資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的互動關(guān)系研究

潘友根

【摘 要】 采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)同為以自然資源為勞動對象的第一產(chǎn)業(yè)，兩者均占據(jù)國民經(jīng)濟(jì)的重要地位。文章選取2004—2014年采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)693家上市公司為研究樣本，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效聯(lián)立方程并運(yùn)用廣義矩陣法（GMM）回歸分析了采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間的互動關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間確實存在互動關(guān)系，并且在資本結(jié)構(gòu)選擇和企業(yè)績效上采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)表現(xiàn)出一定的差異。在資本結(jié)構(gòu)上除企業(yè)績效、償債能力和非負(fù)債避稅外，企業(yè)規(guī)模會對采掘業(yè)產(chǎn)生顯著影響，而第一大股東持股比例和資產(chǎn)擔(dān)保價值對農(nóng)業(yè)產(chǎn)生顯著影響；在企業(yè)績效上除資本結(jié)構(gòu)外，董事長與總經(jīng)理兩職合一對采掘業(yè)產(chǎn)生顯著影響，而第一大股東持股比例對農(nóng)業(yè)產(chǎn)生顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 采掘業(yè)； 農(nóng)業(yè)； 資本結(jié)構(gòu)； 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0042-07

一、引言

20世紀(jì)30年代，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雷爾和克拉克提出按勞動對象的特點(diǎn)來劃分三大產(chǎn)業(yè)，他們將農(nóng)業(yè)和采掘業(yè)歸屬為以自然資源為勞動對象的第一產(chǎn)業(yè)。其中，采掘業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，提供了約90%的能源和80%的工業(yè)原料，對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起支撐作用；而農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)中最主要的物質(zhì)生產(chǎn)部門，是人類生存和發(fā)展的起點(diǎn)，關(guān)乎個人切身利益和社會安定。

但我國采掘業(yè)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較普遍，兩權(quán)分離程度較高，實際控制人掌握的控制權(quán)往往高于其索取權(quán)；經(jīng)理人在很長一段時間并不持有公司股份，其自利動機(jī)強(qiáng)烈，委托代理成本自2008年起持續(xù)走高；債務(wù)水平基本保持穩(wěn)定，但短期債務(wù)比重較大，面臨較高財務(wù)風(fēng)險，債權(quán)人只關(guān)注企業(yè)短期利益，不能充分發(fā)揮負(fù)債的治理效應(yīng)?？傮w而言，采掘業(yè)上市公司的公司治理不完善，債務(wù)融資比例不合理。而農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)類型既有國家股、發(fā)起人法人股、募集法人股，又有內(nèi)部職工股，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，國有控股占主導(dǎo)地位，存在國家所有者缺位、內(nèi)部人控制的問題，同時也存在和采掘業(yè)類似的債務(wù)期限不平衡——短期債務(wù)比例較高的現(xiàn)象，農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本不合理問題亟待解決。

自然資源具有稀缺性，這種稀缺性是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的抑制因素，尤其是不可再生資源構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)增長的絕對稀缺性約束[ 1 ]。采掘業(yè)的基礎(chǔ)勞動對象如礦物資源屬于這種不可再生資源，而農(nóng)業(yè)的勞動對象如農(nóng)作物屬于可再生資源。依賴兩種不同性質(zhì)資源的兩大行業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇究竟是否存在顯著差異，這種差異是否會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，反過來企業(yè)績效是否又對資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生影響呢？縱觀以往的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效研究，大多集中于建立單方程模型研究資本結(jié)構(gòu)選擇對企業(yè)績效的影響，或是區(qū)分不同板塊來研究兩者的互動關(guān)系，如肖作平（2005）[ 2 ]基于主板上市公司，陳德萍、曾智海（2012）[ 3 ]基于創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研究。而專門針對不同行業(yè)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)比較匱乏，尤其是將不同行業(yè)進(jìn)行對比分析的研究更是寥寥無幾。本文選取2004—2014年采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)的693家上市公司為研究樣本，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效聯(lián)立方程，運(yùn)用廣義矩陣法（GMM）回歸分析采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間的互動關(guān)系，并針對不同行業(yè)提出不同政策建議，以期為采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)績效提升提供有益參考。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于Modigliani和Miller（1958）[ 4 ]提出的MM無關(guān)定理，即在資本市場完全有效假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值不相關(guān)。但在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)活動中，MM定理所要求的真空化企業(yè)環(huán)境并不存在，信息不對稱、公司所得稅等問題困擾著企業(yè)的融資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的績效，這就為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在提供了可能。Jensen 和Meckling（1976）[ 5 ]首次將代理成本問題引入資本結(jié)構(gòu)理論中，認(rèn)為企業(yè)的債權(quán)人在一定程度上能夠起到監(jiān)督作用、緩解股東和管理層之間的委托代理問題，從而間接地提高了企業(yè)的績效。此后，資本結(jié)構(gòu)理論蓬勃發(fā)展，逐步形成了以信號傳遞理論、市場擇時理論、啄序理論和權(quán)衡理論等為代表的資本結(jié)構(gòu)理論研究體系。

