國(guó)企債之殤

郝治軍

短短1年時(shí)間，國(guó)企債集中違約，直接導(dǎo)致國(guó)企發(fā)債規(guī)模的急劇萎縮和國(guó)企債信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的攀升。然而更為重要的是，它還將引發(fā)整個(gè)債券市場(chǎng)的生態(tài)重構(gòu)。

自2015年初保定天威發(fā)生首例國(guó)企債券違約事件以來，短短1年時(shí)間，已有中國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)、中國(guó)中鋼集團(tuán)、中國(guó)鐵路物資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中鐵物資”）、廣西有色金屬集團(tuán)、東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“東北特鋼”）等8家國(guó)企多只債券曝出違約事件。國(guó)務(wù)院國(guó)資委公布數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月末，中鋼集團(tuán)、中煤集團(tuán)旗下子公司山西華昱能源有限公司等央企債券違約涉及金額84億元。

5月5日， “15東特鋼CP002”未能按期足額兌付本息，成為東北特鋼第四只違約債券。此前不久，央企中煤集團(tuán)旗下子公司山西華昱能源有限公司發(fā)行的2015年度第一期短期融資券（代碼：041564019，簡(jiǎn)稱：15華昱CP001）實(shí)質(zhì)性違約。5月6日，上證指數(shù)應(yīng)聲下跌2.82%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是以大跌4.27%收盤，國(guó)企債券違約頻發(fā)下的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在脆弱的股市暴露無遺。

這僅僅只是開始。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行，很有可能讓越來越多處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的國(guó)企債券選擇違約，成為引爆高杠桿的導(dǎo)火索。

產(chǎn)能過剩行業(yè)國(guó)企連環(huán)發(fā)債高杠桿求生

一直以來，國(guó)企身份尤其是央企身份是債券市場(chǎng)的“護(hù)身符”—無論其所處的行業(yè)周期或自身財(cái)務(wù)狀況如何，擁有國(guó)企身份就意味著較好的債券評(píng)級(jí)和發(fā)行便利。市場(chǎng)的扭曲激發(fā)了國(guó)企的發(fā)債欲望，無論是用于擴(kuò)張還是為了生存，這種膨脹的欲望對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)國(guó)企，如處在周期性過剩行業(yè)中掙扎的國(guó)企，則顯得尤為迫切與危險(xiǎn)。

2014年以來，隨著國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)乏力，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大。以東北特鋼為例，總體債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，未分配利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)，資產(chǎn)流動(dòng)性較弱，償債能力尤其是短期償債能力堪憂（表1）。而另一家違約國(guó)企中鐵物資也面臨同樣的困境，公開資料顯示，中鐵物資近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率高居80%以上，2014年底和2015年前三季度的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)88.32%和87.81%—通常情況下，企業(yè)負(fù)債率超過70%就意味著高風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)如此難堪的財(cái)務(wù)窘境，銀行選擇收緊甚至是取消對(duì)這些企業(yè)的信貸額度。這樣一來，大量的融資需求被擠壓至債券市場(chǎng)。一方面，窘迫的處境并未對(duì)國(guó)企發(fā)債構(gòu)成實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響；另一方面，捉襟見肘的財(cái)務(wù)狀況又刺激了國(guó)企極強(qiáng)的發(fā)債欲望，由此形成惡性循環(huán)，開啟高杠桿負(fù)債生存模式。為了生存，許多國(guó)有企業(yè)選擇發(fā)新債還舊債、將短期債轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期債不斷放大債務(wù)杠桿，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就這樣在產(chǎn)能過剩行業(yè)國(guó)企中不斷疊加累積。這從東北特鋼債券發(fā)行情況中明顯可以看出（表2）。

與此同時(shí)，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)極高的違約成本和懲罰機(jī)制不同，目前中國(guó)不完善的信用制度和法規(guī)也助長(zhǎng)了這種高杠桿負(fù)債經(jīng)營(yíng)的模式—現(xiàn)行信用制度和法規(guī)對(duì)違約的懲罰機(jī)制較弱，再加之依仗政府支持，許多產(chǎn)能過剩行業(yè)國(guó)企順理成章地選擇不斷發(fā)行債務(wù)來維系經(jīng)營(yíng)。

顯然，在扭曲的市場(chǎng)背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)國(guó)企這種高杠桿負(fù)債經(jīng)營(yíng)留下了極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患—高資產(chǎn)負(fù)債率和高杠桿一旦遭遇經(jīng)濟(jì)下行必然導(dǎo)致流動(dòng)性斷裂，出現(xiàn)連環(huán)違約風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年5月19日，尚在違約泥淖中掙扎的中鐵物資還有15鐵物資SCP006、15鐵物資SCP007、5鐵物資SCP008、16鐵物資SCP001、13鐵物資MTN002、13鐵物資PPN001、13鐵物資PPN002、14鐵物資PPN001等8期債務(wù)融資工具處于存續(xù)期，總規(guī)模約為50億元，將在6-8月集中到期。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以從屬性和滯后性推波助瀾

