西藏上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

李玉華　　葉明　　許碩磊

（西安交通大學(xué)馬克思主義學(xué)院　陜西西安 710049）

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西藏上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

李玉華葉明許碩磊

（西安交通大學(xué)馬克思主義學(xué)院陜西西安 710049）

摘要企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。文章以2004-2014年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及西藏地區(qū)與我國(guó)其他地區(qū)上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異。研究發(fā)現(xiàn)：1.在我國(guó)上市公司中，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)杠桿的增加會(huì)降低企業(yè)價(jià)值；2.財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在西藏上市公司中更為顯著。文章通過資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究，為西藏上市公司降低財(cái)務(wù)杠桿、提升企業(yè)價(jià)值提供了依據(jù)。

關(guān)鍵詞財(cái)務(wù)杠桿；企業(yè)價(jià)值；西藏上市公司

一、研究背景

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體，對(duì)利潤(rùn)的追求實(shí)質(zhì)上是為了創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)價(jià)值。企業(yè)唯有創(chuàng)造出價(jià)值并將其實(shí)現(xiàn)，才能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地。現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)也由追求利潤(rùn)最大化、規(guī)模最大化向?qū)崿F(xiàn)價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，企業(yè)價(jià)值的提升不僅關(guān)乎自身發(fā)展，同時(shí)，也是決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。因此，尋找決定企業(yè)價(jià)值的影響因素是包括學(xué)術(shù)研究人員、公司管理者等各方面都一直在關(guān)注的問題。

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公司的融資渠道呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。在這其中，負(fù)債籌資就是企業(yè)所普遍采用的重要籌資手段之一。而作為衡量企業(yè)負(fù)債融資狀況的財(cái)務(wù)杠桿受到越來(lái)越多的關(guān)注。財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)負(fù)債融資的利用。已有研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的影響，但卻得到了完全不同的結(jié)果。一方面，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有著正向的影響。這主要體現(xiàn)在：第一，財(cái)務(wù)杠桿有助于緩解管理層與所有者之間的代理沖突，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益目標(biāo)，減少代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值（Jensen和Meckling，1976）。第二，由于負(fù)債本身存在的稅盾效應(yīng)（De Angelo和Masulis，1980），企業(yè)價(jià)值會(huì)因負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大而提升。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值也有負(fù)向的影響。首先，由于財(cái)務(wù)杠桿具有“放大器”的作用，當(dāng)企業(yè)因盲目提高財(cái)務(wù)杠桿比率而面臨無(wú)法償還到期負(fù)債時(shí)，企業(yè)將面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至是最終破產(chǎn)。其次，財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)引起所有者與債權(quán)人之間的利益沖突。債權(quán)人出于保護(hù)自身利益和抑制高風(fēng)險(xiǎn)投資的目的，會(huì)要求在借款協(xié)議中寫入保障條款將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度內(nèi)，這樣就會(huì)限制企業(yè)的正常投資和融資，在一定程度上對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值究竟有何種影響是本文所關(guān)注的問題。

2015年是西藏自治區(qū)成立50周年，自治區(qū)經(jīng)濟(jì)已得到飛速發(fā)展。2014年，西藏國(guó)民生產(chǎn)總值達(dá)920.83億元，同比增長(zhǎng)10.8%，連續(xù)22年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。同時(shí)，西藏金融體系在中央政府給予的優(yōu)惠政策下得到了進(jìn)一步完善。但是，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，我們也要看到由于地理位置、文化傳統(tǒng)、人力資源等因素的影響，西藏與發(fā)達(dá)地區(qū)（如東部省份）和全國(guó)平均發(fā)展水平相比差距還相當(dāng)大。從上市公司數(shù)量來(lái)看，西藏目前有12家上市公司，與國(guó)內(nèi)其他省份相比，上市公司的數(shù)量最少。2014年西藏社會(huì)融資規(guī)模為739億元，居全國(guó)最末，遠(yuǎn)低于東部和中部地區(qū)的平均水平（分別為7909.9億元和4651.5億元）；與其他西部地區(qū)省份相比，與排名靠后的寧夏省也相差103億元。從上述數(shù)據(jù)的對(duì)比能夠看出西藏融資環(huán)境并不十分理想，金融體系發(fā)展相對(duì)滯后。同時(shí)，人力資源因素也是制約西藏經(jīng)濟(jì)發(fā)展、上市公司績(jī)效和價(jià)值的重要因素。由于客觀因素的影響，西藏對(duì)人才的吸引力不強(qiáng)，缺乏具有專業(yè)知識(shí)的中高端人才，人力資源的發(fā)展和能力提升與公司發(fā)展不適應(yīng)?；谖鞑氐貐^(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的特殊性，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在西藏上市公司中有何體現(xiàn)？而這種影響與我國(guó)其他地區(qū)上市公司相比，又有什么差異？

