資產(chǎn)剝離與業(yè)務(wù)重組的有效性研究

唐清泉　李萍

摘 要以2007～2013年中國A股上市公司為研究樣本，從資產(chǎn)剝離與企業(yè)業(yè)務(wù)重組的角度出發(fā)，研究了資產(chǎn)剝離、核心能力培育與企業(yè)績效改善的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 首先，中國企業(yè)資產(chǎn)剝離有其內(nèi)在機(jī)制，即當(dāng)企業(yè)整體經(jīng)營績效出現(xiàn)問題時才會選擇此戰(zhàn)略，并且這些企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對比較復(fù)雜；其次，中國企業(yè)資產(chǎn)剝離有其選擇機(jī)制，即進(jìn)行資產(chǎn)剝離的企業(yè)，通過實施歸核化剝離，精簡業(yè)務(wù)，可以顯著改善企業(yè)績效；最后，企業(yè)核心能力的調(diào)整與資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略的實施存在替代效應(yīng)，即如果企業(yè)的核心能力越弱，資產(chǎn)剝離對企業(yè)績效改善越顯著，這時的資產(chǎn)剝離需要凸顯主業(yè)，反之，企業(yè)也可以考慮多元化發(fā)展。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)剝離；核心能力；企業(yè)績效；戰(zhàn)略選擇

[中圖分類號]F426 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）07-0014-11

一、問題提出

在過去30年的發(fā)展中，中國經(jīng)濟(jì)以粗放式發(fā)展為主。企業(yè)多采取多元化戰(zhàn)略而缺乏具有核心競爭力的品牌和業(yè)務(wù)。多元化的蓬勃發(fā)展有其特定的土壤，首先，中國改革開放初期的物資短缺局面，造成了多元化經(jīng)營普遍成功的基礎(chǔ)；其次，中國特有的市場行政分割，一定程度上限制了企業(yè)在某一領(lǐng)域的規(guī)模，為企業(yè)多元化提供了理由（姜付秀， 2006[1]）。然而，隨著國際競爭的日益激烈，尤其是在金融危機(jī)發(fā)生后，許多企業(yè)成本大幅上漲，以珠三角中小企業(yè)為例，漲幅超過20%①，導(dǎo)致企業(yè)盈利不斷下降，經(jīng)營困難。究其原因，在于中國企業(yè)仍然處于全球一體化價值鏈的低端，以原料供給、代工和零部件組裝為主（Antras，2005[2]；邱斌等，2012[3]），而缺乏像蘋果公司這樣品牌價值和核心技術(shù)突出的公司。對此，李克強(qiáng)總理在十二屆全國人大三次會議《政府工作報告》中明確指出“要積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、行穩(wěn)致遠(yuǎn)。推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)邁向中高端水平”。如果說創(chuàng)新是中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的動力，那么資產(chǎn)剝離和業(yè)務(wù)歸核是中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的起點。具體來講，中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的起點是確立企業(yè)的核心，將有限的資源圍繞這個核心聚集，形成和強(qiáng)化企業(yè)的研發(fā)能力、核心技術(shù)和品牌。而如何實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)剝離與業(yè)務(wù)重組的有效性？這一問題，目前在理論上缺乏相應(yīng)的研究，在實踐中也是阻礙企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要難題。

學(xué)術(shù)上關(guān)于資產(chǎn)剝離的研究由來已久，但仍有很多爭議沒有解決（Brauer，2006[4]）。一般認(rèn)為，資產(chǎn)剝離既可以是企業(yè)基于業(yè)務(wù)調(diào)整的一種價值創(chuàng)造行為（Kose and Ofek，1995[5]；Lang et al.，1995[6]），也可能是一種真實盈余管理的短期行為（Bartov，1993[7]；Poitras et al.，2002[8]）。在中國特殊的制度背景下，現(xiàn)有研究集中于從財務(wù)視角出發(fā)，認(rèn)為中國存在大量關(guān)聯(lián)交易及報表性資產(chǎn)剝離的異象（俞鐵成， 2001[9]），資產(chǎn)剝離主要存在保配、保殼以及盈余管理等動機(jī)（陳信元等，2003[10]；劉星和安靈，2007[11]）。然而，實踐中也存在很多以企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整為出發(fā)點的資產(chǎn)剝離案例（比如，萬科②和寶鋼③）。那么，隨著中國資本市場的發(fā)展和公司治理的完善，企業(yè)資產(chǎn)剝離能否有效實現(xiàn)業(yè)務(wù)調(diào)整，還是僅僅是企業(yè)短期自保的一種機(jī)會主義行為？

