淺析券商對新三板企業(yè)融資的影響

方皓

摘要：隨著國家對“新三板”的大力推廣，“新三板”已經(jīng)成為我國證券分層市場一個必不可少的板塊。“新三板”為我國中小型企業(yè)融資提供了新的途徑及方法，更多的中小型企業(yè)選擇掛牌新三板來為企業(yè)發(fā)展打下基礎(chǔ)。但現(xiàn)階段“新三板”發(fā)展并不成熟，仍有許許多多的因素影響著掛牌成功的中小型企業(yè)融資，其中最重要的一點就是主辦券商對“新三板”掛牌企業(yè)的投入與支持程度。本文對主辦券商及做市商制度對“新三板”掛牌企業(yè)融資的影響進行了分析研究。

關(guān)鍵詞：新三板 融資 主辦券商 做市商

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）07-0069-02

一、新三板發(fā)展概述

三板市場起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接兩網(wǎng)公司和退市公司，稱為“舊三板”。2007年，經(jīng)過國家的相關(guān)部門批準，首先在科技園區(qū)中的非上市公司中進行“新三板”市場試驗，三板市場又被稱為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺。2012年，經(jīng)國務(wù)院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，首批擴大試點新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。2013年底，新三板方案突破僅在國家高新區(qū)的限制，擴展到所有符合新三板條件的企業(yè)。

新三板對于申請掛牌上市企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)收入、利潤等財務(wù)指標沒有明確的要求，這就為那些尚未盈利但具有發(fā)展?jié)摿洼^強經(jīng)營能力的中小企業(yè)創(chuàng)造了新的融資渠道，使其獲得了更多的融資機會。因此，近些年來，有融資需求且具備一定發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)更多的選擇在新三板掛牌上市，以期獲得后續(xù)的融資為企業(yè)發(fā)展提供動力，并適時地尋求主板上市的機會。新三板成為中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)的媒介，其主要作用是為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)，并非以交易為主要目的。

二、新三板掛牌對企業(yè)及企業(yè)融資的作用

成功掛牌新三板會對企業(yè)各方面都產(chǎn)生極大的影響。可以說新三板的成功掛牌可以成為宣傳企業(yè)的免費廣告，使得企業(yè)不僅能規(guī)范經(jīng)營、樹立品牌，更能獲得廣大投資者的關(guān)注。掛牌新三板對企業(yè)主要有以下幾個方面的影響：

（一）規(guī)范企業(yè)財務(wù)體系，提升企業(yè)品牌價值。新三板雖然對于掛牌企業(yè)沒有硬性的財務(wù)指標要求，但要求企業(yè)經(jīng)營遵守國家法律法規(guī)，財務(wù)制度規(guī)范自然也包含在合法經(jīng)營之中，企業(yè)會計核算必須嚴格按照法律法規(guī)要求開展。很多中小型企業(yè)在創(chuàng)建初期由于財務(wù)資金等原因，在員工的薪酬以及員工福利待遇等方面與大企業(yè)有一定差距，難以吸引優(yōu)秀的財務(wù)人員加入其中，多數(shù)企業(yè)是由一個會計主管來完成所有的財務(wù)工作。并且由于中小微企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)人員專業(yè)能力的局限，可能在財務(wù)管理制度體系設(shè)計的完善與合理性、會計核算的準確與規(guī)范性等方面存在一定的缺陷，導致在賬務(wù)方面不符合新三板掛牌要求，需要進行大量調(diào)整與梳理工作。因此，企業(yè)要想在新三板掛牌，會對財務(wù)體系進行重新設(shè)計，對賬務(wù)進行認真梳理，保證企業(yè)賬目的真實、完整、連續(xù)，這對于企業(yè)未來規(guī)范、完整的財務(wù)體系的建立有著積極的作用。

