省徐州市大屯煤電龍東工人村家屬戶13號(hào)樓102室。

與上述自然人王洪錦的情況相同，出身龍東工人村的王福生何以能夠拿出巨資來控制一家煤炭經(jīng)銷企業(yè)呢？

一位住在龍東工人村做了近30年煤炭貿(mào)易的人士向旗星公司表示，他這個(gè)公司在當(dāng)?shù)嘏旁诘谌瑳]有聽說過王福生和馬蘭。

另一位住在龍東工人村家屬樓13號(hào)樓的人士向旗星公司表示，“王福生和馬蘭是夫妻，他們在南京?！彼€說，王福生、馬蘭的父母也住在這個(gè)小區(qū)，就在13號(hào)樓旁邊。

王福生（馬蘭）父母向旗星公司表示，他們沒做煤炭貿(mào)易，在山西有煤礦，是焦煤。在沛縣一個(gè)醫(yī)藥公司（掛名），好像是叫永泰，就是在沛縣百貨大樓下。

旗星公司在沛縣查證，沛縣百貨大樓旁邊確實(shí)有一家藥房，招牌上寫著“永泰藥房”。那么，王福生、永泰藥房、永泰能源三者之間究竟是什么關(guān)系呢？

2.3.3 關(guān)聯(lián)客戶供應(yīng)商難覓蹤跡

旗星公司調(diào)查發(fā)現(xiàn)，江蘇中潤、江蘇西電、九興能源、江蘇廣盛這四家永泰能源的上下游企業(yè)，均難覓蹤跡，工商年檢資料與永泰能源披露的交易額并不匹配。永泰能源與這些企業(yè)之間，存在自買自賣、虛假交易的巨大嫌疑。

2.3.3.1 客戶江蘇西電：收入涉嫌造假

財(cái)報(bào)顯示，江蘇西電是永泰能源2012年末第四大應(yīng)收賬款對象，金額9829.12萬元；2013年第五大客戶，金額4.3億元，占比4.37%；2014年第三大客戶，金額9.32億元，占比11.78%。

江蘇西電是一家煤炭貿(mào)易商，工商資料顯示，其與永泰能源年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法匹配。

永泰能源2012年年報(bào)披露，公司當(dāng)年末應(yīng)收江蘇西電9829.12萬元，這筆款項(xiàng)在江蘇西電的2012年年末資產(chǎn)負(fù)債表上，應(yīng)該計(jì)入“負(fù)債-應(yīng)付賬款”這一會(huì)計(jì)科目下，但是工商資料顯示，2012年末江蘇西電應(yīng)付賬款僅有2046萬元，前后兩者相差高達(dá)7783.12萬元。

工商資料顯示，江蘇西電2010-2012年收入分別為0、927.82萬元、2.27億元。依據(jù)永泰能源財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，江蘇西電2013年、2014年合計(jì)向永泰能源采購了13.62億元，按照工商資料披露的2012年銷售口徑計(jì)算，這些煤炭至少要花6年的時(shí)間才能賣完。

近年來煤炭行業(yè)陷入寒冬，銷售形勢越來越不好。那么，江蘇西電為何不僅不收縮戰(zhàn)線，反而還要激進(jìn)擴(kuò)張、大量采購煤炭呢？采購來的這么多煤炭，究竟能不能順利銷售出去？他的下游客戶又會(huì)是誰呢？

同時(shí)，工商資料顯示，江蘇西電的注冊地址位于江蘇省徐州市沛縣五段鎮(zhèn)健康路11號(hào)。然而，旗星公司在實(shí)地考察時(shí)，當(dāng)?shù)鼐用窦芭沙鏊?、?zhèn)政府工作人員都不知道“健康路”在哪里。

