政策選擇對金融危機(jī)后股市恢復(fù)的影響研究：基于生存分析方法

靳玉英　　羅明津

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國際工商管理學(xué)院，上海 200433)

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政策選擇對金融危機(jī)后股市恢復(fù)的影響研究：基于生存分析方法

靳玉英羅明津

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國際工商管理學(xué)院，上海 200433)

摘要：基于1980—2013期間金融危機(jī)后股市恢復(fù)的識別，運(yùn)用生存分析方法，檢驗(yàn)貨幣政策、財(cái)政政策、資本賬戶開放政策和匯率政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后股市恢復(fù)中的作用。研究表明：危機(jī)前擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致危機(jī)后股市更難恢復(fù)，而危機(jī)后擴(kuò)張性貨幣政策加快了股市恢復(fù)；危機(jī)前高資本賬戶開放度不利于危機(jī)后股市的恢復(fù)，但固定匯率制度與資本賬戶開放政策組合有利于危機(jī)后股市的恢復(fù)；外匯儲(chǔ)備充足的固定匯率制度國家危機(jī)后股市恢復(fù)更快。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；股市恢復(fù)；資本賬戶開放；匯率制度

隨著全球化程度和各國(地區(qū))金融開放度的不斷提高，金融危機(jī)日益呈現(xiàn)多發(fā)性，這意味著金融危機(jī)的防范變得越來越困難。如何在危機(jī)發(fā)生后降低危機(jī)的損害和持續(xù)時(shí)間，使經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)便越發(fā)重要，有關(guān)危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的研究也因此具備了重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

股市是衡量金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要維度，其重要性集中體現(xiàn)在其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用上。股市繁榮可以通過財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)，提振投資者信心，增加企業(yè)投資，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供流動(dòng)性支持，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2008—2009年次債危機(jī)后，美國、德國股市迅速反彈，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)也很快得到了恢復(fù)。而包括葡萄牙、匈牙利在內(nèi)的14個(gè)國家(地區(qū))的股市一直未能得以恢復(fù)，相應(yīng)地，這些國家(地區(qū))的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也恢復(fù)艱難，GDP持續(xù)低增長甚至負(fù)增長。理論及事實(shí)數(shù)據(jù)均表明股市復(fù)蘇可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盡快恢復(fù)，股市恢復(fù)不暢不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

可見，就危機(jī)后股市恢復(fù)的研究對于有效應(yīng)對危機(jī)從而降低危機(jī)損害具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，這就需要我們對影響危機(jī)后股市恢復(fù)的因素進(jìn)行探析。其中，政策因素對危機(jī)后股市恢復(fù)的影響十分重要，危機(jī)后政策的干預(yù)是影響危機(jī)后股市表現(xiàn)的主要手段。因此，本文集中探討了財(cái)政政策、貨幣政策、匯率政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素對危機(jī)后股市恢復(fù)的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于金融危機(jī)的文獻(xiàn)，在危機(jī)成因方面的研究比較充分，對危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的研究較少，且集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，對危機(jī)后金融經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的研究匱乏。

在對金融危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的研究中，一些文獻(xiàn)就危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)特征進(jìn)行了總結(jié)性分析。Bordo et al.(2001)發(fā)現(xiàn)，1880—1997年，金融危機(jī)后產(chǎn)出平均恢復(fù)時(shí)間為2.3年。Bordo et al.(2012)發(fā)現(xiàn)，美國1882—2011年期間發(fā)生的金融危機(jī)多數(shù)可以很快恢復(fù)，但20世紀(jì)30年代大蕭條、90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2007—2008年次債危機(jī)除外。有些文獻(xiàn)研究了金融危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)與就業(yè)恢復(fù)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，存在危機(jī)后產(chǎn)出已恢復(fù)、但就業(yè)未恢復(fù)的“失業(yè)型恢復(fù)”現(xiàn)象(Calvo et al.，2012，2013；Schmitt-Grohé，2012)。相對于其他類型的衰退，金融危機(jī)造成的衰退需要更長時(shí)間才能恢復(fù)(Reinhart et al.，2014)。

許多文獻(xiàn)就金融危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的影響因素展開了實(shí)證研究，但結(jié)論不一。具體到貨幣政策對危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)的影響，有文獻(xiàn)認(rèn)為寬松的貨幣政策有利于危機(jī)后的產(chǎn)出恢復(fù)(Gapta et al.，2000；Cerra et al.， 2009)，但Lee et al.(2001)的實(shí)證研究得出貨幣政策無助于危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的結(jié)論。就財(cái)政政策對危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)的影響而言，大部分文獻(xiàn)認(rèn)為寬松的財(cái)政政策對危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)有促進(jìn)作用(Park et al.，2001；Baldacci，2009)。但Gupta et al.(2000)卻認(rèn)為危機(jī)后收緊的財(cái)政政策對危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)有促進(jìn)作用。此外，Wan et al.(2014)通過運(yùn)用生存分析方法對1970—2008期間銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政、貨幣政策對銀行、貨幣危機(jī)的影響有區(qū)別：危機(jī)后擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策有助于加快銀行危機(jī)的恢復(fù)，但二者對于貨幣危機(jī)后的產(chǎn)出恢復(fù)卻沒有顯著影響。

