關(guān)于公司財務(wù)杠桿策略與成長性的研究—基于我國服裝行業(yè)的分析

楊鈺，　王燚（湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭，411105）

關(guān)于公司財務(wù)杠桿策略與成長性的研究—基于我國服裝行業(yè)的分析

楊鈺，王燚
（湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭，411105）

本文選取84家中國服裝上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證研究了其財務(wù)杠桿與成長性的關(guān)系。同時輔以諾奇公司的案例分析，說明要促進中國服裝行業(yè)的發(fā)展并非選擇高風(fēng)險的財務(wù)杠桿就一定好，相反應(yīng)選擇較適中型的財務(wù)杠桿策略以規(guī)避經(jīng)營失敗風(fēng)險。

財務(wù)杠桿；公司成長性；中國服裝行業(yè)；諾奇公司；案例研究

隨著 “互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃的逐步展開，電商與各行業(yè)的融合成為大勢所趨。傳統(tǒng)行業(yè)遇到了巨大挑戰(zhàn)，服裝業(yè)受到的沖擊首當(dāng)其沖。加之，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，終端市場需求疲軟仍將持續(xù)，始于2011年運動品牌的關(guān)店潮至2014年已蔓延至服裝行業(yè)的各個角落，男裝、休閑裝甚至是一路高歌的女裝都未能幸免，中國服裝行業(yè)面臨著洗牌。在這種情況下，我國服裝企業(yè)應(yīng)如何選擇合適的財務(wù)杠桿策略，以應(yīng)對嚴酷的外部環(huán)境并實現(xiàn)自身經(jīng)營的持續(xù)性是每一個中國服裝企業(yè)都必須要作的抉擇。

一、文獻綜述

（一）國外文獻回顧

查閱文獻發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者就如何選擇財務(wù)杠桿策略以及財務(wù)杠桿策略的準(zhǔn)確劃分并未有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。一般認為財務(wù)杠桿系數(shù)在1至1.9之間，即1＜DFL≤1.9，所采用的是適中型財務(wù)杠桿策略，DFL＞1.9，所采用的是高風(fēng)險型財務(wù)杠桿策略，DFL＜1，所采用的財務(wù)杠桿政策是低風(fēng)險型財務(wù)杠桿策略。

關(guān)于公司成長性的問題，國外學(xué)者研究的主要結(jié)論為財務(wù)杠桿與公司的成長性負相關(guān)。學(xué)者Myersh和Tumbull認為公司的負債比率高，其破產(chǎn)風(fēng)險也會相應(yīng)地提高，而當(dāng)公司有較多的成長機會時，則會采取較保守的財務(wù)杠桿政策，并預(yù)測成長機會與負債比率呈反向關(guān)系［1］。Myers認為公司在有負債的情況下，只會接受投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值超過負債利息與投資面額之和的投資計劃，因而會產(chǎn)生投資不足問題，由此說明公司財務(wù)杠桿會減緩公司的成長。Larry Lang等學(xué)者的研究表明，杠桿不會減緩那些具有良好投資機會的公司的成長，財務(wù)杠桿與公司的成長性負相關(guān)。

關(guān)于財務(wù)杠桿策略選擇與公司成長性的問題，Jensen和Meckling提出確定一個合適的債務(wù)融資比例是很有必要的。Ross研究發(fā)現(xiàn)，舉債經(jīng)營可以增加債權(quán)人對公司的未來盈利能力的信心，有利于所有者權(quán)益價值的提升。關(guān)于財務(wù)杠杠策略的選擇與企業(yè)成長性研究，Aivazia等的研究發(fā)現(xiàn)，投資增長與財務(wù)杠桿之間存在的負相關(guān)關(guān)系。美國著名財務(wù)管理學(xué)家RobertC.Higgins認為當(dāng)企業(yè)實際增長超過可持續(xù)增長時企業(yè)應(yīng)提高財務(wù)杠桿。Ali K. Ozdagli提出了一種全新的動態(tài)模型［2］，表明財務(wù)杠桿可以通過稅盾增加有效投資的不可逆性，進而促進企業(yè)的成長。Iulian Obreja通過實證研究發(fā)現(xiàn)［3］，當(dāng)公司使用較高的經(jīng)營杠桿或財務(wù)杠桿時，公司處于較低的生產(chǎn)效率水平。