本文從回答以上問題出發(fā)，將在以下方面有所貢獻(xiàn)：第一，為資產(chǎn)剝離的效率觀提供了來自轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)驗證據(jù)。Linn and Rozeff （1984）[12]，Weston et al.（1990）[13]和Hite et al.（1987）[14]從業(yè)務(wù)調(diào)整的角度研究發(fā)現(xiàn)，賣掉不相關(guān)資產(chǎn)以提高企業(yè)業(yè)務(wù)集中度，可以增強(qiáng)企業(yè)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營績效并且?guī)碚娴氖袌龇磻?yīng)。目前這一領(lǐng)域尚缺乏轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的關(guān)注和探討。第二，本文深層次地研究了資產(chǎn)剝離的內(nèi)在機(jī)理和邏輯，研究成果具有應(yīng)用價值。從企業(yè)長期核心競爭力的培育視角對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和國家政策的制定提供了一定的實證依據(jù)。

二、理論分析

1.資產(chǎn)剝離的內(nèi)在機(jī)制

中國企業(yè)的多元化發(fā)展有其特定的足跡， 1978年改革開放后，中國整體處于“短缺經(jīng)濟(jì)”下，市場格局呈現(xiàn)“供小于求”的特征。這導(dǎo)致各行業(yè)都競爭少、利潤高，為企業(yè)多元化的發(fā)展和成功提供了條件。時至今日，隨著“產(chǎn)能過?！钡氖袌龈窬洲D(zhuǎn)變和全球一體化的競爭，中國部分企業(yè)的業(yè)務(wù)收縮成為必然④。首先，市場競爭的必然結(jié)果是價值鏈分工。當(dāng)企業(yè)在某個行業(yè)不具備競爭優(yōu)勢，生產(chǎn)成本高于競爭者時，將會被市場淘汰，被迫放棄這一領(lǐng)域（王智波等，2015[15]）。而中國企業(yè)多元化的發(fā)展是基于粗放式的短期利益追逐，并非基于對核心資源的掌握，尤其是對于一些非主營業(yè)務(wù)的涉足。隨著競爭加劇，市場競爭的倒逼機(jī)制將迫使企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)內(nèi)外的分工，放棄一些沒有競爭力的業(yè)務(wù)。其次，根據(jù)交易成本理論，企業(yè)是否需要擁有某項資產(chǎn)的前提是，該資產(chǎn)內(nèi)化后的交易成本低于外部交易成本。近年來，隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善（如公路、鐵路運(yùn)輸?shù)龋┖托畔⒘魍ǖ谋憷ㄍㄐ偶夹g(shù)的發(fā)展），外部交易成本大大降低。與此同時，隨著科技的先進(jìn)，生產(chǎn)的復(fù)雜程度大大提高，管理層進(jìn)行跨行業(yè)管理的成本也隨之增加，因此，社會生產(chǎn)力的總體發(fā)展，要求企業(yè)剝離掉那些與母公司其余的經(jīng)營活動負(fù)協(xié)同的業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)，突出優(yōu)勢，實現(xiàn)管理專業(yè)化，提高管理效率（Kaiser and Stouraitis，1995[16] ；Kose et al.，1995）。最后，企業(yè)超額利潤的獲取來源于進(jìn)入壁壘和異質(zhì)性資源。異質(zhì)性資源指的是形成企業(yè)核心競爭力的，具有價值的、稀缺的、難以模仿和難以替代的資源（Barney，1991[17]）。在計劃經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)入壁壘由行政管制形成，在完全的市場經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)入壁壘由企業(yè)的異質(zhì)性資源形成。中國屬于轉(zhuǎn)型市場，正處于由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，這也形成了中國一大批企業(yè)定位于“關(guān)系型戰(zhàn)略”，即依靠“關(guān)系”進(jìn)入壁壘行業(yè)，實行多元化，獲取超額利潤（胡旭陽和史晉川，2008[18]）的特殊現(xiàn)象。隨著中國市場的進(jìn)一步放開，進(jìn)入壁壘將越來越多地依靠異質(zhì)性資源來形成。因此，隨著市場競爭的加劇，企業(yè)必須進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，通過技術(shù)創(chuàng)新、知識交流和經(jīng)驗積累，形成自己的異質(zhì)性資源，進(jìn)行可持續(xù)性發(fā)展。

