貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響研究

王勁松，韓克勇，趙　琪

(1.中北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 太原 030051；2.山西省社會(huì)科學(xué)院，山西 太原 030006；3.北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124)

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貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響研究

王勁松1，韓克勇2，趙琪3

(1.中北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 太原 030051；2.山西省社會(huì)科學(xué)院，山西 太原 030006；3.北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124)

本文采用分位數(shù)回歸模型研究了當(dāng)房地產(chǎn)股票分別處于牛市、熊市和波動(dòng)期，且投資者對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲持有不同預(yù)期的條件下，中國貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響。研究結(jié)果表明：當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于不同走勢(shì)期，且投資者對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲預(yù)期不同時(shí)，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響不同。當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于牛市時(shí)，若投資者對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲持較低或中立預(yù)期，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的積極影響；若投資者對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲持較高預(yù)期，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格沒有顯著影響。當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于熊市或波動(dòng)期時(shí)，無論投資者預(yù)期如何，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格都沒有顯著影響。

房地產(chǎn)股票價(jià)格；貨幣政策；分位數(shù)回歸；市場(chǎng)條件；資本市場(chǎng)

引言

近年來，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，2013年，房地產(chǎn)投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值18%，截止2013年底，上市房地產(chǎn)公司數(shù)量超過100家，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要影響。此外，房地產(chǎn)是民生建設(shè)的焦點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展直接關(guān)系到社會(huì)穩(wěn)定問題。房地產(chǎn)行業(yè)的這些特性，決定了其成為受宏觀調(diào)控政策影響較大的行業(yè)。研究中國貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格的影響，有利于研究探討貨幣市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是否具有預(yù)測(cè)和指向性作用，同時(shí)也能夠?yàn)檎贫ê蛨?zhí)行有效的宏觀貨幣調(diào)控政策提供理論依據(jù)和方向指導(dǎo)。

現(xiàn)有對(duì)貨幣政策與房地產(chǎn)股票價(jià)格關(guān)系的研究表明，貨幣政策通過影響利率或貨幣供應(yīng)量來影響房地產(chǎn)股票價(jià)格(李小茨，2011*李小茨：《貨幣政策對(duì)我國房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格影響的研究》，碩士學(xué)位論文，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011年。；王傲，2012*王傲：《利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格的影響研究》，碩士學(xué)位論文，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012年。；楊博理等，2013*楊博理，劉博宇：《我國房地產(chǎn)股票與相關(guān)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)性研究》，《中國房地產(chǎn)》，2013年第18期。；王勁松等，2015*王勁松，韓克勇，趙琪：《股票價(jià)格對(duì)貨幣供給的影響——基于美國M2數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2015年第5期。；傅程遠(yuǎn)，2013*傅程遠(yuǎn)：《影響我國房地產(chǎn)價(jià)格因素的綜合分析》，《經(jīng)濟(jì)問題》，2013年第9期。；王拉娣等，2014*王拉娣,安勇,王佳：《房?jī)r(jià)波動(dòng)與銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系研究》，《經(jīng)濟(jì)問題》，2014年第12期。)。然而，有研究認(rèn)為貨幣政策的變化會(huì)影響投資者的預(yù)期，進(jìn)而影響股票價(jià)格(Darrat和Glascock，1989)*Darrat,A.F.,Glascock,J.L..Real estate returns,money and fiscal deficits:is the real estate market efficient?Journal of Real Estate Finance and Economics.1989(1):197-208.。而投資者的預(yù)期還會(huì)受到股市走勢(shì)期(牛市、熊市、波動(dòng)期)的影響(Siegel，1992*Siegel,J.J..Equity risk premia,corporate profit forecasts,and investorsentiment around the stock crash of October 1987.Journal of Business.1992(4):557-570.；Lee et al.，2002*Lee,W.Y.,Jiang,C.X.,&Indro,D.C..Stock market volatility,excess returns,and the role of investor sentiment.Journal of Banking & Finance.2002(12):2277-2299.；Cooper et al.，2004*Cooper,M.J.,Gutierrez,R.C.,Jr.,& Hameed,A..Market states and momentum.Journal of Finance.2004(3):1345-1365.)。Kurov(2010)更進(jìn)一步指出貨幣政策對(duì)投資者預(yù)期的影響取決于股市所處的走勢(shì)期*Kurov,A..Investor sentiment and the stock market’s reaction to monetary policy.Journal of Banking & Finance.2010(1):139-149.。總結(jié)上述研究，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)股市處于不同走勢(shì)期時(shí)，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響可能是不同的。但是，現(xiàn)有對(duì)貨幣政策與股票價(jià)格研究的文獻(xiàn)很少考慮股市走勢(shì)期，本文通過實(shí)證來檢驗(yàn)貨幣政策是否對(duì)處于不同走勢(shì)期的房地產(chǎn)股票具有不同的影響。

