品牌房企成為債券市場的“弄潮兒”

2015年以來，受到國內(nèi)資本市場持續(xù)放松的推動及海外融資環(huán)境緊縮的雙重影響，房企向國內(nèi)資本市場大規(guī)?；亓?。除了央行一系列降準(zhǔn)降息等寬松貨幣政策的發(fā)布，證監(jiān)會、銀行間交易協(xié)會、上交所、深交所等機(jī)構(gòu)亦頻出政策，推動債券市場迅速發(fā)展，發(fā)行總量和托管總量均實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增加，債券市場供需兩旺。與此同時，受美元周期走強(qiáng)、國際信用評級下降和人民幣對美元貶值等多因素影響，房企境外融資優(yōu)勢不斷弱化，年內(nèi)融資金額約合人民幣765.4億元，同比下降42.9%，較去年同期大幅萎縮。

一、多重政策推動債券市場迅猛發(fā)展

國內(nèi)債券發(fā)行方面，2015年以來，有關(guān)發(fā)行主體擴(kuò)容、簡化發(fā)行程序、債券類型創(chuàng)新等相關(guān)政策依次發(fā)布，進(jìn)一步拓寬了房企融資渠道，改善了房企融資環(huán)境，緩解房企資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險。2015年初，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》將發(fā)行人范圍從上市公司擴(kuò)容到全部公司制法人，拓寬非上市房企融資渠道；此外，中國銀行間交易商協(xié)會也發(fā)布了《進(jìn)一步拓寬超短期融資券發(fā)行主體范圍的工作方案》和《超短期融資券信息披露表格》，放開超短期融資券（SCP）發(fā)行主體范圍，將發(fā)行主體擴(kuò)容到全部具有法人資格的非金融企業(yè)，滿足更多房企短期融資需求。此外，央行和國家發(fā)改委分別于2015年5月、11月下發(fā)《中國人民銀行公告〔2015〕第9號》和《關(guān)于簡化企業(yè)債券審報(bào)程序，加強(qiáng)風(fēng)險防范和改革監(jiān)管方式的意見》，簡化企業(yè)債券申報(bào)程序，取消銀行間債券市場債券交易流通審批，顯著提高企業(yè)的債券資金使用效率。

除此之外，2015年政府在更多重點(diǎn)領(lǐng)域出臺專項(xiàng)債券指引，積極鼓勵并重點(diǎn)支持土地儲備機(jī)構(gòu)、“雙創(chuàng)”（大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新）類企業(yè)、城市地下空間利用、綠色城鎮(zhèn)化等20多項(xiàng)綠色專項(xiàng)債券等領(lǐng)域的債券發(fā)行，通過創(chuàng)新品種、出臺激勵措施等多種方式引導(dǎo)社會資本重點(diǎn)支持這些項(xiàng)目的資金需求，充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，也為相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的房地產(chǎn)企業(yè)帶來融資機(jī)遇。

在債券交易方面，國內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)大投資者群體、提升債市流動性、加強(qiáng)行業(yè)規(guī)范管理等，促進(jìn)債券市場快速健康發(fā)展。一方面，擴(kuò)充債券市場投資主體。中國人民銀行出臺《中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》和《中國人民銀行關(guān)于私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場場有關(guān)事項(xiàng)通知》等政策，積極引入境外投資者和私募基金；另一方面，通過豐富債券回購業(yè)務(wù)交易提升債券市場流動性，如上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2015年2月16日和2015年8月21日發(fā)布《債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易暫行辦法》《債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易業(yè)務(wù)指引》等政策規(guī)范支持債券回購業(yè)務(wù)。此外，加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，中國證券業(yè)協(xié)會、上海證券交易所、深圳證券交易所還出臺多項(xiàng)政策規(guī)范行業(yè)管理，如《關(guān)于進(jìn)一步明確債券評級信息披露規(guī)范的通知》《證券市場資信評級機(jī)構(gòu)評級業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》等。

