基于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的實(shí)證分析

摘要：本文首先對(duì)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)進(jìn)行了簡(jiǎn)要概述，并通過(guò)選擇和計(jì)算上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素，對(duì)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素展開(kāi)了實(shí)證分析，希望對(duì)我國(guó)上市公司以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰鐑r(jià)；影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）022-000-01

前言

股權(quán)轉(zhuǎn)讓在上市公司當(dāng)中的體現(xiàn)，最關(guān)鍵的因素是價(jià)格，針對(duì)上市公司的股權(quán)價(jià)格來(lái)講，出讓方和受讓方在日常工作中會(huì)對(duì)其進(jìn)行一定程度的專(zhuān)業(yè)判斷，這一判斷將對(duì)股權(quán)定價(jià)產(chǎn)生決定性影響。同西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，不同的理論產(chǎn)生于上市公司控制股權(quán)交易價(jià)格當(dāng)中。非流通的國(guó)有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓或競(jìng)價(jià)拍賣(mài)等方式是我國(guó)實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)交易的主要途徑，而在判斷上市公司股權(quán)價(jià)值的過(guò)程中，擁有較低價(jià)值的每股凈資產(chǎn)是重要的影響因素，而凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上的溢價(jià)可以體現(xiàn)為獲得上市公司控制權(quán)而支付的控制溢價(jià)。

一、上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)概述

近年來(lái)，我國(guó)在積極進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過(guò)程中，證券市場(chǎng)中存在頻繁的重組和并購(gòu)現(xiàn)象，而引起人們廣泛關(guān)注的因素是大股東變化導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的控股權(quán)，這是由于一定的變化產(chǎn)生于企業(yè)大股東當(dāng)中造成的。據(jù)相關(guān)調(diào)查顯示，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生并購(gòu)的數(shù)量正在逐年增加。

本文以2015年全國(guó)110家上市公司為例進(jìn)行研究，這些公司運(yùn)行中控股權(quán)都產(chǎn)生了一定的變化，其中共有76家公司的收購(gòu)是在協(xié)議轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的基礎(chǔ)上完成的；而在轉(zhuǎn)移控股權(quán)的過(guò)程中，也擁有26家公司是利用無(wú)償劃轉(zhuǎn)國(guó)家股方式的；3家上市公司在應(yīng)用司法程序裁定轉(zhuǎn)讓股權(quán)的基礎(chǔ)上完成了股權(quán)轉(zhuǎn)移；4家上市公司在對(duì)抵債以及直接并購(gòu)第一大股東的途徑進(jìn)行應(yīng)用的過(guò)程中，獲得了上市公司控制權(quán)，這一獲取方式是間接的，對(duì)第一大股東進(jìn)行了直接并購(gòu)或者抵債兩種方式進(jìn)行了應(yīng)用；最后還有1家上市公司在運(yùn)行過(guò)程中，通過(guò)對(duì)流動(dòng)股進(jìn)行收購(gòu)的方式獲得上市公司控制權(quán)。[1]。

在促使控制、重組、并購(gòu)以及清償債務(wù)等在上市公司中得以實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中，一個(gè)重要的途徑就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)@一方式可以促使公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)深化改革并提升運(yùn)作能力等，同時(shí)對(duì)于提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力具有促進(jìn)作用。例如，在《公司法》當(dāng)中就明確指出，按照法律規(guī)定可以進(jìn)行股份的轉(zhuǎn)讓?zhuān)M(jìn)行這一環(huán)節(jié)的過(guò)程中，應(yīng)在受法律保護(hù)的證券交易場(chǎng)所開(kāi)展；而《證券法》的內(nèi)容中也明確規(guī)定，協(xié)議收購(gòu)以及要約收購(gòu)是上市公司進(jìn)行收購(gòu)的過(guò)程中兩種重要的方式，并對(duì)這兩種方式實(shí)施過(guò)程中的具體細(xì)節(jié)進(jìn)行了明確規(guī)定[2]。然而，我國(guó)法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中涉及的對(duì)象、價(jià)格以及形式?jīng)]有明確規(guī)定，使轉(zhuǎn)讓股權(quán)過(guò)程中存在較大的變化空間，為股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了可能。

二、上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的選擇和計(jì)算

在展開(kāi)分析的過(guò)程中，被解釋變量利用凈資產(chǎn)溢價(jià)率來(lái)表示，篩選次數(shù)較多，解釋變量由未分配利潤(rùn)、總股本、每股賬面凈資產(chǎn)等來(lái)表示，在展開(kāi)計(jì)算分析的過(guò)程中，將上市公司所披露的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格作為基數(shù)。處理數(shù)據(jù)的過(guò)程中，有配股資格和無(wú)配股資格是股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的兩種形式，一次你可以將1和0作為賦值應(yīng)用于配股當(dāng)中，將上市公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的總股本、流通比例以及每股賬面凈資產(chǎn)等數(shù)據(jù)進(jìn)行充分的收集和統(tǒng)計(jì)，應(yīng)用計(jì)算公式為：每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格同每股賬面凈資產(chǎn)之差同每股賬面凈資產(chǎn)之間的比值就是凈資產(chǎn)溢價(jià)率。事實(shí)上，股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)會(huì)受到股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的行業(yè)提升的影響，本文在積極進(jìn)行上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的分析的過(guò)程中，并沒(méi)有考慮這一影響因素，主要原因是在反映行業(yè)提升的過(guò)程中，相關(guān)客觀指標(biāo)數(shù)據(jù)并沒(méi)有產(chǎn)生，并且，同轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的影響相比，行業(yè)提升對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格擁有更大的影響[3]。

