基礎設施項目建設風險與價值評估：VfM方法的改進及應用

劉窮志　　龐　泓

(武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

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基礎設施項目建設風險與價值評估：VfM方法的改進及應用

劉窮志龐泓

(武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

摘要：VfM是對政府與社會資本合作(PPP)項目進行評估的主要方法?；诒ｋU以及未定權益估值方法，對項目現(xiàn)金流的風險進行量化估值，被量化的已識別的項目風險構成項目的真實成本。數(shù)據(jù)模擬結果表明，改進的“物有所值”法能夠確定項目潛在的風險來源并進行風險定價，通過了解這些風險如何影響現(xiàn)金流，能夠制定更好的管理決策，保證PPP項目成功實施。

關鍵詞：基礎設施；物有所值；風險量化；公私合作

一、引言與相關文獻回顧

近年來，采用PPP模式建設基礎設施在全球范圍內(nèi)盛行，這與政府采購“物有所值”(Value for Money，簡稱VfM)制度目標的提出有著直接關系。PPP模式主要適用于諸如交通、能源以及通訊等核心基礎設施項目，這些項目由于投資額巨大、合同周期長、合約不完備等特點，使其面臨比一般工程項目更多的潛在風險。因此，在項目決策階段，評判PPP采購模式是否比傳統(tǒng)采購模式更有價值，進而決定是否采用PPP模式，就顯得尤為重要。VfM理論采用全壽命周期理論對PPP項目價值進行計算和評估。國內(nèi)VfM研究主要集中于介紹VfM概念、推廣評估方法和驗證評估適用性(姜愛華，2014；袁競峰 等，2012))。國外對VfM的研究，主要集中在VfM評估存在的缺陷，試圖通過建立穩(wěn)健的凈現(xiàn)值計算方法和全生命周期成本理論，對VfM評估程序進行改進。

當前，國際上較為常用的VfM評價方法是成本效益分析法，通過比較項目的全部成本和效益來評估項目價值，從而尋求在投資決策上以最小的成本獲得最大的效益。該方法需要量化社會效益的公共事業(yè)項目的價值，一般的做法是，將凈現(xiàn)值(NPV)作為評價指標，計算所有收益現(xiàn)值與成本現(xiàn)值之差。也就是說，應用成本效益分析法需要對每一個方案的所有成本和收益進行量化，并計算其現(xiàn)值。該方法需要大量的數(shù)據(jù)支持和諸多假設，計算工作量較大，在數(shù)據(jù)來源、定價準確性方面存在一定的弊端，其應用受到較大限制(Pindyck et al.，1993)。國際上采用成本效益評價法的國家和地區(qū)不多，而國內(nèi)PPP 項目相關政策也不夠完善，尤其是在項目決策方面還缺乏標準程序和方法。

基礎設施項目估值常用的方法是使用項目現(xiàn)金流及風險調(diào)整貼現(xiàn)率計算該項目的凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率。風險調(diào)整貼現(xiàn)率等于無風險貼現(xiàn)率加上風險報酬率，無風險利率表達了現(xiàn)金流的時間價值，風險報酬率表達了項目風險。然而，這種做法將項目風險與它們實際的來源(即現(xiàn)金流)分離了，并隱含地假定風險和時間是可互換的參數(shù)。從估值方面來看，傳統(tǒng)方法低估了現(xiàn)金流的未來價值(這些值可正可負)。從管理角度來看，這種NPV 方法也很難評估風險管理措施的效果。目前，大多數(shù)研究是調(diào)整折現(xiàn)方法。Samis et al.(2005)、Wang et al. (2010)引入項目的實物期權價值來修正NPV的結果。另外，有文獻采用蒙特卡洛模擬研究現(xiàn)金流(特別是一些基礎設施項目)的變化(Platon et al.，2014)。但是，由于在選擇風險調(diào)整貼現(xiàn)率時已考慮風險，故在多數(shù)情況下，風險被重復計算了。這些方法在計算上非常復雜且很難用標準的評估工具實現(xiàn)。更重要的是，這些方法很難以決策者熟悉的方式表達出結果。

