公司治理水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)合約的影響
——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

韓少真，潘　穎

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安　710069)

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公司治理水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)合約的影響
——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

韓少真，潘穎

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安710069)

利用中國(guó)A股上市公司面板數(shù)據(jù),采用主成分法構(gòu)建公司治理整體水平的綜合指數(shù),研究公司治理水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)合約的系統(tǒng)性影響。結(jié)果表明,較高的治理水平不僅能顯著提高公司的債務(wù)可得性和長(zhǎng)期債務(wù)比例,還能顯著降低公司的債務(wù)成本;公司治理水平對(duì)債務(wù)合約的效應(yīng)受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響,相對(duì)于私有企業(yè),國(guó)有企業(yè)治理水平提高債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向影響減弱,但降低債務(wù)成本的負(fù)向影響被加強(qiáng)。

公司治理水平;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);債務(wù)合約;主成分分析

一、引　言

債務(wù)融資是企業(yè)重要的融資方式之一,鑒于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢,銀行信貸成為企業(yè)債務(wù)融資的主要來源。信貸資金配置質(zhì)量的高低對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要影響[1]。信貸資金配置主要通過銀企之間的債務(wù)合約完成,研究債務(wù)合約的影響因素及其后果對(duì)于優(yōu)化信貸資金配置具有重要意義。依據(jù)信貸資金配置過程,債務(wù)合約主要分為兩個(gè)方面:首先決定是否發(fā)放貸款,其次決定債務(wù)合約中貸款期限和利率[2];對(duì)企業(yè)而言則轉(zhuǎn)化為債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本三個(gè)要素。銀企之間的債務(wù)合約作為一個(gè)系統(tǒng)決策過程,需將上述三要素作為一個(gè)整體考慮,關(guān)注債務(wù)合約三要素中可能出現(xiàn)互補(bǔ)決策效應(yīng)。如銀行對(duì)某高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)發(fā)放貸款的看似“不理智”行為,可能通過提高貸款利率的方式進(jìn)行補(bǔ)償。

信息風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱在市場(chǎng)中廣泛存在,這使得銀行面臨嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題,影響信貸資金的有效配置。銀行會(huì)通過債務(wù)合約進(jìn)行自我保護(hù),比如降低信貸資金供給量、縮短債務(wù)合約期限、提高貸款利率。公司治理作為一種監(jiān)督制衡機(jī)制,能夠有效降低信息風(fēng)險(xiǎn),減少信息不對(duì)稱,影響銀企之間的債務(wù)合約進(jìn)而促進(jìn)信貸資金的優(yōu)化配置。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是影響信貸資本配置的重要因素[3],對(duì)債務(wù)合約具有重要影響?，F(xiàn)有研究多關(guān)注具體治理因素對(duì)單一債務(wù)合約要素的影響,忽視了治理水平的整體效力和債務(wù)合約要素的系統(tǒng)性。因此,從公司治理的整體水平出發(fā),分析其對(duì)債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本的系統(tǒng)性影響以及這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假說

良好的公司治理能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)相關(guān)方的監(jiān)督與制衡,可以有效降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)[4],而較低的公司治理水平會(huì)增加公司的代理成本[5]。公司治理水平通過減少銀企之間的信息不對(duì)稱、降低信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而對(duì)債務(wù)合約產(chǎn)生影響。作為一個(gè)系統(tǒng)決策過程,銀行在債務(wù)合約決策中更加關(guān)注公司的整體償債能力和治理水平,并通過債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本三個(gè)要素進(jìn)行體現(xiàn)。因此，公司治理對(duì)債務(wù)合約的研究需注意兩方面,一是整體治理水平對(duì)債務(wù)合約的影響,而非某一具體治理要素;二是治理水平對(duì)債務(wù)合約各要素的系統(tǒng)性影響,尤其是債務(wù)合約各要素間可能出現(xiàn)的互補(bǔ)決策效應(yīng)。

公司治理水平對(duì)債務(wù)合約的影響,因債務(wù)合約三要素對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)考量的差異而有所不同。首先,對(duì)于債務(wù)可得性,治理水平反映了治理的總體效度,能夠降低銀企之間的信息不對(duì)稱,有效減少銀行決策的信息風(fēng)險(xiǎn),降低逆向選擇問題。治理水平高的公司更容易獲得銀行貸款;其次,對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu),長(zhǎng)期與短期貸款的風(fēng)險(xiǎn)有所差異。長(zhǎng)期貸款比短期貸款具有更多的不確定性。較高的公司治理水平能夠降低銀行長(zhǎng)期貸款的信息風(fēng)險(xiǎn)。一方面，良好的公司治理水平可以保證公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),提高企業(yè)按計(jì)劃歸還長(zhǎng)期借款的能力,降低銀行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，較高的治理水平能夠形成有效的監(jiān)督制衡機(jī)制,可以降低債務(wù)合約簽訂后的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，治理水平高的公司更容易獲得長(zhǎng)期借款。對(duì)于治理水平差的公司,銀行更傾向于發(fā)放短期貸款以降低風(fēng)險(xiǎn);最后,對(duì)于債務(wù)成本,治理水平高的公司具有較低的信息風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而借款的利率和成本降低。綜合上述公司治理水平對(duì)債務(wù)合約各要素的影響分析,提出假說1。

