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    基于演化博弈視角下的對賭協(xié)議研究

    2016-10-17 06:13:53卜政
    2016年27期
    關(guān)鍵詞:投資方投融資融資

    卜政

    摘 要:本文首先介紹對賭協(xié)議的概念,指出對賭協(xié)議是由于投融資雙方欲求合作,但由于存在信息不對稱性,無法明確資金需求企業(yè)的企業(yè)價值,在對企業(yè)估值時簽訂的融資契約,共同設(shè)定判斷企業(yè)價值的標(biāo)的,以是否達(dá)成這一標(biāo)的來調(diào)整雙方股權(quán)比例。隨后利用演化博弈模型對投資方和融資方在對賭協(xié)議中的博弈進(jìn)行研究,最后對于對賭協(xié)議的發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

    關(guān)鍵詞:對賭協(xié)議;演化博弈模型

    一、對賭協(xié)議的概念

    對賭協(xié)議的英文為Valuation Adjustment Mechanism(簡稱VAM),直譯為估值調(diào)整機(jī)制。對賭協(xié)議在企業(yè)金融領(lǐng)域經(jīng)常被機(jī)構(gòu)投資者所采用,而且經(jīng)常性的被用在風(fēng)險投資領(lǐng)域,尤其是風(fēng)險較大的時候,對賭協(xié)議被更多的采用,將對賭協(xié)議作為投融資雙方簽訂的協(xié)議。由于對賭協(xié)議自身的特點(diǎn),可以看出對賭協(xié)議有以下兩個優(yōu)點(diǎn)是其他風(fēng)險投資方式所未曾擁有的:一方面對賭協(xié)議的存在可以將投資方高估企業(yè)價值的風(fēng)險在很大程度上有效地降低,另一方面股權(quán)激勵作用可以對公司管理層起到優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營績效的作用。從目前的實(shí)物領(lǐng)域來看,對賭協(xié)議經(jīng)常在新興高科技戰(zhàn)略行業(yè)的投融資領(lǐng)域被采納。對賭協(xié)議在形式上,表現(xiàn)為期初的風(fēng)險投資合同中的附件或條款,在某些情況下也可能是具有單獨(dú)法律合同的形式。

    在企業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)金融學(xué)的角度,對賭協(xié)議在本質(zhì)上市一種包含風(fēng)險對價的金融性契約,投融資雙方針對未來企業(yè)標(biāo)的價值出現(xiàn)的情況的概率,即未來企業(yè)的價值,做出權(quán)利和義務(wù)的約定??梢钥闯龃祟悈f(xié)議具有未來的不確定性條件,因此該條件達(dá)是否達(dá)成,是對賭協(xié)議簽訂方行使合同約定的依據(jù)。

    綜合之前的研究經(jīng)驗(yàn),對賭協(xié)議的發(fā)生在于是風(fēng)險投資方與需要融資的企業(yè)之間想要合作,由于信息不對稱性導(dǎo)致的逆向選擇,旺旺在很大程度上限制了風(fēng)險企業(yè)對某些前景良好的企業(yè)的投資,使其錯過了良好的投資機(jī)會。根本的原因在于投資初期,投資方可能因?yàn)榉N種原因無法準(zhǔn)確的估計(jì)出融資企業(yè)的企業(yè)價值,或者風(fēng)險投資方在估算企業(yè)價值時認(rèn)為該價值的結(jié)果存在重大的不確定性,因而放棄投資。但是對賭協(xié)議的存在,投融資雙方在對企業(yè)估值后簽訂相關(guān)融資契約,雙方共同設(shè)定的企業(yè)價值為標(biāo)的物,并以是否達(dá)成該標(biāo)的來調(diào)整投融資雙方的股權(quán)比例。本文擬對對賭協(xié)議進(jìn)行博弈研究,研究投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議中的選擇,并對對賭協(xié)議的發(fā)展給出政策建議。

    二、對賭協(xié)議的演化博弈分析

    1、假設(shè)前提。參與主體:根據(jù)前文的分析可知,在對賭協(xié)議中參與主體是投資方,以及融資方。將投資方作為一個博弈主體比較容易理解,因?yàn)橥顿Y方可以有意識的選擇投資或者拒絕投資。然而融資方并不是一個有自主意識的博弈方,因?yàn)楣窘窈蟮臉I(yè)績情況融資方在簽訂對賭協(xié)議時,并不能完全直銷和控制,但它會對投資方主體做出的決策以一種客觀的現(xiàn)實(shí)發(fā)生進(jìn)行回應(yīng)。因此,可以將融資方作為一個博弈主體進(jìn)行研究。

    主體行動:在博弈過程中,每個群體都將面臨兩種不同策略選擇。在本文模型的策略選擇中,投資方可以選擇的方案是:高估企業(yè)價值和低估企業(yè)價值,融資方可以采取的方案為:達(dá)到預(yù)期企業(yè)價值和未達(dá)到預(yù)期企業(yè)價值。

