混合所有制對債務融資能力的影響

馮埃生

[摘要]本文以2010-2013年滬深A股國有非金融上市公司為樣本，考察混合所有制對債務融資能力的影響作用。結(jié)果表明：混合所有制程度負向影響企業(yè)債務融資能力，即混合所有制程度越高，企業(yè)債務融資能力越低；在混合所有制類別中，外資股份比例顯著負相關(guān)于企業(yè)債務融資能力，即外資股份比例越高，企業(yè)債務融資能力越低。進一步考察不同企業(yè)性質(zhì)以及不同控制權(quán)情境下的影響效果，結(jié)果表明：在不同企業(yè)性質(zhì)情境下的影響效果不大，但與控股股東持股比例低于1/3和高于1/2相比，在控股股東持股比例處于1/3-1/2之間時，混合所有制程度對企業(yè)債務融資能力的負向影響更強。上述結(jié)論為政府制定國有企業(yè)混合所有制改革政策以及企業(yè)制定相關(guān)的債務融資政策提供有益啟示。

[關(guān)鍵詞]混合所有制；債務融資能力；國有企業(yè)

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）03-0026-07

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和國有企業(yè)改革的不斷深化，越來越多的民間資本和外商資本參與國有企業(yè)的改革重組。國有資本和各類非國有資本的聯(lián)合，促進了個體、私營經(jīng)濟與公有經(jīng)濟的相互滲透、相互融合，單一的公有產(chǎn)權(quán)制度逐漸被混合所有制的多元化產(chǎn)權(quán)制度所取代。2013年11月12日，中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，對混合所有制經(jīng)濟改革做了詳細具體的描述，即“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”，并且“國家允許更多國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟。國有資本投資項目允許非國有資本參股。允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。這為國有企業(yè)混合所有制改革提供更為清晰的思路。另外，外部融資是企業(yè)得到長期穩(wěn)定發(fā)展的重要因素，是企業(yè)得到外部資本的主要途徑。.與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)具有較高的外部融資能力和融資條件，那么經(jīng)過國有企業(yè)改革之后所形成的混合所有制國有企業(yè)在債務融資方面會存在怎樣的變化？

現(xiàn)有關(guān)于混合所有制的研究主要是從混合所有制與企業(yè)績效之間關(guān)系的視角進行考察。Backx等實證檢驗了全球50家航空公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有航空公司績效低于私有航空公司，而混合所有制航空公司績效要高于國有航空公司，但低于私有航空公司。李濤以1991-1998年滬深非金融上市公司為樣本，將混合所有制公司中的股份分為國有股份、法人股份和外資股份，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一定比例的國有股份具有提高公司績效的作用，公司上市之前，政府部門在決定國有股權(quán)比重過程中存在逆向選擇問題，即在業(yè)績較差的公司中持有較多的國家股份，上市之后績效越差，國有股份越低；與國有股份相比，法人股份對績效具有更大的影響作用，外資股份則具有較低的影響作用。劉小玄基于2001年普查的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的民營化和股份化能夠有效促進企業(yè)績效增長。劉小玄和李利英以1994-1999年競爭性行業(yè)內(nèi)的451家企業(yè)為樣本，考察企業(yè)改制的影響效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有資本越高，企業(yè)績效水平越高，而非國有資本則會促進企業(yè)績效增長，產(chǎn)權(quán)改革促進了生產(chǎn)率的提升。宋立剛和姚洋以1995-2001年683家國有企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司所有制改革能夠顯著提高企業(yè)績效水平。胡一帆等以1996-2001年299家國有企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)改制之后，民營化程度越高，企業(yè)績效水平越高，成本越低，盈利能力和生產(chǎn)率水平越高。