假說1:公司治理水平越高,債務(wù)可得性越高,長(zhǎng)期債務(wù)比例越高,平均債務(wù)成本越低。

制度環(huán)境對(duì)債務(wù)合約存在重要影響[6]。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)反映了政府與企業(yè)之間的關(guān)系,是一種重要的制度安排,對(duì)債務(wù)合約存在重要影響。在中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下,政府在資源配置中仍發(fā)揮重要作用,并運(yùn)用多種方式將資源向國(guó)有企業(yè)傾斜。國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)政府通過各種形式向國(guó)有企業(yè)提供補(bǔ)助的證據(jù)[7]。相對(duì)于其他要素市場(chǎng)改革,金融市場(chǎng)化改革比較緩慢,政府通過干預(yù)銀行(尤其是國(guó)有銀行)的信貸決策使其向“次級(jí)”國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款。為降低政府官員更迭對(duì)債務(wù)合約造成的影響,政府更傾向于利用長(zhǎng)期借款[6]。因此,在國(guó)有企業(yè)中,債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受到政府干預(yù)的影響,對(duì)治理水平高低所反映的信息風(fēng)險(xiǎn)差異無法做出有效反應(yīng)。銀行也會(huì)對(duì)治理水平差的“次級(jí)”國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款以及長(zhǎng)期貸款。但是,這種違背市場(chǎng)原則的行為損害了銀行利益,提高了銀行的信息風(fēng)險(xiǎn)。因此,銀行會(huì)利用債務(wù)合約三要素的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián),通過互補(bǔ)決策效應(yīng)來彌補(bǔ)自身損失。具體而言,銀行會(huì)提高治理水平差的“次級(jí)”國(guó)有企業(yè)的貸款利率,以對(duì)其面臨的高信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償?？傮w而言,國(guó)有企業(yè)治理水平對(duì)債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響被弱化,但對(duì)債務(wù)成本的影響進(jìn)一步加強(qiáng)。私有企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要活躍主體,其與銀行之間的債務(wù)合約受政府干預(yù)較小,更多是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間,公司治理水平對(duì)債務(wù)合約的影響有所差異,因此提出假說2。

假說2:相對(duì)于私有企業(yè),公司治理水平對(duì)債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)有企業(yè)中被消弱,對(duì)債務(wù)成本的影響在國(guó)有企業(yè)得到加強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文選擇2007年至2013年中國(guó)A股上市公司為初始樣本,剔除金融行業(yè)公司、凈資產(chǎn)小于0的異常公司、財(cái)務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)缺失公司,最終得到8967個(gè)觀測(cè)值的非平行面板數(shù)據(jù)。本文所用上市公司財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安和色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。為降低異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)變量說明

1.因變量本文因變量為債務(wù)合約,具體包括債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本。債務(wù)可得性表示企業(yè)獲得借款的能力,用上市公司期末與期初借款余額之差衡量,上市公司的借款余額不僅包括長(zhǎng)短期借款,還包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù),為消除量綱的影響將其除以期初總資產(chǎn),記為ADEBT;債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表示長(zhǎng)期借款占借款總額的比例,用上市公司長(zhǎng)期借款除以期末借款余額衡量,記為L(zhǎng)ORA;債務(wù)成本表示企業(yè)平均借款所支付的成本,本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用除以當(dāng)期借款的平均余額(期初與期末借款余額的平均數(shù))衡量,記為CORA。

2.解釋變量

(1)公司治理水平。公司治理水平綜合評(píng)價(jià)方法主要有問卷調(diào)查、專業(yè)人員評(píng)分和客觀模型測(cè)量法?？陀^模型法中的主成分法具有指標(biāo)選擇的靈活性、工作可驗(yàn)證性等優(yōu)點(diǎn),故本文采用主成分法構(gòu)建治理指數(shù)。依據(jù)重要性、可計(jì)量、可驗(yàn)證的原則[8],選取16項(xiàng)指標(biāo)并劃分為董事會(huì)、管理層、股東和會(huì)議治理四個(gè)維度[9]。最后對(duì)四個(gè)維度分年依次提取第一大主成分作為治理指數(shù)。考慮到董事會(huì)和股東治理各個(gè)變量系數(shù)與預(yù)期恰好相反,故對(duì)其第一大主元取負(fù)值。最后對(duì)四維度指數(shù)取平均數(shù)作為整體指數(shù),記為CGI。表1提供了公司治理各維度年度因子載荷系數(shù)。