沿著以上理論思路，學(xué)者們進(jìn)行了大量的實證研究。但由于所選取樣本的不同、模型設(shè)定的差異等原因，得出了迥然不同的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)其業(yè)績越差。如Titman和Wessels（1988）[ 6 ]以美國1972—1982年制造業(yè)上市公司為樣本構(gòu)建線性模型發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的獲利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。在檢驗優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論哪一種在中國更適用時，Tong和Green（2005）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，并且優(yōu)序融資理論在中國更具有適用性。以企業(yè)成長性為研究背景，曹廷求、孫文祥和于建霞（2004）[ 7 ]發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，并且在低成長性企業(yè)這種負(fù)向關(guān)系更為顯著。對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的正向相關(guān)關(guān)系，Jensen（1986）[ 8 ]基于負(fù)債的公司治理效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債率的提高能夠降低公司的股權(quán)代理成本，提高企業(yè)價值。在高成長性行業(yè)，業(yè)績較好的公司在融資過程中往往會更多地關(guān)注融資成本，更傾向債務(wù)融資，而行業(yè)本身的高成長性也為公司獲得債務(wù)融資提供了可能，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)其績效往往越好（Mcconnell和Servaes，1995）[ 9 ]。也有部分研究證實負(fù)債比率與企業(yè)績效存在復(fù)雜的非線性關(guān)系，Margaritis和Psillaki（2010）[ 10 ]利用方向距離函數(shù)刻畫企業(yè)績效指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效并不是簡單線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒U型。以58家能源類上市公司為樣本，?；郏?009）[ 11 ]的研究也印證了這種倒U型關(guān)系。

除資本結(jié)構(gòu)外，企業(yè)績效還受到公司治理因素的影響。Hamelin（2011）[ 12 ]發(fā)現(xiàn)對于中小企業(yè)而言，股權(quán)與控制權(quán)的分離有利于企業(yè)績效的提高，而Margaritis和Psillaki（2010）[ 10 ]認(rèn)為股權(quán)集中度越高越有助于企業(yè)績效的提升。董事會特征也與企業(yè)績效相關(guān)聯(lián)，如Eisenberg（1998）認(rèn)為董事會規(guī)模越高績效越差，而董事長與總經(jīng)理的兩職合一程度也會影響企業(yè)績效。

總之，企業(yè)績效受到資本結(jié)構(gòu)和公司治理因素影響。此外，一系列表征公司特征的因素如公司成長能力、企業(yè)規(guī)模等也會影響企業(yè)績效。在實際研究中，學(xué)者們也將這些因素考慮進(jìn)來。

資本結(jié)構(gòu)的影響因素方面，國內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了大量研究。肖作平和吳世農(nóng)（2002）[ 13 ]通過分析117家非金融類上市公司1998年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債情況發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)成長性和非負(fù)債避稅顯著正相關(guān)。Nguyen和Ramachandran（2006）以越南公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與成長性和抗風(fēng)險能力顯著正相關(guān)，而與企業(yè)的盈利能力不相關(guān)。胡國柳、黃景貴（2006）[ 14 ]以1998—2002年585家上市公司為樣本，采用逐步回歸法發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)規(guī)模、公司年齡以及變異性（企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，而與成長性、盈利性和非負(fù)債避稅負(fù)相關(guān)。更系統(tǒng)地，董倩、壽志敏（2012）[ 15 ]概括性地提出，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受資產(chǎn)擔(dān)保價值、股權(quán)集中度、償債能力和非負(fù)債避稅等七個方面的微觀融資因素影響。