恰當?shù)娘L險調(diào)整貼現(xiàn)率究竟應該是多少呢？由于風險與現(xiàn)金流的時間價值是兩個獨立的變量，因此并不能得到一致的結果?；诖耍總€部門都建立了一套自己的建議利率(即最低回報利率)，用于比較不同項目財務的可行性。Magni (2009)用CAPM(Capital Asset Pricing Model)來估計項目貼現(xiàn)率。CAPM可用于對易購買和易出售的股票、債券或其他流動性金融工具進行估價，并能夠創(chuàng)造一個多元化的、能消除非系統(tǒng)風險的投資組合，但是，對于非金融資產(chǎn)投資(如基礎設施投資)，這種多元化組合往往較難得到。在實踐中，人們希望考慮到項目的所有風險，而不僅僅是市場風險。不幸的是，不同風險的表現(xiàn)方式不同，使得貼現(xiàn)率的選擇并不容易。由于采用恒定貼現(xiàn)率估計長期的公共投資項目有很多問題，Price (2011)采用遞減的貼現(xiàn)率估計植樹造林項目的價值?？傊?，現(xiàn)有方法可能偏好低利潤的短期投資，而不是高利潤的長期項目，而且可能選擇未來潛在債務被低估的項目。因此很難采用現(xiàn)有NPV法進行正確的管理決策。

Robichek et al. (1966)認為現(xiàn)金流是未知量(即不確定的)，主張使用確定等價(Certainty Equivalent，CE)現(xiàn)金流模型。Zeckhauser et al. (2008)認為解決風險最好的方法是，將風險現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)镃E現(xiàn)金流，再使用無風險貼現(xiàn)率進行折現(xiàn)。然而，盡管基于直接效用理論的CE方法較傳統(tǒng)方法更穩(wěn)定、靈活和有效，但采用效用理論難以估計現(xiàn)金流去風險化的參數(shù)，故CE法很少被應用于實踐。

由于操作簡單，采用風險調(diào)整貼現(xiàn)率折現(xiàn)依然是企業(yè)和投資者使用最多的估價方法，但其局限性在過去40年也得到廣泛承認。本文采用現(xiàn)金流相關風險的概率分布來模擬無風險的現(xiàn)金流，并采用無風險貼現(xiàn)率估計投資機會的NPV。這可看作是對CE方法的一種推進與拓展，且采用保險和應急索賠評估概念估計綜合保險費，也有效地分離了風險與資金的時間價值(即去風險化)。

二、理論模型

(一)基本模型

(1)

(2)

由式(3)，NPV可看作是預期收入現(xiàn)值減去成本(E)現(xiàn)值和預期綜合保險費現(xiàn)值之差：

(3)

NPV>0時，項目回報至少等于成本與期權費之和。投資者可以采取類似于期權的風險控制策略，對沖其認為難以控制的風險。根據(jù)已識別的項目風險，投資者或管理人員可以輕松地識別潛在的未來風險以及發(fā)生的概率，并添加到NPV中，這有很多好處：(1)NPV與金融期權都可以采用無風險利率貼現(xiàn)，進而計算現(xiàn)金流；(2)風險溢價(即風險成本)的計算基于項目潛在風險；(3)計算NPV不采用與項目風險可能不一致的風險調(diào)整貼現(xiàn)率；(4)NPV 的收益曲線與看漲期權類似；(5)NPV承認投資失敗的可能性(即NPV并不永遠為正)。

