基于實(shí)物期權(quán)法的上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估研究

【摘要】隨著國(guó)家助推互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，同時(shí)一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始做大做強(qiáng)，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資、并購(gòu)重組、上市等問(wèn)題必然會(huì)涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。本文突破傳統(tǒng)的評(píng)估三法，引入實(shí)物期權(quán)法對(duì)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估，并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)其股價(jià)的合理性，同時(shí)也為上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估提供一個(gè)新的評(píng)估角度。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 實(shí)物期權(quán) 股權(quán)價(jià)值

一、引言

當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)正在蓬勃發(fā)展，十三五規(guī)劃中“實(shí)施‘互聯(lián)網(wǎng)+’行動(dòng)計(jì)劃，發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和應(yīng)用，發(fā)展分享經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)融合發(fā)展”等文字的出臺(tái)，更是為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展釋放了巨大利好消息。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將以更快的速度出現(xiàn)和發(fā)展。與此同時(shí)，同互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)勢(shì)必也將大量滋生。然而，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于成長(zhǎng)性較難確定，非財(cái)務(wù)指標(biāo)較多，高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，評(píng)估難度較大。

傳統(tǒng)估值方法中的成本法強(qiáng)調(diào)企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)成本，很難評(píng)估企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中較少使用。目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中主要應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法建立在價(jià)值分析和管理的基礎(chǔ)上，反映企業(yè)整體的未來(lái)盈利能力，但該方法主觀(guān)性較強(qiáng)，評(píng)估的正確性完全取決于對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)。且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于快速發(fā)展，巨大的投資，經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流，對(duì)其使用難免會(huì)遇到一些阻礙。相對(duì)價(jià)值法的使用需要有個(gè)公平活躍的市場(chǎng)，可以找到與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的企業(yè)作為參照物，在分析比較的基礎(chǔ)上修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。該方法雖然簡(jiǎn)單，但是在我國(guó)當(dāng)前的大環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)屬于一個(gè)新興行業(yè)，只存在少數(shù)的上市公司，且整個(gè)行業(yè)的公司經(jīng)營(yíng)范圍千差萬(wàn)別，很難找到同質(zhì)性企業(yè)，對(duì)于該方法的使用造成了極大的限制。

面對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估中的局限性，這里引入實(shí)物期權(quán)法對(duì)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究。

二、實(shí)物期權(quán)法

（一）實(shí)物期權(quán)相關(guān)介紹

期權(quán)，是一種選擇權(quán)利，是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種衍生金融工具，它是以約定的價(jià)格在約定的時(shí)期內(nèi)買(mǎi)入或賣(mài)出某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但不必承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。期權(quán)主要受約定價(jià)格、期權(quán)到期日以及期權(quán)價(jià)格三因素的制約。實(shí)物期權(quán)是對(duì)金融期權(quán)概念和范圍的延伸。

實(shí)物期權(quán)一般具有四個(gè)特點(diǎn)：一是具有非交易性，無(wú)論是實(shí)物期權(quán)本身還是標(biāo)的資產(chǎn)或選擇權(quán)都無(wú)法進(jìn)行市場(chǎng)交易；二是具有非獨(dú)占性，實(shí)物期權(quán)可以被多個(gè)持有者共同持有；三是先占性，率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)的人有可能獲得先手優(yōu)勢(shì)，這一特點(diǎn)是由非獨(dú)占性決定的；四是具有復(fù)合性，實(shí)物期權(quán)之間存在多種相關(guān)性，主要表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)各子項(xiàng)目之間，也存在于多個(gè)頭子項(xiàng)目之間。

外國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代股份制公司的有限責(zé)任使得股權(quán)的收益結(jié)構(gòu)與期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)相類(lèi)似，也就是說(shuō)股權(quán)具有期權(quán)的特征。這表明運(yùn)用期權(quán)理論進(jìn)行企業(yè)估值是可行的。相比較傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，具有高風(fēng)險(xiǎn)以及高成長(zhǎng)性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往擁有復(fù)雜的實(shí)物期權(quán)，針對(duì)其潛在獲利的不確定性采用實(shí)物期權(quán)法能夠很好的識(shí)別和計(jì)算出企業(yè)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，可以較好的彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值方法的不足，從而得到客觀(guān)反映企業(yè)價(jià)值的結(jié)果。

（二）實(shí)物期權(quán)法評(píng)估思路

本文選用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估。該模型由布萊克和斯科爾斯于1973年提出，它包含幾個(gè)重要假設(shè)：第一，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；第二，在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；第三，市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本；第四，金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)沒(méi)有紅利及其他所得；第五，該期權(quán)為歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可執(zhí)行。

C為看漲期權(quán)當(dāng)前價(jià)值，S為股票當(dāng)前價(jià)格，N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率，X為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，e為自然對(duì)數(shù)底數(shù)，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，T為期權(quán)到期時(shí)間。

三、中國(guó)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取Wind資訊中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的30家國(guó)內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為研究樣本，數(shù)據(jù)的分布時(shí)間從2015年1月1日至2015年12月31日。為了保證研究的效果，對(duì)于2015年上市的迅游科技、盛天網(wǎng)絡(luò)以及暴風(fēng)科技三家公司從樣本中排除。同時(shí)，隨著國(guó)家助力互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，一些公司開(kāi)始轉(zhuǎn)型或涉足互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，這里將2015年開(kāi)始進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的天夏智慧，*ST易橋以及金利科技三家公司也做排除處理。最終得到24家有效數(shù)據(jù)的樣本公司。