（二）國內(nèi)文獻回顧

關(guān)于公司成長性的實證研究，國內(nèi)學(xué)者一般分析其對資本結(jié)構(gòu)等因素的影響。他們選取的角度不同，得出的結(jié)論自然也不同。有的選用影響上市公司成長性的五個關(guān)鍵因素來分析的，有運用資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派的理論進行實證研究的；有的實證驗證了公司成長性與財務(wù)杠桿之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，也有的發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿對公司價值有顯著的正面影響，而企業(yè)成長性會對這種正面效應(yīng)產(chǎn)生影響。

對于財務(wù)杠杠策略與公司成長性關(guān)系，周蘋英認為企業(yè)應(yīng)適度負債以發(fā)揮財務(wù)杠杠的作用使企業(yè)更具有成長性；鐘田麗和范宇認為企業(yè)應(yīng)據(jù)公司產(chǎn)品市場競爭程度來選擇財務(wù)杠桿促進不同企業(yè)的成長［4］；張曾蓮則認為企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身目前的盈利能力來估測自己未來的盈利能力并決定企業(yè)的負債水平［5］，目標(biāo)是負債經(jīng)營應(yīng)該能產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益，從而促進企業(yè)成長；李可和馬九州認為中小企業(yè)運用財務(wù)杠桿應(yīng)著重考慮國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，之后選擇的財務(wù)杠桿在很大程度上可以規(guī)避企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，進而更好的促進企業(yè)的成長。丁曉冬則認為企業(yè)應(yīng)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)和已獲利息倍數(shù)進行合理負債水平的選擇［6］，進而避免破產(chǎn)風(fēng)險。楊艷蘭通過對重慶上市公司的財務(wù)報表分析后認為財務(wù)杠桿對上市公司有明顯的促進作用。余海宗，陳文武通過案例研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿會對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響進而影響公司的成長性［7］。

二、中國服裝行業(yè)現(xiàn)狀分析

（一）中國服裝行業(yè)成長性分析

1.市場增長率。近幾年服裝行業(yè)增長速度大大放緩，其中2010年至2013年中國服裝市場零售收入分別為3480億元、4089億元、4673億元、5426億元，較之2011年至2013年的年增長率明顯放緩。

2.行業(yè)競爭程度。服裝行業(yè)屬于傳統(tǒng)競爭性行業(yè)，門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化水平高，競爭異常激烈。近年來，為減少存貨及提高現(xiàn)金流量，很多服裝品牌選擇透過較高的零售折扣優(yōu)惠提升產(chǎn)品銷量，并未發(fā)現(xiàn)問題本質(zhì)，加之國際品牌的沖擊，導(dǎo)致高剩余及過時存貨風(fēng)險。

（二）中國服裝行業(yè)財務(wù)杠桿策略分析

根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫資料，選取了2008年1月1日至2014年12月31日在中國上市的84家服裝企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，含七匹狼，九牧王，報喜鳥，中國利郎等知名企業(yè)。數(shù)據(jù)表明，該時間段中國服裝上市企業(yè)的平均財務(wù)杠桿為1.951，屬于較高的財務(wù)杠桿。其中，有45.83%的企業(yè)采用適中型的財務(wù)杠桿，27.60%的企業(yè)采用高風(fēng)險的財務(wù)杠桿，26.57%的企業(yè)采用低風(fēng)險的財務(wù)杠桿。即在2008年至2014年大多數(shù)的中國服裝上市公司都沒有選擇適中型的財務(wù)杠桿策略。

三、中國服裝行類上市公司財務(wù)杠桿策略與成長性的實證研究

（一）研究假設(shè)

財務(wù)杠桿對企業(yè)成長性的效應(yīng)表現(xiàn)在兩個方面，即促進企業(yè)成長與約束企業(yè)成長。Myers認為，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不好，負債過高時，企業(yè)所獲利潤的大部分將以利息的形式轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，這會導(dǎo)致企業(yè)管理層從股東的利益出發(fā)拒絕凈現(xiàn)值大于零的投資項目，從而會抑制企業(yè)的成長。Jensen指出，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好時，企業(yè)管理層有過度投資的沖動，并以此獲取私人收益，而負債還本付息的壓力則可以抑制這種過度投資，由此會促進企業(yè)的成長。已有實證研究表明，在我國上市公司中，財務(wù)杠桿對企業(yè)成長性具有正反兩方面影響，因此本文提出第一個假設(shè)：