在債務融資研究方面。Jensen和Meckling根據(jù)代理理論，指出由于存在股東資產(chǎn)替代以及企業(yè)投資緣故使得對企業(yè)管理的激勵不足，就會產(chǎn)生負債代理成本，從而抑制企業(yè)的債務融資，要想更好地獲得融資，就需要使用資產(chǎn)抵押，即企業(yè)向外抵押資產(chǎn)越多，所獲得融資的可能性越大。國內(nèi)學者在研究企業(yè)債務融資方面也取得了較高的成就。黎凱和葉建芳以2000-2004年上市公司為考察對象進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中央政府和地方政府并不干預短期借款，中央政府對長期借款干預較少，地方政府主要對長期借款進行干預，這也說明中國政府會選擇性地干預企業(yè)債務融資。李增泉等以88家民營上市公司為樣本進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團控制的金字塔層級與資產(chǎn)負債率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且母公司所在的地區(qū)融資約束正相關(guān)于整個企業(yè)集團的金字塔層級。陸正飛等以2002-2006年中國企業(yè)為樣本進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管的盈余管理會損害企業(yè)債務融資能力。戴亦一等研究發(fā)現(xiàn)社會資本有助于企業(yè)融資，并且能夠使用較少的資產(chǎn)抵押來獲得較多的融資。還有學者認為存在慈善捐贈的民營企業(yè)、有銀行關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)均能夠幫助民營企業(yè)獲得較高的債務融資。

本文從混合所有制視角出發(fā)，以非金融國有上市公司為樣本，考察混合所有制對債務融資的影響作用，不同的混合所有制類別對債務融資的影響效果，以及在不同企業(yè)性質(zhì)和控制權(quán)情景下，混合所有制對債務融資的影響效果。

二、研究假設

外部融資是維持企業(yè)長期有效發(fā)展的重要因素，但是相對國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)具有較高的債務融資成本，私營企業(yè)具有較低的貸款規(guī)模，無法取得貸款處理成本的規(guī)模經(jīng)濟而導致的金融機構(gòu)不情愿為私營企業(yè)提供貸款。方軍雄研究發(fā)現(xiàn)公司上市前后不同所有制性質(zhì)與債務融資的關(guān)系相反，即上市之后民營企業(yè)具有較少的銀行貸款、較少的長期貸款、較短的貸款期限結(jié)構(gòu)，上市之前民營企業(yè)得到的銀行貸款數(shù)量要高于國有企業(yè)，而與長期貸款比重、債務期限結(jié)構(gòu)不存在顯著差異，這說明作為有效緩解信息不對稱的股票發(fā)行不僅沒有縮短民營企業(yè)與國有企業(yè)之間的債務融資差距，反而還擴大了差距。對于混合所有制企業(yè)，由于經(jīng)過企業(yè)改制使得原來的國有企業(yè)變?yōu)楝F(xiàn)在的混合所有制企業(yè)，不僅包含國有股份還包含非國有股份，這在一定程度上降低了國有商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對該類型企業(yè)的貸款額。一方面，由于混合所有制引入了多元化股東，降低了原國有企業(yè)國有化程度，民營、外資參股導致金融機構(gòu)不情愿將資金貸給國有化程度較低的企業(yè)，從而使得混合所有制企業(yè)獲得貸款的可能性和貸款額較低；另一方面，金融機構(gòu)的貸款還需要企業(yè)的資產(chǎn)抵押，Jensen和Mcekling認為資產(chǎn)抵押對企業(yè)債務資金使用的限制可以減少股東資產(chǎn)替代或投資不足的激勵，可以緩解負債的代理問題。由此可以看出，優(yōu)序融資理論和代理成本理論都認為企業(yè)的可抵押資產(chǎn)越多，企業(yè)越容易獲得較多的融資。而在混合所有制企業(yè)中，由于企業(yè)不屬于某一個大股東，而是屬于多個股東，由于股東為了個人的利益，并不情愿將自己的資產(chǎn)抵押給外部機構(gòu)，這無形中增加了談判成本，使得金融機構(gòu)對混合所有制企業(yè)貸款的可能性降低。綜上所述，本文提出如下假設：

假設：混合所有制程度與債務融資能力呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即混合所有制程度越高。債務融資能力越低。