關(guān)于資本管制對危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)的影響。Kaplan et al.(2002)、Dornbusch (2001)基于亞洲金融危機(jī)的研究均得出危機(jī)后資本管制加快了亞洲金融危機(jī)后馬來西亞經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的結(jié)論。但Mitchener et al.(2015)實(shí)證研究了1930年金本位制瓦解后實(shí)行資本管制的國家(地區(qū))在危機(jī)后的恢復(fù)情況，發(fā)現(xiàn)實(shí)行資本管制的國家(地區(qū))的GDP、貿(mào)易等指標(biāo)表現(xiàn)更差，恢復(fù)更加緩慢。關(guān)于危機(jī)后匯率對危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)的影響，Cerra et al.(2009)及Park et al.(2001)都認(rèn)為金融危機(jī)后匯率貶值的舉措有利于危機(jī)后產(chǎn)出的恢復(fù)。

還有文獻(xiàn)檢驗(yàn)了危機(jī)前相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對于危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)的影響。Gupta et al.(2000)認(rèn)為，危機(jī)前更自由的資本流動(dòng)、更高的信貸增長率和更高的人均收入導(dǎo)致危機(jī)后產(chǎn)出收縮更嚴(yán)重，恢復(fù)更加緩慢。Wan et al.(2014)認(rèn)為，危機(jī)前失業(yè)率越高、實(shí)際GDP增長率越低，危機(jī)后的產(chǎn)出恢復(fù)速度越快，危機(jī)前私人部門信貸比重越高、金融開放度越高、M2與外匯儲(chǔ)備比率越高的國家(地區(qū))在危機(jī)后的產(chǎn)出恢復(fù)越慢。

相對于針對危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為廣泛的研究，對金融危機(jī)后金融經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的針對性研究非常匱乏，且多為描述性統(tǒng)計(jì)分析。Reinhart et al.(2009)對歷史上21次嚴(yán)重金融危機(jī)后的統(tǒng)計(jì)分析表明：金融危機(jī)后金融經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更為緩慢；危機(jī)后GDP及人均GDP需要約2年恢復(fù)，但是危機(jī)后股市和房地產(chǎn)分別需約3年、6年時(shí)間才能恢復(fù)。Claessens et al.(2008)類似的研究也表明，相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下降，金融危機(jī)后股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格下降更多，并且需要更長時(shí)間才能恢復(fù)?；?980—2008年期間182個(gè)國家(地區(qū))的銀行危機(jī)面板數(shù)據(jù)，Baldacci et al.(2009)運(yùn)用OLS和順序Logit模型，檢驗(yàn)了金融危機(jī)后續(xù)三年擴(kuò)張性財(cái)政政策對金融危機(jī)后股市恢復(fù)的影響，得出擴(kuò)張性財(cái)政政策有利于加快危機(jī)后股市恢復(fù)的結(jié)論。

總的來看，已有文獻(xiàn)多集中于金融危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的特征及影響因素的研究上，有關(guān)金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的研究較少。對于金融危機(jī)后如股市等金融經(jīng)濟(jì)的研究依然停留在特征性描述層面，鮮有文獻(xiàn)對金融危機(jī)后股市恢復(fù)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。考慮到金融經(jīng)濟(jì)尤其是股市對實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要性，本文對金融危機(jī)后股市恢復(fù)進(jìn)行研究。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)政策在危機(jī)救治中的常用性以及日益稀缺的政策空間，選取與股市密切相關(guān)的四個(gè)政策變量，集中探討政策對金融危機(jī)后股市恢復(fù)的影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：建立了一個(gè)危機(jī)后股市恢復(fù)的界定規(guī)則，并對金融危機(jī)后股市恢復(fù)特征進(jìn)行更為深入的分析；從機(jī)理和實(shí)證角度就宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后股市恢復(fù)中的作用進(jìn)行研究，并提出具有實(shí)踐價(jià)值的政策建議。

二、金融危機(jī)后股市恢復(fù)的識別及特征分析

(一)金融危機(jī)的界定與識別

為全面考察并比較分析各主要類型危機(jī)后股市恢復(fù)的時(shí)間特征和影響因素，本文將考察的危機(jī)類型確定為銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。本文沿用Laeven et al.(2013)有關(guān)銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的識別結(jié)果，共涵蓋了90個(gè)國家(地區(qū))1980—2013年期間的242次金融危機(jī)。由于本文旨在對金融危機(jī)后的股市恢復(fù)進(jìn)行研究，為此，需將股市數(shù)據(jù)與危機(jī)樣本進(jìn)行匹配以形成本文的研究樣本。由于242次金融危機(jī)所涉及的很多國家(地區(qū))尚無股票市場，本文不得不剔除這部分危機(jī)樣本。最后，本文共有1980—2013年間的92次金融危機(jī)樣本，共涵蓋63個(gè)國家(地區(qū))。