二、文獻(xiàn)回顧與綜述

（一）企業(yè)價(jià)值的影響因素研究

20世紀(jì)60年代伴隨著產(chǎn)權(quán)理論及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值這一概念由美國(guó)管理學(xué)者首先提出?？v觀國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)價(jià)值影響因素的研究，主要從資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)業(yè)績(jī)等方面進(jìn)行了研究。

從國(guó)外有關(guān)企業(yè)價(jià)值影響因素的研究來(lái)看，Modigliani和Miller于1958年提出的MM理論是有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系研究的開端。MM理論基于一系列理想化的假設(shè)，提出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。Jensen和Meckling（1976）提出負(fù)債經(jīng)營(yíng)有助于降低公司的代理成本，即有助于緩和股東與經(jīng)理人代理沖突，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。Lang和Stulz（1994）研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，可能會(huì)因市場(chǎng)環(huán)境差異而造成不同經(jīng)營(yíng)單位的效益不同，企業(yè)可能會(huì)用盈利單位的收益去補(bǔ)貼虧損單位，多元化經(jīng)營(yíng)的成本會(huì)超過其收益，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。已有的研究均指出公司治理水平與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。La porta（2002）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)越得力，企業(yè)的價(jià)值越高，即股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Coles等（2006）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模會(huì)影響董事會(huì)的效率，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)價(jià)值影響因素的研究主要有：陳曉和單鑫（1999）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。程光（2009）以2003年到2005年的民營(yíng)制造業(yè)上市公司為樣本，用Tobin′sQ和市凈率為解釋變量，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司中存在債券融資治理的弱化現(xiàn)象。但是，皮毅（2004）卻得出相反的結(jié)論，通過對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)比率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。和春軍（2006）用盈利能力作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與公司盈利能力正相關(guān)，與公司資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力負(fù)相關(guān)。高雷（2007）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的比例與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

在MM理論提出之后，國(guó)外學(xué)者逐漸引入其他一些因素到模型中，債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便是其中的一個(gè)研究方向。Myers（1977）研究認(rèn)為，過高的財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致股東與債權(quán)人共同分享投資項(xiàng)目的收益，因此會(huì)降低股東對(duì)盈利項(xiàng)目的投資動(dòng)機(jī)。Ross（1977）認(rèn)為負(fù)債經(jīng)營(yíng)有助于增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)于公司未來(lái)盈利的信心，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響。De Angelo和Masulis（1980）研究發(fā)現(xiàn)由于負(fù)債本身的稅盾效應(yīng)，負(fù)債率的提高有助于企業(yè)價(jià)值的提升。Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流理論，該理論主要體現(xiàn)了負(fù)債經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)負(fù)債有助于避免無(wú)效率投資以及資源的浪費(fèi)，使企業(yè)用盡可能低的成本實(shí)現(xiàn)高收益，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。Titman（1984）等人認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是一把“雙刃劍”，過高的債務(wù)比率被管理當(dāng)局用來(lái)阻止公司的被迫改組和收購(gòu)，另一方面又給管理者帶來(lái)可能的違約風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)管理問題。

在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)學(xué)者有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究，得到了不同的結(jié)論。張鳴（1998）以實(shí)例研究財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，指出企業(yè)在籌資決策中不僅要考慮財(cái)務(wù)杠桿增加企業(yè)權(quán)益資本價(jià)值的積極作用，同時(shí)不能忽視可能帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。李心愉（2000）的研究指出，財(cái)務(wù)杠桿的提高必然會(huì)引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大，而企業(yè)為此將付出資本成本提高和企業(yè)價(jià)值下降的代價(jià)。梁躍華（2001）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，杠桿系數(shù)越大，企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。徐文學(xué)等（2005）在對(duì)26家制造企業(yè)研究分析后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率等為基礎(chǔ)的綜合價(jià)值指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)。張娜（2010）等基于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的約束效應(yīng)，利用我國(guó)上市公司1999-2006的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值在總體上具有顯著的正面影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值