同時，中小企業(yè)在“新三板”市場掛牌之后，由于需要向市場公布企業(yè)的相關(guān)信息，想要適應(yīng)不斷發(fā)展變化的市場形勢就必須不斷地對企業(yè)整體結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，不斷地提高公司治理水平，不斷加強內(nèi)部控制水平。同時，在“新三板”市場的信息公示機制和證券行業(yè)的監(jiān)管體制的作用下，不僅能有效地增強企業(yè)與潛在投資者之間的了解，更能使二者之間的交易成本有所減少，增加二者之間交易的可能性，從而實現(xiàn)企業(yè)品牌的打造與推廣，減少企業(yè)宣傳與交易成本，進而提高企業(yè)形象。

（二）提升企業(yè)股權(quán)價值，為轉(zhuǎn)板IPO奠定基礎(chǔ)。對于掛牌新三板的中小企業(yè)來說，新三板掛牌只是企業(yè)融資發(fā)展的一個過渡環(huán)節(jié)，企業(yè)最終的目標必然是實現(xiàn)主板或創(chuàng)業(yè)板的IPO，這也是中小型企業(yè)爭上新三板的一個推動力。在新三板上表現(xiàn)優(yōu)異的中小企業(yè)，通過轉(zhuǎn)板機制，即綠色通道，可以實現(xiàn)主板或新三板IPO。在新三板的掛牌完全可以作為IPO的前期準備，為企業(yè)以后主板上市奠定良好基礎(chǔ)。

登陸新三板后的企業(yè)，將被作為未上市的公眾公司，股東人數(shù)可以突破200人的限制，這樣一來更便于企業(yè)為后續(xù)發(fā)展進行大規(guī)模融資。同時，新三板企業(yè)均是股份有限公司，其可公開交易的股票也可以作為有市場公允定價的支付手段之一，企業(yè)可以開展兼并收購業(yè)務(wù)。企業(yè)新三板掛牌后公司股票便有了公允的價值，這也成為新三板企業(yè)被主板上市企業(yè)兼并收購、或者新三板企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板進行轉(zhuǎn)板時的估值基礎(chǔ)，而不再像非上市企業(yè)一樣更多依賴凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)。這無形中使得企業(yè)的股權(quán)增值，增加了企業(yè)的價值。

（三）拓寬融資渠道，提高綜合融資能力。在掛牌后，企業(yè)通過各種途徑實現(xiàn)股權(quán)及債權(quán)融資，可選擇向特定對象進行直接融資、債券融資；也可在全國性場外市場通過可轉(zhuǎn)換債券、公司債券、中小企業(yè)私募債等方式進行債券融資；或采取更低成本的銀行貸款方式融資。通過這些融資方式可以幫助企業(yè)低成本、迅速、多次地實現(xiàn)直接融資，不僅拓寬了企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)實現(xiàn)了融資的多元化，也為企業(yè)發(fā)展提供了源源不斷的動力。同時，新三板掛牌也可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過合法轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東的股份，實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)與增值功能，使股權(quán)流動性增強，加強企業(yè)的抗風險能力，為企業(yè)的發(fā)展注入源源不斷的動力。

掛牌后，企業(yè)股權(quán)價值的估計會顯著提升，銀行對企業(yè)的認知程度和重視程度也會顯著提升，從而使得企業(yè)更容易獲得低成本的商業(yè)銀行貸款，金融機構(gòu)也更認可企業(yè)在市場上的股權(quán)價值，幫助企業(yè)獲得股份抵押貸款等融資便利。

三、主辦券商對新三板掛牌企業(yè)融資的影響

可以說，中小企業(yè)掛牌新三板成功之后獲益良多，如企業(yè)知名度提升、企業(yè)股權(quán)價值提升、融資渠道與能力增強。但是，從我國目前的實際情況來看，中小型企業(yè)掛牌新三板之后其融資的成功與否與其主辦券商有著重要聯(lián)系，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）掛牌費用較高，融資存在“隱形門檻”。中小企業(yè)掛牌新三板需向主辦券商支付一筆昂貴的中介費用，這筆費用可能把一大批中小型企業(yè)擋在新三板的大門外。新三板要保證大量企業(yè)掛牌，就必須在中介費用上尋找突破口，具體而言，就是通過引入大量中小券商，通過充分競爭，降低中小企業(yè)掛牌的中介費用，以此降低費用門檻。