(二)金融危機(jī)后股市恢復(fù)的界定與識別

關(guān)于危機(jī)后股市的恢復(fù)，本文借鑒Bordo et al.(2001)、Hong et al.(2005)有關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的方法，將危機(jī)后的股市恢復(fù)界定為危機(jī)后股價(jià)恢復(fù)到危機(jī)前的趨勢水平?？梢?，本文針對的是給股市帶來緊縮效應(yīng)的金融危機(jī)，即危機(jī)造成了股市下降的樣本。具體識別規(guī)則如下：

1.危機(jī)導(dǎo)致股市衰退的事件識別

設(shè)在危機(jī)發(fā)生年份t年股市收盤價(jià)為Pt，危機(jī)前3年股市收盤均價(jià)為Ppre*本文運(yùn)用樣本國家(地區(qū))年度股價(jià)數(shù)據(jù)來衡量其股市狀況，股市數(shù)據(jù)源自彭博(Bloomberg)。。如果Pt

2.股市恢復(fù)時(shí)間和衰退程度的識別

基于股市衰退的識別，本文對股市恢復(fù)時(shí)間進(jìn)行界定。危機(jī)發(fā)生n期后，如果Pt+n>Ppre，則界定股市恢復(fù)所花費(fèi)時(shí)間為t。危機(jī)后股市衰退程度是衡量危機(jī)影響的重要指標(biāo)，它也會(huì)影響危機(jī)后股市的恢復(fù)時(shí)間。為此，本文還對危機(jī)后股市衰退程度進(jìn)行界定，將其定義為危機(jī)持續(xù)期間股價(jià)的平均水平相對危機(jī)前3年股價(jià)趨勢水平的下降幅度。

表1　不同類型金融危機(jī)后股市損失程度和恢復(fù)時(shí)間特征

3.金融危機(jī)后股市恢復(fù)特征分析

在92次金融危機(jī)樣本中，股市衰退的次數(shù)共有69次，金融危機(jī)導(dǎo)致股市衰退的比例為75%。這69次衰退型股市樣本是本文的研究對象*本文未列出具體的樣本國家(地區(qū))和地區(qū)，如有需要，可以向作者索取。。表1顯示了金融危機(jī)后股市的衰退程度和恢復(fù)情況。截至2013年，69次衰退型股市樣本中已有52次恢復(fù)，仍有17次至今未恢復(fù)。從危機(jī)類型來看，銀行危機(jī)發(fā)生次數(shù)最多，貨幣危機(jī)次之，債務(wù)危機(jī)最少。其中，截至2013年已恢復(fù)的樣本中，銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)后股市衰退程度近似，但債務(wù)危機(jī)后股市下降程度略大；銀行危機(jī)恢復(fù)時(shí)間最久，平均需要2.83年，其他兩類危機(jī)恢復(fù)均約需2.4年左右。

三、基于Kaplan-Meier非參數(shù)估計(jì)的危機(jī)后股市恢復(fù)特征比較

生存分析(Survival Analysis)主要用于分析在已知一定時(shí)間內(nèi)某事件發(fā)生的數(shù)量和不發(fā)生數(shù)量的條件下，確定該事件發(fā)生持續(xù)時(shí)間的一種分析方法。本文將一次危機(jī)后股市的恢復(fù)時(shí)間定義為生存時(shí)間*生存分析的一個(gè)重要特征是允許存在右刪失數(shù)據(jù)。由于本文樣本截止到2013年，存在部分已發(fā)生危機(jī)仍未恢復(fù)的情況，因此將截止到2013年仍未恢復(fù)的危機(jī)后股價(jià)數(shù)據(jù)視為右刪失數(shù)據(jù)。，應(yīng)用生存分析方法可以較好地刻畫其特征。本文采取了由Kaplan et al.(1958)所提出的Kaplan-Meier生存函數(shù)曲線法(以下簡稱K-M法)，該方法可以估計(jì)在已知樣本存活到某一期間的情況下該樣本在下一期仍然存活的條件概率。