H1：當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績良好時，財務(wù)杠桿促進公司的成長；當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳時，財務(wù)杠桿抑制公司的成長。

根據(jù)代理理論，如果公司管理者從自身利益出發(fā)能夠獲取非貨幣性在職消費，那么他們希望公司的規(guī)模越大越好。由此可知，即使在公司沒有正的凈現(xiàn)值的投資項目下，管理者為了擴大公司規(guī)模可能會過渡投資于那些凈現(xiàn)值為負的投資項目，因此，他們可能會利用財務(wù)杠桿投資于凈現(xiàn)值為負的項目，進而可能引發(fā)財務(wù)杠桿負效應(yīng)，從而阻礙了公司的成長?；谶@一分析，本文給出第二個假設(shè)：

H2：公司規(guī)模與其成長性呈負相關(guān)關(guān)系。

相對于其他行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)公司更多的是需要通過控制成本費用、降低開支的方式來促進公司的發(fā)展，期間費用率越高則成長性越差。由此本文提出第三個假設(shè)：

H3：期間費用率與公司成長性呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取

按照2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，中國的服裝業(yè)包括紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)以及皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，本文選擇在中國上市的84家非ST服裝業(yè)上市公司作為研究樣本。

（三）變量設(shè)計以及模型建立

1.公司成長性指標(biāo)

反映公司成長性的財務(wù)指標(biāo)包括主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、每股收益增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率，等等。選取綜合收益增長率作為被解釋變量，作為模型中衡量公司成長性的指標(biāo)。

2.影響公司成長性的因素

選取了三個財務(wù)指標(biāo)作為解釋變量：財務(wù)杠桿、公司規(guī)模和期間費用率。其中，財務(wù)杠桿是本研究的核心解釋變量，反映財務(wù)杠桿的表達式通常為 LEVER=EBIT/（EBIT-I）；公司規(guī)模為資產(chǎn)總額的對數(shù)；期間費用率=期間費用與主營業(yè)務(wù)入之比。

3.模型建立

運用OLS方法，估計財務(wù)杠桿、公司規(guī)模等對中國服裝類上市公司成長性的影響，建立的線回歸方程如下：

（四）回歸結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

表1：主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

分析表1發(fā)現(xiàn)，首先，在中國上市的84家服裝類上市公司綜合收益增長率為-1.525，說明在2008年至2014年中國服裝行業(yè)成長性并不好。而且最高值是25.874，最低值是-133.093，這說明中國服裝類上市公司由于財務(wù)杠桿策略，公司規(guī)模以及期間費用率的不同，其成長性存在較大的差異。

其次，年報財務(wù)杠桿平均值是1.951，說明大部分樣本公司選擇了高風(fēng)險的財務(wù)杠桿策略，并且不同的公司對財務(wù)杠桿的利用程度存在很大差異。再次，從反映公司規(guī)模的資產(chǎn)總額對數(shù)這一指標(biāo)來看，平均值為21.325，最大值是23.643，最小值是18.674，這說明就公司規(guī)模來看差別并不大。最后，從期間費用率這一指標(biāo)來看，平均值為0.172，最大值是1.092，最小值是0.018，這說明期間費用率差別比較大。

2.回歸結(jié)果

首先，財務(wù)杠桿策略與中國服裝行業(yè)成長性的關(guān)系。從表2的回歸結(jié)果中可知，財務(wù)杠桿與公司成長性成正相關(guān)關(guān)系，即與假設(shè)一一致。

其次，公司規(guī)模與中國服裝行業(yè)成長性的關(guān)系。從表2的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模與其成長性成正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)二是不一致的。說明了服裝行業(yè)中企業(yè)規(guī)模越大越有利于產(chǎn)生規(guī)模效益，降低成本，從而促進企業(yè)更好地成長。

最后，期間費用率與中國服裝行業(yè)成長性的關(guān)系。從表2可知， 期間費用率與其成長性成負相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)三是一致的。