因此，要估計項目NPV，必須對所有的項目風險(系統(tǒng)與非系統(tǒng)的)進行定價。通過識別與量化，這些風險可采用已熟知的風險管理技術控制。具體包括：(1)風險規(guī)避(放棄投資)；(2)降低風險(通過預防性維護、審計以及柔性程序來降低收入減少的概率)；(3)風險減輕(風險一旦發(fā)生，減輕其嚴重性)；(4)風險轉(zhuǎn)移(合同條款、未來合同、保險和外包)；(5)風險自留。因此，本文討論的NPV法為管理人員揭示了投資決策中風險與回報之間的直接聯(lián)系，這是風險管理的一個巨大進步?？傊疚牡腘PV方法促進了項目現(xiàn)金流潛在風險的識別，并通過保險及未定權益估值方法，估計這些風險可能造成的現(xiàn)金流損失。

(二)風險成本：綜合保險費

本文中，投資者被視作項目預期現(xiàn)金流的保險或?qū)_的提供者，綜合保險費則是其承擔風險的補償。由于投資不是流動性的，風險的代價(即保險費)取決于投資者對潛在風險的認知及在不利結果發(fā)生時的償付能力。假設所有項目風險會使現(xiàn)金流低于預期，損失的現(xiàn)金流則可用綜合保險費來計算，而這些保險費被視作項目成本。對于可保風險以及可對沖的風險，保險費就是項目成本。當風險不可?；驘o法對沖時，綜合保險費則表示投資者承擔項目風險期望得到的補償。因此，使用保險費或?qū)_產(chǎn)品，必須考慮所有影響項目現(xiàn)金流的風險以及這些風險如何影響投資的財務結果。另外，由于本文討論的NPV法適用于所有系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險，在項目整個生命周期內(nèi)風險成本(綜合保險費)都可以采用一致的方法估計。

將風險視為項目成本是商業(yè)實踐的結果。最初，在數(shù)據(jù)不容易獲取或已收集和處理的數(shù)據(jù)為經(jīng)驗數(shù)據(jù)時，這些保險費主要靠主觀估計。當數(shù)據(jù)容易獲取時，可使用主要參數(shù)的概率密度函數(shù)或更復雜的技術(例如期權定價方法)進行估計。事實上，已有大量風險評估及風險預測的方法，可以完美地融入到本文的項目估值技術中。也就是說，綜合保險費的估計并不困難。

(4)

保險費常由標準偏差原則表示：

(5)

(三)隱含的風險調(diào)整貼現(xiàn)率

(6)

盡管由式(6)得到的隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率是考慮風險因素后得到的，但它不同于傳統(tǒng)的計算凈現(xiàn)值的風險調(diào)整貼現(xiàn)率。風險視為隨時間變化的實際項目成本，為了刻畫NPV隨時間而發(fā)生的變化，需要一個變化的貼現(xiàn)率。然而，這個隱含的α僅代表項目的平均風險調(diào)整貼現(xiàn)率。

一旦計算出NPV，就不再需要估計隱含的風險貼現(xiàn)率。然而這個參數(shù)是決策者做決策所必要的，很容易與其他金融參數(shù)(如IRR和WACC等)連接起來，并作為給定時間內(nèi)表達風險的指標。但必須注意的是，這個隱含的風險調(diào)整貼現(xiàn)率為期望現(xiàn)金流的平均貼現(xiàn)率。即使項目風險保持不變，不同時期內(nèi)也不能采用同一個隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率來計算NPV。在下文，可以看到，即使項目風險情況不變，隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率也不是常數(shù)，因為隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率不僅取決于項目風險狀況，還取決于項目期限。這與Bhattacharya(1978)的研究結果一致。

三、基本模型的應用

(一)市場價格變化導致收入損失

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

以上展示了NPV法如何估計市場風險下的綜合保險費。與CE法一樣，本文通過減少未來不確定現(xiàn)金流得到綜合無風險現(xiàn)金流，然而，這種估計是基于無套利法則，而不是基于效用理論。

(二)隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率

將式(11)代入式(8),得到：

(12)

為便于比較，用風險調(diào)整貼現(xiàn)率估計項目價值：

(13)

其中：

(14)

(15)

式(15)可簡化為：

(16)