除緒論外，本文的研究包括如下部分：“研究方法”闡述了本文對(duì)于房地產(chǎn)股票走勢(shì)期的劃分方法和分位數(shù)回歸模型在本研究中的應(yīng)用；“實(shí)證模型、數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)”闡述了本文的實(shí)證模型和各實(shí)證變量數(shù)據(jù)來源及描述統(tǒng)計(jì)；“實(shí)證結(jié)果”記錄并分析了實(shí)證研究結(jié)果；“結(jié)論”對(duì)本文的研究進(jìn)行了總結(jié)。

一、研究方法

(一)股市走勢(shì)期劃分

在股市中，行情普遍看漲且股價(jià)上漲勢(shì)頭持續(xù)時(shí)間較長的一段時(shí)期被稱為多頭市場(chǎng)，俗稱“牛市”；行情普遍看淡且股價(jià)下跌勢(shì)頭持續(xù)時(shí)間較長的一段時(shí)間被稱為空頭市場(chǎng)，俗稱“熊市”。本文采用Pagan和Sossounov(2003)的方法來判斷房地產(chǎn)股票板塊處于何種市場(chǎng)*Pagan,A.R.,&Sossounov,K.A..A simple framework for analysing bull and bear markets.Journal of Applied Econometrics,2003(1):23-46.。此方法按照股票價(jià)格將股市劃分為牛市和熊市，若股票價(jià)格從上一個(gè)股價(jià)頂點(diǎn)連續(xù)下跌4個(gè)月以上且跌幅超過20%，則股市由牛市轉(zhuǎn)為熊市；若股票價(jià)格從上一個(gè)股價(jià)底點(diǎn)連續(xù)上漲4個(gè)月以上且漲幅超過20%，則股市由熊市轉(zhuǎn)為牛市。具體計(jì)算公式如下：

PK=[lnPt-8，…，lnPt-1lnPt+1，…，lnPt+8]

(1)

TH=[lnPt-8，…，lnPt-1>lnPt

(2)

在公式(1)和(2)中，Pt是股票在時(shí)間t的價(jià)格。在公式(1)中，若Pt是[t-8，t+8]間的最高價(jià)格，則Pt是一個(gè)頂點(diǎn)；在公式(2)中，若Pt是[t-8，t+8]間的最低價(jià)格，則Pt是一個(gè)底點(diǎn)。牛市即為由底點(diǎn)到頂點(diǎn)的連續(xù)上漲時(shí)間超過4個(gè)月且股價(jià)漲幅超過20%的時(shí)間區(qū)間，熊市即為由頂點(diǎn)到底點(diǎn)的連續(xù)下跌時(shí)間超過4個(gè)月且股價(jià)跌幅超過20%的時(shí)間區(qū)間。本文采用2000年1月至2013年12月的上證房地產(chǎn)指數(shù)月度數(shù)據(jù)對(duì)中國房地產(chǎn)股票走勢(shì)期進(jìn)行劃分，結(jié)果如表1所示。

如表1所示，在2000年1月至2013年12月間，中國房地產(chǎn)股票在22.75%的月份為牛市，35.93%的月份為熊市。此外，有41.32%的月份不符合Pagan和Sossounov(2003)的劃分定義。例如，2012年6月至2013年12月，上證房地產(chǎn)指數(shù)連續(xù)上漲0.63%，漲幅低于20%。本文把這種漲跌幅度小于20%或連續(xù)漲跌少于4個(gè)月的區(qū)間定義為波動(dòng)期。