在債券市場發(fā)行主體不斷擴(kuò)容、發(fā)行程序持續(xù)簡化、投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富等諸多利好政策影響下，2015年債券市場發(fā)展迅速，交易活躍度持續(xù)提高，交易量顯著增加，尤其是大幅放開境外投資機(jī)構(gòu)在銀行間市場的發(fā)行額度限制和投資范圍后，銀行間債券市場得到了迅猛發(fā)展。根據(jù)央行發(fā)布的《2015年金融市場運(yùn)行情況》，債券市場全年發(fā)行各類債券規(guī)模達(dá)22.3萬億元，較去年同期增長87.5%，增速較去年同期上升55.2個百分點(diǎn)。其中，銀行間債券市場發(fā)行債券21萬億元，占債券市場總發(fā)行規(guī)模的95.0%，同比增長81.3%。

同時，房地產(chǎn)領(lǐng)域的債券發(fā)行也在發(fā)行條件放寬、融資成本降低的影響下迅猛增長，年內(nèi)發(fā)債規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長趨勢：據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年房地產(chǎn)公司債因發(fā)行主體擴(kuò)容、審批程序簡化等因素影響，規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長，總規(guī)模達(dá)到2528.6億元，同比大幅增長1859%，遠(yuǎn)高于2014年129.1億元的公司債發(fā)行規(guī)模；此外，房企2015年的平均發(fā)債成本也在行業(yè)資金成本降低的同時有所下降，5年期房地產(chǎn)公司債平均發(fā)行利率由2014年的6.95%下降至5.14%。

二、國內(nèi)債券市場

國內(nèi)債券市場多項(xiàng)政策的相繼出臺極大改善了融資環(huán)境，特別是發(fā)債主體的擴(kuò)容，為更多房企利用債市融通資金、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)提供了有利條件。同時，房地產(chǎn)市場的顯著回暖使部分受益房企受到國內(nèi)債券市場的廣泛關(guān)注。在此背景下，部分房企快速把握融資機(jī)遇，通過密集發(fā)債獲得了大筆中長期資金支持，成為債券市場的“弄潮兒”（見圖1）。

1.市場布局廣泛、銷售業(yè)績處于行業(yè)領(lǐng)軍水平、財(cái)務(wù)管理穩(wěn)健的大型上市房企在國內(nèi)債券市場發(fā)債成本最低、發(fā)債規(guī)模最高

綜合實(shí)力突出的大型上市房企具備較高的主體信用評級，在資本市場的認(rèn)可度高，能夠以較低的發(fā)債成本獲得大規(guī)模的債券融資。

（1）發(fā)行單筆債券的票面利率主要集中在3%-5%之間，3+2年期結(jié)構(gòu)債券是主流。2015年在國內(nèi)市場密集發(fā)債獲得低成本融資的萬科、保利地產(chǎn)、中海、綠地、龍湖、金地、富力等大型上市房企的主體評級普遍為AAA。在資本市場的認(rèn)可度高，2015年以來國內(nèi)資本市場發(fā)債平均利率都低于4.5%，保利地產(chǎn)2016年1月發(fā)行兩筆25億元的5年期和7年期公司債，利率分別為2.95%（5年期）、3.19%（7年期），將房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行公司債的利率水平進(jìn)一步降低至3%以內(nèi)。此外，大型上市房企發(fā)行5年期債券比重最高，且3+2年期債券又是主流選擇，最早在3年后可到期償還，反映了資本市場對大型上市房企堅(jiān)定的投資信心。

（2）發(fā)債頻次高、發(fā)行規(guī)模大。2015年至今，保利地產(chǎn)、龍湖、華夏幸福、金地發(fā)債次數(shù)普遍超過8筆，萬科、保利地產(chǎn)、綠地、龍湖、富力、華夏幸福等國內(nèi)資本市場發(fā)債規(guī)模均超過了150億元，其中恒大內(nèi)地發(fā)債規(guī)模甚至超過400億元，通過大規(guī)模、低成本的密集發(fā)債優(yōu)化了上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低了資金償付壓力，為其進(jìn)一步發(fā)展提供了資金支持。