(一)Kaplan-Meier(K-M)生存函數(shù)法

對于本文，生存函數(shù)的意義為一個(gè)國家(地區(qū))在一次危機(jī)中，股市恢復(fù)時(shí)間大于或等于t的概率。

其中，ni代表在ti時(shí)刻存在恢復(fù)可能但尚未恢復(fù)的樣本數(shù)目，di表示在ti時(shí)刻已恢復(fù)的樣本數(shù)目。

(二)Kaplan-Meier生存分析曲線

在前文描述性統(tǒng)計(jì)中，本文對金融危機(jī)后股市恢復(fù)的特征進(jìn)行了初步分析。這里利用K-M法做進(jìn)一步分析。圖1顯示了運(yùn)用生存分析K-M法得出的危機(jī)后股市恢復(fù)的時(shí)間特征*本文也對其展開了更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shù)秩檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果印證了K-M曲線中得出的結(jié)論，篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果未展開。。如圖1(a)所示，樣本總體K-M曲線呈階梯形下降，說明金融危機(jī)恢復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)率遞減，且階梯下降的速度在危機(jī)后約3年內(nèi)非?？欤?5年后曲線十分平緩，說明短時(shí)間未能得到恢復(fù)的股市通常需要很長的時(shí)間才能恢復(fù)。圖1(b)顯示，銀行危機(jī)的生存曲線明顯高于其他兩類危機(jī)，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的生存曲線差距較小，這說明，銀行危機(jī)尚未恢復(fù)的概率持續(xù)高于其他兩類危機(jī)，其恢復(fù)速度相對較慢。本文將危機(jī)按照影響范圍分為兩類：全球性金融危機(jī)和國內(nèi)金融危機(jī)*借鑒Broner et al.(2013)，本文將全球性金融危機(jī)定義為以下兩次危機(jī)：1997—1999年亞洲金融危機(jī)及2008—2009年次債危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)。。由圖1(c)可見，全球性金融危機(jī)后股市恢復(fù)速度顯著慢于國內(nèi)金融危機(jī)。此外，本文還按照世界銀行有關(guān)收入水平的劃分標(biāo)準(zhǔn)*按照世界銀行2012年發(fā)布的國家(地區(qū))收入水平劃分標(biāo)準(zhǔn)。，將樣本國家(地區(qū))及地區(qū)分為高收入、中收入和低收入三類。圖1(d)表明三類收入水平的樣本在危機(jī)后股市恢復(fù)的速度方面無明顯差異。

(d)

四、危機(jī)后股市恢復(fù)時(shí)間的影響因素分析：Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)

(一)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型

危機(jī)恢復(fù)過程中，采用K-M模型可以將按不同標(biāo)準(zhǔn)劃分的樣本做恢復(fù)時(shí)間特征的比較。為了深入研究危機(jī)恢復(fù)的時(shí)間特征，有必要引入影響危機(jī)后股市恢復(fù)的多個(gè)解釋變量。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型(Cox Proportional Hazard，簡稱Cox模型)是生存分析中最為常用的一種多變量分析方法。本文數(shù)據(jù)存在右刪失問題，Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型一個(gè)重要特征是能夠利用刪失和非刪失數(shù)據(jù)的全部信息，且刪失數(shù)據(jù)加入后檢驗(yàn)結(jié)果具有很好的穩(wěn)定性。因此，本文進(jìn)一步采用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，選取代表性解釋變量，集中探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策對金融危機(jī)后股市恢復(fù)時(shí)間的影響。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型為：

其中：h0(t)為基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)，只與時(shí)間相關(guān)而不包括任何協(xié)變量。exp(x′β)為各協(xié)變量指數(shù)化的線性組合。協(xié)變量即為本文待檢驗(yàn)的財(cái)政政策、貨幣政策、資本賬戶開放政策、匯率政策的代表變量。系數(shù)β的含義為，當(dāng)協(xié)變量變動(dòng)一個(gè)單位時(shí)，事件風(fēng)險(xiǎn)率的對數(shù)值的改變量。解釋變量系數(shù)為正表明：該解釋變量增加一個(gè)單位，危機(jī)恢復(fù)的可能性增加；反之，則表明危機(jī)更難以恢復(fù)。

(二)解釋變量的選取

在金融危機(jī)發(fā)生后，官方傾向于用貨幣擴(kuò)張和財(cái)政擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)，試圖擺脫危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)下滑。危機(jī)救助中的政策成本要求必須對這些政策的救助效果進(jìn)行評價(jià)。本文認(rèn)為，不但危機(jī)后的政策會(huì)影響危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，危機(jī)前的政策也會(huì)作用于危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，金融經(jīng)濟(jì)尤其是股市更是如此。但危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)政策對危機(jī)后股市的恢復(fù)作用如何，目前鮮有研究。為此，本文旨在集中探討危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)政策對危機(jī)后股市恢復(fù)的作用機(jī)制和效果。本文具體選擇財(cái)政政策、貨幣政策、資本賬戶開放政策和匯率政策這四個(gè)關(guān)乎危機(jī)階段股市行為的最具代表性的政策*這四個(gè)政策的代表性主要體現(xiàn)在：貨幣政策和財(cái)政政策是官方最常用的宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策，也最常用于危機(jī)后的救市。資本賬戶開放度和匯率政策是處理本國和外國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的兩個(gè)核心政策，它們通過資本的跨國流動(dòng)等機(jī)制影響股市。從這個(gè)角度，資本賬戶開放度和匯率制度可以被看作危機(jī)階段影響股市的涉外政策，而貨幣政策和財(cái)政政策則相應(yīng)地可被看作內(nèi)部政策。。