從上述理論分析可以得出，中國很多企業(yè)都有資產(chǎn)剝離的必要。然而，在實踐中，一般來講，資產(chǎn)剝離通常發(fā)生在多元化程度高但績效不佳的企業(yè)。首先，企業(yè)高管都有“構(gòu)建帝國”的沖動（Stulz，1990[19]；Zwiebel，1996[20]），因此，資產(chǎn)剝離作為一種收縮性戰(zhàn)略，很少被整體績效較好的企業(yè)主動采納（Anjos，2010[21]）。只有當(dāng)這種一個或多個績效不佳的業(yè)務(wù)部門，因為虧損或負(fù)協(xié)同效應(yīng)影響了公司的整體業(yè)績時，公司才不得不將其進(jìn)行剝離，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。其次，在企業(yè)的實際經(jīng)營過程中，很難量化分析出企業(yè)的最優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，管理層只能根據(jù)戰(zhàn)略實施反饋情況調(diào)整，以期在最優(yōu)點左右徘徊，具體來講，隨著企業(yè)的發(fā)展壯大和資源的富足，管理層都有向其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉足，以實現(xiàn)規(guī)模收益和獲得更大的市場勢力（Berger and Ofek，1995[22]），當(dāng)盲目的擴(kuò)張導(dǎo)致多元化程度過高時，會導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營和管理缺乏有效性⑤，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績效不佳。此時，資產(chǎn)剝離就是減少企業(yè)的冗余資產(chǎn)，減少企業(yè)的過度多元化，使企業(yè)核心業(yè)務(wù)重新聚焦于核心業(yè)務(wù)，以獲得現(xiàn)金流的戰(zhàn)略行為（Brauer，2006）。

基于以上分析，本文得出假設(shè)1：

假設(shè)1（資產(chǎn)剝離的內(nèi)在機(jī)制）：發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)大多是一些多元化不成功的企業(yè)，即業(yè)務(wù)越雜亂、業(yè)績越差的企業(yè)，發(fā)生資產(chǎn)剝離的概率更高。

2.資產(chǎn)剝離的選擇機(jī)制

依據(jù)資產(chǎn)剝離后企業(yè)多元化程度是否下降，可將資產(chǎn)剝離劃分為歸核化剝離和非歸核化剝離。歸核化剝離屬于一種收縮性的歸核化戰(zhàn)略，通過企業(yè)收縮經(jīng)營規(guī)模或者經(jīng)營范圍來實現(xiàn)。收縮規(guī)模是指不完全退出經(jīng)營的業(yè)務(wù)單元，通過在不同業(yè)務(wù)單元的裁員和精簡，縮小生產(chǎn)規(guī)模，逐步突出主業(yè)；收縮范圍是指企業(yè)完全退出經(jīng)營的某些業(yè)務(wù)，改變企業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)。

在上述兩種資產(chǎn)剝離類型中，本文認(rèn)為多元化不成功的企業(yè)進(jìn)行歸核化剝離后，其績效改善更好。首先，企業(yè)核心能力理論認(rèn)為，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)新研發(fā)、售后服務(wù)和營銷過程中形成不易被對手模仿，且能帶來超額利潤的技術(shù)、文化和機(jī)制，是形成企業(yè)核心競爭力的獨特資源（Prahalad and Hamel，1990[23]）。因此，優(yōu)勢性的主營業(yè)務(wù)是企業(yè)生存和發(fā)展的前提，也是企業(yè)多元化戰(zhàn)略實施的根基，企業(yè)不可能精通所有的業(yè)務(wù)，只有聚焦于企業(yè)的核心能力培育，有效地分配自身資源，企業(yè)才可以保持其競爭優(yōu)勢（Peteraf，1993[24]）。盲目的多元化導(dǎo)致企業(yè)資源分散，企業(yè)運(yùn)作跨度和成本加大，從而難以在某一領(lǐng)域進(jìn)行深入和持久的經(jīng)營，不利于企業(yè)核心能力的獲得。因此，企業(yè)在建立和維護(hù)核心能力的過程中，必然要對其業(yè)務(wù)種類進(jìn)行精簡和調(diào)整，集中資源，增強(qiáng)對市場環(huán)境的反應(yīng)和適應(yīng)能力。其次，過度多元化的公司由于其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)可能會湮沒許多真實的信息，導(dǎo)致企業(yè)價值被低估。而根據(jù)信息理論，為信息使用者提供真實有效的信息是企業(yè)價值充分實現(xiàn)的保障，只有主業(yè)清晰的公司才能提供真實完整的信息，因此，資產(chǎn)剝離可以通過提高信息真實性和完整性而提升企業(yè)價值。最后，通過資產(chǎn)剝離進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整可以實現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。從靜態(tài)的角度來看，資源是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)；從動態(tài)的角度來看，資源通常也都具有一定的時效性，隨著外部市場的變化和企業(yè)自身的發(fā)展，資源也會面臨被淘汰的問題。因此，能夠快速應(yīng)對外部環(huán)境變化，進(jìn)行資源再整合的這種能力，才是企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢（Wu，2010[25]；董保寶等，2011[26]）。比如，隨著美國制造業(yè)成本的上升和來自東南亞等低成本制造業(yè)的威脅，IBM公司于2005年轉(zhuǎn)讓其PC業(yè)務(wù)給中國聯(lián)想。剝離PC業(yè)務(wù)后，IBM公司雖然規(guī)模減小，但致力于自身比較有優(yōu)勢的高技術(shù)軟件和服務(wù)行業(yè)，其盈利能力得到增強(qiáng)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2（資產(chǎn)剝離的選擇機(jī)制）：歸核化的資產(chǎn)剝離與績效改善顯著正相關(guān)，其中，相比與收縮規(guī)模，收縮范圍對企業(yè)績效的改善更顯著。