五段鎮(zhèn)鎮(zhèn)政府一位工作人員表示，“在我們鎮(zhèn)上沒聽說過（江蘇西電）這家公司，這里也沒有儲(chǔ)煤場?！逼溥€稱，這里沒有大的煤炭貿(mào)易公司，這里沒有鐵路，做煤炭（貿(mào)易）在這個(gè)地方不具備優(yōu)勢。五段鎮(zhèn)派出所一位民警也表示，“不知道（江蘇西電）?！?/p>

工商資料顯示，江蘇西電有煤炭經(jīng)營資格證，儲(chǔ)煤場地址為沛縣五段鎮(zhèn)張五路東側(cè)，租賃面積為3000平方米，有效期限為2010年12月23日至2013年12月31日。但上述鎮(zhèn)政府工作人員表示，不知道（張五路）有儲(chǔ)煤場。

旗星公司沿著張五路走了個(gè)來回，整條公路兩側(cè)并未發(fā)現(xiàn)江蘇西電的招牌及儲(chǔ)煤場。

2.3.3.2 客戶江蘇中潤：自買自賣閉環(huán)交易

財(cái)報(bào)顯示，江蘇中潤是永泰能源2013年第二大客戶，金額9.41億元，占比9.56%；2014年第三大客戶，金額9.52億元，占比12.04%。

工商資料披露的2012年檢數(shù)據(jù)顯示，江蘇中潤2012年末應(yīng)收賬款期初和期末賬面價(jià)值分別為0、2416.03萬元，應(yīng)收賬款對象為九興能源。而江蘇中潤2012年收入為2064.98萬元，這也就意味著江蘇中潤2012年所有煤炭銷售收入，基本上全部來自于九興能源。

從上面的資金來往可以看出，九興能源是江蘇中潤的下游客戶。而江蘇中潤、九興能源又分別是永泰能源的客戶、供應(yīng)商。

至此，一條完整的內(nèi)部交易鏈條浮出水面：永泰能源首先向供應(yīng)商九興能源采購煤炭，之后將煤炭賣給江蘇中潤，而江蘇中潤又將煤炭賣給九興能源，形成了一個(gè)完整的閉環(huán)交易。

江蘇中潤也是一家煤炭貿(mào)易商。工商資料顯示，其成立于2010年12月，從成立之初至2014年5月份，注冊資本一直是2000萬元，2010-2011年沒有任何的收入和利潤，2012年收入、凈利潤分別為2064.98萬元、-55.26萬元，處于虧損狀態(tài)。

一家企業(yè)的凈資產(chǎn)主要來自兩部分：資本投入、利潤積累。據(jù)此來看，江蘇中潤2012年末時(shí)的凈資產(chǎn)基本與初始注冊資本一致，在2000萬元左右。但是其2013年卻向永泰能源采購了9.41億元的煤炭，采購額與自身資本實(shí)力嚴(yán)重不匹配。

依據(jù)永泰能源財(cái)報(bào)，江蘇中潤2013年、2014年累計(jì)向永泰能源采購煤炭18.93億元。按照江蘇中潤2012年銷售收入2064.98萬元計(jì)算，這些煤炭要92年才能賣完。

江蘇中潤為何要在煤炭寒冬之際，逆市激進(jìn)擴(kuò)張？是否有支付能力？采購來的煤炭能否銷售出去？

在江蘇中潤注冊所在地南京建鄴區(qū)廬山路158號(hào)嘉業(yè)國際城3幢2708室，旗星公司發(fā)現(xiàn)門外懸掛的招牌并不是江蘇中潤，而是“南京小鯨鯊信息科技有限公司”，此公司前臺(tái)工作人員表示，“我們是2015年6月份才搬過來的?！倍鴵?jù)此樓保潔工作人員說，“前兩家公司都是搞金融的，沒聽說過江蘇中潤。”

該樓物業(yè)人員也表示，“沒有這家公司（江蘇中潤）?！?/p>

2.3.3.3 供應(yīng)商九興能源：儲(chǔ)煤場根本不存在

財(cái)報(bào)顯示，九興能源是永泰能源2013年年末預(yù)付款第二大對象，金額3.4億元，預(yù)付時(shí)間在2013年；2014年，九興能源成為永泰能源第一大供應(yīng)商，金額為12.98億元，占比39.53%。

