經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)系的內(nèi)在邏輯

王淵 楊朝軍

摘要：文章從我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的角度出發(fā)，從理論上探討了三者關(guān)系的內(nèi)在邏輯。結(jié)果表明，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由以低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主向以高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)為主的轉(zhuǎn)型過程中，通過積極發(fā)展資本市場(chǎng)，從而提高我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比例是提高產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中的投融資效率，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要途徑。而居民部門作為社會(huì)主要的資金供給部門，提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型目標(biāo)的早日實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；金融結(jié)構(gòu)；居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

一、 引言

當(dāng)下，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，一個(gè)主要特點(diǎn)就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)的以勞動(dòng)密集型為主的低端制造業(yè)向以資本密集型為主的高端制造業(yè)與服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變。要想實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，必然需要一個(gè)相適應(yīng)且高效的金融體系來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順利轉(zhuǎn)型。然而我國(guó)目前的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為主的間接融資仍然占據(jù)很大的比重，銀行固有的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)抵押品的較高要求、對(duì)公司財(cái)務(wù)的格式化審核等局限性使得銀行向中小企業(yè)、高新技術(shù)新型產(chǎn)業(yè)提供融資服務(wù)的能力和意愿十分薄弱，使得中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象顯得較為突出。而資本市場(chǎng)作為一國(guó)金融體系的重要組成部分，其投資者天生較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好恰好能夠滿足處于萌芽期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)的融資需求，在打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來升級(jí)版的進(jìn)程中，以資本市場(chǎng)為核心的直接融資渠道將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。而居民部門作為社會(huì)資金盈余的主要部門，其消費(fèi)和投資決策將對(duì)一國(guó)金融體系的發(fā)展帶來重要影響?？梢姡粐?guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)似乎存在著某種邏輯上的關(guān)聯(lián)性。因此，本文將從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀出發(fā)，對(duì)這一問題作具體深入的探討，并在最后給出結(jié)論以及相應(yīng)的政策建議。

二、 我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

改革開放將近40年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了令世人為之矚目的成就。1978年，中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為3 650.2億元，只占整個(gè)世界生產(chǎn)總值的1.8%；2015年，這一數(shù)字上升到了109 665.51億元，而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全世界的比重也由1978年的1.8%上升到將近17%，38年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了9.2%，堪稱世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的奇跡。與此同時(shí)，我國(guó)居民的收入水平也在不斷提升。1978年，我國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值僅為382元，在世界各國(guó)中處于相對(duì)靠后的位置；2003年，中國(guó)人均GDP首次突破1 000美元，標(biāo)志著我國(guó)居民的收入水平邁上了一個(gè)新的臺(tái)階；而到了2015年，我國(guó)居民的人均收入水平更是突破5萬大關(guān)，達(dá)到了發(fā)展中國(guó)家中等偏上的水平。經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)生了巨大的變化，并且在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充當(dāng)著世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的影響。

同時(shí)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生著深刻的變化。正如圖1顯示，在經(jīng)歷了改革開放前10多年的適應(yīng)調(diào)整期之后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，20個(gè)世紀(jì)90年代以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：首先，以農(nóng)業(yè)為主的第一產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率占比較低，并且長(zhǎng)期穩(wěn)定在7%左右，意味著我國(guó)基本告別了以農(nóng)耕文化為主的農(nóng)業(yè)時(shí)代。此外，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定有利于促進(jìn)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而這與政府長(zhǎng)期實(shí)行的惠農(nóng)政策是分不開的。其次，以工業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)對(duì)于GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率總體呈下降趨勢(shì)，由1991年的61.1%逐漸下降到2015年的37.1%；而以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)對(duì)于GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率則從91年的32.2%穩(wěn)步上揚(yáng)到2015年的57.7%，并且在2013年首次超過了第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要來源。這一現(xiàn)象標(biāo)志著當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由工業(yè)化時(shí)代向后工業(yè)化時(shí)代邁進(jìn)。

