保薦人-會計(jì)師事務(wù)所的關(guān)系性契約、IPO機(jī)會與IPO質(zhì)量*

安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院　章鐵生　馬筱淇　徐德信　鄭軍

保薦人-會計(jì)師事務(wù)所的關(guān)系性契約、IPO機(jī)會與IPO質(zhì)量*

安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院章鐵生馬筱淇徐德信鄭軍

本文考察企業(yè)擬IPO申請時聘請的保薦人與負(fù)責(zé)審核該公司的發(fā)審委委員所在的會計(jì)師事務(wù)所之間的關(guān)系性契約對IPO過會及上市后業(yè)績產(chǎn)生的影響，實(shí)證研究了保薦人-會計(jì)師事務(wù)所之間的關(guān)系性契約是否有助于發(fā)行申請人得到IPO機(jī)會。研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系性契約對企業(yè)的IPO機(jī)會有顯著正向影響；而在過會企業(yè)中，IPO審核時存在關(guān)系性契約的企業(yè)在IPO后業(yè)績表現(xiàn)較不存在關(guān)系性契約的企業(yè)差。

關(guān)系性契約IPO機(jī)會IPO質(zhì)量

一、引言

在我國，企業(yè)IPO自1990年滬深兩市開辦至今，一直受到法律和政府的嚴(yán)格管制。本文研究首先定位于發(fā)審委審核環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)是公司能否獲得IPO機(jī)會的關(guān)鍵；然后立足于成功IPO的企業(yè)研究上市后業(yè)績差異；最后得出關(guān)系性契約與IPO質(zhì)量之間的關(guān)系。招股說明書的預(yù)先披露、發(fā)審委會議參會成員及表決結(jié)果的公布，為我們考察關(guān)系性契約是否對企業(yè)獲得IPO機(jī)會產(chǎn)生影響提供了研究可能性。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著保薦制拉開帷幕，保薦人與會計(jì)師事務(wù)所作為股票首發(fā)市場的重要中介機(jī)構(gòu)在IPO市場的重要性日漸凸顯。合伙人委員的意見對是否獲得IPO機(jī)會非常重要，而作為專職委員的合伙人卸任后一般回到原來的會計(jì)師事務(wù)所任職，為了獲得更多的未來價值，發(fā)審委事務(wù)所有動機(jī)利用這種專有資產(chǎn)進(jìn)行尋租。對于保薦人，發(fā)行申請人若能成功上市，就能從發(fā)行申請人獲得更多的未來價值，而發(fā)審委是發(fā)行申請人IPO最后一道關(guān)卡，為了確保IPO項(xiàng)目過會，保薦人有動機(jī)對發(fā)審委委員進(jìn)行專有性投資，保薦人可能對發(fā)審委委員所在的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行利益輸送，以增大IPO過會的可能性（劉浩等，2012）。由于保薦人對發(fā)行人選擇會計(jì)師事務(wù)所有重要影響（Carpenter等,1971；Titman 等,1986），因此發(fā)審委事務(wù)所同樣有動機(jī)與保薦人相互進(jìn)行專有性投資，雙方在業(yè)務(wù)合作中建立互惠型關(guān)系性契約，此后在該會計(jì)師事務(wù)所合伙人委員參與審核會議中，幫助與其建立關(guān)系性契約的保薦人的客戶IPO過會，雙方各自從中得到專有投資的契約利益。Williamson（1979）把關(guān)系契約引入交易成本理論，提出關(guān)系性契約適用于解決由于專有性投資造成的機(jī)會主義行為（Williamson,1979），在專有性投資無法由第三方驗(yàn)證時，關(guān)系性契約能夠激勵專有性投資，只要未來合作價值足夠大，可以確保關(guān)系性契約得到執(zhí)行（Telser等，1980；MacLeod等，1989；Baker等，2002；]Levin等，2003；Plambeck等，2006），保薦人與發(fā)審委事務(wù)所的合作涉及彼此的未來利益，因此保薦人與發(fā)審委事務(wù)所之間非正式的隱性關(guān)系性契約能夠得到很好的執(zhí)行?；谝陨戏治?，提出本文如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：保薦人—發(fā)審委事務(wù)所的關(guān)系性契約有助于企業(yè)獲得IPO機(jī)會