一方面，企業(yè)合理地利用財(cái)務(wù)杠桿在為企業(yè)權(quán)益資本帶來(lái)額外收益的同時(shí)，還在一定程度上緩解了管理層與股東之間的代理沖突。財(cái)務(wù)杠桿也有助于緩和管理者與股東之間的代理沖突。管理者為了實(shí)現(xiàn)自身利益，往往會(huì)做出一些違背股東利益最大化目標(biāo)的決策。在企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)后，債權(quán)人的加入對(duì)管理者起到了一定程度的監(jiān)督作用，從而改善公司治理。

另一方面，如果企業(yè)忽視自身情況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，不合理地使用財(cái)務(wù)杠桿將可能會(huì)使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并引起所有者與債權(quán)人之間的利益沖突。首先，財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)用負(fù)債方式籌集的資金進(jìn)行投資，如果投資不能獲得預(yù)期的收益率，或者因企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)營(yíng)管理不善，現(xiàn)金流無(wú)法補(bǔ)償本息，企業(yè)將面臨無(wú)法償債的風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)無(wú)力償還到期債務(wù)，將會(huì)影響企業(yè)信用并有可能卷入法律訴訟，嚴(yán)重的還可能導(dǎo)致破產(chǎn)。其次，過度負(fù)債有可能引起所有者與債權(quán)人之間的沖突。債權(quán)人利益不受損害的一個(gè)條件是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)處于允許范圍內(nèi)。而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，追求高額利潤(rùn)，所有者更傾向于投資具有較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。一旦投資項(xiàng)目失敗，由于股東的有限責(zé)任，債權(quán)人將承擔(dān)投資失敗的后果（Jensen and Meckling，1976）。因此，債權(quán)人為了控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自身利益，會(huì)要求將保證條款寫入借款協(xié)議中，這無(wú)形中限制企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)項(xiàng)目的投資，從而降低了企業(yè)的價(jià)值。

結(jié)合當(dāng)今時(shí)代背景，隨著全球化進(jìn)程的深入，資本流動(dòng)加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高財(cái)務(wù)杠桿更可能使企業(yè)面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)在我國(guó)債權(quán)人法律保護(hù)較弱的背景下，股東與債權(quán)人之間存在嚴(yán)重的代理沖突問題（童盼和陸正飛，2005），股東更可能侵占債權(quán)人利益，在博弈中債權(quán)人會(huì)更加注重保護(hù)自己的利益，對(duì)企業(yè)附加條件更多，因而我們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面效應(yīng)，于是我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增大會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。

（二）西藏地區(qū)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值

一方面，西藏作為我國(guó)發(fā)展較為落后的地區(qū)之一，因其特殊的地理位置、傳統(tǒng)文化、政治體制等因素的限制，相對(duì)于我國(guó)其他地區(qū)，西藏融資環(huán)境較差。在西藏地區(qū)金融環(huán)境發(fā)展相對(duì)遲緩的情況下，銀行成為上市公司融資的主要渠道（楊富，2015）。根據(jù)樊鋼、王小魯?shù)闹袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2011），西藏的金融業(yè)市場(chǎng)化程度低于西部及全國(guó)平均水平，位于最后一位。因而相比其他地區(qū)，西藏上市公司的融資成本更高，即獲得同樣多的負(fù)債所需成本更高，從而會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)價(jià)值。另一方面，西藏高原環(huán)境的艱苦以及高等教育發(fā)展的落后，相比其他地區(qū)，西藏上市公司的中高端管理人才會(huì)更加缺乏，使得上市公司運(yùn)營(yíng)管理資金的水平較低，資金利用不合理，增加企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性（秦國(guó)華，2010），客觀上加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面效應(yīng)。

綜合上述兩方面，西藏上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響更大，于是我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：相比我國(guó)其他地區(qū)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響在西藏上市公司中更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2004-2014年數(shù)據(jù)為初始研究樣本，其中剔除了金融行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失樣本，最后得到21497個(gè)樣本。參照王小魯、樊綱等所著中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)（2011）將全國(guó)劃分為四個(gè)地區(qū)（東、中、西部和東北）①東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南，中部地區(qū)包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南，西部地區(qū)（文中不包括西藏）包括除內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆，東北地區(qū)包括遼寧、吉林和黑龍江。；西藏自治區(qū)目前在滬深兩市上市的公司有11家②截止2015年，西藏有12家上市公司，11家A股上市，1家H股上市。，最后西藏子樣本得到102個(gè)樣本，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了防止極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%Winsorize的處理。

（二）研究模型

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1，根據(jù)謝軍（2005）的研究，構(gòu)建如下模型：