(二)分位數(shù)回歸模型

普通最小二乘法(OLS)是估計(jì)回歸系數(shù)的基本方法，它描述了自變量X對(duì)于因變量Y均值的影響。然而，如果數(shù)據(jù)出現(xiàn)尖峰分布、厚尾分布或存在顯著的異方差等情況，最小二乘法的穩(wěn)健性會(huì)變得非常差(Choi和Jeong，2007*Choi,K.S.,&Jeong,J.(2007).Does unmeasured ability explain the wage premium associated with technological changes?Quantile regression analysis.Applied Economics,39(9),1163-1171.；Landajo et al.，2008*Landajo,M.,De Andrés,J.,& Lorca,P..Measuring firm performance by using linear and nonparametric quantile regression.Applied Statistics.2008(2):227-250.)。房地產(chǎn)股票收益率往往呈現(xiàn)高度的非正態(tài)分布和嚴(yán)重的異方差(Lee et al.，2008*Lee,C.L.,Robinson,J.,& Reed,R..Downside beta and the cross-sectional determinants of listed property trust returns.Journal of Real Estate Portfolio Management.2008(1):49-62.；Jirasakuldech et al.，2009*Jirasakuldech,B.,Campbell,R.D.,&Emekter,R..Conditional volatility of equity real estate investment trust returns:a pre-and post-1993 comparison.Journal of Real Estate Finance and Economic.2009(2):137-154.；Glascock et al.，2004*Glascock,J.L.,Michayluk,D.,&Neuhauser,K..The riskiness of REITs surrounding the October 1997 stock market decline.Journal of Real Estate Finance and Economics.2004(4):339-354.)，因此，普通最小二乘法應(yīng)用于房地產(chǎn)股票的研究中存在局限性。

分位數(shù)回歸法由Koenker和Bassett于1978年提出，此方法依據(jù)因變量的條件分位數(shù)對(duì)自變量X進(jìn)行回歸，從而得到所有分位數(shù)下的回歸模型。分位數(shù)回歸相比普通最小二乘回歸只能描述自變量X對(duì)于因變量Y局部變化的影響而言，能準(zhǔn)確描述自變量X對(duì)于因變量Y的變化范圍以及條件分布形狀的影響，而且分位數(shù)回歸系數(shù)估計(jì)比OLS回歸系數(shù)估計(jì)更穩(wěn)健(Koenker和Bassett，1978*Koenker,R.,& Bassett,G.Regression quantiles.Econometrica.1978(1):33-50.；Koenker和Hallock，2001*Koenker,R.,&Hallock,K.F..Quantile regression.Journal of Economic Perspective,2001(4):143-156.)。分位數(shù)回歸的計(jì)算公式如下：

(3)

表1　中國房地產(chǎn)股票走勢(shì)期劃分

二、實(shí)證模型、數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)

(一)實(shí)證模型與數(shù)據(jù)

在現(xiàn)有對(duì)貨幣政策與房地產(chǎn)股票價(jià)格關(guān)系的研究中，李小茨(2011)*李小茨：《貨幣政策對(duì)我國房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格影響的研究》，碩士學(xué)位論文，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011年。和王傲(2012)*王傲：《利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格的影響研究》，碩士學(xué)位論文，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012年。采用利率表示貨幣政策，他們的研究表明中國利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格影響不顯著，這是由中國利率并未市場(chǎng)化造成的，因此，本文以廣義貨幣供應(yīng)量M2代表貨幣政策，作為解釋變量。以上海證券交易所房地產(chǎn)指數(shù)R表示房地產(chǎn)股票價(jià)格，作為被解釋變量。

除貨幣政策外，通貨膨脹率、違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股票回報(bào)率、實(shí)際產(chǎn)出與房地產(chǎn)股票價(jià)格具有緊密聯(lián)系。Kuhle(1987)*Kuhle,J.L..Portfolio diversification and return benefit:common stock vs.real estate investment trusts (REITs).Journal of Real Estate Research.1978(2):1-9.和Mingchi Chen et al.(2010)*⑤Mingchi Chen et al..Market Status and the Effect on Equity REIT Returns due to Changes in Monetary Polity Stance.Journal of Real State Finance Economics.2010(45):364-382.指出通貨膨脹影響房地產(chǎn)股票回報(bào)率。Karolyi和Sanders(1998)*Karolyi,G.A.,& Sanders,A.B..The variation of economic risk premiums in real estate returns.Journal of Real Estate Finance and Economics.1998(3):245-262.發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以解釋多數(shù)年份的股票回報(bào)率。Ewing和Payne(2005)*Ewing,B.T.,& Payne,J.E..The response of real estate investment trust returns to macroeconomic shocks.Journal of Business Research.2005(3):293-300.以及Mingchi Chen et al.(2010)⑤認(rèn)為實(shí)際產(chǎn)出會(huì)影響企業(yè)績(jī)效，從而影響股票價(jià)格。Hung和Glascock(2008)*Hung,S.Y.K.,& Glascock,J.L..Momentum profitability and market trend:evidence from REITs.Journal of Real Estate Finance and Economics.2008(1):51-69.認(rèn)為股息率是影響房地產(chǎn)股票價(jià)格的重要因素。由于中國股市股息率數(shù)據(jù)的不可得，本文選取除股息率外的上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和上證綜合指數(shù)回報(bào)率作為控制變量，以避免“變量遺漏”問題(Darrat and Glascock 1989)*Darrat,A.F.,Glascock,J.L..Real estate returns,money and fiscal deficits:is the real estate market efficient?Journal of Real Estate Finance and Economics.1989(1):197-208.。

