從原油看美國通脹與加息

陳正杰

上周（6月9日-6月16日），美油WTI主力合約自歷史級底部26.05美元/桶連續(xù)反彈至近52美元/桶之后，經(jīng)歷了六連跌，一舉跌破技術(shù)上的上漲趨勢線。

我們判斷，在8月之前，美元指數(shù)的影響仍然較弱，WTI主力合約將進入震蕩盤整區(qū)間，范圍在46美元/桶至52美元/桶之間。其中上限52美元/桶，既可以在上漲趨勢線中捕捉到，同時還是從盤面高點107.68美元/桶跌到26.05美元/桶后回彈三分之一來測算得到的點位；下限46美元/桶，是這波六連跌確認(rèn)的低位，且與一個月前5月11日的收盤價持平，而該日是最近一輪上漲的發(fā)動點。

要判斷原油進入震蕩區(qū)間，首先探討不會深跌的原因。上周美、日央行宣布維持利率不變，短期無法收緊貨幣政策，可見各大央行在貨幣寬松之外已沒有太多好招，況且貨幣政策對刺激商品價格和通脹有效，但對整體經(jīng)濟發(fā)展無效，決定經(jīng)濟發(fā)展速度或者說GDP增長的還是生產(chǎn)率的提升。進一步說，如果原油重啟深跌，導(dǎo)致剛抬頭的通脹重轉(zhuǎn)至通縮，貨幣寬松之外沒有太多好招的各大央行幾乎束手無策，產(chǎn)油國油企收入和現(xiàn)金流也會惡化，這是各方會合力阻止發(fā)生的情景。

籠統(tǒng)看一下美、日、歐各自的困窘，日本由于收入分配結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致居民部門收入長期沒有增長，收入低無法刺激消費喚起需求，所以才把消費稅一再延后。歐元區(qū)成員國各自利率水平不均，執(zhí)行政策時必須考慮同進同退，效率和敏捷有所掣肘。美國存在很明顯的CPI能源價格-核心CPI-CPI這一條傳導(dǎo)路徑，但原油上升帶來的核心CPI對CPI的邊際提升作用顯然在下降，而如果原油深跌，其對CPI的下壓將不言自明。即使沖著這一邏輯，也沒有理由預(yù)期原油繼續(xù)深跌。

接下來探討原油不會大漲的邏輯。市場化是資本主義核心之一，市場化必以企業(yè)主導(dǎo)為主，政府干預(yù)為輔，探討一個“標(biāo)的”時，就需要參考“標(biāo)的”代表行業(yè)中的代表企業(yè)。這里選取美油服企業(yè)埃克森美孚為研究對象，這類上游開采型的企業(yè)應(yīng)該最易受到油價波動的影響，但自2015年油價下跌至2016年這一過程中，?？松梨诘墓蓛r在大部分時間里是跑贏標(biāo)普500的大盤的。

再看其財務(wù)情況，?？松梨谠?016年一季度的凈利潤率僅3.8%，遠低于之前6%以上的平均水平，一家上市企業(yè)穩(wěn)定較高的凈利潤率是其股利分紅的基礎(chǔ)，股利分紅多才能吸引投資者購買從而推升股價，但是現(xiàn)在凈利潤率遠低于平均水平，股價依舊在上漲。另一方面，我們看到其股本在減少，且長期債務(wù)占總資產(chǎn)比重顯著上升，可以判斷的是其通過現(xiàn)金或債權(quán)融資的方式進行了回購，從而減少流通股本推升股價。

當(dāng)然，?？松梨趦H是美油服企業(yè)的代表之一，而美原油企業(yè)在高息債務(wù)資本市場所占比重達25%。這一連串論述的目的說明，美油服企業(yè)鑒于當(dāng)前低利率的環(huán)境下，通過債權(quán)融資的低成本方式回購股份推升股價，同時縮減支出，尤其是原油開采等方面，從而維護住一個較為積極的油價動態(tài)平衡。

如果原油價格持續(xù)上漲，中短期內(nèi)漲破很多投行所預(yù)測的55美元/桶甚至60美元/桶的點位，勢必帶來美國通脹水平的提升，由此迫使美聯(lián)儲加息的話，油服企業(yè)高債務(wù)資本率引發(fā)利息負擔(dān)進一步大幅上升，從而出現(xiàn)債務(wù)清償危機引發(fā)信用乃至系統(tǒng)風(fēng)險?；谶@個邏輯，原油也沒有大幅上漲的空間。

總結(jié)來說，一體兩面。原油深跌，抬頭的通脹轉(zhuǎn)通縮，而各大央行甚至使用了負利率，很難想象還有除了貨幣寬松外的好招提振經(jīng)濟，只能繼續(xù)刺激商品價格，原油深跌可能性不大；再看原油大漲，美油服企業(yè)長期債務(wù)占資產(chǎn)比重顯著上升，原油上漲將刺激美國通脹，進而迫使美聯(lián)儲加息，大量債務(wù)的償還成本上升可能引發(fā)償債危機、信用危機，所以原油大漲也不符合油服企業(yè)的利益。基于此，我們判斷原油將就著這一波跌破趨勢線進入震蕩區(qū)間，判斷區(qū)間范圍為46美元-52美元/桶。