中概股私有化變局中的機(jī)會(huì)

周展宏

正如我曾經(jīng)所說(shuō)，投資是“是什么”的游戲，而不是“應(yīng)該是什么”的游戲。

剛剛過去的兩周對(duì)于做中概股私有化套利的投資者是不平靜的兩周，市場(chǎng)傳聞監(jiān)管者將限制中概股回歸A股，因此導(dǎo)致在美國(guó)上市已經(jīng)宣布但還沒有完成私有化的公司股價(jià)大跌，這些公司在不到兩周時(shí)間中累計(jì)下跌超過20%甚至更多。像奇虎360（NYSE：QIHU）這種已經(jīng)達(dá)成最終的私有化協(xié)議的公司都在5月9日下跌超過11%，截至到5月13日收盤，套利空間仍達(dá)9.3%。

政府反對(duì)私有化的中概股回A股上市的消息出來(lái)之后，5月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)上就此進(jìn)行了回應(yīng)，稱“證監(jiān)會(huì)正在對(duì)這類企業(yè)通過IPO并購(gòu)重組可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究”。

2015年，有30多家中概股宣布私有化，原因我在此前的專欄中已經(jīng)說(shuō)過（請(qǐng)參閱《從“戰(zhàn)新板”被刪說(shuō)說(shuō)我們身處的證券市場(chǎng)》），其中最重要的一點(diǎn)是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)日益開放的期待。專門針對(duì)退市回來(lái)在A股借殼的中概股出臺(tái)限制性政策，顯然是與資本市場(chǎng)的開放趨勢(shì)相逆，誠(chéng)如易凱資本CEO王冉所言：“中概股私有化并拆除VIE架構(gòu)后就是百分之百的境內(nèi)公司，理應(yīng)享受境內(nèi)公司的國(guó)民待遇。它們能否上市、以什么方式和價(jià)格上市應(yīng)該是公司和市場(chǎng)的選擇?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/01/05/cjtx201610cjtx20161023-1-l.jpg" style="">

但是，我也曾經(jīng)說(shuō)過，投資是“是什么”的游戲，而不是“應(yīng)該是什么”的游戲。隨著局勢(shì)的發(fā)展和變化，我們需要不斷地調(diào)整自己的判斷。鑒于目前的情形，我也需要重新審視自己之前關(guān)于中概股私有化的判斷。我得承認(rèn)，大多數(shù)參與中概股私有化的資金還是看重A股市場(chǎng)與海外市場(chǎng)巨大的估值差異，如果國(guó)內(nèi)的上市通路不暢，那么有些私有化的買方團(tuán)可能在募資上出現(xiàn)困難。

然而，變化都蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)，我認(rèn)為那些并不需要從外部籌措太多資金、且管理層有足夠動(dòng)力的私有化案，其套利機(jī)會(huì)仍然存在。這里我介紹一家再次出現(xiàn)在我們“百萬(wàn)投資組合”上的投資標(biāo)的，即航美傳媒（NASDAQ：AMCN）。

這家公司去年6月中旬宣布將其傳統(tǒng)的機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)75%的股權(quán)作價(jià)21億元賣給了北京龍德文創(chuàng)投資基金管理有限公司（下稱“龍德文創(chuàng)”），公司保留了交易標(biāo)的業(yè)務(wù)25%的股權(quán)。根據(jù)A股上市公司金橋信息（603918）的公告，該公司正在與北京市文化中心建設(shè)發(fā)展基金（有限合伙）洽談重大資產(chǎn)重組，其中的交易對(duì)象就是航美傳媒出售給龍德文創(chuàng)的標(biāo)的業(yè)務(wù)。航美傳媒董事長(zhǎng)兼CEO郭曼此前也在一次企業(yè)家論壇上向媒體透露，公司將在年底前完成在A股借殼上市，他指的應(yīng)該就是這一塊出售給龍德文創(chuàng)的業(yè)務(wù)。

如果航美傳媒拿到了龍德文創(chuàng)全部21億元的交易款，以其CEO郭曼為首的買方團(tuán)實(shí)際上并不需要從外部募資就可以完成私有化。在出售傳統(tǒng)機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)之前，航美傳媒賬上有約1.9億元現(xiàn)金，加上21億的出售款，就有22.9億元。公司私有化整體價(jià)值約3.6億美元，即約23.5億元，管理層組成的買方團(tuán)本身持有約39%股權(quán)，所以只需要借不到15億元就可以完成這個(gè)私有化，而一旦完成私有化，買方團(tuán)就可以動(dòng)用公司賬上的現(xiàn)金去還掉借款，也就是說(shuō)，管理層并不需要花一分錢而只需要一筆過橋貸款就可將公司全部歸自己所有，要知道這個(gè)公司除了保留了傳統(tǒng)機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)25%的股權(quán)，還包括了管理層非?？春玫匀惶幱谔潛p中的高鐵和航空Wifi業(yè)務(wù)。