對于隨時(shí)間變動(dòng)的貨幣政策和財(cái)政政策變量，本文分別探討危機(jī)前和危機(jī)持續(xù)期間這兩個(gè)變量對危機(jī)后股市恢復(fù)的影響*危機(jī)后貨幣政策、財(cái)政政策通常會(huì)有較大程度調(diào)整。為避免可能的多重共線性造成的結(jié)果不穩(wěn)健，本文通過相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和方差膨脹因子VIF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前后貨幣政策、財(cái)政政策指標(biāo)不存在多重共線性問題。。用廣義貨幣供給增長率危機(jī)前的平均水平(M2)和危機(jī)持續(xù)期間平均水平(Crisis_M2)分別代表危機(jī)前后的貨幣政策*本文將危機(jī)前變量的平均水平定義為危機(jī)發(fā)生前3年相應(yīng)變量的平均水平。危機(jī)期間變量的平均水平定義為危機(jī)發(fā)生到危機(jī)恢復(fù)期間的相應(yīng)變量的平均水平。，指標(biāo)越高，代表貨幣政策越寬松，反之則越緊縮。用危機(jī)前的政府財(cái)政余額占GDP比重(Fiscal balance)代表危機(jī)前一國(地區(qū))的財(cái)政政策狀態(tài)，用危機(jī)持續(xù)期間政府財(cái)政余額占GDP比重(Crisis_ Fiscal balance)代表危機(jī)期間一國(地區(qū))政府的財(cái)政政策選擇。政府財(cái)政余額占GDP比重越低，說明的財(cái)政政策的擴(kuò)強(qiáng)性越強(qiáng)；反之，則為緊縮的財(cái)政政策(Baldacci，2009)。

用Ito et al.(2011)設(shè)計(jì)的資本賬戶開放度指標(biāo)(Kaopen)代表一國(地區(qū))的金融開放水平*Kaopen指標(biāo)從四個(gè)維度衡量一國(地區(qū))資本賬戶開放度，分別是：是否存在多重匯率、是否存在經(jīng)常賬戶管制、資本賬戶的開放程度及是否有出口收入的上繳要求。該度量方式同時(shí)考慮了一個(gè)國家(地區(qū))資本管制的廣度和強(qiáng)度，是一個(gè)有關(guān)資本管制的較為全面的度量指標(biāo)。。鑒于各國(地區(qū))危機(jī)前后Kaopen普遍變化不大，致使危機(jī)前后該變量值相關(guān)性高，如果同時(shí)作為解釋變量則會(huì)造成嚴(yán)重的多重共線性問題*危機(jī)前后Kaopen相關(guān)性高達(dá)0.86，在1%水平下顯著，方差膨脹因子VIF接近8，概率密度分布圖重合度高。，因此本文使用危機(jī)前Kaopen的平均水平來代表一國(地區(qū))的資本賬戶開放度。

關(guān)于匯率制度的分類，本文在IMF 2010年有關(guān)匯率制度細(xì)分基礎(chǔ)上整理為固定匯率制度、中間匯率制度、浮動(dòng)匯率制度三個(gè)類別*固定匯率制度包括IMF定義的貨幣局制度、事實(shí)上的盯住、國家(地區(qū))宣布的盯住和宣布匯率波動(dòng)幅度小于2%這四種類型，這四類固定匯率制度通常被認(rèn)為是相對有信譽(yù)的。浮動(dòng)匯率即為IMF定義的完全浮動(dòng)的匯率制度。其他匯率制度均被納入中間匯率制度范疇，包括各類爬行盯住和有管理的浮動(dòng)匯率制度等。?？紤]到匯率制度在危機(jī)前后普遍變化不大，為避免多重共線性問題，本文只將危機(jī)前的匯率制度納入分析。

另外，本文納入一些重要的控制變量，用以控制危機(jī)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對股市恢復(fù)的影響。其中，樣本國家(地區(qū))在危機(jī)前的GDP增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率這三個(gè)指標(biāo)用于控制危機(jī)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對危機(jī)后股市恢復(fù)的影響。由于實(shí)際利率和外匯儲(chǔ)備水平會(huì)影響危機(jī)后股市的恢復(fù)，本文將其進(jìn)行控制。最后，加入了樣本國股市總市值占GDP比重以及股市換手率來控制各國(地區(qū))股市發(fā)展程度對股市恢復(fù)的影響?？刂谱兞烤梦C(jī)前的狀態(tài)代表。

有關(guān)資本與金融賬戶指標(biāo)，本文選取Ito et al.(2011)構(gòu)建的綜合評價(jià)指標(biāo)，政府財(cái)政余額源自IMF的政府財(cái)政數(shù)據(jù)(Government Financial Statistics)，匯率制度源自IMF 2010匯率制度分類，其他數(shù)據(jù)來自世界銀行的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(World Economic Indicator)，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。一個(gè)發(fā)現(xiàn)是：金融危機(jī)后M2增長率的平均值為11.06，低于危機(jī)前M2平均增長率6.7個(gè)百分點(diǎn)。這說明，平均而言，金融危機(jī)后貨幣政策并未比危機(jī)前擴(kuò)張更多。危機(jī)后的財(cái)政余額占GDP比率要低于危機(jī)前水平約3%，說明危機(jī)后財(cái)政政策擴(kuò)張更明顯。以上有關(guān)貨幣政策和財(cái)政政策在危機(jī)前后不同表現(xiàn)的發(fā)現(xiàn)，與Laeven et al.(2008)的研究是一致的。