其他條件不變的情況下，擬IPO公司實(shí)力越強(qiáng)，被券商影響選擇審計(jì)師的可能性越低，選擇委員所的概率越低（劉浩等，2012）。保薦人與會計(jì)師事務(wù)所建立關(guān)系性契約，雙方都是為了利益最大化，保薦人的重要利益建立在其推薦的企業(yè)成功IPO的基礎(chǔ)上，企業(yè)成功IPO建立在通過發(fā)審委審核的基礎(chǔ)上，因此歸根結(jié)底保薦人的重要利益取決于發(fā)審委。保薦人與之前有過業(yè)務(wù)合作的會計(jì)師事務(wù)所建立關(guān)系性契約，該事務(wù)所有合伙人被聘任為當(dāng)屆發(fā)審委委員且擔(dān)任該保薦人客戶的發(fā)審委會議委員，發(fā)審委會議一般由7名委員參加，5票贊成即為通過，因此關(guān)系委員的支持對于保薦人獲得未來價值舉足輕重。根據(jù)前文所述，保薦人對企業(yè)選擇會計(jì)師事務(wù)所有重要影響（Carpenter等,1971；Titman等,1986），因此會計(jì)師事務(wù)所的重要業(yè)務(wù)利益建立在與保薦人的關(guān)系性契約之上。正是由于保薦人與會計(jì)師事務(wù)所之間的這種關(guān)系性契約，使得關(guān)系委員與保薦人的獨(dú)立性受到損害，在重要利益的壓力下“幫助”企業(yè)獲得IPO資源。由于其過會時得到了幫助，在過會后的業(yè)績競爭中往往處于劣勢。IPO順利過會后經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)的較過會時不存在關(guān)系性契約的企業(yè)過會后的經(jīng)營業(yè)績差，因此IPO審核時存在關(guān)系性契約的企業(yè)的IPO質(zhì)量通常較差。基于以上分析，提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，成功IPO的企業(yè)中，IPO審核時存在關(guān)系性契約的企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)較不存在關(guān)系性契約的企業(yè)差

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文的樣本區(qū)間為2004年1月至2012年12月，一共1637個IPO申請進(jìn)入發(fā)審委審核會議。本文對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除寧波立立電子股份有限公司這等特例，該公司獲得了IPO資格，但后因發(fā)生影響發(fā)行條件的重大事項(xiàng)，發(fā)審委對其進(jìn)行再次審核時未獲通過。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。剩余1519個IPO申請成為本文假設(shè)1的研究樣本，具體樣本選擇和分布見表1。假設(shè)2的樣本為在假設(shè)1的基礎(chǔ)上再進(jìn)行以下處理：（1）剔除審核通過后6個月內(nèi)未發(fā)行上市的企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除上市后業(yè)績數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。剩下1158個企業(yè)的IPO申請為假設(shè)2的研究樣本（數(shù)據(jù)僅到2012年是由于IPO質(zhì)量指標(biāo)需要采集上市后三年數(shù)據(jù)，2015年年報(bào)尚未全部披露），具體樣本選擇與分布見表2。樣本中發(fā)行申請的數(shù)據(jù)和發(fā)審委審核結(jié)果的數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn），發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自其IPO申請的首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報(bào)稿），分別從中國證券業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站（www.sac.net.cn）和中國注冊會計(jì)協(xié)會網(wǎng)站（www.cicpa.org.cn）手工搜集并整理得到證券公司會員經(jīng)營業(yè)績排名情況和會計(jì)師事務(wù)所的排名數(shù)據(jù)，所在省份的經(jīng)濟(jì)情況數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)年鑒（以2004年為基準(zhǔn)）公布的各省GDP占全國GDP的比例。其他數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫以及手工收集。

表1　假設(shè)1樣本選擇與分布

表2　假設(shè)2樣本選擇與分布

（二）模型構(gòu)建與變量定義基于以上分析，建立如下模型：

模型1中被解釋變量Pass為IPO申請是否通過發(fā)審委的審核，通過取1，否則為0；模型2中的被解釋變量BP為IPO后三年（含IPO當(dāng)年）凈利潤均值較IPO前三年凈利潤均值的增長率。兩個模型中的解釋變量為關(guān)系性契約（relation），保薦人i與發(fā)審委事務(wù)所i曾在公司i的IPO項(xiàng)目上合作，建立關(guān)系性契約。而后保薦人i與會計(jì)師事務(wù)所j為公司j的IPO項(xiàng)目合作，而負(fù)責(zé)審核公司j的發(fā)審委專職委員來自于發(fā)審委事務(wù)所i，稱公司j存在本文所稱關(guān)系性契約，此處relation取1，否則取0。由于保薦人i不止與一個發(fā)審委事務(wù)所存在關(guān)系性契約，因此審核公司j的發(fā)審委委員中有多個與保薦人i存在關(guān)系性契約，本文用審核公司j的發(fā)審委委員中的關(guān)系委員（指委員所在的事務(wù)所與保薦人建立關(guān)系性契約）人數(shù)（本文用recon表示關(guān)系委員人數(shù))進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體變量定義見表3：

表3　變量選擇與定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （1）關(guān)系性契約與IPO機(jī)會。表4是IPO機(jī)會與是否存在關(guān)系性契約的兩組樣本的T檢驗(yàn)，從表中可知，IPO申請通過審核在存在關(guān)系性契約一組的均值為0.8609，而在不存在關(guān)系性契約組的IPO通過率為0.8234。存在關(guān)系性契約組IPO過會率較無關(guān)系性契約組IPO過會率約高4%，且T檢驗(yàn)在10%的水平顯著，說明兩組IPO通過率存在顯著性差異，這與本文假設(shè)1預(yù)期一致。

表4　IPO機(jī)會的T檢驗(yàn)