通過對以上有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理不難發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)外學(xué)者們在這一領(lǐng)域不懈探索，但目前國內(nèi)外對這兩者之間的關(guān)系尚未形成一致結(jié)論。本文的研究旨在更進(jìn)一步地拓展這方面的研究，不失為一次有益嘗試。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2004—2014年采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)這兩大行業(yè)上市公司為原始樣本，并按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0、主營業(yè)務(wù)收入增長率大于10的樣本；（2）剔除財務(wù)業(yè)績較差的ST、PT類上市公司；（3）剔除最近三個會計年度被注冊會計師出具過否定意見或無法表示意見審計報告的上市公司。同時為避免極端值影響，對成長性指標(biāo)進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。最終得到693個有效觀測值，其中包括223家采掘業(yè)上市公司，470家農(nóng)業(yè)上市公司。公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)來源于和訊財經(jīng)網(wǎng)。本文使用Excel 2010進(jìn)行初始數(shù)據(jù)的收集篩選，并采用Stata12.0進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計分析。

（二）變量定義

本文的內(nèi)生變量為企業(yè)績效和資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)績效用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量，為凈利潤除以股東權(quán)益期末余額與股東權(quán)益上年同期期末余額的均值；資本結(jié)構(gòu)用賬面資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）來衡量，為賬面負(fù)債總額除以賬面資產(chǎn)總額。本文的外生變量中，企業(yè)成長性用營業(yè)收入增長率度量，股權(quán)結(jié)構(gòu)用第一大股東持股比例度量，企業(yè)規(guī)模取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，償債能力用流動比率度量，節(jié)稅效應(yīng)用折舊攤銷比例衡量，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)用存貨和固定資產(chǎn)比率衡量，董事會特征用董事會規(guī)模和董事長的兩職合一情形度量。相關(guān)的變量定義及說明見表1。

（三）實證模型建立

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。可以看出，以凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)績效，采掘業(yè)的平均績效值為0.0306，而農(nóng)業(yè)為0.0488，農(nóng)業(yè)的平均績效略高于采掘業(yè)。但采掘業(yè)凈資產(chǎn)收益率的最小值為-0.6644，而農(nóng)業(yè)為-8.5789，說明農(nóng)業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率波動較采掘業(yè)大，不同農(nóng)業(yè)企業(yè)的獲利能力存在較大差異，而采掘業(yè)企業(yè)的獲利能力基本持平。采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)中代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為0.4184、0.4503，兩者的資產(chǎn)負(fù)債率相差不大，且與最佳負(fù)債比率區(qū)間40%～60%相一致。采掘業(yè)第一大股東持股比例均值為0.3552，而農(nóng)業(yè)為0.4344，說明農(nóng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中度更高；同時，采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)第一大股東持股比例的最大值分別為0.7298、0.8635，兩者都存在非常嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。企業(yè)規(guī)模方面，采掘業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模為21.2933，與農(nóng)業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模22.6340相差不大。農(nóng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最小值為17.6633，最大值為28.5087，最大值與最小值相差38.04%，而采掘業(yè)最大值和最小值僅相差17.53%。因此，雖然都以自然資源為勞動對象，農(nóng)業(yè)企業(yè)對資產(chǎn)的要求或者機(jī)械化程度差異更大。采掘業(yè)企業(yè)的成長能力均值為0.8983，而農(nóng)業(yè)僅為0.1712，采掘業(yè)具有更強(qiáng)的成長性。同時發(fā)現(xiàn)，采掘業(yè)成長能力的最大值為9.7726，而最小值為-0.8911，差異巨大。這很可能是由礦產(chǎn)資源天然的稀缺性所導(dǎo)致，占據(jù)優(yōu)勢礦產(chǎn)資源的企業(yè)憑借天然優(yōu)勢獲得超額壟斷利潤快速增長，而其他企業(yè)不具備這樣的條件。董事會規(guī)模的中位數(shù)都為2.1972，均值相差0.1279，這說明不論是農(nóng)業(yè)企業(yè)還是采掘業(yè)企業(yè)，董事會人數(shù)均按照公司法要求的人數(shù)設(shè)立，在形式上符合證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)的董事長是否兼任總經(jīng)理的均值分別為0.1435、0.1681，說明在這兩類行業(yè)中董事長兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象并不常見。不論是農(nóng)業(yè)企業(yè)還是采掘業(yè)企業(yè)的償債能力均值都約為2，償債能力一般。但農(nóng)業(yè)企業(yè)償債能力最大值為78.4102，個別農(nóng)業(yè)企業(yè)具有極強(qiáng)的償債能力；而采掘業(yè)企業(yè)償債能力最大值為28.1765，最小值為0.2694，償債能力相對農(nóng)業(yè)企業(yè)較弱。非負(fù)債避稅不論是均值還是最大值、最小值在農(nóng)業(yè)和采掘業(yè)之間不存在明顯差異。采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保能力均值分別為0.5340、0.4020，說明我國的采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)通過擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)融資的能力較強(qiáng)，這可能與國家的宏觀扶持經(jīng)濟(jì)政策密切相聯(lián)系。