2.有國企背景的上市房企融資成本較低，具有一定發(fā)債規(guī)模

2015年以來，遠(yuǎn)洋、越秀、金隅、首創(chuàng)、首開等國企背景上市房企的國內(nèi)主體信用評級多為AAA、AA+，在國內(nèi)資本市場的認(rèn)可度較高，其單筆發(fā)債利率集中在4.0%-5.5%之間，越秀、遠(yuǎn)洋、金隅的5年期以上的單筆債券票面利率已經(jīng)低于4.0%。同時發(fā)債規(guī)模大多在100億元以內(nèi)，融資規(guī)模低于第一類上市房企，這與公司的發(fā)展規(guī)模、融資需求有一定關(guān)系。這些上市房企的國內(nèi)債券融資優(yōu)勢較為突出，利用債券市場窗口期頻繁發(fā)債，進(jìn)一步優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)。

3.業(yè)績快速增長的上市房企表現(xiàn)出高成長性，受投資者關(guān)注，發(fā)債規(guī)模大但發(fā)債成本相對較高

華夏幸福、泛海、泰禾、陽光城等上市房企業(yè)績增長較快，2015年以來頻繁發(fā)債，抓住國內(nèi)債券市場窗口期獲得資金支持。2015年，華夏幸福銷售額同比增長41.17%，泛海、泰禾、陽光城營收同比增長均超過60%。

（1）發(fā)債頻次高、發(fā)行規(guī)模較大。2015年以來，華夏幸福發(fā)債15次、總額超過240億元，泛海、泰禾、陽光城在國內(nèi)發(fā)債次數(shù)也都在6次以上，累計(jì)發(fā)債規(guī)模較高。

（2）加速擴(kuò)張導(dǎo)致負(fù)債水平偏高，發(fā)債利率較高。2015年，華夏幸福、泛海、泰禾、陽光城的資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.8%、87.2%、79.9%、80.4%，企業(yè)運(yùn)用較高的財(cái)務(wù)杠桿滿足快速發(fā)展所需的大量資金需求。這類公司國內(nèi)發(fā)債利率集中在5.0%-7.0%之間，發(fā)行的部分單筆債券的票面利率甚至在7.0%-8.0%之間，融資成本處于相對較高的水平，但出于其業(yè)績增長性被普遍看好，亦獲投資者青睞。

4.城投類及國企背景非上市房企獲得政策支持，迎來發(fā)債熱潮

2015年，企業(yè)債市場化改革進(jìn)一步放寬企業(yè)債發(fā)行主體，部分非上市房企抓住機(jī)遇發(fā)行公司債，拓寬融資渠道，降低融資成本。其中，交易商協(xié)會鼓勵城投類公司發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等創(chuàng)新品種對接PPP的融資需求，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)中、項(xiàng)目形成穩(wěn)定收入后均有債務(wù)融資工具滿足其資金需求，城投類公司在國內(nèi)債券市場迎來了新的融資機(jī)遇。2015以來，超過80家城投類非上市房企在國內(nèi)資本市場發(fā)行了179筆債券，融資總額達(dá)到2144.1億元。

而部分城市布局結(jié)構(gòu)合理或具備國企背景的非上市房企，其業(yè)務(wù)發(fā)展前景受到投資者的認(rèn)可，也受惠于此輪放松，實(shí)現(xiàn)了低成本發(fā)債。2015年至今，重點(diǎn)布局北京的天恒置業(yè)、北京住總分別發(fā)行債券45、25億元；中鐵建發(fā)行88億元公司債券支持業(yè)務(wù)發(fā)展；2016年2月，武漢地產(chǎn)集團(tuán)得到中國銀行間市場交易商協(xié)會批準(zhǔn)發(fā)行35億元中期票據(jù)，融資路徑拓寬。

三、海外債券市場

2015年以來，受美元周期走強(qiáng)、國際信用評級下降和人民幣美元貶值等多因素影響，房企境外融資優(yōu)勢不斷弱化；另一方面，國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健寬松，大量資金涌入債市，房企紛紛轉(zhuǎn)向國內(nèi)進(jìn)行發(fā)債。2015年，共有21家內(nèi)地房企通過海外發(fā)債的形式獲得資金支持，累計(jì)融資金額約合人民幣765.4億元，同比下降42.9%，房企海外發(fā)債數(shù)量和融資規(guī)模較去年同期大幅萎縮。

