投資者認(rèn)知與股票價格發(fā)現(xiàn)

冀真真

摘 要：價格發(fā)現(xiàn)是市場普遍的重要的功能之一，所以我們研究價格發(fā)現(xiàn)功能具有重要意義。在以往的研究中，大部分學(xué)者都是以市場的角度對價格發(fā)現(xiàn)功能影響因素進(jìn)行研究。但是隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)知對股票價格發(fā)現(xiàn)功能也具有重要影響。

關(guān)鍵詞：價格發(fā)現(xiàn)；市場；投資者認(rèn)知

一、引言

價格發(fā)現(xiàn)是研究信息在價格中的反應(yīng)過程。如果一個市場的信息對資產(chǎn)價格產(chǎn)生了影響，我們稱這個市場對資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)做出了貢獻(xiàn)。所以在以往的很多研究中都是以市場中的因素來研究價格發(fā)現(xiàn)過程。近年來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論因為“理性人”假定而無法解釋資本市場中出現(xiàn)的異象，使得研究人員轉(zhuǎn)而尋求其他更加貼近現(xiàn)實世界的理論和研究方法。借鑒認(rèn)知科學(xué)的研究成果，促進(jìn)了以認(rèn)知理性為核心的新經(jīng)濟(jì)理論的興起（黃凱南、程臻宇，2008）。我們發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)知會影響市場中的信息，從而影響到價格發(fā)現(xiàn)過程。

二、價格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素

價格發(fā)現(xiàn)問題在20世紀(jì)70年代就得到了理論界的關(guān)注。Barkham和Hasbrouk分別對價格發(fā)現(xiàn)提出了不同的定義。從這些定義中都可以發(fā)現(xiàn)如下特點：1、價格發(fā)現(xiàn)是市場聚集信息形成資產(chǎn)價格的一個動態(tài)過程。2、不同市場對信息反應(yīng)速度不同，形成市場對同一資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)中的超前或滯后關(guān)系。3、不同市場對信息的聚集速度不同，形成市場對同一資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)不同。市場中各種各樣的因素影響信息的反應(yīng)速度、聚集速度，從而影響價格發(fā)現(xiàn)過程。

從以往的研究中我們可以看出在股票市場股票交易成本、交易量、流通股份占比、市場透明性、公平性、流動性、穩(wěn)定性以及信息不對稱性這些因素都會影響到信息的反應(yīng)速度、聚集速度，對股票價格發(fā)現(xiàn)能力產(chǎn)生重要影響。交易成本假說中認(rèn)為知情交易者傾向于選擇交易成本低的市場進(jìn)行交易，因為這樣可以使他們獲得的信息收益最大化。所以交易成本較低的市場傾向于在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。Fleming，Ostdiek和Whaley（1996）研究表明價格發(fā)現(xiàn)能力與交易成本呈反比關(guān)系。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)了紐約股票交易所的價格發(fā)現(xiàn)功能與其成交量占比之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。成交量占比越大，投資者對該市場越關(guān)注，所獲取的信息越多，價格發(fā)現(xiàn)能力越強。陳學(xué)勝，覃家琦（2013）指出交易量所包含的私有信息含量在價格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位。同一家公司在A、B股市場流通的股票數(shù)量不同，以至在2個市場上的流通股比例不同。在流通股份較少的情況下，同樣的資金量能夠使股票價格產(chǎn)生更大的波動。知情交易者傾向于選擇某只股票流通股份占比較少的市場進(jìn)行交易，所以流通股份占比與股票的價格發(fā)現(xiàn)功能成負(fù)相關(guān)。

三、投資者認(rèn)知對股票價格發(fā)現(xiàn)功能的影響

Harrison和Kreps（1978），Kandle和Pearson（1995），Harris和Raviv（1993），Hong和Stein（2003）等提出了看法差異模型?？捶ú町惸Ｐ驼J(rèn)為，即使交易者擁有相同的信息，也可能對資產(chǎn)的價值有不同的判斷，從而存在不同的投資行為。存在看法差異的主要原因在于，交易者擁有的先驗知識不同（Harrison、Kreps（1978））導(dǎo)致?lián)碛胁煌母怕屎瘮?shù)，以致他們處理信息的模型存在差異（Kandle、Pearson（1995）），因此產(chǎn)生不同的交易行為。行為金融學(xué)的研究顯示，存在看法差異的原因也可能來源于投資者認(rèn)知局限產(chǎn)生的認(rèn)知偏差或過度自信（Daniel et al.1998）等心理因素。在個體認(rèn)知的影響下，投資者決策不再是最優(yōu)的收益，而是在認(rèn)知理性作用的結(jié)果，認(rèn)知理性影響投資者行為主要來源于個體在以下四方面的特征：第一，個體偏好。即由于個體偏好的變化使得在不同的情景下可能產(chǎn)生不同的行為模式，個體的偏好特征取決于個體具體的認(rèn)知模式；第二，個體知識。不同的認(rèn)知過程會產(chǎn)生不同的知識體系，個體在自身學(xué)習(xí)的過程中會形成新的局部或?qū)Ｓ玫闹R。第三，個體約束。個體的認(rèn)知約束包括有限計算能力、有限感知、有限注意力等（Schandler，2006）。在個體認(rèn)知約束的影響下，個體行為決策無法獲得最優(yōu)物質(zhì)收益，其行為是認(rèn)知理性作用的結(jié)果；第四，個體行為特征。個體行為特征可能是無意識的規(guī)則遵循，也可能是有意識的計算決策。行為意識的復(fù)雜程度決定了行為模式的復(fù)雜性。同時，由于人們的投資行為是在特定的認(rèn)知水平下做出的，所以個體的交易行為也會受群體的影響（顧自安，2011）。由此可見，投資者認(rèn)知理性會對股票價格的形成產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論

從市場的角度我們可以發(fā)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)能力與交易成本、與流通股份占比成反比關(guān)系與交易量占比呈正比關(guān)系，并且市場透明性、公平性、流動性以及市場穩(wěn)定性和信息不對稱性對股價格發(fā)現(xiàn)能力存在重要影響。從投資者本身而言，我們發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)知對股票價格發(fā)現(xiàn)也有重要影響，所以，在以后的有關(guān)價格發(fā)現(xiàn)功能研究中，我們還要關(guān)注投資者認(rèn)知理性與認(rèn)知非理性對股票價格發(fā)現(xiàn)的影響。

（作者單位：廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

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