表3為各變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯?，企業(yè)績效與第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、成長性、董事會規(guī)模等正相關(guān)，在1%的水平顯著；企業(yè)績效ROE與資本結(jié)構(gòu)LEV的相關(guān)系數(shù)為-0.2620，這說明企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。除此之外，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值正相關(guān)，而與董事會規(guī)模和董事長與總經(jīng)理兩職合一負(fù)相關(guān)，與以往的理論研究保持一致。此外計算了方差膨脹因子Vif，最大值為1.67，均值為1.30，故不存在多重共線性問題。

（二）回歸分析

1.ROE為被解釋變量，方程（1）的GMM回歸結(jié)果見表4。觀察表4可知，不論是采掘業(yè)還是農(nóng)業(yè)，企業(yè)績效均與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，唯一不同的是這種負(fù)向相關(guān)關(guān)系在采掘業(yè)更顯著。這說明采掘業(yè)企業(yè)的經(jīng)營者不會通過大量舉債向市場傳遞其經(jīng)營業(yè)績良好的信號，資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論在采掘業(yè)并不適用?？赡艿慕忉屖遣删驑I(yè)上市公司的主要經(jīng)營成本屬于歷史的一次性投入，大量的沉沒成本不需要流動資金維持，即便經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)也不會大量舉債經(jīng)營。在全樣本回歸中，企業(yè)績效與第一大股東持股比例非線性相關(guān)呈倒U型，即較低比例的大股東持股能夠?qū)崿F(xiàn)利益捆綁，最終促進(jìn)企業(yè)績效的良性發(fā)展；但當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，大股東侵占小股東利益，第二類代理問題凸現(xiàn)，反而導(dǎo)致企業(yè)績效下降。研究結(jié)論與肖作平（2005）[ 2 ]基于主板上市公司和陳德萍、曾智海（2012）[ 3 ]基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究結(jié)論保持一致，說明本研究結(jié)論具有可信性。分行業(yè)來看，這種倒U型在農(nóng)業(yè)企業(yè)能夠通過至少5%的顯著性檢驗，而在采掘業(yè)這種關(guān)系并不顯著，且采掘業(yè)的系數(shù)符號與農(nóng)業(yè)完全相反，第一大股東持股比例對采掘業(yè)上市公司的績效幾乎沒有影響。在農(nóng)業(yè)和采掘業(yè)中，企業(yè)規(guī)模和董事會規(guī)模與企業(yè)績效正相關(guān)，但并不顯著。成長能力與企業(yè)績效正相關(guān)，尤其是在農(nóng)業(yè)企業(yè)，這表明農(nóng)業(yè)企業(yè)的高成長性更能帶動企業(yè)的績效增長。董事長兩職合一情況并不利于企業(yè)績效的提升，并且在采掘業(yè)尤為顯著。全樣本的R2為0.1286，擬合程度較低；而采掘業(yè)的R2為0.1593，采掘業(yè)的擬合效果稍好。