盡管海外融資難度增加、融資成本上升，但相較國內(nèi)債券市場而言，海外債券市場發(fā)展成熟，其深度、廣度較之國內(nèi)更高，因此境外融資仍然是部分房企獲取資金的重要渠道。2015年，恒大、中海、綠地、綠城、世茂、華潤、碧桂園等企業(yè)仍通過海外融資平臺進(jìn)一步拓展融資渠道：融資額度1億-15億美元不等，期限多在4年及以上，年利率集中在1.75%-9%之間。此外，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、華潤置地、中海地產(chǎn)和綠地具有國企背景的房企，憑借較好的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)在海外仍然能夠成功發(fā)行年利率較低的債券，中海地產(chǎn)7月一筆6億歐元的債券年利率低至1.75%，華潤置地5月一筆8億美元的優(yōu)先債券利率為4.375%，其余債券的年利率也均在6.5%以下。

在海外融資難度增加的情況下，雖然部分房企從海外還可以拿到大量的資金，但是成本已經(jīng)明顯高漲：恒大地產(chǎn)、碧桂園、旭輝控股、時代地產(chǎn)和雅居樂5年期發(fā)債年利率分別達(dá)到12%、7.5%、7.75%、11.45%和9%，均遠(yuǎn)高于2015年房企國內(nèi)5年期公司債平均發(fā)行利率5.14%，房企海外發(fā)債的融資成本整體上升明顯；2015年12月，恒大地產(chǎn)成功發(fā)行15億美元的永續(xù)債，雖然企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，財(cái)務(wù)彈性增強(qiáng)，為其高速發(fā)展提供了充足的現(xiàn)金保障，但大規(guī)模永續(xù)債利率也導(dǎo)致恒大地產(chǎn)短期償債壓力激增，企業(yè)利潤被侵蝕，融資成本上升且面臨利率跳升的風(fēng)險。

在海外發(fā)債難度增加、成本上升，國內(nèi)融資環(huán)境持續(xù)寬松的背景下，越來越多海外上市的內(nèi)地房企開始轉(zhuǎn)向國內(nèi)資本市場，通過借助國內(nèi)資本市場平臺，實(shí)現(xiàn)低成本融資。萬科、恒大、中海等龍頭房企憑借雄厚的資金實(shí)力和穩(wěn)健的運(yùn)營，受到資本市場的高度認(rèn)可，其中，恒大6月宣布發(fā)行200億元公司債，隨后分兩批完成發(fā)行，創(chuàng)下紅籌公司境內(nèi)公司債最大規(guī)模紀(jì)錄。部分房企還通過創(chuàng)新海外融資渠道擴(kuò)充資金來源，如中海地產(chǎn)在2015年7月份成功發(fā)行年利率僅1.75%的6億歐元債券，通過發(fā)行歐元債成功實(shí)現(xiàn)債務(wù)換倉，開創(chuàng)了中國房地產(chǎn)企業(yè)歐元債發(fā)行的先河，顯示投資者對中國海外的信心，同時中國海外的融資能力和市場認(rèn)可度得以彰顯。

2015年以來，國內(nèi)資本市場利好不斷，海外融資難度持續(xù)增加，國內(nèi)融資成為房企的最主要渠道，而過去一年債券市場的多重利好令上市房企、非上市房企趨之若鶩。在發(fā)債盛宴下，部分房企憑借良好的發(fā)展前景、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)水平、突出的經(jīng)營能力，展現(xiàn)出較高的投資價值，廣受投資者青睞，這些房企在未來仍將繼續(xù)引得投資者關(guān)注；同時，隨著去庫存新政的深入推進(jìn)及政策面的堅(jiān)定支持，城投類公司在國內(nèi)債券市場的關(guān)注度將進(jìn)一步提升；未來，國內(nèi)債券市場仍將具有較大的發(fā)展空間，雙創(chuàng)、地下空間利用、綠色等專項(xiàng)債券領(lǐng)域?qū)⒋嬖谳^大發(fā)展機(jī)遇，房企應(yīng)繼續(xù)積極挖掘債市機(jī)遇，儲備發(fā)展資金，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

本文由中國指數(shù)研究院供稿