但現(xiàn)實情況是，在新三板掛牌過程中，中介費與主辦券商的規(guī)模、聲譽、服務(wù)水平等因素密切相關(guān)。一般而言，主辦券商的規(guī)模越大，收取的費用也越多，100萬元以上司空見慣。大額的中介費用讓一些中小企業(yè)望而卻步。但是主辦券商也有難處，中小企業(yè)諸多業(yè)務(wù)不規(guī)范，掛牌前需進行大量的賬務(wù)梳理以及重整工作，主辦券商以自身信譽擔保，在保證服務(wù)質(zhì)量的前提下，收取較高的中介費用也無可厚非。但這在無形中就形成了一道隱形的“門檻”。

目前中小企業(yè)能承擔的中介費用有限，大券商從中收入有限，因此主觀上不愿意接手新三板業(yè)務(wù)。并且，大券商的業(yè)務(wù)重點一直在滬深主板市場，從事新三板業(yè)務(wù)的人數(shù)有限，使得新三板業(yè)務(wù)難以大規(guī)模開展。中小企業(yè)和主辦券商尚處于磨合階段，還沒有探索出成熟的業(yè)務(wù)模式，這就使中介費用成為企業(yè)在新三板掛牌的一個障礙。

（二）主辦券商入股，輔助中小企業(yè)轉(zhuǎn)板。從實際工作中我們可以了解到，中小型企業(yè)在掛牌后能成功融資，大多數(shù)與其主辦券商有著協(xié)定或者說合作。中小型企業(yè)掛牌之前需找有資質(zhì)的主辦券商來進行掛牌相關(guān)工作的準備，中小企業(yè)支付相應(yīng)的中介費用，在掛牌之后主辦券商仍然負責企業(yè)相關(guān)事務(wù)，例如幫助企業(yè)尋找融資渠道，保證企業(yè)在新三板掛牌后能順利融到更多資金。更有甚者，券商在企業(yè)掛牌前以其自有資金注入企業(yè)，保證企業(yè)能順利在新三板掛牌。企業(yè)掛牌之后，主辦券商通過自身資源，通過定向增發(fā)、發(fā)行債券、擔保借款等方式幫助企業(yè)直接或者間接融資，保證企業(yè)的良好發(fā)展。企業(yè)經(jīng)營過程中券商也不斷入股企業(yè)，成為企業(yè)股東。之后待企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標達到主板或者創(chuàng)業(yè)板上市要求后，券商會幫助企業(yè)轉(zhuǎn)板，最終達到上市的目的。

券商通過自有資金的投入成為中小企業(yè)的股東，中小企業(yè)在主板或創(chuàng)業(yè)板上市后，券商會通過賣出公司股票獲取利益，完成獲利、退出?，F(xiàn)階段，大多數(shù)券商都通過這樣一套流程入股需要掛牌的企業(yè)，以保證有發(fā)展前景的中小企業(yè)在新三板掛牌后可以順利融資，待企業(yè)上市之后通過賣出股票方式實現(xiàn)獲利退出，這樣不僅保證了企業(yè)的長遠發(fā)展，也使自身獲得收益。除受到券商“青睞”的企業(yè)以外，多數(shù)中小型企業(yè)即使掛牌新三板，其后續(xù)融資仍然存在障礙，使得企業(yè)在付出巨額代價之后仍面臨無法繼續(xù)發(fā)展的問題。

（三）做市商制度利于企業(yè)股權(quán)價值增值。做市商制度的推出對于新三板掛牌的中小型企業(yè)融資也有著重大意義。做市商承擔做市股票的雙向報價義務(wù)，以自有資金承擔做市轉(zhuǎn)讓股票價格波動的風險，因此做市商在選擇股票時，傾向于盈利能力較強、成長能力較好、有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)。這就使做市商能更好地推廣有潛力的新三板掛牌企業(yè)，保證企業(yè)實現(xiàn)更快的融資以及股權(quán)價值的增值。