后工業(yè)化時(shí)代，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋期，逐步由高速增長(zhǎng)下降到中高速增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)則逐漸由以商品生產(chǎn)為主的工業(yè)經(jīng)濟(jì)向以消費(fèi)為主導(dǎo)的服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的這一轉(zhuǎn)型尚未順利實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速下降的同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的巨大風(fēng)險(xiǎn)。以鋼鐵、煤炭等為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩以及以新能源、信息技術(shù)等為代表的新興產(chǎn)業(yè)的供不應(yīng)求是當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主要矛盾。據(jù)工信部數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)粗鋼的產(chǎn)能利用率僅為67%，相比2009年的81.12%，下降了將近14個(gè)百分點(diǎn)。而新興經(jīng)濟(jì)的典型代表-網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的市場(chǎng)規(guī)模則由2009年的35億元上升到2015年的5 036億元，6年間增長(zhǎng)了將近144倍。傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)供需現(xiàn)狀的巨大反差表明我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)效率較為低下，總供給和總需求的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然是當(dāng)下以及未來較長(zhǎng)時(shí)間面臨的主要問題。因此，限制和削減產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，積極培育具有巨大市場(chǎng)潛力的新興產(chǎn)業(yè)是成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要途徑。

三、 我國(guó)當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)

通過以上對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析可以發(fā)現(xiàn)，積極發(fā)展和培育“新經(jīng)濟(jì)”環(huán)境下的新興產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要手段。但是，相比處于成熟發(fā)展階段的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)大多處于初創(chuàng)或成長(zhǎng)期，意味著這些產(chǎn)業(yè)在蘊(yùn)含著巨大市場(chǎng)機(jī)遇的同時(shí)也伴隨著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并且初期需要大量的資本投入來支持這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。然而目前我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為主的間接融資仍然占據(jù)很大的比重，銀行固有的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)抵押品的較高要求以及對(duì)于公司財(cái)務(wù)過于嚴(yán)苛的格式化審核使得其向新興產(chǎn)業(yè)提供融資的能力和意愿均十分薄弱（Black & Moersch，1998；Boot & Thakor（2000））。再加上我國(guó)商業(yè)銀行大部分仍為國(guó)有性質(zhì)，以國(guó)有企業(yè)為主體的大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然占據(jù)著銀行業(yè)優(yōu)質(zhì)的金融資源，導(dǎo)致其產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀遲遲得不到改變。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這非但不利于我國(guó)金融資源配置效率的提升，也不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略任務(wù)的順利完成。

而資本市場(chǎng)作為一國(guó)金融資源配置的另一渠道，其靈活的制度安排，較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了其適合成為具有高風(fēng)險(xiǎn)高成長(zhǎng)特性的新興產(chǎn)業(yè)的融資來源。并且，作為風(fēng)險(xiǎn)管理和交換的場(chǎng)所，資本市場(chǎng)能夠通過合理公平的金融契約設(shè)計(jì)來滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征金融產(chǎn)品的需求，大大降低了投融資主體雙方的交易成本，有助于提升金融資源的配置效率。此外，資本市場(chǎng)還可以通過企業(yè)間的兼并重組，淘汰產(chǎn)能過剩和落后的企業(yè)來重新整合經(jīng)濟(jì)資源，從而有利于真正高成長(zhǎng)的行業(yè)和企業(yè)迅速發(fā)展和壯大，率先實(shí)行并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化發(fā)展。

然而，表1顯示，當(dāng)前我國(guó)的社會(huì)融資體系仍然以銀行為代表的間接融資體系為主。若不考慮新增委托貸款和信托貸款等表外業(yè)務(wù)，2005年以來，我國(guó)每年新增人民幣貸款占社會(huì)融資的比例穩(wěn)定在50%以上，個(gè)別年份甚至超過了70%；而以企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為代表的直接融資占比不到20%。雖然近些年新增人民幣貸款占比總體呈下降趨勢(shì)，但是整體上其在我國(guó)的金融體系中仍然占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)地位。因此，面對(duì)我國(guó)當(dāng)前社會(huì)融資體系的滯后性和局限性，優(yōu)化發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資比例，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本流向代表未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一戰(zhàn)略目標(biāo)的必然選擇。