表2　有關(guān)解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)Cox風(fēng)險(xiǎn)模型結(jié)果及解釋

應(yīng)用Cox風(fēng)險(xiǎn)模型的前提是模型中協(xié)變量的參數(shù)估計(jì)必須滿足比例風(fēng)險(xiǎn)的PH(Proportional Hazards)假設(shè)。本文運(yùn)用Schoenfeld殘差法對所有解釋變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明變量滿足PH假設(shè)*限于篇幅，本文未呈現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要，可向作者索取。?；诖耍疚倪\(yùn)用Cox模型對影響危機(jī)后股市恢復(fù)的政策性因素進(jìn)行實(shí)證分析。為避免可能的異方差影響，本文采用異方差穩(wěn)健的Cox回歸方法。

表3中(2)～(6)列結(jié)果表明：危機(jī)前貨幣供給增長率(M2)對危機(jī)后股市恢復(fù)時(shí)間影響顯著為負(fù)。這說明，危機(jī)前一國(地區(qū))貨幣擴(kuò)張速度越快，危機(jī)后股市恢復(fù)需要時(shí)間越長。危機(jī)前持續(xù)擴(kuò)張的貨幣政策將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中借貸雙方的杠桿增加，危機(jī)發(fā)生的概率增加，并加大危機(jī)發(fā)生的規(guī)模和持續(xù)性(Claessen et al.，2010；Mendoza et al.，2008)。危機(jī)前擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致貨幣供給增加，貨幣使用成本下降，收入效應(yīng)和替代效應(yīng)均會(huì)促使社會(huì)對股票的需求上升，推動(dòng)股價(jià)上升，乃至泡沫的產(chǎn)生(Mishikin，1996)。一旦受到危機(jī)沖擊，泡沫被擠破，以股市為代表的資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)大幅下降。危機(jī)造成的衰退程度和恢復(fù)時(shí)間通常是一個(gè)問題的正反面(Bordo et al.，2001)，因而股市更大程度的下降導(dǎo)致其恢復(fù)困難。

表3　政策選擇對危機(jī)后股市恢復(fù)影響的回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平下顯著。下同。

危機(jī)持續(xù)期間的貨幣供給增長率(Crisis_M2)對股市恢復(fù)時(shí)間有著顯著的正向影響。這說明，危機(jī)發(fā)生后，積極的貨幣政策有助于加快股市的恢復(fù)。金融危機(jī)發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)低迷，股市陷入低谷。政府傾向于采取擴(kuò)張性的貨幣政策“救市”。危機(jī)后擴(kuò)張的貨幣政策通常對危機(jī)的緩解和恢復(fù)起到關(guān)鍵作用(Mishkin，2009)。貨幣供給擴(kuò)張對股市的引導(dǎo)作用更為直接。貨幣供給增加可以緩解股市流動(dòng)性不足，增強(qiáng)投資者和消費(fèi)者的信心，引導(dǎo)投資者資金返回股市，從而促進(jìn)股市盡快恢復(fù)。

第(3)、(4)列顯示，資本可流動(dòng)性(Kaopen)對危機(jī)后股市恢復(fù)的影響顯著為負(fù)。這說明，一個(gè)國家(地區(qū))資本流動(dòng)性越強(qiáng)，該國股市在金融危機(jī)后越需要更長時(shí)間恢復(fù)。一國(地區(qū))資本賬戶開放度越高，其金融市場與國際金融市場聯(lián)系越緊密，跨國資金的進(jìn)出也越便捷。在危機(jī)前，一國(地區(qū))資本賬戶開放度越高，股市中外來資本規(guī)模越大，股市泡沫可能越大。但資本賬戶開放度高又便于資本的流出，由此導(dǎo)致的信貸收縮對經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生巨大的緊縮效果，這種副作用在政治腐敗、法律不完善、銀行系統(tǒng)缺乏有效監(jiān)管的制度環(huán)境下更為明顯。一國(地區(qū))金融危機(jī)所導(dǎo)致的信心危機(jī)通常會(huì)導(dǎo)致資本大幅外流，資本賬戶開放度高的國家(地區(qū))尤為明顯，這會(huì)對危機(jī)后的股市產(chǎn)生強(qiáng)烈的收縮效應(yīng)，導(dǎo)致其更難以恢復(fù)。

匯率制度啞變量的影響如第(4)列所示。本文將中間匯率制度設(shè)定為基準(zhǔn)變量，F(xiàn)ix dummy代表固定匯率制度，F(xiàn)loat dummy代表浮動(dòng)匯率制度。Fix_dummy在5%水平下顯著為正，而Float_dummy始終不顯著。這說明：相比其他兩類匯率制度，采用固定匯率制度的國家(地區(qū))，其股市在危機(jī)后會(huì)更快恢復(fù)。