三、上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的實(shí)證結(jié)果分析

在以上上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的簡(jiǎn)要概述和上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的選擇和計(jì)算結(jié)果基礎(chǔ)上，本文從每股賬面凈資產(chǎn)和未分配利潤(rùn)兩個(gè)角度出發(fā)展開(kāi)了結(jié)果分析。

一方面，每股賬面凈資產(chǎn)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是評(píng)估結(jié)果決定的，股東全部權(quán)益較高的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)帶來(lái)較高的整體轉(zhuǎn)讓價(jià)格。本文在積極展開(kāi)研究的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)凈資產(chǎn)每增加一元，溢價(jià)率會(huì)降低13%，可見(jiàn)，賬面凈資產(chǎn)和溢價(jià)率負(fù)相關(guān)。而上市公司在西方發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)中，在控制權(quán)交易價(jià)格理論的背景下，最終交易價(jià)格的確定需要建立在股票市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)之上，當(dāng)不存在市場(chǎng)參照時(shí)，各方人員才會(huì)對(duì)每股凈資產(chǎn)進(jìn)行應(yīng)用[4]。由此可以看出，凈資產(chǎn)較高時(shí)，受讓方會(huì)提高轉(zhuǎn)讓價(jià)格，然而，在不斷增加凈資產(chǎn)的過(guò)程中，會(huì)導(dǎo)致受讓方的溢價(jià)傾向則越來(lái)越低。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生同我國(guó)擁有較低的上市公司資產(chǎn)質(zhì)量具有緊密的聯(lián)系，同時(shí)受讓方在經(jīng)營(yíng)中多數(shù)情況下需要面對(duì)雙重風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)質(zhì)量和信息欺詐，這充分說(shuō)明在現(xiàn)有配股條件中，核心是凈資產(chǎn)收益率，上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，對(duì)配股資格的獲取是不易的，在對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行最后確定的過(guò)程中，如果凈資產(chǎn)較高，將在一定程度上抵消最終的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

另一方面，未分配利潤(rùn)。在大量研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，未分配利潤(rùn)可以反應(yīng)股東權(quán)益以及公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，該因素如果為負(fù)值，未分配利潤(rùn)為負(fù)的績(jī)差公司最易成為并購(gòu)的對(duì)象。在面對(duì)經(jīng)營(yíng)困難的上市公司中，很容易面對(duì)停止?fàn)I業(yè)或暫停營(yíng)業(yè)的壓力，此時(shí)引入戰(zhàn)略投資者成為業(yè)績(jī)較差公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的重要需求。然而，在對(duì)公司的回歸結(jié)果進(jìn)行分析的過(guò)程中，每當(dāng)1000萬(wàn)元的未分配利潤(rùn)得以降低的過(guò)程中，就會(huì)產(chǎn)生4%的溢價(jià)率提升結(jié)果，而要想對(duì)較高的控制溢價(jià)進(jìn)行獲得，需要在未分配利潤(rùn)較低的狀況下實(shí)現(xiàn)，由此可以看出，我國(guó)現(xiàn)有的股權(quán)交易市場(chǎng)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，依然是賣(mài)方市場(chǎng)性質(zhì)，因此上市公司始終發(fā)揮著“殼資源”的作用[5]。并且，從另一個(gè)角度來(lái)看，在多種外在干預(yù)因素的影響下，現(xiàn)有的并購(gòu)交易呈現(xiàn)出非完全的市場(chǎng)行為特點(diǎn)，此時(shí)上市公司控制權(quán)交易中，政府的功能不容忽視。

四、結(jié)論

綜上所述，相對(duì)較低的每股凈資產(chǎn)是我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)，控制溢價(jià)相應(yīng)表現(xiàn)為凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上的溢價(jià)，在對(duì)控制溢價(jià)的影響因素進(jìn)行分析的過(guò)程中可以看出，我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)，一方面，盡管每股凈資產(chǎn)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，正相關(guān)關(guān)系存在于二者之間，而負(fù)相關(guān)關(guān)系存在于其與控制溢價(jià)之間；同時(shí)，出讓方出讓股權(quán)最重要的原因就是經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生連續(xù)的滑坡現(xiàn)象，而控制溢價(jià)過(guò)程中卻能夠獲得更多收益。在對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)進(jìn)行分析的過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段積極加強(qiáng)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的實(shí)證分析具有重要意義。

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作者簡(jiǎn)介：王沙沙（1987-），女，漢，河北衡水人，學(xué)歷：本科，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估。