本文選取2000年1月至2013年12月的所有變量月度數(shù)據(jù)作為實(shí)證數(shù)據(jù)。被解釋變量上證房地產(chǎn)指數(shù)R月度數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站，解釋變量廣義貨幣供應(yīng)量M2月度數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。對(duì)于控制變量，通貨膨脹率由居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI表示，CPI月度數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)DRP月度數(shù)據(jù)由房地產(chǎn)股票回報(bào)率與同期的10年期國債回報(bào)率相減計(jì)算得出，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)LRP月度數(shù)據(jù)由10年期國債回報(bào)率與1年期國債回報(bào)率相減計(jì)算得出，上述原始數(shù)據(jù)以及上證綜合指數(shù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫；實(shí)際產(chǎn)出由工業(yè)增加值Y月度數(shù)據(jù)表示，來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫。

本文對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了變化率處理，并分別使用最小二乘法回歸模型和分位數(shù)回歸模型進(jìn)行多元回歸分析。本文的最小二乘法回歸方程如下：

ΔRt=α+β1ΔM2t+β2ΔCPIt+β3ΔDRPt+β4ΔLRPt+β5ΔRMt+β6ΔYi+et

(4)

以Barnes and Hughes (2002)*Barnes,M.L.,& Hughes,A.W..A quantile regression analysis of the cross section of stockmarket returns.Working paper,Federal Reserve Bank of Boston,Boston.2002.，Landajo et al.(2008)*Landajo,M.,De Andrés,J.,& Lorca,P..Measuring firm performance by using linear and nonparametric quantile regression.Applied Statistics.2008(2):227-250.和Meligkotsidou et al.(2009)*Meligkotsidou,L.,Vrontos,I.D.,&Vrontos,S.D..Quantile regression analysis of hedge fundstrategies.Journal of Empirical Finance.2009(2):264-279.的研究為基礎(chǔ)，本文假設(shè)上證房地產(chǎn)指數(shù)在高回歸范圍表示投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲持較高預(yù)期；上證房地產(chǎn)指數(shù)在中等回歸范圍表示投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲持中立預(yù)期；上證房地產(chǎn)指數(shù)在在低回歸范圍表示投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲持較低預(yù)期。以分位數(shù)θ表示回歸范圍，使用下列分位數(shù)回歸方程進(jìn)行回歸分析：

(5)

(二)數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性

表2記錄了所有變量在全周期、牛市、熊市和波動(dòng)期時(shí)的均值，中位數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差，峰度，偏度，最小值和最大值。由表2中全樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)可知，被解釋變量上證房地產(chǎn)指數(shù)在最小值-0.2618和最大值0.4021之間有一個(gè)0.6707的偏差，這表明上證房地產(chǎn)指數(shù)是負(fù)偏態(tài)的。解釋變量M2以及控制變量上證綜合指數(shù)回報(bào)率RM、通貨膨脹率CPI、工業(yè)增加值Y、期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)LRP、違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)DRP的偏差值分別是：0.9586、-8.4396、-1.0309、2.1881、-6.1841和-1.3695，這表明解釋變量也是偏態(tài)的。對(duì)于偏態(tài)的樣本，使用最小二乘法模擬條件平均分布會(huì)漏掉重要信息，并導(dǎo)致回歸結(jié)果不準(zhǔn)確(Santa-Clara和Valkanov，2003)*Santa-Clara,P.,&Valkanov,R..The presidential puzzle:political cycles and the stock market.Journal of Finance.2003(5):1841-1872.，本文采用分位數(shù)回歸模型，以減小估計(jì)偏差，使估計(jì)結(jié)果更加穩(wěn)健。

表3記錄了自變量的相關(guān)性矩陣，由表3數(shù)據(jù)可知，不論全樣本、牛市、熊市和波動(dòng)期，所有自變量的相關(guān)性絕對(duì)值最大為0.5069，低于0.7，因此，所有自變量不存在共線性問題。