3.資產(chǎn)剝離的替代/協(xié)同機(jī)制

歸核化剝離對企業(yè)績效的改善依據(jù)企業(yè)自身核心能力的調(diào)整而有所不同，并且這種調(diào)節(jié)作用在理論上尚有爭議。一方面，從資源有限性角度來看。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)存在差異的主要原因是其擁有不同的核心資源與核心能力。歸核化剝離就是通過將企業(yè)的資源和能力重新配置到核心業(yè)務(wù)上，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭能力，提高行業(yè)進(jìn)入門檻，阻止?jié)撛诟偁帉κ值倪M(jìn)入，進(jìn)而形成企業(yè)新的利潤增長點。因此，企業(yè)核心能力的調(diào)整和歸核化戰(zhàn)略的實施，理論上存在替代作用。在企業(yè)現(xiàn)有戰(zhàn)略下，企業(yè)內(nèi)部已經(jīng)掌握了部分的優(yōu)質(zhì)資源并進(jìn)行了合理分配，能夠保障核心業(yè)務(wù)體系中技術(shù)創(chuàng)新能力的不斷培育。那么，實施歸核化戰(zhàn)略的必要性就大大降低，實施的效果也會相應(yīng)弱化。

另一方面，如同假設(shè)2中分析的那樣，從動態(tài)能力的角度來分析。企業(yè)所掌控的核心資源需要和戰(zhàn)略形成匹配，通過不斷調(diào)整才能獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位（Dierickx and Cool，1989[27]）。因此，對于核心能力強(qiáng)的企業(yè)，需要配合外部市場的變遷進(jìn)行適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略調(diào)整，呈現(xiàn)優(yōu)勢資源與戰(zhàn)略的互補(bǔ)作用（Teece et al.，1997[28]）。具體來講，核心能力不斷增強(qiáng)的企業(yè)，歸核化后企業(yè)的“核”更加突出，通過對企業(yè)內(nèi)部已有優(yōu)質(zhì)資源的再分配，進(jìn)一步在主營業(yè)務(wù)體系中鞏固企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，形成良性的循環(huán)，實現(xiàn)互補(bǔ)優(yōu)勢，顯著提升企業(yè)歸核化戰(zhàn)略績效。

基于以上分析，本文提出如下兩個競爭性假說：

假設(shè)3a：核心能力調(diào)整與歸核化剝離存在替代效應(yīng)，即核心能力不斷增強(qiáng)的企業(yè)，歸核化剝離對企業(yè)績效的改善作用會減弱。

假設(shè)3b：核心能力調(diào)整與歸核化剝離存在協(xié)同效應(yīng)，即核心能力不斷增強(qiáng)的企業(yè)，歸核化剝離對企業(yè)績效的改善作用會增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文資產(chǎn)剝離僅指公司上市以后進(jìn)行的資產(chǎn)剝離，不包括為了改組上市而進(jìn)行的資產(chǎn)剝離；剝離的范疇包括上市公司出售實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、股權(quán)和債權(quán)，以及子公司和控股公司出售資產(chǎn)，但不包括資產(chǎn)置換、分立和分拆上市。

為實現(xiàn)統(tǒng)一會計準(zhǔn)則下的樣本，本文以2007～2013年期間滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。在對假設(shè)1的檢驗中，由于用到前一期的指標(biāo)，因此，用于檢驗假設(shè)1的有效樣本區(qū)間為2008～2013年。有關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和資產(chǎn)剝離的數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。除去資產(chǎn)剝離和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本外，本文還進(jìn)行了如下篩選：①樣本在當(dāng)年只發(fā)生了一次資產(chǎn)重組事件，且為資產(chǎn)剝離；②剔除ST，ST*的公司；③剔除了金融行業(yè)；④剔除了資產(chǎn)剝離規(guī)模500萬以下的樣本。最后共得到樣本2 078個。在對剝離績效的檢驗中，由于用到滯后期的績效，同時排除連續(xù)資產(chǎn)剝離的噪音，對樣本進(jìn)一步進(jìn)行了篩選（ 篩選過程見表1）。所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的winsorize處理。