表1　因子載荷系數(shù)表

注:出于篇幅限制,表格中只展現(xiàn)了2013年因子載荷系數(shù),2007年至2012年因子載荷系數(shù)未在正文列示。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。依據(jù)上市公司的實(shí)際控制人類型定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)類別變量(CON),當(dāng)其實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)時(shí)定義為0,否則為私有企業(yè),定義為1。

3.控制變量本文對(duì)已有文獻(xiàn)中常用反映企業(yè)償債能力和風(fēng)險(xiǎn)水平的重要指標(biāo)予以控制。具體包括流動(dòng)比率(LIQR)、有形資產(chǎn)比例(TANR)、股東權(quán)益比例(EQUR)、營(yíng)業(yè)毛利率(OPEM)、公司規(guī)模(SIZE)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROW)、自有資金比例(OWN)、權(quán)益籌資能力(OFFE)。其中有形資產(chǎn)比例為總資產(chǎn)減去無形資產(chǎn)、商譽(yù)和開發(fā)支出再除以期初總資產(chǎn);公司規(guī)模為期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的平均數(shù);自有資金比例為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減去投資現(xiàn)金流凈額再除以期初總資產(chǎn);權(quán)益籌資能力為當(dāng)期配股增發(fā)資金除以期初總資產(chǎn)。此外，還控制了年度虛擬變量(YEAR)。

(三)研究模型

為檢驗(yàn)假說1,本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型(1):

(1)

模型(1)中的DEBT代表債務(wù)合約,在實(shí)證檢驗(yàn)中依次用債務(wù)可得性ADEBT、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)LORA和債務(wù)成本CORA予以替換。CGI為公司治理指數(shù),YEAR代表年度效應(yīng),CVAR代表其余控制變量。根據(jù)假說1,當(dāng)因變量為債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時(shí),CGI系數(shù)預(yù)期為正;當(dāng)因變量為債務(wù)成本時(shí),CGI系數(shù)預(yù)期為負(fù)。

為檢驗(yàn)假說2,在模型(1)基礎(chǔ)上中添加公司治理水平與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)CON*CGI,構(gòu)建模型(2)。

(2)

根據(jù)假說2,當(dāng)因變量為債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時(shí),CON*CGI系數(shù)預(yù)期為正;當(dāng)因變量為債務(wù)成本時(shí),CON*CGI系數(shù)預(yù)期為正,且其與CGI的系數(shù)之和仍為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。債務(wù)可得性均值為0.038,標(biāo)準(zhǔn)差為0.125,樣本公司債務(wù)可得性呈現(xiàn)出較大差異。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債務(wù)比例均值為0.243,樣本公司長(zhǎng)期借款比例整體較低,但其最大值為0.925,最小值為0.001,標(biāo)準(zhǔn)差為0.285,呈現(xiàn)出較大的變異。債務(wù)成本均值為0.009,處于較低水平,可能與樣本公司長(zhǎng)期債務(wù)比例偏低相關(guān),并非債務(wù)融資成本低。整體而言,樣本公司債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本變量呈現(xiàn)出較大的差異,后文將重點(diǎn)研究公司治理水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)合約三要素的差異存在何種影響。

其次對(duì)變量進(jìn)行皮爾遜相關(guān)分析。公司治理水平與債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)分別為0.069和0.058,且在1%的顯著性水平上顯著;與債務(wù)成本變量的相關(guān)系數(shù)為-0.143,在1%的顯著性水平上顯著。相關(guān)分析初步支持了本文的假說,由于相關(guān)分析并未控制其他因素的影響,后文將采用多元回歸法做進(jìn)一步分析。

(二)多元回歸分析

為進(jìn)一步研究公司治理水平對(duì)債務(wù)合約的影響,本文對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行了多元回歸分析,具體如表2所示。由于樣本數(shù)據(jù)為2007年至2013年的面板數(shù)據(jù),故采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。具體采用個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型,并利用懷特穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷以克服異方差的影響。

回歸結(jié)果1、結(jié)果2和結(jié)果3為模型(1)的估計(jì),依次為對(duì)債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本的估計(jì)。結(jié)果1顯示公司治理水平對(duì)債務(wù)可得性存在顯著的正向影響,表明治理水平高的公司債務(wù)可得性更強(qiáng)。結(jié)果2顯示公司治理水平對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正向影響,表明治理水平高的公司長(zhǎng)期借款比例越大。結(jié)果3顯示公司治理水平對(duì)債務(wù)成本存在顯著的負(fù)向影響,表明治理水平高的公司借款成本更低。以上實(shí)證結(jié)果支持了假說1。