2.LEV為被解釋變量，方程（2）的GMM回歸結(jié)果見表5。觀察表5可知，不論是采掘業(yè)還是農(nóng)業(yè)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，并在1%的水平上顯著。這說明經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)通常不會大量進(jìn)行外部負(fù)債融資，而是首先利用經(jīng)營良好保留下的盈余資本進(jìn)行內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部融資難以滿足資金需求時會考慮股權(quán)融資，最后才會選擇債務(wù)融資渠道。這一顯著負(fù)向關(guān)系表明優(yōu)序融資理論符合我國采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)的融資特點(diǎn)。全樣本回歸中，第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)非線性相關(guān)呈倒U型，說明第一大股東持股比例較低時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率隨著持股比例的上升而提高，而當(dāng)持股比例超過一定范圍后，資產(chǎn)負(fù)債率反而下降，農(nóng)業(yè)企業(yè)這種倒U型關(guān)系在1%的水平上顯著，而在采掘業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)非常微弱的倒U型關(guān)系。對比采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，采掘業(yè)的第一大股東持股比例不論是均值還是最大值均明顯小于農(nóng)業(yè)公司，這種倒U型關(guān)系在采掘業(yè)不顯著很可能是較低的持股比例使其并未到達(dá)倒U型的拐點(diǎn)所要求的比例。企業(yè)規(guī)模方面，企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，研究結(jié)論與呂長江和韓慧博（2001）[ 16 ]、肖作平和吳世農(nóng)（2002）[ 13 ]等保持一致。從行業(yè)劃分來看，在采掘業(yè)這種正向關(guān)系在1%的水平上顯著，而在農(nóng)業(yè)不顯著，可能的解釋是農(nóng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模在超過一定程度時會由之前的邊際效應(yīng)遞增變?yōu)檫呺H效應(yīng)遞減，這種邊際效應(yīng)遞減嚴(yán)重挫傷了企業(yè)進(jìn)行外部債務(wù)融資的積極性。成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，可能是成長性越高的公司越需要資金來進(jìn)行發(fā)展，以抓住成長機(jī)會，維持高成長性，但是這一相關(guān)關(guān)系并不顯著。償債能力與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明越具有償債能力的企業(yè)其流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和變現(xiàn)能力越強(qiáng)，越會減少負(fù)債融資。非負(fù)債避稅與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，并且在農(nóng)業(yè)企業(yè)更為顯著，進(jìn)一步為“非負(fù)債避稅可以作為負(fù)債避稅的替代”這一理論預(yù)期提供了經(jīng)驗證據(jù)。這里的非負(fù)債避稅主要包括固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷。國家為鼓勵采掘業(yè)安全生產(chǎn)購置安全設(shè)施會計準(zhǔn)則規(guī)定安全生產(chǎn)設(shè)備在購置時準(zhǔn)許一次性全額提足折舊，而農(nóng)業(yè)類上市公司不具備這樣的優(yōu)勢，相同條件下采掘業(yè)的非負(fù)債避稅能力更強(qiáng)。資產(chǎn)的擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，并且在農(nóng)業(yè)企業(yè)更為顯著。擔(dān)保融資是債務(wù)融資的一種重要形式，企業(yè)已有的資產(chǎn)擔(dān)保價值影響企業(yè)的融資來源，越高的擔(dān)保價值，銀行越有意愿融資給企業(yè)。研究結(jié)論與Myers和Majluf（1984）[ 17 ]保持一致。

五、結(jié)論與建議

本文選取2004—2014年采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)的693家上市公司為研究樣本，構(gòu)建聯(lián)立方程并利用廣義矩陣法（GMM）回歸分析了企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)之間的互動關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：

1.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間確實存在負(fù)向互動關(guān)系，并且在資本結(jié)構(gòu)選擇和企業(yè)績效上采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)表現(xiàn)出一定的差異。