一個(gè)政策的作用不僅體現(xiàn)在其自身，往往還體現(xiàn)在它與其他政策的組合上。這一點(diǎn)尤其適用于匯率制度與資本賬戶開放度的組合。Rey(2015)提出，當(dāng)資本自由流動(dòng)的時(shí)候，靠浮動(dòng)匯率制度很難避免一國(地區(qū))經(jīng)濟(jì)受外部危機(jī)的影響?？紤]到匯率制度和資本賬戶開放度的相互作用對金融危機(jī)的作用，本文在實(shí)證中加入兩者的交互項(xiàng)，以考察兩者的組合對金融危機(jī)后股市恢復(fù)的影響。具體地，本文分別加入了資本賬戶開放度(Kaopen)與固定匯率制度(Fix_dummy)的交互項(xiàng)以及資本賬戶開放度(Kaopen)與浮動(dòng)匯率制度(Float_dummy)的交互項(xiàng)。結(jié)果見表3的第(5)、(6)列。其中，Kaopen×Fix dummy系數(shù)顯著為正，這說明對于那些實(shí)行固定匯率的國家(地區(qū))，更高的資本賬戶開放度反而更利于危機(jī)后股市的恢復(fù)。原因在于，實(shí)行固定匯率制度的國家(地區(qū))，只要匯率制度未在危機(jī)中瓦解，危機(jī)后開放的資本賬戶會(huì)引導(dǎo)國外資金重新快速回流該國股市，從而能夠促進(jìn)其快速恢復(fù)。如1998年亞洲金融危機(jī)中的中國香港，金融管理局通過與國際資本的各種較量，最終將匯市穩(wěn)定在7.75港元兌換1美元的水平上，1999年，香港股市便實(shí)現(xiàn)了迅速反彈。Kaopen×Float dummy的系數(shù)不顯著，說明對于那些實(shí)行浮動(dòng)匯率制度和中間匯率制度的國家(地區(qū))，其資本賬戶開放度對危機(jī)后股市恢復(fù)的影響差別并不顯著。

此外，一國(地區(qū))的外匯儲(chǔ)備水平與其固定匯率制度的維系有著密切的關(guān)系，有充足外匯儲(chǔ)備的固定匯率制度被認(rèn)為是更為可信的，也更有能力應(yīng)對危機(jī)帶來的負(fù)面沖擊。一個(gè)信譽(yù)差的匯率制度會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更高的波動(dòng)性(Flood et al.，1990)?？紤]到外匯儲(chǔ)備水平與匯率制度的相互作用對危機(jī)恢復(fù)的影響，本文分別加入外匯儲(chǔ)備水平(Reserve)與固定匯率制度(Fix_dummy)的交互項(xiàng)以及外匯儲(chǔ)備水平(Reserve)與浮動(dòng)匯率制度(Float_dummy)的交互項(xiàng)。第(5)和第(6)列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，對于實(shí)行固定匯率制度的國家(地區(qū))而言，危機(jī)前積累充足的外匯儲(chǔ)備水平對于其危機(jī)后的恢復(fù)有著極為顯著的正向影響。外匯儲(chǔ)備的積累對于中間匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的國家(地區(qū))危機(jī)后的恢復(fù)影響不明顯。

從控制變量來看，危機(jī)前經(jīng)濟(jì)增長率(GDP)和通貨膨脹率(Inflation)對股市恢復(fù)的影響均不顯著，危機(jī)前的失業(yè)率水平(Unemployment)對危機(jī)后股市恢復(fù)有著正向的影響?？赡艿脑蛟谟冢阂粐?地區(qū))危機(jī)前失業(yè)率水平高，說明該國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在危機(jī)前未“過熱”，股市泡沫小，危機(jī)后股市下降幅度也可能更小，因此更容易恢復(fù)。股市收益率對危機(jī)后股市恢復(fù)的影響為負(fù)，但并不顯著。股市換手率對危機(jī)后股市的恢復(fù)影響顯著為正，說明那些股市交易活躍的國家(地區(qū))其股市在危機(jī)后更容易恢復(fù)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文研究結(jié)論的可靠性，本文嘗試應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)率服從Weibull分布的參數(shù)估計(jì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。*Cox模型是半?yún)?shù)回歸方法，因?yàn)槠浠镜娘L(fēng)險(xiǎn)率分布H(t)并未確定。Weibull模型的風(fēng)險(xiǎn)率函數(shù)形式為H(t)=λptp-1。如果p>1，那么風(fēng)險(xiǎn)率隨時(shí)間增加；如果p<1，風(fēng)險(xiǎn)率則隨時(shí)間減少；p=1，則不變。如表4所示，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)率服從Weibull分布的參數(shù)估計(jì)模型重新檢驗(yàn)后，結(jié)果與Cox模型的結(jié)果非常相似。根據(jù)Kleinbaum et al.(2005)，二者結(jié)果的相似性同時(shí)印證了本文運(yùn)用Weibull分布的參數(shù)估計(jì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，以及運(yùn)用Cox模型得出結(jié)果的可靠性。*生存分析模型的一個(gè)重要特點(diǎn)在于，如果選用的參數(shù)分析模型是正確的，則該參數(shù)分析模型的結(jié)果與Cox分析模型的結(jié)果是類似的(Kleinbaum et al .，2005)。