圖1給出了合約期為1～20年，僅存在市場風險且市場波動率分別為0、10%、20%和40%時的隱

圖1

圖2

含風險調(diào)整貼現(xiàn)率。如圖1所示，若在合約期內(nèi)市場波動性不變，隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率隨項目合約期增加而單調(diào)遞減，則固定的貼現(xiàn)率并不適用于不同的時期。

圖2表明，風險因子隨時間單調(diào)遞增。由于CE因子=1-風險因子，圖2還給出了相應的CE因子。

由此可見，采用相同風險調(diào)整貼現(xiàn)率估計不同合同期限的項目的NPV是不恰當?shù)模椖亢贤谙拊介L，隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率應該越低。

四、數(shù)據(jù)模擬

這里分別使用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法(NPVα)以及本文改進的NPV方法估計現(xiàn)金流，并比較它們的效果?？紤]一個初始值為10.4億元的資本投資(第一階段)?；诂F(xiàn)價，預期年收益為17.48億元，營業(yè)開支為年收入的90%，期限10年。第3年起，可額外投入11億元，擴大該項目，第4年起，產(chǎn)能翻倍，且增加產(chǎn)出部分的運營成本降低至收入增加部分的80%(第二階段)。由于商品的價格波動，企業(yè)主管認為21%的WACC較適合這個項目(即無風險利率為3%)。為簡化起見，假定通貨膨脹與無風險利率一致，表1列出了整個項目(階段1和階段2)的名義現(xiàn)金流以及估計的NPVα。由于NPVα為負，該項目被認為是不可行的。由于項目經(jīng)理并不一定實施第二階段，表1中的NPVα忽略了項目投資中決策柔性的價值(劉兵軍, 2003)，而這個價值在年度波動較高時就顯得很重要。為了研究這個額外的價值，表2和表3將現(xiàn)金流分為階段1(-2.38億元)和階段2(-2.15億元)。正如預期的，表1中的NPVα就是這兩階段NPVα的總和。

表1整個項目現(xiàn)金流分布表

億元)

表2未擴張項目現(xiàn)金流分布

億元)

表3擴張項目現(xiàn)金流分布

億元)

在上面的例子中，若假設風險調(diào)整貼現(xiàn)率為21%，則第一階段項目NPV明顯為負(-2.38億元)。第4年擴大生產(chǎn)的期權(即在第3年增加投資11億元)，理論上價值為2.84億元，使得項目總NPV為0.464億元。然而，只有當預期現(xiàn)金流大于11億元時才會選擇追加成本。如果實行項目擴張，很可能前三年收入較低或成本高于預期，從而導致非擴張項目的NPV低于未實行擴張的-2.38億元。即使階段1收入與預期相同，當?shù)诙A段資本支出以后，由于擴建需要時間(本例中假設為1年)，第二階段市場條件的變化也可能導致擴張后的NPV為負。

下面用NPV法分析同一個項目，并假設項目現(xiàn)金流受到市場風險以及環(huán)境負債影響，市場波動率為60%，環(huán)境負債為每年0.01億元。于是風險成本可以由式(11)估計。采用本文的NPV法，表2和表3的現(xiàn)金流可以去風險化，結果分別在表4、表5中給出。階段1和階段2的NPV結果是-0.13億元和1.522億元，總價值1.392億元。階段1和階段2隱含的風險調(diào)整貼現(xiàn)率分別是18.1%和21.3%(兩階段共20.1%)，這里隱含的風險調(diào)整折現(xiàn)率主要是為與其他投資參數(shù)相聯(lián)系。階段1和階段2的風險總成本的現(xiàn)值分別是7.24億元和11.17億元。如前所述，可以將NPV與看漲期權相比，且項目的總價值僅僅是每個階段NPV的總和。從理論上看，如果NPV>0，這個投資就是可行的。在這一案例中，盡管項目的NPV在第一階段小于零，但這個負值僅僅是風險成本的1.8%。如果階段1能夠發(fā)展到階段2，NPV價值將會有一個較大的上行空間。