表2：回歸結(jié)果

四、諾奇公司財務(wù)杠桿策略失誤導(dǎo)致經(jīng)營失利的案例分析

福建諾奇股份有限公司（下稱諾奇）成立于2004年，是中國SPA（自有品牌服裝專業(yè)零售商）模式的先行者，中國服裝“快時尚”的領(lǐng)軍品牌，主要為25-40歲的中青年男士提供簡約時尚服飾，2014 年1月在香港聯(lián)交所上市。

企業(yè)進行籌資的主要方式有銀行借款、發(fā)行債券、普通股籌資、優(yōu)先股籌資等。諾奇兩次沖擊A股上市未果，則2010年至2013年不能通過公開上市發(fā)行籌得資金，由于沒有發(fā)行優(yōu)先股，而是通過增發(fā)普通內(nèi)資股的方式進行籌資，2011年增發(fā)1500萬，2012年增發(fā)1500萬普通股。并且，諾奇也沒能滿足發(fā)行企業(yè)債券的條件。對于有限的普通股籌資，諾奇公司只能選擇借款來維持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展。而此時，由于外部環(huán)境的不利影響影響明顯，諾奇2010年至2013年經(jīng)營每況愈下。此時，諾奇應(yīng)選擇較低的的財務(wù)杠桿策略以規(guī)避自身發(fā)生資不抵債、經(jīng)營失利的風(fēng)險。

根據(jù)諾奇全球招股說明所示：諾奇內(nèi)資股及 H股均為本公司股本中的普通股，諾奇雖然于2011年和2012年增發(fā)了新股但并未發(fā)行優(yōu)先股，所以可知PD=0，則DFL=EBIT/（EBIT-I），具體計算如表3財務(wù)杠桿計算所示。

表3：財務(wù)杠桿計算 單位：人民幣千元

（一）高財務(wù)杠桿策略引發(fā)利潤增長跟不上借貸步伐

首先，諾奇2010年、2011年財務(wù)杠桿系數(shù)分別為1.73、1.63，即1＜DFL≤1.9，所以采用的財務(wù)杠桿政策是適中型財務(wù)杠桿策略。而2012年和2013年的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為2.14和2.71，即DFL＞1.9，采用高風(fēng)險的財務(wù)杠桿政策。

其次，如圖1所示，2011年與2010年比較，息稅前利潤增長39.95%，大幅度提高至1.90億元，而財務(wù)杠桿系數(shù)則由1.73減小至1.62，即隨著EBIT的增大，DFL減小并逐漸近于1，說明隨著EBIT的增大，財務(wù)杠桿效應(yīng)越來越不明顯，到期不能還本付息的可能性也越小，財務(wù)風(fēng)險也隨之降低。到了2012年和2013年，隨著息稅前利潤的增長，財務(wù)杠桿系數(shù)也隨之增長，并且增長率越來越接近，特別在2013年財務(wù)杠桿系數(shù)的增長率為26.58%，息稅前利潤的增長率為30.35%，兩者基本一致，這說明諾奇的財務(wù)風(fēng)險越來越大，企業(yè)蘊含資不抵債，破產(chǎn)清算的巨大風(fēng)險。

圖1：息稅前利潤和財務(wù)杠桿增長率比較

（二）高財務(wù)杠桿策略使得財務(wù)杠桿負效應(yīng)加劇

根據(jù)財務(wù)杠桿發(fā)揮正負效應(yīng)的前提結(jié)合圖2可以看出，諾奇在2010年至2013年總資產(chǎn)息稅前利潤率分別為48.57%、40.39%、46.97%、42.58%，而債務(wù)利息率則分別為50.23%、51.51%、70.95%、58.62%，可知2010年至2013年其財務(wù)杠桿發(fā)揮負效應(yīng)?？梢?，諾奇2013年財務(wù)杠桿策略的選擇是不正確的。

圖2：債務(wù)利息率與總資產(chǎn)息稅前利潤率比較

（三）高財務(wù)杠桿策略使得企業(yè)承擔(dān)了額外的損失

據(jù)前分析并推算，當(dāng)息稅前利潤增長趨勢大大降低時，財務(wù)杠桿發(fā)揮杠桿負效益使稅后利潤以更慢的速度增長。由于諾奇公司未合理地利用財務(wù)杠桿，使企業(yè)的所有者權(quán)益凈利率降低，使企業(yè)所有者承擔(dān)了額外的損失。而諾奇公司其實可以在2012年選擇適中型的財務(wù)杠桿策略扭轉(zhuǎn)這一損失，然而諾奇卻繼續(xù)擴張，加大財務(wù)杠桿，最終經(jīng)營失利也不足為奇了。