Tobin′sQ=β0+β1Levt+β2Sizet+β3Fixt+∑Year+ ∑Industry+εt（1）

模型（1）中被解釋變量Tobin′sQ來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，定義為企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)的重置成本之比。解釋變量財(cái)務(wù)杠桿，本文使用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，計(jì)算公式為負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)合計(jì)，記為L(zhǎng)ev。為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，我們控制了一些被視為對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響的變量：企業(yè)規(guī)模（Size），它是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素，本文采用國(guó)內(nèi)實(shí)證研究通常使用的企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模，并預(yù)期與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；公司固定資產(chǎn)比率（Fix），預(yù)期符號(hào)為負(fù)；最后對(duì)行業(yè)及年度固定效應(yīng)加以控制，加入了Year和Industry的虛擬變量。

我們進(jìn)一步為驗(yàn)證假設(shè)2，由于西藏地區(qū)特殊環(huán)境，其上市公司的情況相對(duì)于我國(guó)其他地區(qū)也較為特殊，考察西藏地區(qū)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，因而我們?cè)谀Ｐ停?）的基礎(chǔ)上加入?yún)^(qū)域變量及其與財(cái)務(wù)杠桿的交乘項(xiàng)，得到如下模型：

Tobin′sQ=β0+β1Levt+β2AreaX（X=1，2，3，4）+β3AreaX ×Levt+β4Sizet+β5Fixt+∑Year+∑Industry+εt（2）

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，使用我國(guó)四個(gè)地區(qū)（東部、中部、西部和東北）③下文中涉及到的四個(gè)地區(qū)無(wú)特殊說(shuō)明，均按照東部、中部、西部和西北的順序。的上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響與西藏地區(qū)的情況進(jìn)行比較。我們加入了四個(gè)區(qū)域虛擬變量AreaX（X=1，2，3，4），AreaX=1代表西藏地區(qū)，AreaX=0代表其他地區(qū)，其中Area1=0代表東部地區(qū)，Area2=0代表中部地區(qū)，Area3=0代表西部地區(qū)④此處西部指不含注冊(cè)地在西藏的上市公司的其他西部上市公司，下同。，Area4=0代表東北地區(qū)。同時(shí)，我們加入了區(qū)域AreaX與財(cái)務(wù)杠桿Lev的交乘項(xiàng)，交乘項(xiàng)系數(shù)代表著西藏地區(qū)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響效應(yīng)，并預(yù)期其符號(hào)為負(fù)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)價(jià)值Tobin′sQ的均值為1.86，最大值和最小值分別9.97，0.17，與以往研究黃蓉等（2013）、詹雷和王瑤瑤（2013）基本一致，說(shuō)明數(shù)據(jù)衡量不存在偏差，企業(yè)規(guī)模Size，財(cái)務(wù)杠桿Lev，固定資產(chǎn)比率Fix均無(wú)異常。

同時(shí)，我們對(duì)西藏子樣本與其他四個(gè)地區(qū)子樣本分別進(jìn)行了兩樣本均值T檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。根據(jù)表2，我們發(fā)現(xiàn)西藏上市公司的Tobin'sQ均值為2.50，顯著高于其他四個(gè)子樣本地區(qū)的上市公司（分別為1.91、1.74、1.85、1.71），這表明西藏上市公司的企業(yè)價(jià)值高于其他子樣本地區(qū)的上市公司；西藏地區(qū)上市公司財(cái)務(wù)杠桿Lev均值為0.528，分別高于東部（0.46）、中部（0.52）和西部（0.52）地區(qū)的上市公司，略低于東北地區(qū)的上市公司（0.56）；西藏地區(qū)上市公司規(guī)模Size均值為20.90，顯著低于其他四個(gè)子樣本地區(qū)的上市公司（21.75、21.65、21.51、21.66），這表明西藏地區(qū)的公司規(guī)模相比其他地區(qū)相對(duì)較小，可以進(jìn)一步發(fā)展壯大。

（二）回歸結(jié)果分析

1.財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表3，表3列示了不同樣本地區(qū)的企業(yè)價(jià)值（Tobin'sQ）與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev）之間的回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈顯著負(fù)相關(guān)，且在1%水平下顯著異于0。從不同樣本地區(qū)回歸結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是我們關(guān)注的西藏地區(qū)，還是其他四個(gè)地區(qū)的企業(yè)與Lev都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著異于0。這表明當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿增加即其負(fù)債融資比例增大時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。就控制變量的符號(hào)來(lái)看，企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，這與Sun和Tong（2003）、夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）的結(jié)論一致。除西藏地區(qū)之外，其他地區(qū)企業(yè)價(jià)值與固定資產(chǎn)比率（Fix）之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明相比其他地區(qū)，西藏地區(qū)上市公司固定資產(chǎn)投資能夠提升企業(yè)價(jià)值。