2.模型設(shè)計與變量定義

本文設(shè)定模型（1）用于檢驗假設(shè)1。模型（1）中的自變量是剝離發(fā)生的概率，當(dāng)資產(chǎn)剝離事件發(fā)生時，該變量取值為1，反之，則為0。本研究選取的企業(yè)績效的衡量指標(biāo)是毛利率（Mll），選取該指標(biāo)的原因是本文重點關(guān)注企業(yè)核心能力，相比于其他績效指標(biāo)，毛利率更直接的反應(yīng)了企業(yè)的定價能力或成本優(yōu)勢。企業(yè)業(yè)務(wù)特征的衡量指標(biāo)是多元化程度，該指標(biāo)的衡量方式一般包括企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)數(shù)量、Herfindahl指數(shù)以及熵值（Ansoff，1950[29]；Palepu，1985[30]）。本文選用業(yè)務(wù)數(shù)量和Herfindahl指數(shù)兩種方法衡量，以期所得實證結(jié)果更加穩(wěn)健。

本文還控制了其他可能影響公司剝離決策的變量，包括財務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模，以及相應(yīng)的公司治理因素等，變量定義詳情參見表2。根據(jù)前文的理論分析，預(yù)計毛利率（Mll）與資產(chǎn)剝離發(fā)生的概率（Ifbl）負(fù)相關(guān)，即績效越差的企業(yè)越有可能發(fā)生資產(chǎn)剝離；而多元化程度（HHI/Num）與資產(chǎn)剝離的概率（Ifbl）正相關(guān)，即多元化程度越高的企業(yè)，越有可能進(jìn)行資產(chǎn)剝離。

在公司財務(wù)因素中，預(yù)計負(fù)債水平與資產(chǎn)剝離發(fā)生的概率正相關(guān)，償債能力與資產(chǎn)剝離負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)剝離是減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的一種有效方法。運(yùn)營效率代表公司資產(chǎn)利用的能力，運(yùn)營效率差的企業(yè)更有可能將閑置資產(chǎn)剝離出去。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)剝離正相關(guān)，這是因為，一方面規(guī)模越大的企業(yè)越有資產(chǎn)可以剝離，另一方面，企業(yè)規(guī)模與多元化存在一定程度的關(guān)系，因此，在績效不好的情況下，更有可能選擇資產(chǎn)剝離的方式進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

在治理類控制變量中，預(yù)計高管變更與資產(chǎn)剝離正相關(guān)，前任高管出于沉沒成本和自身聲譽(yù)的考慮，往往對“退出”帶有抵觸情緒（Horn et al.， 2006[31]），而新任高管更可能對績效差的資產(chǎn)進(jìn)行“糾錯”，或者基于戰(zhàn)略的調(diào)整，對前期資產(chǎn)進(jìn)行重新配置。因此，當(dāng)公司進(jìn)行高管變更時，更有可能發(fā)生資產(chǎn)剝離。兩職合一預(yù)計會對企業(yè)資產(chǎn)剝離產(chǎn)生負(fù)面影響，大公司的CEO在地位、權(quán)力和薪酬都更有優(yōu)勢，兩職合一的CEO更有可能通過引導(dǎo)董事會的輿論導(dǎo)向?qū)Y產(chǎn)剝離產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。董事會規(guī)模的大小與治理效率在學(xué)術(shù)上存在爭議，從代理理論的角度來考慮，規(guī)模大的董事會可能會導(dǎo)致功能紊亂，監(jiān)督失效；從資源依賴的角度來看，董事會規(guī)模越大，獲取的外部資源越多，監(jiān)督越有效（于東智和池國華，2004[32]）。因此，董事會規(guī)模對資產(chǎn)剝離的影響有待研究。第一大股東持股比例對資產(chǎn)剝離的影響預(yù)計為負(fù)，因為第一大股東持股比例越高，對公司的控制權(quán)越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)生戰(zhàn)略變更的可能性更小，因此，資產(chǎn)剝離發(fā)生的概率越小。

logit（Ifbl）=β0+β1Mllit-1+β2HHI/Numit-1+β3Levit-1+β4Llevit-1+β5ALit-1+β6lnsizeit-1+β7C_CEO+β8H1it-1+

β9BZit-1+β10Dualit-1+β11Industry+β12Year+εi （1）

檢驗資產(chǎn)剝離績效的方法主要有兩種：會計研究法和事件研究法。本文采用會計研究法研究剝離對企業(yè)會計業(yè)績的影響。此外，本文采用Change模型考察資產(chǎn)剝離與企業(yè)績效改善之間的關(guān)系，建立模型（2）和模型（3）對應(yīng)檢驗假設(shè)2和假設(shè)3。