三、研究設計

考慮到金融危機的影響，本文主要選取2010-2013年滬深A股國有上市公司為樣本，考察混合所有制公司治理效應。具體數(shù)據(jù)處理過程如下：（1）剔除金融行業(yè)公司。（2）剔除sT等公司。（3）為消除異常值的影響，對主要變量按照上下1%進行縮尾處理，最終剩余3 631個觀察值?；旌纤兄茢?shù)據(jù)主要是依據(jù)前十大股東名稱手工搜索百度、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站查詢其性質(zhì)所得，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司特征均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平來自中華人民共和國國家統(tǒng)計局。

為檢驗前文假設，本文擬定如下模型：

債務融資能力（Loan）。借鑒現(xiàn)有研究的做法，本文使用銀行借款比例測量債務融資能力，即銀行借款數(shù)量與總資產(chǎn)的比例，該比例越大，說明企業(yè)債務融資能力越高。

混合所有制程度（Mixed Ownership，MO）。針對所獲取的前十大股東性質(zhì)數(shù)據(jù)，本文主要用混合所有制多樣性來測量混合所有制程度，使用赫芬達爾系數(shù)（HHI）方法，計算公式為HHI=1-∑P2。其中，P1表示在前十大股東中第i類型的股東所占比例，HHI值介于0-1之間，HHI值越大，說明混合所有制多樣性程度越高。針對每種股東性質(zhì)的影響，我們做以下測量：集體股份比例（MO_C），即前十大股東中集體持股所占公司總股份的比例。民營股份比例（MO_P），即前十大股東中民營持股所占公司總股份的比例。外資股份比例（MO_O），即前十大股東中外資持股所占公司總股份的比例。

本文還考察不同企業(yè)性質(zhì)和控制權(quán)情境下的影響效果，根據(jù)最終控制人性質(zhì)，將最終控制人為中央政府、國資委等控制的國有企業(yè)為中央企業(yè)，其他國有企業(yè)為地方國有企業(yè)。根據(jù)控股股東持股比例（Control Share，cs），將控制權(quán)分為三個區(qū)間，即控股股東持股比例低于1/3（cs=1）、控股股東持股比例處于1/3-1/2之間（cs=2）、控股股東持股比例高于1/2（cs=3）。

本文還控制了如下變量：Share為第一大股東持股比例，羅黨論和劉璐認為大股東持股比例越高，債務融資能力越高。Size為公司規(guī)模，大公司由于可供抵押的資產(chǎn)更多、抗風險能力更強，也越容易從銀行獲得貸款。Roa為公司績效，黎凱和葉建芳研究發(fā)現(xiàn)盈利水平越高的企業(yè)越容易獲得銀行的長期貸款支持。Cash為自由現(xiàn)金流率，陸正飛等認為現(xiàn)金流量越大，越不會進行債務融資。Growth為公司增長性，由于高增長企業(yè)在未來投資項目選擇方面具有更多的靈活性，因而更容易遭遇投資不足問題和資產(chǎn)置換問題，企業(yè)增長性越強，對銀行貸款需求越大。Capital為資本密集度，潘越等認為資本密集度越高，債務融資能力越高。RGDP為地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平，測量指標為人均GDP，戴亦一等認為地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平對公司債務融資具有重要的影響效果。另外，本文還控制了行業(yè)虛擬變量（Industry）和時間虛擬變量（Year）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1是債務融資能力相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表1中可以看出，債務融資能力（Loan）的均值為0.117，標準差為0.115，可見上市公司之間的債務融資能力存在著較大的差異性?；旌纤兄瞥潭龋∕O）的均值為0.404，集體股份比例（MO_C）的均值為0.000（實際為0.00025），民營股份比例（MO_P）的均值為0.072，外資股份比例（MO_O）的均值為0.026。對于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來說，第一大股東持股比例（share）的均值為0.398。對于公司其他特征來說，公司規(guī)模（size）的均值為20.298，公司績效（Roa）的均值為0.057，自由現(xiàn)金流率（cash）的均值為0.044，企業(yè)增長性（Growth）的均值為0.177，資本密集度（capital）的均值為0.270，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（RGDP）的均值為10.729。