九興能源成立于2008年3月，是一家煤炭貿(mào)易公司。工商資料顯示，九興能源2008-2010年收入規(guī)模很小，基本沒有利潤；2011年收入達(dá)到2503.99萬元，當(dāng)年虧損177.23萬元；2012年收入大幅增長至4.37億元，但凈利潤僅97.39萬元，按照當(dāng)時(shí)6666萬元的注冊資本計(jì)算，凈資產(chǎn)收益率僅為1.46%。

既然煤炭行業(yè)生意這么不好做，那么理性的煤炭貿(mào)易商應(yīng)該選擇收縮戰(zhàn)線，乃至轉(zhuǎn)型，但九興能源卻選擇了激進(jìn)擴(kuò)張，2014年僅憑永泰能源貢獻(xiàn)的收入就至少達(dá)到12.98億元。

不過，如果結(jié)合九興能源與永泰能源下游客戶的關(guān)系來看，九興能源的行為也就不難理解了。

在九興能源注冊所在地沛縣漢城中路西側(cè)福泰隆商業(yè)中心，旗星公司向多家福泰隆商業(yè)中心商戶確認(rèn)，福泰隆商業(yè)中心只有一個(gè)“1號(hào)樓”，而“1號(hào)樓”內(nèi)的4家住戶均表示“不知道（九興能源）”。

福泰隆商業(yè)中心的隔壁為一家貼有“廣泰企業(yè)”標(biāo)示的企業(yè)。工商資料顯示，從2013年5月至2014年2月，九興能源的控股股東一直是廣泰控股。

旗星公司在這家標(biāo)示為“廣泰企業(yè)”的一樓大廳發(fā)現(xiàn)，保安前臺(tái)簽到簿顯示公司名為“廣泰控股集團(tuán)有限公司”，這里應(yīng)該就是九興能源原控股股東所在地。

工商資料顯示，九興能源在徐州雙樓港煤場有一塊3500平方米的儲(chǔ)煤場。

但旗星公司在雙樓港煤場調(diào)查時(shí)，煤場門衛(wèi)表示，“雙樓港都被三家洗煤廠租賃了，沒有其他煤炭公司在里邊租賃儲(chǔ)煤場地，也沒有聽說過九興能源這家公司?！彼€說，這邊根本沒有沛縣過來的煤。一位雙樓港煤場內(nèi)運(yùn)輸司機(jī)稱，這里的煤基本都是從河南、山東過來的。

另外，一位雙樓港內(nèi)部管理人員也對旗星公司表示，“沛縣的煤不往這邊過來，沒有聽說過‘九興能源和‘廣泰控股集團(tuán)有限公司。”

2.3.3.4 供應(yīng)商江蘇廣盛：沒聽說過這家公司

財(cái)報(bào)顯示，永泰能源2013年預(yù)付給江蘇廣盛2億元；2014年江蘇廣盛成為永泰能源第五大供應(yīng)商，金額1.22億元，占比3.71%。

工商資料顯示，江蘇廣盛注冊地址為南京市鼓樓區(qū)水佐崗44號(hào)。

旗星公司在該注冊地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，“水佐崗44號(hào)”是一獨(dú)棟淺灰色五層板樓，樓下盡是小飯館，小區(qū)內(nèi)只有一個(gè)自行車棚，甚至沒有機(jī)動(dòng)車停車位，顯得頗為老舊，很難想象一家年貿(mào)易額上億元的公司在此辦公。

兩位“水佐崗44號(hào)”老住戶均對旗星公司表示，“沒有聽說過江蘇廣盛，這樓上都是住戶，沒有企業(yè)?！?/p>

此街道辦事處一位工作人員也表示，“沒有（江蘇廣盛），水佐崗44號(hào)是居民區(qū)?！?/p>

旗星公司百度查詢“江蘇廣盛能源發(fā)展有限公司”，百度地圖顯示地址為南京市建鄴區(qū)江東中路222號(hào)科技中心大樓6層6007、6009室。然而，而科技中心大樓6007、6009室外沒有懸掛任何公司的招牌，兩處的工作人員均稱“這里不是（廣盛能源）”。