同時，由于做市商制度的推行，使得新三板市場成交活躍，做市轉(zhuǎn)讓股票及協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票換手率在做市制度推出當月均形成階段性峰值。相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，做市轉(zhuǎn)讓股票具有更高的流動性，其原因主要有兩個方面：第一，在市場容量較小或市場信息不對稱時，做市商負責推動市場的流動性并保障交易的及時性。因此，做市商制度會有流動性提供方面的優(yōu)勢以及做市轉(zhuǎn)讓股票的標簽效應(yīng)。第二，新三板掛牌的企業(yè)在業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力等方面具有較大差異，這就需要投資者有較高的專業(yè)能力以識別企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，但多?shù)投資者并沒有具備相應(yīng)能力?；谧鍪猩趟莆盏男畔?yōu)勢，做市商對掛牌企業(yè)有著更全面、更深層次的了解，同時做市股票的交易量與做市商利益相掛鉤，因此做市商有動力對做市股票進行價值挖掘，從而提高市場認知度。通過做市商，新三板掛牌的中小型企業(yè)能獲得更多更優(yōu)良的被投資機會與融資渠道。

四、對新三板企業(yè)融資的建議

（一）規(guī)范企業(yè)經(jīng)營，明確發(fā)展方向。從企業(yè)方面來說，無論新三板掛牌前后，企業(yè)的存在目的都是為了持續(xù)經(jīng)營以獲取利潤，因此，企業(yè)在新三板掛牌后更應(yīng)該不斷研發(fā)創(chuàng)新，提升企業(yè)的內(nèi)在價值。企業(yè)首先應(yīng)規(guī)范財務(wù)行為，明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，不斷完善與加強公司治理的結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制體系，實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)新。資本市場是中小企業(yè)新三板上市后的最終目標，在全面分析企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的前提下，要充分了解企業(yè)的優(yōu)勢與劣勢、機會與威脅，找準自身定位。利用新三板企業(yè)不僅可以將股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還能分散或集中股權(quán)，這樣不僅可以整合更多的社會資源，還能應(yīng)對股權(quán)過于集中等問題，進而實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（二）積極推行做市商制度。從市場來說，通過做市商制度的推行可以使交易雙方及時獲取信息，減少企業(yè)與投資者的交易成本。新三板屬于場外交易市場，主要服務(wù)的是具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)，但這些企業(yè)又不具備在主板或者創(chuàng)業(yè)板上市的條件，因此交易制度就顯得尤為重要。做市商制度能夠避免投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題，提高了交易效率，促進了企業(yè)股票流動性的提升。做市商通過其專業(yè)的知識儲備與豐富的交易經(jīng)驗來規(guī)避可能出現(xiàn)的風險，使得新三板市場交易更加健康、有序、活躍，從而吸引更多的投資者、金融中介、投資機構(gòu)參與其中，券商也將獲得更多的交易回報。

（三）完善轉(zhuǎn)板機制，建立退市甄別體系。從證券市場來看，新三板市場已經(jīng)成為主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的“孵化器”，同時也是我國多層次證券市場體系的重要組成部分。在新三板推出后，轉(zhuǎn)板機制在主板、創(chuàng)業(yè)板及三板市場之間搭建是否良好，對中小企業(yè)新三板掛牌也至關(guān)重要。在轉(zhuǎn)板機制建立后，還需要進一步豐富和完善我國多層次的證券市場體系。從2010年至今，國家為使上市效率得到提升也做出了不少努力，如在新三板掛牌公司上市后，在向其他板塊進行轉(zhuǎn)板時，可以通過“綠色通道”簡化審批流程。

最后，新三板應(yīng)該建立一套嚴格的退市甄別體系，篩選淘汰不合格的企業(yè)。這樣的體系的建立不僅有利于優(yōu)化市場資源配置，還能夠吸引更多優(yōu)秀企業(yè)加入新三板，從而增強新三板的流動性。但是新三板退市不應(yīng)該僅以財務(wù)指標為依據(jù)，而應(yīng)該重點考核企業(yè)的成長性與創(chuàng)新性，從而保證新三板企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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