（二）相關(guān)性檢驗

表2是債務融資能力相關(guān)變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果。

從表2中可以看出，債務融資能力（Loan）與混合所有制程度（MO）顯著負相關(guān)（Person檢驗的系數(shù)為-0.081，Spearman檢驗的系數(shù)為-0.079，且在1%置信水平上顯著），與民營股份比例（MO_P）顯著負相關(guān)（Person檢驗的系數(shù)為-0.036，Spearman檢驗的系數(shù)為-0.062，且分別在5%和1%置信水平上顯著），與外資股份比例（MO_O）顯著負相關(guān)（Person檢驗的系數(shù)為-0.068，且在1%置信水平上顯著）。在控制變量中，債務融資能力與第一大股東持股比例（share）、公司規(guī)模（Size）、公司績效（Roa）、自由現(xiàn)金流率（cash）、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（RGDP）顯著負相關(guān)，與資本密集度（Capital）顯著正相關(guān)。在混合所有制的某些指標之間雖然具有較高的顯著的相關(guān)性，但是在回歸分析中，將其單獨進行檢驗，因而并不存在嚴重的多重共線性?？刂谱兞恐g的相關(guān)性系數(shù)均未超過0.5，表示不存在嚴重的多重共線性影響，這也說明本文所選變量的科學性和合理性。

（三）回歸結(jié)果分析

表3是混合所有制程度與債務融資能力的回歸結(jié)果。基準1是在未加入控制變量的情況下混合所有制程度與債務融資能力（Loan）的回歸結(jié)果。從表3中可以看出，第一大股東持股比例（share）的回歸系數(shù)顯著為負，這說明第一大股東持股比例越高，債務融資能力越低，這與羅黨論和劉璐的研究結(jié)論相反，因為他們是以民營企業(yè)為樣本，而本文是以國有企業(yè)為樣本。公司規(guī)模（size）的回歸系數(shù)顯著為負，這說明國有企業(yè)規(guī)模越大，債務融資能力越低。公司績效（Roa）的回歸系數(shù)顯著為負，這說明國有企業(yè)績效水平越高，企業(yè)債務融資能力越低。公司增長性（Growth）的回歸系數(shù)顯著為正，這說明公司增長性越大，企業(yè)債務融資能力越高，這與黎凱和葉建芳的研究結(jié)論相一致。資本密集度（capital）的回歸系數(shù)為顯著為正，這說明國有企業(yè)資本密集度越大，企業(yè)債務融資能力越高，這與潘越等的研究結(jié)論相一致。自由現(xiàn)金流率（Cash）的回歸系數(shù)顯著為負，這說明國有企業(yè)自由現(xiàn)金流率越大，企業(yè)債務融資能力越低，這與陸正飛等的研究結(jié)論相一致。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（RGDP）的回歸系數(shù)顯著為正，這說明國有企業(yè)所處地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平越高，企業(yè)債務融資能力越高，這與潘越等的研究結(jié)論相類似。

模型1至模型4是在基準1的基礎上加入混合所有制變量的回歸結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，混合所有制程度（MO）的回歸系數(shù)顯著為負，這表示混合所有制程度與企業(yè)債務融資能力存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即混合所有制程度越高，企業(yè)債務融資能力越低。集體股份比例（M0_C）的回歸系數(shù)不顯著。民營股份比例（MO_P）的回歸系數(shù)不顯著。外資股份比例（MO_0）的回歸系數(shù)顯著為負，這說明外資股份比例與債務融資能力存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即外資股份比例越大，上市公司中債務融資能力越低。另外，通過系數(shù)對比發(fā)現(xiàn)，在對企業(yè)債務融資能力的影響程度上，外資股份比例要高于集體股份比例和民營股份比例。充分證明假設成立。