2.3.4 其他客戶疑點(diǎn)重重

2.3.4.1 2011年第三大客戶—晉唐公司：收入涉嫌造假

財(cái)報(bào)顯示，山西晉唐煤焦物流有限公司（下稱“晉唐公司”）是永泰能源2011年第三大客戶，金額4.2億元，占比20.37%；同時(shí)還是2013年上半年第五大客戶，金額1.9億元，占比4.34%。

2012年，永泰能源還與晉唐公司發(fā)生過一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。該筆交易披露了晉唐公司2011年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但與永泰能源2011年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法匹配。

2012年12月7日，永泰能源與晉唐公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，將公司所持有的致富煤業(yè)49%股權(quán)以3.03億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給晉唐公司。

公告顯示，截至2011年12月31日，晉唐公司總資產(chǎn)為8042萬元，凈資產(chǎn)為449萬元；2011年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7317萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-34萬元。

依據(jù)上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以計(jì)算出，晉唐公司2011年年末的總資產(chǎn)額與當(dāng)年收入之和為1.54億元。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表的勾稽關(guān)系，該數(shù)據(jù)至少要大于永泰能源2011年向晉唐公司銷售形成的收入額。

但是，根據(jù)永泰能源2011年財(cái)報(bào)，其2011年對晉唐公司的銷售額高達(dá)4.2億元，要比上面的數(shù)據(jù)（1.54億元）高出2.74億元，不符合財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系。

同時(shí)，旗星公司注意到，晉唐公司為永泰能源貢獻(xiàn)的收入大多形成應(yīng)收賬款，連續(xù)幾年均位列永泰能源應(yīng)收賬款前五大客戶之列。

依據(jù)財(cái)報(bào)，晉唐公司是永泰能源2011年應(yīng)收賬款第一大客戶，金額3.15億元，占比52.13%，1年以內(nèi)；2012年中期應(yīng)收款第一大客戶，金額3.44億元，占比26.57%，1年以內(nèi)；2012年應(yīng)收款第一大客戶，金額6.28億元，占比37.79%，1年以內(nèi)；2013年中期應(yīng)收款第三大客戶，金額2.81億元，占比13.02%，1年以內(nèi)。

2013年年末，晉唐公司從永泰能源應(yīng)收賬款前五大對象中消失。同時(shí)，此前從未在前五大供應(yīng)商中出現(xiàn)過的晉唐公司，2013年成為永泰能源2013年第五大供應(yīng)商，金額2.37億元，占比2.63%；2014年成為四大供應(yīng)商，金額1.22億元，占比3.72%。

據(jù)此推測，晉唐公司很有可能是拿永泰能源采購支付的款項(xiàng)，去結(jié)清自己因向永泰能源采購欠下的款項(xiàng)。至此，晉唐公司同時(shí)成為永泰能源的客戶和供應(yīng)商。

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，晉唐公司主營道路普通貨物運(yùn)輸、煤炭零售經(jīng)營。如果永泰能源向晉唐公司采購貨物運(yùn)輸服務(wù)，那無可厚非。

但如果永泰能源向晉唐公司采購的商品是煤炭，而在此之前晉唐公司又是永泰能源的客戶，這就意味著，永泰能源既向晉唐公司買煤，又向晉唐公司賣煤。上市公司需要給出一個(gè)合理的解釋。

旗星公司注意到，永泰能源與晉唐公司的高管之間也有交集。

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，晉唐公司成立于2007年11月23日，尹陳是公司法人代表兼董事長，曹昌增是公司董事兼總經(jīng)理，曹昌增同時(shí)還是晉唐公司的自然人股東之一。

