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    “滬港通”交叉上市公司股票價格發(fā)現(xiàn)與聯(lián)動性研究

    2016-05-30 10:48:04李媛
    商業(yè)研究 2016年11期
    關鍵詞:滬港通聯(lián)動性

    文章編號:1001-148X(2016)11-0041-06

    摘要: 本文以“滬港通”下的A+H交叉上市公司為研究對象,運用高頻數據對股票價格發(fā)現(xiàn)能力以及股票收益率與股票市場之間的聯(lián)動性進行分析。研究結果顯示:A股與H股股票價格走勢存在差異,對于大部分上市公司而言,兩者之間在“滬港通”開通前后一年的研究區(qū)間內不存在均衡關系;A股與H股股票收益率均受到上海和香港證券市場的影響,但A股價格受到兩個證券市場影響的差異不大,H股價格受到香港證券市場的影響遠遠強于上海證券市場。

    關鍵詞:滬港通;交叉上市;價格發(fā)現(xiàn);聯(lián)動性

    中圖分類號:F8325文獻標識碼:A

    收稿日期:2016-08-16

    作者簡介:李媛(1988-),女,山東泰安人,中央財經大學中國金融發(fā)展研究院博士研究生,研究方向:國際金融。

    基金項目:中央財經大學研究生科研創(chuàng)新基金資助項目,項目編號:201529。

    隨著我國資本市場的不斷發(fā)展,越來越多的公司選擇在內地和香港兩地同時上市,交叉上市公司股價之間存在的差異成為關注的焦點。在“滬港通”開通之前,由于內地股票市場僅對內地投資者開放,香港股票市場對香港市民和境外投資者開放,內地股票市場存在嚴重的市場分割現(xiàn)象,并出現(xiàn)了中國內地境外股票市場價格對境內市場股票價格折價的 “中國股票市場之謎”。

    內地的公司在香港股票市場上市時,內地的股票市場可能占主導作用。但是,相比于內地的股票市場,香港的股票市場更為成熟和完善,其對股價的影響更為顯著。上市公司所在國家的股票市場對其價格發(fā)現(xiàn)起著重要的作用,本文以“滬港通”開通(2014年11月17日)前后一年的高頻數據為研究對象,對A+H交叉上市公司的股價發(fā)現(xiàn)能力,以及股票收益率和股票市場之間的聯(lián)動關系進行分析,并試圖回答如下問題:當同一資產在兩個不同的股票市場進行交易時,哪個股票市場對股票價格發(fā)現(xiàn)的貢獻更大?A股和H股股票價格收益率與兩個股票市場收益率之間的聯(lián)動關系是怎樣的?

    一、模型構建及數據描述

    (一)模型構建

    為了對A+H交叉上市公司的價格發(fā)現(xiàn)能力進行探析,本文采用向量誤差修正模型(VECM模型)對此問題進行研究,并由模型得到的參數進行相關的分析。考慮一個證券在兩個不同的股票市場上市(在本文中,指在上海和香港證券交易所同時上市),假定pSHjt為在上海證券交易所上市的證券j的人民幣價格,pHKjt代表同一證券j在香港證券交易所交易的人民幣價格(價格按照港幣/人民幣匯率由港幣價格換算所得)。如果pjt=(pSHjt,pHKjt)′為上海、香港證券交易所上市同一證券的價格,則其應該與向量β′=(1-1)存在協(xié)整關系,根據存在的協(xié)整關系可以得到以下誤差修正模型:

    Δpjt=cj+αjβ′pjt-1+∑Ii=1ΓijΔpjt-i+εjt(1)

    其中αj是(2×1)向量,表示香港和上海證券交易所上市公司的股票價格的調整速度;Γij是(2×2)矩陣,包含滯后期價格的系數。

    借助上述向量誤差修正模型(VECM模型),可以對A+H交叉上市公司的價格發(fā)現(xiàn)能力進行衡量。本文利用Gonzalo和Granger(1995)提出的永久/暫時模型,對向量誤差修正模型(VECM模型)中的系數進行分析,其中αSH和αHK的大小和符號是關注的重點??紤]到當pSHt-1>pHKt-1時,縮小兩者之間價格差距的方式,是在t期pSH下降時pHK上升①。此時,αSH應該為負,αHK應該為正;反之,當pSHt-10以及αSHj=0。如果兩個市場中沒有任何一個市場占主導地位,則兩個系數都會為正,但數值的差異也能說明兩個市場的相對地位。