模型5和模型6是在中央企業(yè)和地方國有企業(yè)中，混合所有制的多樣性與債務融資能力的回歸結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，在中央企業(yè)和地方國有企業(yè)中，混合所有制程度（MO）與債務融資能力不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。模型7至模型9是在不同控股股東持股比例情境下，混合所有制程度對債務融資能力的回歸結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，控股股東持股比例處于1/3-1/2之間（CS=2），混合所有制程度的回歸系數(shù)為-0.043，T值為-1.746，且在5%置信水平上顯著，而在控股股東持股比例低于1/3（CS=1）和高于1/2（CS=3）均不顯著，這說明在控股股東持股比例處于1/3—1/2之間，混合所有制程度均顯著負相關(guān)于企業(yè)債務融資能力，并且與控股股東持股比例低于1/3和高于1/2相比，在控股股東持股比例處于1/3～1/2之間時，混合所有制程度對企業(yè)債務融資能力的負向影響更強。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗前文結(jié)論，本文還做了如下檢驗：（1）對于債務融資能力指標，使用債務期限作為測量指標，即長期負債與總負債的比例，重復上述檢驗，結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性的變化。（2）對于混合所有制程度指標，使用熵指數(shù)（EI）測量股東所持股份性質(zhì)的多樣化，計算公式為EI=∑Q1·ln（1/Q1）。其中，Qi為第i類股東持股數(shù)量所占前十大股東持股數(shù)量的比例，EI數(shù)值越大，混合所有制程度越高，重復上述檢驗，結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性的變化。（3）針對每種股東性質(zhì)類別，使用是否存在集體性質(zhì)股東（即若前十大股東中存在集體性質(zhì)股東為1，否則為0），是否存在民營性質(zhì)股東（即若前十大股東中存在民營性質(zhì)股東為1，否則為0），是否存在外資性質(zhì)股東（即若前十大股東中存在外資性質(zhì)股東為1，否則為0）。重復上述檢驗，結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性的變化。上述結(jié)論說明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文以國有企業(yè)改革為背景，以2010-2013年滬深A股國有非金融上市公司為樣本。充分考察國有企業(yè)中混合所有制與債務融資能力的影響關(guān)系。具體而言，由于混合所有制主要包括國有股份、集體股份、民營股份和外資股份，因而將混合所有制測量為混合所有制程度，考察國有企業(yè)混合所有制程度對債務融資能力的影響效果，而后進一步考察在不同企業(yè)性質(zhì)和控制權(quán)情境下的影響差異。經(jīng)過實證檢驗，結(jié)果表明：（1）混合所有制程度顯著負相關(guān)于企業(yè)債務融資能力，這說明混合所有制程度負向影響企業(yè)債務融資能力，即混合所有制程度越高，企業(yè)債務融資能力越低。（2）在混合所有制類別中，外資股份比例顯著負相關(guān)于債務融資能力。這說明外資股份比例降低企業(yè)債務融資能力。（3）考察不同企業(yè)性質(zhì)以及不同控制權(quán)情境下的影響效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與控股股東持股比例低于1/3和高于1/2相比，在控股股東持股比例處于1/3-1/2之間時，混合所有制程度對企業(yè)債務融資能力的負向影響更強。

上述研究具有以下理論和實踐啟示：（1）研究證實混合所有制程度確實對國有企業(yè)債務融資能力產(chǎn)生影響，并且不同的所有制類別的影響效果也有所差異，這是對現(xiàn)有考察混合所有制程度與債務融資能力的理論補充。（2）由于實施混合所有制之后的國有企業(yè)并不能夠獲得較多的債務融資，使得政府需要在實施混合所有制改革時制定相應的政策，以便更好地保障國有企業(yè)融資能力，這也為政府對國有企業(yè)實施混合所有制改革以及國有企業(yè)制定相應的政策提供有益啟示。但是，本文只是針對上市公司國有企業(yè)的混合所有制進行考察，而在非上市公司的國有企業(yè)中也存在混合所有制，在以后的研究中，還需要考察非上市公司的混合所有制的影響效果。

（責任編輯：韓淑麗）