ΔMll=β0+β1Ifgh/Ifgnum+β2ΔLev+β3ΔSD+

β4Δlnsize+β5Industry+β6Year+εi （2）

其中Ifghnum為資產(chǎn)剝離當(dāng)年是否收縮范圍的虛擬變量，即剝離后企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)數(shù)量減少，則為收縮范圍，取值為1，反之為0。 Ifgh為資產(chǎn)剝離當(dāng)年是否收縮規(guī)模的虛擬變量， 以Herfindahl指數(shù)衡量多元化程度，當(dāng)剝離后企業(yè)的多元化程度降低，即當(dāng)年與上年的Herfindahl指數(shù)之差為正，則認(rèn)為發(fā)生收縮規(guī)模，取值為1，反之則為0。ΔMll為資產(chǎn)剝離后第t年的毛利率減去資產(chǎn)剝離前一年的毛利率，同理，定義ΔLev和Δlnsize。SD是企業(yè)的銷售費用與銷售收入的比值，ΔSD為資產(chǎn)剝離后第t年的銷售費用率減去資產(chǎn)剝離前一年的銷售費用率。

ΔMll=β0+β1ΔIntanassets+β2Ifgh/Ifghnum+

β3Ifgh/Ifghnum*ΔIntanassets+β4ΔLev+β5ΔSD+

β6Δlnsize+β7Industry+β8Year+εi （3）

本文用無形資產(chǎn)的比例（無形資產(chǎn)凈額/銷售收入）作為企業(yè)核心能力的替代變量。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)的核心資源和能力具有不能完全被替代、模仿、轉(zhuǎn)移等特征。以商標(biāo)為代表的企業(yè)無形資產(chǎn)就具有這樣的特點，它們是企業(yè)競爭優(yōu)勢和保持行業(yè)地位的基礎(chǔ)（肖星等，2012[33]）。ΔIntanassets為資產(chǎn)剝離后第t年的無形資產(chǎn)比率減去資產(chǎn)剝離前一年的無形資產(chǎn)比率，ΔIntanassets*Ifgh/Ifghnum為企業(yè)無形資產(chǎn)比率的變動與是否歸核化剝離的交乘項。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

表3是對資產(chǎn)出售時間的一個描述性統(tǒng)計。由表3可見，2008～2013年，第四季度的資產(chǎn)出售共計746項，約占總資產(chǎn)剝離事項的36%，再參照羅良忠等（2003）[34]對中國上市公司1998～2001年的描述性統(tǒng)計⑥，可見中國上市公司資產(chǎn)出售的“年末效應(yīng)”特征隨著時間的推移而明顯下降。“年末效應(yīng)”包含了企業(yè)利用資產(chǎn)剝離進(jìn)行真實盈余管理的動機(jī)和可能性，“年末效應(yīng)”的緩解，一定程度上反映了企業(yè)資產(chǎn)剝離動機(jī)是一種戰(zhàn)略選擇行為，即是從切實改善企業(yè)長期績效出發(fā)，而非只是緩解短期壓力的機(jī)會主義行為。

表4和表5是對發(fā)生剝離和未發(fā)生剝離的公司前一年盈利特征和業(yè)務(wù)特征的對比，從表4中可以看出，發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司平均績效為正，仍然處于盈利狀態(tài)，但是顯著低于未發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司（均值和中位數(shù)差值均為負(fù)，且在1%的水平上顯著），與假設(shè)1相符，即盈利狀況與資產(chǎn)剝離的概率負(fù)相關(guān)。表5顯示，剝離組的平均多元化程度高于非剝離組（以HHI衡量，均值和中位數(shù)均為負(fù)，在1%的水平上顯著；以業(yè)務(wù)數(shù)量衡量，均值和中位數(shù)均為正，在1%的水平上顯著），這也與本文的預(yù)期相符。表4和表5的結(jié)果充分表明，在中國上市公司中，資產(chǎn)剝離是企業(yè)的一種防御行為，企業(yè)盈利差，因此只能選擇收縮而非擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略，而多元化是收縮的前提。

表6為主要變量的描述性統(tǒng)計，為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。從表6可以發(fā)現(xiàn)，剝離組的平均資產(chǎn)負(fù)債率（54.5%）高于非剝離組（44.3%），償債能力（均值1.718）和流動性（均值0.726）均低于非剝離組（均值分別為：2.777和0.807）。這與表4中贏利狀況的分析一致，表明進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司大多是財務(wù)狀況比較差的公司。剝離組和非剝離組的企業(yè)規(guī)模接近，均值分別為21.799和21.591。此外，在公司治理方面，剝離組表現(xiàn)為高管變更的概率更高，兩職合一的概率更低，這與Cho and Cohen（1997）[35]的研究結(jié)果相一致，即經(jīng)理人出于沉沒成本和自身聲譽(yù)的考量，更不傾向于“退出”，即便這些資產(chǎn)應(yīng)該被剝離。

2.相關(guān)性分析

表7報告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從Pearson相關(guān)系數(shù)來看，剝離概率（Ifbl）與毛利率（Mll）負(fù)相關(guān)，與多元化程度正相關(guān)；在控制變量中，剝離概率（Ifbl）與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及高管變更正相關(guān)，與償債能力、流動性、第一大股東持股比例以及是否兩職合一顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相吻合，初步驗證了假設(shè)1。此外，所有變量的相關(guān)關(guān)系都沒有顯著高于0.5，即各變量之間不存在高度的相關(guān)關(guān)系，回歸方程不存在多重共線性的問題。