5月2日，航美傳媒推遲了發(fā)布年報(bào)，原因是去年出售機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)導(dǎo)致審計(jì)報(bào)告沒有完成，公司預(yù)計(jì)比規(guī)定的時(shí)間晚15天提交年報(bào)。很多投資者都等著看航美傳媒的年報(bào)，他們擔(dān)心航美傳媒?jīng)]有全額拿到與龍德文創(chuàng)的交易款，但實(shí)際上航美傳媒在3月8日發(fā)布了一個(gè)公告，表示與龍德文創(chuàng)的交易已經(jīng)完成，如果查詢中國(guó)的工商登記，會(huì)發(fā)現(xiàn)名為航美傳媒集團(tuán)有限公司在去年12月就進(jìn)行了工商登記變更。這一切表明，龍德文創(chuàng)的交易款理應(yīng)都已經(jīng)到賬。因此，航美傳媒是我認(rèn)為的管理層有動(dòng)力將私有化完成，而且也有能力將之完成的私有化案。

當(dāng)然，航美傳媒的私有化也并不是一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)也沒有。它所面臨的第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是業(yè)績(jī)對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。公司與龍德文創(chuàng)交易對(duì)賭條款，即要求交易標(biāo)的業(yè)務(wù)2015到2018年的總計(jì)利潤(rùn)達(dá)到10.6億元，四年承諾利潤(rùn)分別為2億元、2.4億元、2.9億元和3.3億元，在以下三種情況發(fā)生時(shí)，龍德文創(chuàng)有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方回購(gòu)交易標(biāo)的：

1.標(biāo)的業(yè)務(wù)2015年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)低于1.5億元（即承諾利潤(rùn)的75%）；

2.某機(jī)場(chǎng)范圍內(nèi)所有與標(biāo)的業(yè)務(wù)相關(guān)的廣告資源合同的80%在到期日未實(shí)現(xiàn)續(xù)約；

3.截至2016年6月30日，航美廣告內(nèi)部重組尚未全部完成。

上述三種情況，第3條應(yīng)該不會(huì)發(fā)生，第2條與第1條都是與經(jīng)營(yíng)直接有關(guān)系的，不過，航美廣告的核心人員均已與航美廣告簽署了五年以上的《勞動(dòng)合同》，且有在職期間及離職后兩年的《保密及競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議》。航美傳媒CEO郭曼還表示：“標(biāo)的業(yè)務(wù)2014年模擬報(bào)表的凈利潤(rùn)為1.34億元，我們有信心航美廣告能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)賭條款下的承諾凈利潤(rùn)?！?/p>

對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)比較熟悉的讀者一定很清楚，凈利潤(rùn)可以調(diào)節(jié)的空間其實(shí)比較大，雖然它是廣大股民特別關(guān)心的一個(gè)數(shù)據(jù)，但事實(shí)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有那么重要，我甚至認(rèn)為它是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里最被“高估”的一個(gè)，因此，我相信只要航美傳媒的管理層愿意，達(dá)成2015年承諾的最低1.5億的凈利潤(rùn)并不是一件多么難的事。

航美傳媒私有化的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也是所有中概股私有化所面臨的問題，即外匯審批，比如奇虎360的私有化據(jù)說(shuō)就是因?yàn)閾Q匯問題而拖延了。航美傳媒私有化需要的資金并不多，也就2.3億美元，不至于引起資本外流的擔(dān)憂，但是如果中國(guó)收緊換匯，所有中概股的私有化都可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能完成。資金的時(shí)間成本確實(shí)是一個(gè)問題，但正如前面所言，航美傳媒的私有化其實(shí)并不需要從外部融資，因此這個(gè)問題對(duì)于它也不是一個(gè)大問題。

截至5月13日，航美傳媒私有化的套利空間仍然有39%，正常的話，私有化在6月份或者之前會(huì)完成，也就是說(shuō)目前這筆投資的年化收益率達(dá)到驚人的600%以上。航美傳媒很可能在下周發(fā)布年報(bào)，不知道到那時(shí)它的套利空間會(huì)不會(huì)減少。