2.在資本結(jié)構(gòu)上除企業(yè)績效、償債能力和非負(fù)債避稅外，企業(yè)規(guī)模會對采掘業(yè)產(chǎn)生顯著影響，而第一大股東持股比例和資產(chǎn)擔(dān)保價值對農(nóng)業(yè)產(chǎn)生顯著影響；在企業(yè)績效上除資本結(jié)構(gòu)外，董事長兩職合一對采掘業(yè)產(chǎn)生顯著影響，而第一大股東持股比例對農(nóng)業(yè)產(chǎn)生顯著影響。

基于以上結(jié)論，提出建議：

1.對于采掘業(yè)上市公司，應(yīng)當(dāng)盡量降低董事長與總經(jīng)理的兩職合一程度，避免董事長因個人權(quán)力過大而使監(jiān)督約束機(jī)制失效，對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，采掘業(yè)的負(fù)債比率長期居高不下，應(yīng)適當(dāng)降低負(fù)債融資，防止資金鏈斷裂給企業(yè)造成惡性財務(wù)危機(jī)。同時可以讓債權(quán)人定期參與有關(guān)企業(yè)經(jīng)營決策的重大會議，形成股東、經(jīng)理人和債權(quán)人三方博弈局面，各方制衡牽制，以作出利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營決策[ 18 ]。

2.對于農(nóng)業(yè)上市公司，第一大股東持股比例與企業(yè)績效非線性相關(guān)，應(yīng)避免第一大股東持股比例過高，使其處于倒U型曲線的右側(cè)，抑制企業(yè)績效的提升。適當(dāng)降低第一大股東持股比例，同時可以考慮構(gòu)建寡頭競爭式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓少數(shù)幾個大股東互相監(jiān)督制衡，使任何一方都沒有絕對控制權(quán)。農(nóng)業(yè)類上市公司短期債務(wù)比例占全部債務(wù)比例的90%，造成短期債務(wù)對長期債務(wù)的替代，融資成本較高。應(yīng)當(dāng)保持融資方式多元化，除債權(quán)融資外，可以考慮內(nèi)部融資和股權(quán)融資，以降低融資成本。

【參考文獻(xiàn)】

[1] ANTHONY C FISHER. Resource and environmental economics[M].Cambridge： Cambridge University Press，1981.

[2] 肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實證研究[J].管理科學(xué)，2005，18（3）：16-22.

[3] 陳德萍，曾智海.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的互動關(guān)系研究：基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2012（8）：66-71.

[4] MODIGLIANI， FRANCO， MILLER M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. American Economic Review，1958（58）：261-297.

[5] JENSEN M，MECKLING W. Theory of the firm：managerial behavior， agency costs and capital structure [J]. Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[6] TITMAN S， WESSELS R. The determinants of capital structure choice [J].Journal of Finance，1988（43）：1-19.

[7] 曹廷求，孫文祥，于建霞.資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長機(jī)會與公司績效[J].南開管理評論，2004（1）：57-63.

[8] MICHAL C JENSEN. Agent costs of cash flow， corporate finance and takeovers [J].The American Economic Review，1986（5）：323-329.

[9] MCCONNELL J， SERVAES H. Equity ownership and the two faces of debt[J]. Journal of Financial Economics，1995（1）：131-157.

[10] MARGARITIS D， PSILLAKI M. Capital structure，equity ownership and firm performance[J]. Journal of Banking and Finance，2010（34）：621-632.

[11] ?；?能源上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效互動關(guān)系研究[D].內(nèi)蒙古大學(xué)博士學(xué)位論文，2009.

[12] HAMELIN ANAIS. Small business groups enhance performance and promote stability， not expropriation. evidence from french SMEs[J]. Journal of Banking & Finance，2011（3）：613-626.

[13] 肖作平，吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究[J].證券市場導(dǎo)報，2002（8）：39-44.

[14] 胡國柳，黃景貴.資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素：來自中國上市公司的新證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)評論，2006（1）：35-40.

[15] 董倩，壽志敏.我國高成長性中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素實證分析[J].金融經(jīng)濟(jì)，2012（7）：82-84.

[16] 呂長江，韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實證分析[J].南開管理評論，2001（5）：26-29.

[17] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984（13）：187-221.

[18] 張利.基于產(chǎn)權(quán)視角的采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[J].財會通訊（綜合版），2014（5）：94-96.