表4　政策選擇對危機(jī)后股市恢復(fù)影響的穩(wěn)健性回歸結(jié)果:基于Weibull分布參數(shù)模型

五、結(jié)論及政策建議

本文對1980—2013期間金融危機(jī)后的股市衰退和恢復(fù)事件進(jìn)行了識別，并運(yùn)用生存分析方法實(shí)證研究貨幣政策、財(cái)政政策、資本賬戶開放政策和匯率政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后股市恢復(fù)中的作用。主要結(jié)論如下：

危機(jī)前擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致危機(jī)后股市更難恢復(fù)，而危機(jī)后的擴(kuò)張性貨幣政策則加快了股市恢復(fù)；危機(jī)前后財(cái)政擴(kuò)張對于危機(jī)后股市的恢復(fù)均無顯著影響；危機(jī)前高的資本賬戶開放度不利于危機(jī)后股市的恢復(fù)；實(shí)行固定匯率制度的國家危機(jī)后股市恢復(fù)更快；固定匯率制度與資本賬戶開放政策組合有利于危機(jī)后股市的恢復(fù)；充足的外匯儲(chǔ)備能夠加快固定匯率制國家(地區(qū))金融危機(jī)后的股市恢復(fù)。此外，關(guān)于金融危機(jī)后的恢復(fù)特征，本文也得出了一些有意義的結(jié)論，如銀行危機(jī)后的股市恢復(fù)慢于貨幣、債務(wù)危機(jī)后的恢復(fù)，全球性金融危機(jī)后的股市恢復(fù)慢于國內(nèi)危機(jī)等。

豬丹毒(Swine erysipelas，SE)是一種人畜共患傳染病，又稱鉆石皮膚病或紅熱病，由豬丹毒桿菌引起，該病廣泛流行于世界各地。20世紀(jì)80～90年代，我國對豬丹毒實(shí)行免費(fèi)免疫接種預(yù)防，所以該病在我國已很少發(fā)生。隨著規(guī)?；B(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展，近年來，豬丹毒病在黑龍江、安徽、廣州、江西、武漢等地均有散發(fā)流行的報(bào)道[1]，2017年馬光強(qiáng)等[2]從貴州省黔東南某養(yǎng)殖場分離到一株高致病性豬丹毒桿菌。因此，為搞好豬丹毒的防控工作，現(xiàn)將該病的病原、流行特點(diǎn)、臨床癥狀、病理變化和防治措施等介紹如下，以供廣大養(yǎng)殖場(戶)參考，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)豬增效、養(yǎng)殖者增收的目的。

以上研究發(fā)現(xiàn)和結(jié)果具有較強(qiáng)的政策含義，主要體現(xiàn)在：從加快危機(jī)后股市恢復(fù)的角度而言，應(yīng)控制危機(jī)前的貨幣擴(kuò)張，同時(shí)加大危機(jī)后的貨幣擴(kuò)張；財(cái)政政策不應(yīng)被用于危機(jī)后股市的救助；應(yīng)控制資本賬戶開放的程度；重視資本賬戶開放和匯率制度的有效組合；固定匯率制度的實(shí)施應(yīng)有充足的外匯儲(chǔ)備作為支撐。銀行危機(jī)后股市恢復(fù)更加緩慢的特征意味著應(yīng)更加重視對銀行的監(jiān)管；全球性金融危機(jī)后股市恢復(fù)慢于國內(nèi)金融危機(jī)后股市恢復(fù)的特征意味著一國(地區(qū))應(yīng)積極防范國際金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要在國際金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和傳導(dǎo)方面建立國際合作機(jī)制。

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(責(zé)任編輯劉志煒)

Effect of Policy Choice on the Recovery of Stock Market after Financial Crisis: Based on Survival Analysis

JIN YuYingLUO MingJin

(School of International Business Administration, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433)

Abstract:Based on the identification of stock market recovery after the financial crisis during the period of 1980-2013, using the method of survival analysis, this paper examines the roles of four major macroeconomic policies in the stock market recovery after the financial crisis. The main results are as following. Pre-crisis expansion of monetary policy leads to the stock market more difficult to recover after the financial crisis, but post-crisis expansion of monetary policy accelerates the stock market recovery. High degree of pre-crisis capital account liberalization is bad for the stock market recovery after crisis, while fixed pre-crisis exchange rate regime with reputation is conducive to the recovery of the stock market. Fixed exchange rate system with sufficient foreign exchange reserves is in favor of quick stock market recovery after crisis.

Keywords:financial crisis; recovery of stock market; capital account liberalization; exchange rate regime

收稿日期：2015-09-14

作者簡介：靳玉英(1973--)，女，天津人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“世界經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)及其對我國宏觀審慎監(jiān)管框架構(gòu)建的政策含義研究”(12AZD051)；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“零利率下限約束下貨幣政策和財(cái)政政策組合研究：理論、實(shí)踐及對中國的前瞻性政策含義”(71173142)；上海市“曙光學(xué)者”項(xiàng)目“我國貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)問題研究”(12SG32)。

中圖分類號：F831.59

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)02-0018-11

羅明津(1988--)，女，山東臨沂人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士生。