公開資料顯示，曹昌增與永泰能源早在2010年就有過交集。

永泰能源2010年12月29日發(fā)布的《收購資產(chǎn)公告》顯示，公司收購?fù)鮽?、曹昌增所持有的靈石縣昌隆煤化有限公司100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1718 萬元。

靈石縣昌隆煤化有限公司經(jīng)營狀況并不好。收購公告顯示，該公司2010年1-11月收入為0，凈利潤虧損1002.04萬元，截至2010年11月30日賬面資金僅剩下27.4萬元。

通過此次交易，曹昌增不僅可以擺脫虧損困境，還能從永泰能源處獲得一筆真金白銀。而正是在此次交易之后，晉唐公司一躍成為永泰能源2011年第三大客戶。

2.3.4.2 江蘇鑫利來和旭日昇公司：神秘消失的大客戶

2013年上半年，兩家煤炭經(jīng)銷商突然成為永泰能源前五大客戶。

財(cái)報(bào)顯示，江蘇鑫利來商貿(mào)有限公司（下稱“江蘇鑫利來”）、靈石縣旭日礦產(chǎn)品經(jīng)銷有限公司（下稱“旭日公司”）分別是永泰能源2013上半年第二大、第三大客戶，金額分別為8.23億元、6.43億元，占比分別為18.76%、14.67%，合計(jì)占比高達(dá)33.43%。此前，這兩家企業(yè)從未在永泰能源前五大客戶中出現(xiàn)過。

永泰能源2013年年報(bào)顯示，公司第五大客戶貢獻(xiàn)收入4.3億元。因此，江蘇鑫利來、旭日公司僅憑借當(dāng)年上半年貢獻(xiàn)的收入額，就可以進(jìn)入永泰能源2013年前五大客戶之列。

但是，永泰能源2013年全年前五大客戶中，根本沒有江蘇鑫利來、旭日公司這兩家企業(yè)。財(cái)報(bào)顯示，永泰能源2013年全年前五大客戶分別為晉中晉煤煤炭銷售有限公司、江蘇中潤、山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)晉中靈石有限公司（下稱“晉中靈石公司”）、山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)長治沁源有限公司、江蘇西電，金額分別是18.13億元、9.41億元、6.71億元、4.74億元、4.3億元。

旗星公司發(fā)現(xiàn)，江蘇鑫利來、旭日公司這兩家企業(yè)采購額與資本實(shí)力不匹配，經(jīng)營場所難覓蹤跡。

2.3.4.2.1 江蘇鑫利來：難覓蹤跡

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，江蘇鑫利來成立于2010年2月24日，注冊資本僅有3000萬元，但其2013年上半年卻向永泰能源采購了8.23億元的煤炭，采購額與其資本實(shí)力難以匹配。

旗星公司注意到，永泰能源曾在2012年為江蘇鑫利來提供過一筆資金。當(dāng)年中報(bào)顯示，永泰能源2012年2月預(yù)付給江蘇鑫利來1.36億元，后者成為上市公司2012年上半年末第四大預(yù)付款對象。

江蘇鑫利來是一家煤炭貿(mào)易公司，永泰能源預(yù)付的款項(xiàng)應(yīng)該是用來采購煤炭的。這也就意味著，永泰能源既向江蘇鑫利來買煤，又向江蘇鑫利來賣煤。

工商資料顯示，鑫利來注冊地址為高淳縣固城鎮(zhèn)人民南路89號(hào)。

在固城鎮(zhèn)人民南路兩側(cè)，旗星公司并沒有找到“人民南路89號(hào)”門牌，而真實(shí)的“人民南路89號(hào)”則是經(jīng)營地板的一家門店，該門店老板稱“不知道（江蘇鑫利來）”。