3.實證結(jié)果

（1）資產(chǎn)剝離內(nèi)在機(jī)制（假設(shè)1）的實證結(jié)果與分析。表8的實證結(jié)果表明，總體而言，資產(chǎn)剝離與毛利率負(fù)相關(guān)，與多元化程度正相關(guān)，并且在1%的水平上顯著。實證結(jié)果支持本文提出的假設(shè)1。從模型控制的公司特征變量來看，剝離與資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模正相關(guān)（在1%的水平上顯著），與償債能力和運(yùn)營效率負(fù)相關(guān)（在1%的水平上顯著）；從模型控制的公司治理變量來看，高管變更與資產(chǎn)剝離正相關(guān)，這與蘇文兵等（2009）[36]的研究結(jié)果一致。此外，第一大股東持股比例、董事會規(guī)模以及是否兩職合一均與資產(chǎn)剝離負(fù)相關(guān)，均在1%的水平上顯著。

（2）資產(chǎn)剝離的選擇機(jī)制（假設(shè)2）的實證結(jié)果與分析。表9為資產(chǎn)剝離對企業(yè)毛利率的影響。從表9可以看出，整體上來看，資產(chǎn)剝離之后相比資產(chǎn)剝離之前，毛利率并沒有得到顯著改善。表10報告了資產(chǎn)剝離類型對企業(yè)績效的改善作用，整體上來看，歸核化資產(chǎn)剝離組的毛利率增加值顯著高于非歸核化組，這表明，在資產(chǎn)剝離中，歸核化剝離才具有有效性。

為了進(jìn)一步分析收縮范圍和收縮規(guī)模對企業(yè)資產(chǎn)剝離績效的影響，同時作為傳統(tǒng)會計檢驗法的穩(wěn)健性檢驗，本文設(shè)立了Change模型（2）進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析，回歸結(jié)果見下表。從表11可以發(fā)現(xiàn)，收縮范圍的歸核化剝離對企業(yè)剝離前后毛利率的增加有顯著的促進(jìn)作用，而收縮規(guī)模的歸核化剝離不顯著。

（3）資產(chǎn)剝離的協(xié)同/替代機(jī)制（假設(shè)3）的實證結(jié)果與分析。表12報告了核心能力調(diào)整、歸核化剝離與企業(yè)績效改善的回歸結(jié)果。從表12可以看出，核心能力的增強(qiáng)與歸核化剝離之間存在替代機(jī)制，即核心能力較差的企業(yè)，更應(yīng)該實行歸核化剝離戰(zhàn)略，以提升其核心能力，而核心能力一直在增強(qiáng)的企業(yè)，可以考慮多元化發(fā)展，資源有限性假說得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗與進(jìn)一步分析

◇由于選取全部上市公司的樣本進(jìn)行檢驗，其中，資產(chǎn)剝離樣本占比不足1/4，因此，在假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗中，本文選取與資產(chǎn)剝離樣本同行業(yè)、同年度以及規(guī)模相近的公司進(jìn)行配對，利用配對樣本重新檢驗假設(shè)1，其回歸結(jié)果顯示，除系數(shù)的大小有所變化外，主要結(jié)果基本不變。

◇在假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗中，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，常用的指標(biāo)還有總資產(chǎn)收益率（ROA），凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及市場價值（Tobin's q ）等，本文選取這些指標(biāo)分別進(jìn)行中位數(shù)和均值檢驗，其結(jié)果與采用毛利率（Mll）檢驗的結(jié)果類似，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論和不足

資產(chǎn)剝離是企業(yè)的一種重要戰(zhàn)略退出行為，剝離缺乏競爭力的資產(chǎn)，發(fā)展具備核心能力的業(yè)務(wù)，才能最終提升企業(yè)績效。但是，由于多種原因，資產(chǎn)剝離并沒有引起學(xué)術(shù)界足夠的重視，在實踐中，也常常被解讀為一種消極的戰(zhàn)略。基于資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略觀，從強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)的角度，以動態(tài)能力調(diào)整為路徑，重點研究資產(chǎn)剝離與企業(yè)業(yè)務(wù)重組的有效性。選擇2007～2013年中國上市公司為研究樣本，分析發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)特征、資產(chǎn)剝離的類型及資產(chǎn)剝離后企業(yè)長期績效的改善。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，剝離前一年的業(yè)績與資產(chǎn)剝離的概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而多元化程度與企業(yè)資產(chǎn)剝離的概率成正相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)剝離是中國上市公司的一種防守行為，多發(fā)生于多元化但績效不好的公司，換言之，多元化失敗或者過度多元化的公司容易發(fā)生資產(chǎn)剝離；其次，剝離類型與企業(yè)績效改善有關(guān)，歸核化剝離能顯著改善企業(yè)績效，尤其是一次性退出剝離業(yè)務(wù)，其毛利率的長期改善作用明顯強(qiáng)于剝離后未提高業(yè)務(wù)集中度的企業(yè)；最后，企業(yè)核心能力的調(diào)整和歸核化剝離之間存在替代效應(yīng)。上述這些結(jié)果說明中國在金融危機(jī)發(fā)生后，資產(chǎn)剝離也是許多企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一種選擇行為。