如果說產(chǎn)能過剩行業(yè)國(guó)企發(fā)債的沖動(dòng)是求生本能所驅(qū)動(dòng)，那么評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因其在國(guó)企發(fā)債環(huán)節(jié)中的從屬性和滯后性起著推波助瀾的作用。

與審計(jì)意見類似，評(píng)級(jí)結(jié)果是在盡職調(diào)查基礎(chǔ)之上，對(duì)債券發(fā)行人未來本息償付能力和意愿出具的專家意見，是分析師根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀以及未來趨勢(shì)做出的合理判斷。更為重要的是，一直以來，因?yàn)樯嘀嗌?，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行過程中的地位有些尷尬—評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的獨(dú)立性很多時(shí)候不得不讓位于市場(chǎng)占有率和經(jīng)濟(jì)效益。然而，與境外嚴(yán)厲的評(píng)級(jí)錯(cuò)誤懲罰機(jī)制相比，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)即便出現(xiàn)評(píng)級(jí)錯(cuò)誤，對(duì)其聲譽(yù)和后續(xù)業(yè)務(wù)開展的負(fù)面影響均不大。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)債過程中的這一尷尬地位所導(dǎo)致的獨(dú)立性缺乏，在已違約的東北特鋼債券評(píng)級(jí)中可以窺見一斑。在2011年12月31日至2015年7月9日期間的8次評(píng)估中，作為東北特鋼的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的聯(lián)合資信評(píng)估有限公司除了2011年12月31日和2012年2月20日兩次給予其主體即東北特鋼AA-的評(píng)級(jí)以外，最近的6次全部給予其主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)—償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。另一方面，聯(lián)合資信在2015年底的《15東特鋼SCP001募集說明書》中又指出，2012年以來，雖然公司鋼材產(chǎn)銷量不斷擴(kuò)大，但盈利規(guī)模始終保持在較低水平，公司債務(wù)規(guī)模不斷上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重；2014年前三季度，公司主要原料采購(gòu)價(jià)格下降較快，且主要鋼材銷售價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利水平有所提高，但受制于財(cái)務(wù)費(fèi)用高，公司利潤(rùn)水平并未明顯改善；公司未來償債能力的恢復(fù)有賴于公司對(duì)債務(wù)規(guī)模的有效控制和整體盈利能力的改善；對(duì)公司的評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。與此同時(shí)，另一家債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)—中債資信評(píng)估有限公司在此次發(fā)行中也同時(shí)給予東北特鋼主體評(píng)級(jí)為A-級(jí)—公司償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

事實(shí)上，聯(lián)合資信評(píng)估有限公司和中債資信評(píng)估有限公司對(duì)東北特鋼的評(píng)估并非個(gè)案，在中國(guó)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予90%以上的債券信用評(píng)級(jí)高于AA級(jí)，難以如實(shí)反映債券市場(chǎng)的信用差別，而彭博社的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)債券市場(chǎng)上只有1.4%的債券被評(píng)為AA級(jí)別或以上。

從某種意義上來看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)債過程中的從屬性為這些違約國(guó)企債的發(fā)行提供了便利，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的滯后性則往往淪為債券發(fā)行后風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)催化劑作用，無異于火上澆油。2016年3月25日，隨著東北特鋼董事長(zhǎng)意外去世，聯(lián)合資信評(píng)估有限公司將東北特鋼列入下調(diào)至信用評(píng)級(jí)觀察名單。2016年3月28日，發(fā)行人正式宣告違約的當(dāng)天，聯(lián)合資信才將東北特鋼的公司主體信用等級(jí)由AA下調(diào)為C，“15東特鋼CP001”及其他短券的債項(xiàng)信用等級(jí)由A-1下調(diào)為D，相關(guān)中票的債項(xiàng)信用等級(jí)由AA下調(diào)為C（表3）。

據(jù)財(cái)新網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2016年初至5月22日，共有24個(gè)發(fā)債主體51只債券經(jīng)歷73次信用評(píng)級(jí)下調(diào)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后的集中下調(diào)頗有事后諸葛亮的意味，且更明顯的后果是加劇風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，形成羊群踩踏效應(yīng)，由此波及整個(gè)金融市場(chǎng)。由此，也就不難理解上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在5月6日的糟糕表現(xiàn)了。

若隱若現(xiàn)的政府信用說翻就翻

國(guó)資委公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月末，共有82家中央企業(yè)發(fā)行債券，債券余額達(dá)4.05萬億元。國(guó)企債的井噴從微觀來看是國(guó)有企業(yè)本身的融資沖動(dòng)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的推波助瀾，而從宏觀上看，則是其背后若有若無的政府信用，這也是近年來國(guó)企尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)國(guó)企的債券發(fā)行能與經(jīng)營(yíng)背道而馳的根本原因。

無論是發(fā)行債券的國(guó)有企業(yè)還是債券投資者，心里始終存有一根救命稻草—國(guó)企背后的政府支持，尤其對(duì)那些作為地方政府融資平臺(tái)的城投債發(fā)行主體。從《15東特鋼SCP001募集說明書》可以看出，發(fā)行主體東北特鋼的實(shí)際控制人是遼寧省國(guó)資委，除了直接持有46.13%的股權(quán)以外，還通過遼寧省國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司間接持有22.68%的股權(quán)，共持有發(fā)行人68.81%的股權(quán)；黑龍江省國(guó)資委持有14.52%股權(quán)；此外，作為持股22.68%的東方資產(chǎn)也同樣是國(guó)企背景（附圖）。