表2　數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

表3　自變量相關(guān)性矩陣

三、實(shí)證結(jié)果

本文檢驗(yàn)了當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊分別處于牛市、熊市和波動(dòng)期，且投資者對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲持有不同預(yù)期的條件下，中國貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響。表4是根據(jù)公式(4)和(5)所進(jìn)行的最小二乘法回歸和分位數(shù)回歸結(jié)果，其中，A部分為全樣本(2000年1月到2013年12月)的回歸結(jié)果，B部分為房地產(chǎn)股票板塊處于牛市時(shí)的回歸結(jié)果，C部分為房地產(chǎn)股票板塊處于熊市的回歸結(jié)果，D部分為房地產(chǎn)股票板塊處于波動(dòng)期的回歸結(jié)果，續(xù)表的最后一列為最小二乘法回歸結(jié)果。

(一)最小二乘法回歸結(jié)果

在全樣本中，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格沒有顯著影響。在牛市中，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的積極影響，這表明當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于牛市時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增大會(huì)引起房地產(chǎn)股票價(jià)格上升，反之亦然。

表4　實(shí)證結(jié)果

續(xù)表

上表中a、b、c分別表示置信水平10%、5%、1%

(二)分位數(shù)回歸結(jié)果

在全樣本中，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格沒有顯著影響。

當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于牛市時(shí)，貨幣供應(yīng)量在中、低回歸范圍內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的積極影響。對(duì)于控制變量，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在全部回歸范圍內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的消極影響。

當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于熊市時(shí)，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格沒有顯著影響。

當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于波動(dòng)期時(shí)，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格沒有顯著影響。對(duì)于控制變量，違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在全部回歸范圍內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的消極影響；上證綜合指數(shù)回報(bào)率在高回歸范圍內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的消極影響；工業(yè)增加值在中、高回歸范圍內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的消極影響。

(三)主要發(fā)現(xiàn)

當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于牛市時(shí)，若投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲持較低或中立預(yù)期，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的積極影響；若投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲持較高預(yù)期，則貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格沒有顯著影響。而當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于熊市或波動(dòng)期時(shí)，無論投資者預(yù)期如何，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格都沒有顯著影響。

在波動(dòng)期中，房地產(chǎn)股票價(jià)格受違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、上證綜合指數(shù)回報(bào)率和工業(yè)增加值的影響。這表明當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊走勢(shì)不確定時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、上證綜合指數(shù)回報(bào)率和工業(yè)增加值是投資者可能的參考指標(biāo)。

四、結(jié)　論

本文采用分位數(shù)回歸法研究了當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊分別處于牛市、熊市和波動(dòng)期，且投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲持有不同預(yù)期的條件下，中國貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文針對(duì)實(shí)證數(shù)據(jù)偏態(tài)較大的特點(diǎn)，采用分位數(shù)回歸法，使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健。同時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)股票按牛市、熊市、波動(dòng)期進(jìn)行劃分，以分位數(shù)表示投資者預(yù)期，驗(yàn)證了當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于不同走勢(shì)期，且投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期不同時(shí)，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響不同。

研究表明，當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于牛市時(shí)，若投資者對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲持較低或中立預(yù)期，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格有顯著的積極影響——貨幣供應(yīng)量的增大提升投資者的投資意愿，進(jìn)而促進(jìn)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲；若投資者對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格上漲持較高預(yù)期，則貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格沒有顯著影響——當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊高漲且投資者對(duì)股價(jià)上漲預(yù)期較高時(shí)，投資者必定會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)股票的投資，此時(shí)房地產(chǎn)股票價(jià)格不再受貨幣供應(yīng)量的影響。而當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊處于熊市或波動(dòng)期時(shí)，無論投資者預(yù)期如何，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格都沒有顯著影響——當(dāng)房地產(chǎn)股票板塊走勢(shì)低迷或走勢(shì)不確定時(shí)，投資者不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)股票保持較強(qiáng)投資意愿，此時(shí)房地產(chǎn)股票價(jià)格不受貨幣供應(yīng)量的影響。

[責(zé)任編輯：王波]

本文受到國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào)：71273166)和山西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃2015年度課題(晉規(guī)辦字[2015]3號(hào))的資助。

王勁松(1972-)，男，中北大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，美國康涅狄格大學(xué)商學(xué)院訪問學(xué)者，復(fù)旦大學(xué)出站博士后；韓克勇(1964-)，男，山西省社會(huì)科學(xué)院研究員，《經(jīng)濟(jì)問題》主編；趙琪(1989-)，男，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

F830.91

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1003-8353(2016)03-0115-10