表1　變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2　西藏地區(qū)與其他地區(qū)的變量均值比較

表3　財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值

2.西藏地區(qū)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4，表4列示了與其他四個(gè)地區(qū)相比，西藏上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果我們可以看到，財(cái)務(wù)杠桿Lev與區(qū)域虛擬變量AreaX的交乘項(xiàng)符號(hào)都為負(fù)，這與模型（2）預(yù)期一致。表4中第三列西藏與西部地區(qū)相比較結(jié)果顯示，Lev*Area3系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)；第二列西藏與中部地區(qū)相比較及第四列西藏與東北地區(qū)相比較的結(jié)果顯示，Lev*Area2、Lev*Area4系數(shù)均在10%的水平下顯著為負(fù)；第一列西藏與東部地區(qū)相比較的結(jié)果顯示，Lev*Area1系數(shù)為負(fù)，但不顯著。以上結(jié)果足夠說(shuō)明相比其他地區(qū)，西藏地區(qū)的上市公司，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響更為顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。同時(shí)我們可以看到各列回歸結(jié)果中AreaX的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明西藏地區(qū)上市公司企業(yè)價(jià)值顯著高于其他地區(qū)，這與表2中均值檢驗(yàn)結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論

本文考察了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)論表明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)的價(jià)值越低。這主要是因?yàn)檫^高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)給企業(yè)帶來(lái)定期支付的壓力，如果因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或投資失敗導(dǎo)致無(wú)法償還到期債務(wù)，那企業(yè)將面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的“放大器”作用，這種風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)被擴(kuò)大，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)使企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于過度采用負(fù)債經(jīng)營(yíng)可能會(huì)引起所有者與債權(quán)人之間的利益沖突，在一定程度上都影響了企業(yè)價(jià)值的增加。

由于受客觀環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素影響，西藏上市公司通過股票市場(chǎng)融資并不理想，客觀上增加了其負(fù)債融資的比例。同時(shí)，由于缺乏具有專業(yè)知識(shí)的管理人才，導(dǎo)致資金運(yùn)營(yíng)管理不善，投資效率低下，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。因此，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響在西藏地區(qū)上市公司中更為顯著。

財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，合理地利用財(cái)務(wù)杠桿有利于企業(yè)價(jià)值的增加；相應(yīng)的，盲目地增加企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)于西藏上市公司而言，在利用好國(guó)家給予的優(yōu)惠扶持政策的同時(shí)，應(yīng)適度舉債，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)價(jià)值；拓寬融資渠道，充分利用內(nèi)部融資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

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［責(zé)任編輯：蔡秀清］

DOI:10.16249/j.cnki.1005-5738.2016.02.016

中圖分類號(hào)F275.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A

文章編號(hào)1005-5738（2016）02-112-008

收稿日期：2016-03-20

基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助“管理層社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、投資偏好與成本粘性的關(guān)系研究”階段性成果，項(xiàng)目號(hào)：sk2016011

第一作者簡(jiǎn)介：李玉華，男，漢族，吉林磐石人，西安交通大學(xué)馬克思主義學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展。

The Relationship between Financial Leverage and Corporate Value in Tibet Listed Companies

LI Yu-hua YE Ming XU Shuo-lei
（School of Marxism，Xi'an Jiaotong University，Xi'an，Shanxi，710049）

Abstract：The aims of corporate financial management are using financial leverage reasonably，optimizing capital structure and maximizing corporate value.This article empirically investigates how financial leverage affects cor?porate value，and how this influence reflects in Tibet’s listed companies by using the financial data of A-share listed companies in Shenzhen and Shanghai stock market from 2004 to 2014.It comes to the results as follow：1. In Chinese listed companies，there is a negative relationship between financial leverage and corporate value，which means a higher financial leverage is associated with a lower corporate value；2.The negative relationship between financial leverage and corporate value is more pronounced in Tibet listed companies.This article enrich?es the research about the influence of capital structure on corporate value，and provides evidence for Tibet listed companies to decrease their financial leverage.

Keywords：financial Leverage；corporate value；listed companies in Tibet