本來，諾奇在2012年就可以預(yù)測到企業(yè)的息稅前利潤將會降低，息稅前利潤率將低于債務(wù)利息率，那么在2013年就應(yīng)選擇適中型財務(wù)杠桿或者保守一點選擇低風(fēng)險的財務(wù)杠桿策略，而不是為上市繼續(xù)擴張，繼續(xù)選擇高風(fēng)險的財務(wù)杠桿策略并且走極端的提高財務(wù)杠桿水平。

三、研究結(jié)論與政策建議

首先，與以往研究結(jié)論不同，本文研究發(fā)現(xiàn)對于中國服裝類上市公司來說財務(wù)杠桿與公司成長成正相關(guān)關(guān)系。同時發(fā)現(xiàn)，鑒于目前經(jīng)濟形勢以及服裝行業(yè)本身的特點來說，財務(wù)杠桿未必是越高越好，而適中型的財務(wù)杠桿才會保險。

其次，案例分析表明諾奇公司并未在中國經(jīng)濟明顯放緩及中國服裝行業(yè)形勢不好的2012年至2013年采用適中型的財務(wù)杠桿政策，特別是在2013年自身經(jīng)營狀況進一步下滑時，還繼續(xù)采用高風(fēng)險的財務(wù)杠桿政策，且提高了財務(wù)杠桿系數(shù)水平，結(jié)果導(dǎo)致公司在上市不到一年的時間里就出現(xiàn)了經(jīng)營失利的嚴重后果。因此，我們可以得出結(jié)論，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場情況變化，去調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿系數(shù)，而不是一成不變。

再次，傳統(tǒng)的服裝企業(yè)應(yīng)積極利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)思維，做到輕資產(chǎn)化，而不是動輒就動用財務(wù)桿杠工具，進行資產(chǎn)擴張來實現(xiàn)增長。還有，我國服裝企業(yè)應(yīng)努力尋找新的利潤增長點，從供給側(cè)即產(chǎn)業(yè)鏈的前端多做文章，注重品牌價值鏈的管理。

［1］ MYERS S C，S M TUMBULL.The Capital Budgeting and The Capital Asset Pricing Model-Good News and Bad News［J］.Journal of Finance，1977，32：321-333.

［2］ ALI K OZDAGLI.Financial Leverage，Corporate Investment，and Stock Returns［J］.The Review of Financial Studies，2012（4）：1033-1069.

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［5］ 張曾蓮.財務(wù)杠桿、財務(wù)風(fēng)險與籌資決策的選擇：基于鋼鐵行業(yè)的統(tǒng)計分析［J］.蘭州大學(xué)學(xué)報，2010，26（5）：25-33.

［6］ 丁曉冬.財務(wù)杠桿效應(yīng)及其在報表分析中的作用分析［J］.科學(xué)導(dǎo)報，2015（6）：191.

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本文推薦專家：

周密，湘潭大學(xué)商學(xué)院，教授，研究方向：財務(wù)管理。

卜華白，衡陽師范學(xué)院經(jīng)管學(xué)院，教授，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略管理。

Research on the financial leverage strategy and growth of companies -based on the analysis of the garment industry in China

YANG YU，WANG YI
(School of Business, XiangTan University, XiangTan, 411105,China)

This paper selects 84 listed Chinese clothing companies， collects relevant data， and makes empirical research on the relationship between financial leverage and growth of those companies. In addition，it makes a case study on NuoQi and points out that it is better to choose relatively moderate financial leverage strategy to circumvent the risk of failure than choose a high-risk financial leverage..

Financial leverage；Company growth；China's garment industry；NuoQi Company；Case study

F275

A

1008-472X（2016）03-0013-06

2016-03-16

楊鈺（1979-），女，湖南邵陽人，湘潭大學(xué)商學(xué)院副教授，會計系副主任，博士研究生，研究方向：財務(wù)會計；王燚（1990-），女，湖南耒陽人，湘潭大學(xué)商學(xué)院會計專業(yè)碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計。