（2）關(guān)系性契約與IPO質(zhì)量。表6為IPO質(zhì)量與是否存在關(guān)系性契約的兩組樣本T檢驗(yàn)結(jié)果。由表可知，IPO質(zhì)量在存在關(guān)系性契約組均值為0.4896，在不存在關(guān)系性契約組均值為0.6618，說明關(guān)系性契約與IPO質(zhì)量存在負(fù)向關(guān)系。兩組的IPO質(zhì)量存在顯著性差異，并在1%的水平顯著。與本文假設(shè)2預(yù)期一致。

（二）多元回歸結(jié)果 （1）關(guān)系性契約與IPO機(jī)會。從表5中可知，relation的系數(shù)為0.2910，在10%的水平顯著，這表明IPO申請審核時存在關(guān)系性契約的發(fā)行人的通過率顯著高于沒有關(guān)系性契約的發(fā)行人的通過率，假設(shè)1的到證實(shí)。Size的系數(shù)為0.6271，在1%的水平顯著，說明企業(yè)規(guī)模能夠增加IPO過會率，即企業(yè)規(guī)模越大，IPO申請通過發(fā)審委審核的可能性越大。

表6　IPO質(zhì)量T檢驗(yàn)

表5　假設(shè)1回歸結(jié)果

（2）關(guān)系性契約與IPO質(zhì)量。表7是假設(shè)2的回歸結(jié)果，從表中可以看出，IPO質(zhì)量與關(guān)系性契約的系數(shù)為-0.1536且在1%的水平顯著，IPO質(zhì)量與關(guān)系性契約為負(fù)向關(guān)系，即IPO申請時得到關(guān)系性契約幫助的企業(yè)，在IPO后的長期業(yè)績表現(xiàn)中較IPO申請時不存在關(guān)系性契約的企業(yè)差，假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外表8根據(jù)IPO申請時是否存在關(guān)系性契約進(jìn)行分類，對成功過會的企業(yè)IPO前的質(zhì)量從盈利能力（roa）、償債能力（lev）、運(yùn)營能力（turnover）及成長能力（growth）四個方面從全樣本、上四分位數(shù)、下四分位數(shù)進(jìn)行了對比（相關(guān)數(shù)據(jù)來自申報(bào)稿IPO前三年均值），從表中可知IPO前企業(yè)質(zhì)量并不存在顯著性差異，只有償債能力在上下四分位水平兩者存在顯著性差異，而在IPO后業(yè)績卻表現(xiàn)出較大的差異，可能表明IPO申請時存在關(guān)系性契約的企業(yè)對申報(bào)資料進(jìn)行的包裝，由于特殊關(guān)系存在，保薦人與發(fā)審委委員獨(dú)立性受損，進(jìn)而影響專業(yè)判斷，造成IPO資源的錯配。

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)系性契約與IPO機(jī)會顯著正相關(guān)，即關(guān)系性契約顯著的提高了發(fā)行人IPO申請通過發(fā)審委審核的概率；而進(jìn)一步考察關(guān)系性契約對IPO質(zhì)量的影響時發(fā)現(xiàn)，在IPO前企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量并不存在顯著性差異的企業(yè)，在IPO后業(yè)績表現(xiàn)存在顯著性差異，且IPO申請時存在關(guān)系性契約的企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較不存在關(guān)系性契約的企業(yè)差，說明關(guān)系性契約影響了保薦人及發(fā)審委委員的獨(dú)立性，IPO前企業(yè)對申報(bào)資料進(jìn)行了粉飾，IPO后低質(zhì)量本質(zhì)暴露，因此在市場競爭中處于弱勢地位，業(yè)績表現(xiàn)較差，這說明關(guān)系性契約致使IPO資源配置效率低下，使企業(yè)的IPO質(zhì)量較低。

表7　假設(shè)2回歸結(jié)果

表8　過會企業(yè)的IPO前質(zhì)量對比

*本文受國家社科基金“證券監(jiān)管中的地方政府選擇性執(zhí)行研究”（項(xiàng)目編號：11BJL019）和安徽省高校省學(xué)術(shù)技術(shù)帶頭人培養(yǎng)項(xiàng)目資助。

［1］章鐵生、凡小路、魏立江：《2014，承銷商變更、聲譽(yù)機(jī)制與IPO機(jī)會》，《安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第1期。

［2］中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，中國金融出版社2008年版。

［3］MacLeod，B，and Malcomson，J． Implicit Contracts，IncentiveCompatibility,andInvoluntaryUnemployment. Econometrica,1989.

［4］Baker，G，Gibbons，R，and Murphy，K，J． Relational Contracts and the Theory of the Firms．The Quarterly of Economics,2002．

［5］Levin，J．RelationalIncentiveContracts．The AmericanEconomic Review,2003．

［6］Plambeck,EL,and Taylor，TA．Partnership in a Dynamic Production Systemwith Unobservable Actions and Non contractibleout put．Manageme-Nt Science,2006.

（編輯 文博）