旗星公司還走訪了固城鎮(zhèn)鎮(zhèn)政府，一位分管鎮(zhèn)企業(yè)的政府工作人員表示，“不知道（江蘇鑫利來）?！?/p>

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，江蘇鑫利來于已2015年11月27日注銷。

江蘇鑫利來雖難覓蹤跡，但旗星公司仍通過公開資料發(fā)現(xiàn)，其背后的自然人股東與永泰能源之間存在交集。

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，江蘇鑫利來共有五位股東：馬斌、江蘇君泰投資有限公司、竇立峰、李瑋、龔九彬，其中龔九彬還擔(dān)任公司監(jiān)事一職。

永泰能源2014年6月30日披露的公告稱，公司非公開發(fā)行的發(fā)行股份的數(shù)量不超過50.76億股，其中，南京匯恒投資有限公司以現(xiàn)金10億元認(rèn)購5.08億股，占永泰能源本次發(fā)行后總股本的5.89%。而竇立峰、龔九彬?yàn)槟暇﹨R恒投資有限公司的董事。

2.3.4.2.2 旭日昇公司：采購額與資本實(shí)力不匹配

永泰能源2012年年報(bào)顯示，旭日公司是永泰能源第三大應(yīng)收款客戶，賬面余額為1.53億元，全部為1年以內(nèi)，剔除掉增值稅因素后，這筆應(yīng)收賬款對應(yīng)的銷售額為1.31億元。這也就意味著旭日公司2012年向永泰能源采購的煤炭額至少有1.31億元，2013年上半年其又向永泰能源購進(jìn)了6.43億元的煤炭，合計(jì)高達(dá)7.74億元。

旗星公司通過全國企業(yè)信用系統(tǒng)，無法查到旭日公司的工商登記信息。公開資料中唯一有跡可循的是，旭日公司曾與永泰能源在2012年發(fā)生過一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。

永泰能源2012年12月8日發(fā)布的公告稱，向旭日公司轉(zhuǎn)讓公司所持有的靈石縣華瀛農(nóng)業(yè)開發(fā)有限公司（下稱“華瀛農(nóng)業(yè)公司”）100%股權(quán)。

轉(zhuǎn)讓公告顯示，旭日公司注冊資本僅有1000萬元，截至2012年10月末凈資產(chǎn)僅有973萬元。但旭日公司2012年、2013年上半年卻向永泰能源至少采購了7.74億元的煤炭，采購額與其資本實(shí)力并不匹配。

旭日公司作為一家煤炭貿(mào)易商，隨著煤炭行業(yè)陷入寒冬，其日子并不好過。上述轉(zhuǎn)讓公告顯示，旭日公司2012年1-10月凈利潤虧損27萬元，但是其不僅沒有收縮戰(zhàn)線，反而激進(jìn)擴(kuò)張，能否把這些煤炭賣出去呢？

前述分析顯示，旭日公司2012年向永泰能源采購的煤炭至少有1.31億元。而旭日公司2012年1-10月收入僅有2818萬元，但截至2012年10月末總資產(chǎn)卻有1.37億元。這也就意味著，旭日公司向永泰能源采購來的巨額煤炭大部分并沒有銷售出去，反而是積壓在自己手里，形成巨額存貨。

經(jīng)過計(jì)算，旭日公司2012年1-10月單月平均收入額為281.8萬元。假設(shè)旭日公司此后仍然保持281.8萬元的單月銷售額，粗略按照“采購額/單月銷售額”計(jì)算，其2012年、2013年這兩年從永泰能源處采購來的煤炭，至少要274.66個(gè)月，也就是22.89年才能夠賣完。對于任何一家正常的煤炭經(jīng)銷商而言，銷售周期都不可能有如此之長。

旭日公司找到了新的大客戶了嗎？

一般而言，煤炭經(jīng)銷商下游銷售的對象主要是鋼廠、電廠，但永泰能源卻成為旭日公司2013年的大客戶。永泰能源年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，旭日公司是永泰能源2013年第二大供應(yīng)商，金額6.74億元，占比7.49%，這與永泰能源2013年上半年向旭日公司采購的金額（6.43億元）基本一致。至此，2013年旭日公司同時(shí)成為永泰能源的客戶和供應(yīng)商。