本文的這些研究結(jié)果與結(jié)論的實踐與政策啟示是：增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力是當(dāng)前政府制定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級政策的重點。改革開放初期，資源稀缺的局面為中國企業(yè)多元化提供了土壤。長期以來，“并購”比“剝離”更加吸引企業(yè)家和學(xué)者的眼球。在近幾年，中國部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，通過實施戰(zhàn)略剝離，退出落后的業(yè)務(wù)，提高盈利能力是當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所面臨的現(xiàn)實問題。政府在制定政策時，不應(yīng)該直接幫助企業(yè)進(jìn)行價值鏈定位，而應(yīng)該通過加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，降低企業(yè)外部交易成本，淘汰落后資源，回歸核心業(yè)務(wù)。

本文的缺陷在于由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，被剝離資產(chǎn)的盈利情況無法判斷，因此，無法進(jìn)行更為詳細(xì)的分析和研究。此外，資產(chǎn)剝離后企業(yè)的投資行為是一個更為直接的觀察資產(chǎn)剝離對企業(yè)經(jīng)營活動的影響，此問題可待后續(xù)的進(jìn)一步研究。

[注 釋]

① 廣東省體改研究會的問卷調(diào)查顯示，許多企業(yè)原材料成本漲價15%左右，人工成本上漲20%左右。http：//www.yicai.com/。

② 萬科確立了專業(yè)化發(fā)展路線的框架后，于1996年和2001年，先后剝離了“怡寶”和“百佳”，這些業(yè)務(wù)被剝離時都還在盈利。

③ 2011年12月，寶鋼股份以451.93億元的價格將不銹鋼和特種鋼業(yè)務(wù)出售給公司的控股股東寶鋼集團(tuán)。此次資產(chǎn)剝離屬于關(guān)聯(lián)交易，有盈余管理的動機(jī)，但是剝離后寶鋼股份專心于碳鋼板材業(yè)務(wù)，重新定位企業(yè)戰(zhàn)略，屬于戰(zhàn)略性剝離，資本市場給予積極反應(yīng)，公司財務(wù)指標(biāo)也得到改善。

④ 這里需注意的是，本文不涉及多元化和專業(yè)化之爭，進(jìn)行資產(chǎn)剝離的是一些多元化程度高、績效差的企業(yè)，對于這部分企業(yè)來講，業(yè)務(wù)回歸是為必然。

⑤ 山東小鴨集團(tuán)，原是一家主營洗衣機(jī)生產(chǎn)的公司，在其核心資產(chǎn)小鴨電器上市后，開始了多元化之路，家用電器的生產(chǎn)從洗衣機(jī)、熱水器擴(kuò)展到了冰柜、空調(diào)、灶具，電子商務(wù)、納米材料也有涉足，盲目多元化導(dǎo)致小鴨電器連年虧損，上市僅5年即賣殼退市。

⑥ 在羅良忠等（2003）的統(tǒng)計中，1998～2001年第四季度的資產(chǎn)剝離事項占比分別為：61.2%、47.6%、46.7和42.8%。

⑦ 這里的樣本量相比之前略有減少是因為控制變量中加入ΔSD導(dǎo)致的樣本缺失。

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Abstract： Using China's A-share market listed companies panel data from 2007 to 2013， this paper studies the relationship between corporate divestitures， core capability and firm performance，in order to investigate whether and how corporate divestitures can improve company's operating efficiency. We use empirical research method to solve this issue and find that： Firstly，diversification has a positive effecton corporate divestitures，while performance has a negative effecton corporate divestitures. Secondly，we find that for these companies，divesting non-core assets or separating organizations and refocusing on one business，the performance of divesture is better.Further analysis shows that the faster to divest non-core business，the lower cost of the refocusing stratage，thus the better to improve firm's performance. Lastly，we find that the cross term of refocusing divesture and core capability made negative contribution on the output，which shows alternative effect between refocusing divesture and core capability. These results indicate that Chinese companies conduct divesture to satisfy their strategic needs rather than real earnings management.

Key words： corporate divestiture；core capability；firm performance；strategic choice

（責(zé)任編輯：張丹郁）