回歸結(jié)果4、結(jié)果5和結(jié)果6為模型(2)的估計(jì),依次為對(duì)債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本的估計(jì)。結(jié)果4中公司治理水平與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)對(duì)債務(wù)可得性的系數(shù)顯著為正,表明治理水平提高債務(wù)可得性的影響在私有企業(yè)高于國(guó)有企業(yè)。結(jié)果5中公司治理水平與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的系數(shù)顯著為正,表明治理水平提高長(zhǎng)期債務(wù)比例的影響在私有企業(yè)高于國(guó)有企業(yè)。結(jié)果6中公司治理水平與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)對(duì)債務(wù)成本的系數(shù)顯著為正,其與CGI的系數(shù)之和仍為負(fù),表明較高的治理水平能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)成本,并且這一作用在國(guó)有企業(yè)高于私有企業(yè)。以上實(shí)證結(jié)果支持了假說2。

表2　公司治理水平對(duì)債務(wù)合約回歸結(jié)果

注:模型采用個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)估計(jì),截距項(xiàng)與年度虛擬變量未展示,括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健性t統(tǒng)計(jì)量;***、**、*分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

已有研究表明債務(wù)人可能參與公司治理帶來相應(yīng)的治理效應(yīng),盡管本文理論分析此效應(yīng)在中國(guó)并不占主導(dǎo)地位,但為克服公司治理水平與債務(wù)合約之間存在的內(nèi)生性問題,本文采用工具變量法對(duì)上文設(shè)定的模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體分別采用滯后一期和滯后兩期公司治理水平作為工具變量,采用廣義矩法進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)結(jié)果基本保持不變,支持了本文的假說與結(jié)論。

五、研究結(jié)論與啟示

本文利用中國(guó)A股上市公司2007年至2013年的數(shù)據(jù),采用主成分法構(gòu)建上市公司治理水平的綜合評(píng)價(jià)指數(shù),研究了公司治理水平對(duì)債務(wù)合約的系統(tǒng)影響以及這一影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異。結(jié)果表明:公司治理水平對(duì)債務(wù)合約有重要影響。較高的治理水平不僅能顯著提高公司的債務(wù)可得性和長(zhǎng)期借款比例,還能顯著降低公司的債務(wù)成本;在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè),公司治理水平對(duì)債務(wù)合約的影響存在顯著差異。公司治理提高債務(wù)可得性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向影響在私有企業(yè)中要高于國(guó)有企業(yè),但降低債務(wù)成本的影響在國(guó)有企業(yè)高于私有企業(yè)。

根據(jù)上述研究結(jié)論,本文提出以下三點(diǎn)啟示:一是債務(wù)合約三要素存在系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)。債務(wù)可得性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本的市場(chǎng)化運(yùn)作,是促進(jìn)信貸資本配置的重要前提;二是公司治理的整體水平是影響債務(wù)合約和信貸資源配置的重要因素。公司治理改革應(yīng)關(guān)注治理的整體水平及其有效性,而非某一特定治理因素;三是包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在內(nèi)的制度環(huán)境是影響信貸資源配置的重要力量。合理降低政府對(duì)資源配置的干預(yù),促進(jìn)金融市場(chǎng)化改革,使不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中治理水平所反映的信息風(fēng)險(xiǎn)均能在債務(wù)合約中予以體現(xiàn),能夠更好地實(shí)現(xiàn)信貸資本的優(yōu)化配置。

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[責(zé)任編輯衛(wèi)玲]

Corporate Governance Level, Ownership Structure and Debt Contracts:Empirical Evidence from Chinese A-share Listed Companies

HAN Shao-zhen, PAN Ying

(SchoolofEconomicsandManagement,NorthwestUniversity,Xi′an710069,China)

This paper analyzes the impact of corporate governance level and nature of property right of debt contracts from theoretical perspective by using a sample of China’s A-share listed companies panel date to empirical test. The study found that firms with high corporate governance level has higher debt availability and long-term debt ratio and lower the cost of debt; Relative to the private enterprises, the positively influence of corporate governance level for debt availability and debt maturity structure is weakened, but the negative effect for cost of debt is strengthened.

corporate governance level; ownership structure; debt contracts; principal component analysis

2014-10-24

陜西省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(2014D02)；西北大學(xué)研究生自主創(chuàng)新項(xiàng)目(YZZ13053)

韓少真，男，河北保定人，從事公司治理、制度環(huán)境與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究。

【經(jīng)濟(jì)研究】

F270

A

10.16152/j.cnki.xdxbsk.2016-01-017