上述轉(zhuǎn)讓公告顯示，旭日公司成立于2012年2月22日，法定代表人裴瑞霞，裴瑞霞出資900萬元，持有其90%的股權(quán)；裴小龍出資100萬元，持有其10%的股權(quán)，注冊地址為晉中市靈石縣翠峰鎮(zhèn)物資大廈。

2.3.4.3 2013年第三大客戶晉中靈石公司：全額賒銷

晉中靈石公司是永泰能源2013年第三大客戶，金額6.7億元，占比6.81%；2014年第二大客戶，金額10.55億元，占比13.33%。

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，晉中靈石公司成立于2009年7月30日，注冊資本2000萬元，是山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)有限公司旗下的全資子公司，其最終實(shí)際控制人為山西省國資委。

晉中靈石公司作為一家國有企業(yè)，資質(zhì)方面應(yīng)該不會(huì)存在什么問題，但是永泰能源對晉中靈石公司的銷售政策非常激進(jìn)，遠(yuǎn)超同行水平。

財(cái)報(bào)顯示，晉中靈石公司為永泰能源2013年年末應(yīng)收賬款第一大客戶，賬面余額7.8億元，全是1年以內(nèi)。剔除掉增值稅因素，這筆應(yīng)收賬款對應(yīng)的收入額為6.67億元。

永泰能源2013年銷售給晉中靈石公司的總金額為6.7億元，這也就意味著永泰能源對晉中靈石公司的銷售基本上全部都是采用賒銷形式，根本沒有現(xiàn)金流入。

依據(jù)申萬二級行業(yè)劃分，煤炭開采上市公司共有39家，根據(jù)Wind資訊，這些上市公司2013年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均值為34.58天，其中銷售回款天數(shù)最長的是平莊能源（000780.SZ），但是也僅有91.19天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到1年的時(shí)間。

相比2013年、2014年晉中靈石公司為永泰能源貢獻(xiàn)的收入，大幅增加至10.55億元，成為永泰能源第二大客戶。不過值得注意的是，兩者之間的交易大部分發(fā)生在2014年上半年，金額高達(dá)9.61億元。這也就意味著，2014年下半年年永泰能源對晉中靈石公司的銷售額僅有區(qū)區(qū)0.94億元，相比上半年大幅縮水。

2.3.4.4 吉林蘇潤和蘇州乾能：資質(zhì)欠佳

吉林省蘇潤工貿(mào)有限公司（下稱“吉林蘇潤”）、蘇州市乾能貿(mào)易有限公司（下稱“蘇州乾能”）均是永泰能源的大客戶，但這兩家企業(yè)均資質(zhì)欠佳，難尋蹤跡。

財(cái)報(bào)顯示，吉林蘇潤是永泰能源2011上半年應(yīng)收賬款第三大客戶，賬面余額1.06億元，全部為1年以內(nèi)。此外，吉林蘇潤還是永泰能源2011年第五大客戶，金額6380.08萬元，占比3.09%。

旗星公司通過全國企業(yè)信用系統(tǒng)，無法查到這家企業(yè)，之后通過百度搜索，也找不到這家企業(yè)的任何相關(guān)信息。

蘇州乾能也存在類似情況。

財(cái)報(bào)顯示，蘇州乾能是永泰能源2013年中報(bào)應(yīng)收款第五大客戶，賬面余額1.7億元，全部為1年以內(nèi)；2012年年報(bào)預(yù)付款第四大對象，賬面金額9100.47萬元，預(yù)付時(shí)間為2012年4月。

全國企業(yè)信用系統(tǒng)顯示，蘇州乾能2014年12月25日已經(jīng)注銷。通過百度搜索這家企業(yè)，也無法獲得任何有價(jià)值的信息。

報(bào)告組成員：申宇峰、杜鵬、楊現(xiàn)華、王亮、劉俊梅、楊翠、貝達(dá)明、呂笑顏、劉千紅