（二）實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用

根據(jù)上文的評(píng)估思路，這里對(duì)順網(wǎng)科技的股權(quán)價(jià)值評(píng)估為例說(shuō)明具體的計(jì)算過(guò)程。

1.標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S。利用查詢(xún)的數(shù)據(jù)計(jì)算出企業(yè)的股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值之和，可以得到S的估計(jì)值。順網(wǎng)科技（300113）在2015年12月31日的收盤(pán)價(jià)為101.37元/股，股本為29241.93萬(wàn)股。查閱2015年順網(wǎng)科技的年度財(cái)務(wù)報(bào)表知其總負(fù)債為41816.55萬(wàn)元、

故可得 101.37*29241.93+41816.55=3006070.99萬(wàn)元

2.執(zhí)行價(jià)格X。本文將企業(yè)的負(fù)債當(dāng)做實(shí)物期權(quán)到期的執(zhí)行價(jià)格，由上文中知其總負(fù)債為41816.55萬(wàn)元。我們將期權(quán)的到期期限設(shè)定為一年，故期權(quán)到期的執(zhí)行價(jià)格為這筆負(fù)債一年后到期的本息之和。查詢(xún)到2015年一年期的金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率多次變動(dòng)，這里取其均值4.98%。

故可得X=D*erT=41816.55*e5.6%*143951.71萬(wàn)元

3.期權(quán)到期期限T。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，具有高速發(fā)展成長(zhǎng)且伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，且其負(fù)債絕大多數(shù)為流動(dòng)負(fù)債，結(jié)合價(jià)值評(píng)估的時(shí)效性，此處將期權(quán)的期限設(shè)定為一年，即T=1。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r。選取與實(shí)物期權(quán)相同期限的一年期國(guó)債的發(fā)行利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值。查詢(xún)到2015年5月發(fā)行的一年期國(guó)債利率為3.7%，即r=3.7%。

5.波動(dòng)率δ。選取順網(wǎng)科技2015年1月1日至2015年12月31日共173個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，得到該股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為5.24%，再乘以2015年股市244個(gè)交易日的平方根，可以得到年波動(dòng)率δ=81.88%.

最后將各參數(shù)代入B-S模型中，其中S=3006070.99，X= 43951.71，T=1，r=3.7%，δ=81.88%得到C=2963715.79。即順網(wǎng)科技的股權(quán)價(jià)值評(píng)估值為2963715.79萬(wàn)元，結(jié)合企業(yè)的總股本29241.93萬(wàn)股，得到順網(wǎng)科技的每股內(nèi)在價(jià)值為101.35元。

采用同樣的評(píng)估思路，對(duì)剩下的23家上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運(yùn)用B-S模型對(duì)它們的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，計(jì)算結(jié)果如下：

以上計(jì)算結(jié)果顯示，上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票價(jià)格的波動(dòng)率普遍較大，間接反映了其自身的風(fēng)險(xiǎn)性。通過(guò)B-S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)格平均低2.8%，股票內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)均價(jià)的企業(yè)有8家，占比為33.3%，此類(lèi)企業(yè)的股票可能被低估了。另外16家上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票內(nèi)在價(jià)值低于市場(chǎng)均價(jià)，表明這些企業(yè)的股票市價(jià)存在高估的現(xiàn)象。

從上表中可以看到僅有8家上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)偏差率的絕對(duì)值在10%以?xún)?nèi)，占比僅為33.3%；剩下的16家企業(yè)偏差率的絕對(duì)值都在10%以上，占比達(dá)到66.7%。這表明上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值相差比較大，股價(jià)存在虛高或低估的可能性比較大。

三、結(jié)論

通過(guò)上文的分析，可以看到實(shí)物期權(quán)法及B-S模型的應(yīng)用具有一定的優(yōu)勢(shì)。它能夠有效地避免傳統(tǒng)評(píng)估方法的缺陷，實(shí)物期權(quán)思想也充分的考慮了上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征。同時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的迅速發(fā)展，上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不斷增多，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法可以得到這些上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的參考值，有助于投資者分析目標(biāo)企業(yè)的市值是高估還是低估，從而做出合理科學(xué)的投資決策。

當(dāng)然，實(shí)物期權(quán)在實(shí)際應(yīng)用中也存在著一些問(wèn)題，比如B-S模型嚴(yán)苛的假設(shè)條件，一般現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)很難做到，難免會(huì)影響其實(shí)用性。同時(shí)，我們可以看到實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用比較依賴(lài)財(cái)務(wù)報(bào)表，而一些企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表本身就存在一些缺陷，這必然會(huì)影響評(píng)估結(jié)果。還有對(duì)于波動(dòng)率的計(jì)算，期權(quán)到期時(shí)間的選擇等等都存在爭(zhēng)論，這些都會(huì)影響評(píng)估結(jié)論的準(zhǔn)確性。

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作者簡(jiǎn)介：何棟（1989-），男，漢族，湖北黃岡人，杭州電子科技大學(xué)碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估。