國(guó)企背景從某種意義上可以為發(fā)行的債券增信，但其帶來的負(fù)面影響也同樣不可忽視—因?yàn)檎蓶|背景，市場(chǎng)主體的市場(chǎng)屬性模糊容易導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。然而，更讓人匪夷所思的是，有些政府股東從未對(duì)債券發(fā)行做出擔(dān)?；?qū)嵸|(zhì)性承諾，而所謂的政府信用是投資者一廂情愿臆想出來的，信息非對(duì)稱性成就了國(guó)企債市場(chǎng)虛幻的非理性繁榮。

虛幻的政府信用不僅給市場(chǎng)，而且給各級(jí)政府帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國(guó)企債遇上供給側(cè)改革，各級(jí)政府的政策風(fēng)向轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能尤其是落后的周期性行業(yè)的產(chǎn)能時(shí)，這些若隱若現(xiàn)的政府信用顯得愈發(fā)蒼白無力。遭遇經(jīng)濟(jì)增速下行，即便是明確的政府信用擔(dān)保，萎縮的財(cái)政收入在面對(duì)違約國(guó)企巨額虧損時(shí)也會(huì)心有余而力不足，從而使得國(guó)企、央企發(fā)債主體的“金鐘罩”被無情擊破，政府信用也因此被打折，反過來影響國(guó)企債的信用評(píng)級(jí)，形成惡性循環(huán)。

2016年3月3日，穆迪發(fā)布聲明，將包括3家政策性銀行、12家國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行、3家證券公司、3家處置不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的中國(guó)25家非保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面；同時(shí)，其還將7家中國(guó)內(nèi)地和香港保險(xiǎn)公司評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，并將1家中國(guó)內(nèi)地保險(xiǎn)公司的評(píng)級(jí)展望從正面調(diào)整為負(fù)面。隨后標(biāo)普也將中石化中海油等20家的國(guó)企展望也從穩(wěn)定調(diào)降至負(fù)面。

破中立—債券投資生態(tài)重構(gòu)

此次國(guó)企債集中違約對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的沖擊顯著，也將帶來整個(gè)債券市場(chǎng)的生態(tài)重構(gòu)。

首當(dāng)其沖的，便是國(guó)企發(fā)債規(guī)模的急劇萎縮和國(guó)企債信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的攀升。隨著國(guó)企債券不會(huì)違約神話的破滅，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的宏觀環(huán)境下，投資者對(duì)國(guó)企債的偏愛程度開始大打折扣，投資者這種負(fù)面情緒迅速傳導(dǎo)至債券發(fā)行市場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)企發(fā)債規(guī)模的急劇萎縮。與此同時(shí)，國(guó)企債頻繁違約使得其信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不斷攀升。中國(guó)貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，自2016年4月集中爆發(fā)國(guó)企債違約事件以來，包括中國(guó)鋁業(yè)、大唐發(fā)電、青海國(guó)資、廣晟資產(chǎn)等100家以上發(fā)行主體取消或延遲了共計(jì)1173.8億元債券發(fā)行計(jì)劃，同比增加2倍以上，另一方面，債券利率則大幅上行50～100個(gè)基點(diǎn)。

尤為重要的是，此次國(guó)企債集中違約給中國(guó)的債券市場(chǎng)生態(tài)重構(gòu)帶來了深遠(yuǎn)影響。國(guó)企債券違約打破的不僅是國(guó)企身份的“金剛之體”，更是破除了投資者對(duì)政府信用提供無限擔(dān)保所引致的普遍假設(shè)而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。在去產(chǎn)能、供給側(cè)改革的大背景下，隨著投資者在債券投資風(fēng)險(xiǎn)、投資標(biāo)的、債券主體等方面的標(biāo)準(zhǔn)與要求不斷提高，國(guó)企債陣營(yíng)內(nèi)部也勢(shì)必出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化—信用等級(jí)較高的國(guó)企債依然會(huì)成為搶手貨，而問題國(guó)企債券的發(fā)行將越來越困難，自身資質(zhì)相對(duì)較差的國(guó)企債則將面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

與此同時(shí)，正處于產(chǎn)業(yè)風(fēng)口的電子商務(wù)、在線金融、娛樂業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)將成為債券投資新風(fēng)向標(biāo)，其中資質(zhì)優(yōu)良的大型民企如阿里巴巴、百度、騰訊等發(fā)行的債券尤為引人注目。公開數(shù)據(jù)顯示，就在國(guó)企債深陷集中違約危機(jī)之時(shí)，2015年，阿里巴巴成功從債券市場(chǎng)融資40億美元，騰訊完成一筆24.5億美元5年期一次性償還貸款；阿里巴巴2034年到期的企業(yè)債從2014年12月31日以來上漲了9%，2025年到期的百度和騰訊的公司債券回報(bào)率均超過6%。

作者系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國(guó)WTO研究院2013級(jí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生