    2、模型構(gòu)建。根據(jù)以上假定,對投資方與融資方主體不同策略下的成本、收益做如下假設(shè):設(shè)投資方的調(diào)研分析成本為S(c),無論是最終投資方如何估價融資方企業(yè)價值,這個成本都是存在的;當(dāng)投資方“高估企業(yè)價值”時,這時投資方獲得的收益為ρ,但若融資方企業(yè)主體“未達(dá)到預(yù)期企業(yè)價值”時就會對投資方產(chǎn)生負(fù)效用-μ,而融資方的收益為θ;如果融資方“達(dá)到預(yù)期企業(yè)價值”時,則將會產(chǎn)生一個額外的正效用δ;當(dāng)投資方“低估企業(yè)價值”時,產(chǎn)生的收益相當(dāng)于節(jié)省下來的時間的價值χ;此時融資方“達(dá)到預(yù)期企業(yè)價值”時,則會有一個正常的正效用θ;若此時融資方“未達(dá)到預(yù)期企業(yè)價值”,同樣會對投資方產(chǎn)生不好的影響,同時還損失了投資方所能帶來的正效用Δ,最終的結(jié)果是融資方損失-Δ。

    三、博弈模型結(jié)論與對賭協(xié)議的政策建議

    從上述演化博弈的模型結(jié)果中可以看出,在進(jìn)行對賭協(xié)議的簽訂過程中,投融資方對企業(yè)的估值應(yīng)當(dāng)盡量的準(zhǔn)確,因?yàn)槿绻O(shè)定的企業(yè)價值目標(biāo)過低,將難以吸引風(fēng)險投資方進(jìn)行繼續(xù)投資;而如果企業(yè)價值標(biāo)的目標(biāo)過高,企業(yè)管理層的壓力過大,面臨無法完成協(xié)議要求的風(fēng)險,此時管理層可能會因?yàn)闃I(yè)績壓力的動因在編制財務(wù)報表時對財務(wù)報表的數(shù)據(jù)修改存在舞弊的壓力,這樣反而對投資方是一種損失,而且無法真實(shí)的完成之前簽訂的企業(yè)價值,一旦企業(yè)管理層沒有完成對賭協(xié)議的目標(biāo)就要面臨懲罰。因此設(shè)定什么樣的目標(biāo),即企業(yè)估值的大小,在設(shè)計(jì)對賭協(xié)議條款時是融資方要首要考慮的問題。

    另一方面,由于對賭協(xié)議的投資周期通常較短,通常在五年以內(nèi),短期目標(biāo)的設(shè)立通常根據(jù)企業(yè)以往的業(yè)績來進(jìn)行判斷。對成熟型企業(yè)來多年的經(jīng)營,其經(jīng)營模式、發(fā)展方向趨于穩(wěn)定,歷史業(yè)績是設(shè)立企業(yè)價值目標(biāo)的重要參考,如果忽視歷史業(yè)績,就有可能因企業(yè)價值估值錯誤,無法完成既定的目標(biāo)而失敗。此外,企業(yè)價值的目標(biāo)不能簡單的設(shè)定為一個單一的、確定的標(biāo)準(zhǔn),而應(yīng)該設(shè)定成多層次的目標(biāo),有關(guān)股權(quán)比例設(shè)定成浮動的范圍,這樣的設(shè)定可以使得融資方的經(jīng)營活動更加靈活多樣,對風(fēng)險投資方也可以及時調(diào)整投資策略。

    針對上述分析,本文對對賭協(xié)議的政策建議為:

    1、為對賭協(xié)議提供相應(yīng)的法律保障;

    2、完善股權(quán)融資體系,拓寬企業(yè)融資渠道;

    3、投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時,應(yīng)充分考慮企業(yè)的歷史業(yè)績和未來發(fā)展;

    4、對賭協(xié)議的標(biāo)的確定為一個浮動范圍,這樣利于雙方事先雙贏。(作者單位:重慶工商大學(xué))

    參考文獻(xiàn):

    [1] 馮雪。對賭協(xié)議博弈分析——以蒙牛集團(tuán)的對賭協(xié)議為例[J]。商業(yè)經(jīng)濟(jì)。2011年第5期

    [2] 宣頔。我國對賭協(xié)議的運(yùn)用風(fēng)險及法律對策[J]?,F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息。2009年22期

    [3] 王賀。對賭協(xié)議在中國的適用性[J]。財經(jīng)。2012年增(3)期

    [4] 呂建鋒。對賭協(xié)議問題研究[J]。商業(yè)經(jīng)濟(jì),2012,3:52~53。

    [5] 湯巍,王旻。私募股權(quán)融資、對賭協(xié)議的經(jīng)營績效支撐分析[J]。中國集體經(jīng)濟(jì),2012,9:102~103。

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