表4項目未擴張的現(xiàn)金流分布

(NPV=-0.13億元)

表5項目擴張部分現(xiàn)金流分布

(NPV=1.552億元)

表1～5顯示，收入增加，運營成本也隨之增加，因此，在計算風險成本時，只需考慮收入和運營成本的差值。在其他情況下，這個假設對投資者是不利的。如果表2和表3估計的運營成本是相對穩(wěn)定的，并且不會明顯偏離表2和表3的值(成本確定性視為項目的優(yōu)點)，市場風險的成本可僅與收入的看跌期權相對應，并且是階段1和階段2現(xiàn)金流的10倍和5倍。于是，階段1的風險成本增加了10倍，階段2的風險成本增加了5倍，使得NPV分別等于-64億元和-49.6億元，整個項目來說，就是-113.6億元。這表明，盡管收入60%的波動(每年大約20億)會得到一個上行價值(與估計的風險成本大致相同，49.6億元)，但如果市場在實行擴張投資后轉(zhuǎn)為負效應，相同的波動會導致重大損失。

總之，本文改進的NPV方法的優(yōu)點較為明顯，它將預期現(xiàn)金流以一致且熟悉的方式去風險化。該方法使業(yè)務主管能夠確定項目潛在的風險來源，并且進行風險定價，了解這些風險如何影響現(xiàn)金流，因而制定更好的管理決策，提高項目價值。

五、結論

基于保險和資本預算概念，本文提出了改進的NPV估值方法，這是對確定性等價方法的擴展，且類似于實物期權方法。采用這種方法，風險從貨幣的時間價值中分離出來，且以綜合保險費的形式表達，保證了風險的準確定價。本文在項目評估時引入綜合保險的概念，對導致收入低于預期的風險進行定價，且這些綜合保險費被視為項目成本，再從預期現(xiàn)金流中減去后，就得到去風險的預期現(xiàn)金流。由于與項目有關的風險已采用綜合保險費表示，無風險現(xiàn)金流就可以用無風險利率進行貼現(xiàn)。

由于風險被視為項目的成本(即綜合保險費)，計算得到的風險成本可以采用傳統(tǒng)的資本預算步驟完成。改進的NPV法可以很容易地詮釋風險如何影響NPV，而不需要決策者憑直覺來選擇合適的項目貼現(xiàn)率。引入概率和隨機方法對風險(即綜合保險費)定價，NPV使得PPP項目評估人員將傳統(tǒng)風險管理和財務績效直接聯(lián)系起來。隱含風險調(diào)整貼現(xiàn)率是基于項目風險計算得到的，并不是假設而來。由于任何減少項目潛在不利因素而采取的措施都可直接量化，這在風險管理領域是一個顯著的進步。

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(責任編輯劉志煒)

Risks and Evaluation of Infrastructure: Modification and Application of VfM

LIU QiongZhiPANG Hong

(Economics and Management School, Wuhan University, Wuhan 430072)

Abstract:“Value for Money” is the main evaluation method for Public-Private-Partnership (PPP) project. Based on insurance and contingent valuation method, this paper quantifies the risk valuation of project cash flow, then the quantification of the identified project risk makes up the true cost of the project. Finally, the data simulation shows the improvement of the “Value for Money” method can determine potential sources of risk and then risk pricing. By understanding these risks how to influence the cash flow, better management decisions can be made and then the value of the project can be improved.

Keywords:infrastructure; Value for Money; risk quantification; Public-Private-Partnership

收稿日期：2015-10-14

作者簡介：劉窮志(1965--)，男，湖北浠水人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，博士生導師。

基金項目：國家社科基金重大項目“PPP(公司合作伙伴)中財政資金引導私人資本機制創(chuàng)新研究”(14ZDA029)。

中圖分類號：F283

文獻標識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)02-0120-08

龐泓(1988--)，女，甘肅天水人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院博士生。