    (二)數據選擇及描述

    鑒于在“滬港通”背景下對A+H的股票價格發(fā)現(xiàn)能力及股票市場的聯(lián)動性進行分析,本文的研究對象為在上海、香港證券交易所同時上市并參與“滬港通”的上市公司。與以往使用日度數據的研究不同,本文選取“滬港通”開通(即2014年11月17日)前后一年A+H股票價格的10分鐘高頻數據進行分析。截止至2015年12月31日,內地共有88家公司在內地和香港證券交易所同時上市,其中在上海證券交易所上市的公司有70家,在深圳證券交易所上市的公司為18家。鑒于圍繞“滬港通”進行分析,本文僅考慮在上海證券交易所和香港證券交易所同時上市的70家公司。其中,福耀玻璃(600660SH)、華泰證券(601688SH)以及光大銀行(601818SH)的上市時間在“滬港通”開通前后的一年之內②,本文剔除了這3家上市公司。此外,昆明機床(600806SH)、京城股份(600860SH)、石化油服(600871SH)、洛陽玻璃(600876SH)、北辰實業(yè)(601588SH)以及鄭煤機(601717SH)的數據存在較大的缺失,本文也將其剔除。因此,本文最終的研究對象確定為61家A+H交叉上市公司,并選取這61家交叉上市公司2013年11月18日至2015年11月16日期間兩市場共同交易日的10分鐘高頻數據作為研究對象,對A+H股票價格的發(fā)現(xiàn)能力進行分析。

    香港聯(lián)合交易所的正式交易時間為每個交易日的10:00-12:30、14:30-16:00;上海證券交易所的交易時間為9:30-11:30、13:00-15:00。兩市場的共同交易時間為每天10:00-11:30、14:30-15:00。本文剔除了每次開盤前10分鐘的交易數據,以減少競價中信息不對稱對價格發(fā)現(xiàn)的影響。A股、H 股10分鐘交易數據來自Bloomberg數據庫??紤]到A股以人民幣計價交易,而H股以港幣計價交易,本文用港幣對人民幣的匯率中間價將H股股票價格調整為人民幣價格。與股票價格一致,本文選用的10分鐘人民幣兌港幣的匯率數據來源于Bloomberg數據庫。

    三、結論

    本文運用高頻數據對A+H交叉上市公司的股票價格發(fā)現(xiàn)能力,以及股票收益率和股票市場之間的聯(lián)動關系進行分析,研究結果表明:

    第一,A股和H股的股價走勢存在差異,在“滬港通”開通前后一年的研究區(qū)間內,對于大部分公司而言,兩者之間不存在長期均衡關系。受“滬港通”事件的影響,A股和H股的股價沒有形成一種均衡狀態(tài)。對于存在協(xié)整關系的少數上市公司來講,向量誤差修正模型的檢驗結果表明,當A股股票價格過高時(偏離長期均衡態(tài)),它會朝著H股股票價格的均值下調;當H股股票價格過高時,它會朝著A股股票價格的均值下調,但調整速度很低。因此,在兩者構成的協(xié)整關系中,H股所在的股票市場處于主導地位。

    第二,對A+H交叉上市公司股票收益率和證券市場之間聯(lián)動性的分析表明,盡管在61家A+H交叉上市公司中,有32家上市公司的A股股票收益率受到上海和香港證券市場的影響,其余29家上市公司僅受到上海證券市場的影響,但在以上32家上市公司中,上海和香港證券市場對A股股票收益率的影響程度差異不大;雖然H股股票收益率受到上海和香港兩個證券市場波動的影響,但受到香港證券市場的影響程度遠遠強于上海證券市場。

    綜上所述,在A+H交叉上市公司中,H股股票更多地受到來自香港證券市場的影響,在香港交叉上市的內地公司,與香港證券市場更加融合。A股股票既受到上海證券市場的影響,也受到香港證券市場的影響。 香港證券市場是市場化、法制化程度很高的國際化金融市場,國內機構和投資者可以借助香港證券市場熟悉國際規(guī)則、學習先進的投資理念,為內地資本市場的國際化奠定良好的基礎。盡管近些年通過批準合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)等方法,內地逐步開放了資本市場,但是“滬港通”的互聯(lián)互通機制,在吸引國外資本流入國內金融市場的同時,更能促進滬港兩地市場資金的雙向流動,有助于投資者的資產配置?!皽弁ā遍_通的深遠意義在于其將內地資本市場與香港資本市場融合在一起,并與國際資本市場接軌,有助于內地與香港統(tǒng)一金融市場的建立,這既可以避免香港金融市場被邊緣化,也可以加速國內金融市場的國際化步伐,未來“深港通”、“滬倫通”的推出更將進一步完善內地的資本市場。

    注釋:

    ①其他的情形包括pSH、pHK同時上升且pHK上升的更多,或pSH、pHK 同時下降且pHK下降的更少。

    ②福耀玻璃(600660SH)、華泰證券(601688SH)、光大銀行(601818SH)在上海證券交易所的上市時間依次為2015年3月31日、2015年6月1日以及2013年12月20日。

    ③本文對“滬港通”開通前后一年的兩個子樣本做相同的分析,結果與全樣本的結果一致,結果沒有在文中列出。

    ④在32家系數顯著為正的上市公司中,有12家上市公司在1%的置信水平上顯著為正,有12家上市公司在5%的置信水平上顯著為正,有8家上市公司在10%的置信水平上顯著為正。

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