四、 我國(guó)居民當(dāng)前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

如果我們換一個(gè)角度，將一國(guó)的金融系統(tǒng)視為由全體投資者所作投資決策自然形成的系統(tǒng)，那么不同風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好的投資者對(duì)于不同資產(chǎn)的選擇會(huì)對(duì)一國(guó)金融系統(tǒng)不同層次風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的形成起著決定性的作用。圖2顯示了一個(gè)簡(jiǎn)化的兩部門經(jīng)濟(jì)的資金流動(dòng)狀況。在這一簡(jiǎn)化經(jīng)濟(jì)中，只存在住戶和企業(yè)兩個(gè)部門。首先，社會(huì)資金以工資和股利的形式從企業(yè)部門流向住戶部門，于是形成了住戶部門的可支配收入。其次，住戶部門的可支配收入主要有兩個(gè)流向：一是通過居民消費(fèi)回流企業(yè)部門，二是通過金融體系為企業(yè)部門提供融資，而提供融資的方式也有兩種，即要么通過以銀行為主的間接融資體系，要么通過以資本市場(chǎng)為主的直接融資體系以支持企業(yè)發(fā)展。最后，企業(yè)部門通過銀行體系或資本市場(chǎng)獲得發(fā)展所需資金。因此，從社會(huì)資金的流向來看，居民投資者是社會(huì)資本供給的主要來源，因此其對(duì)于各類資產(chǎn)參與和配置的決策將對(duì)一國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)形成和演化產(chǎn)生重要影響。進(jìn)一步，表2顯示，2000年～2011年，在社會(huì)各部門的可支配收入結(jié)構(gòu)中，住戶部門可支配收入占社會(huì)可支配總收入的比例雖然從67.5%緩慢下降到60.8%，但是在社會(huì)三大部門中仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，表明我國(guó)住戶部門是社會(huì)資本供給者中不可或缺的一部分。

因此，從全社會(huì)的角度來看，居民投資者的資產(chǎn)選擇對(duì)于一國(guó)金融體系的構(gòu)成及發(fā)展將帶來重要影響。例如，若銀行存款在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比較高，則表明通過銀行體系的潛在資金供給較為豐富，有助于降低企業(yè)通過銀行貸款進(jìn)行外源融資的成本，使得企業(yè)對(duì)于銀行貸款的融資需求上升，從而進(jìn)一步推動(dòng)銀行體系的繁榮和發(fā)展；相反，如果股票債券等證券類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重，那么意味著企業(yè)較易通過發(fā)行股票或債券等直接融資渠道獲得外部融資，因此企業(yè)可能會(huì)增加股票融資或債券融資在資本結(jié)構(gòu)中的比重，使得資本市場(chǎng)在社會(huì)融資體系中的地位得到提升。因而，若想大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資在社會(huì)融資體系中的比重，必須研究居民部門的資產(chǎn)選擇行為。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)表明，通貨在我國(guó)居民金融資產(chǎn)流量結(jié)構(gòu)中的比例從1993年最高的22.4%下降到2013年的4.2%，中間雖有波動(dòng)，但是總體仍呈較為明顯的下降趨勢(shì)；而對(duì)比存款以及證券類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)流量結(jié)構(gòu)中所占比例可以發(fā)現(xiàn)，除去2007年，存款占我國(guó)居民金融資產(chǎn)流量總額比例一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券類資產(chǎn)，且其平均比例達(dá)到71.7%，而證券類資產(chǎn)的這一數(shù)值只有10.4%。這表明在扣除實(shí)物消費(fèi)部分后，居民部門傾向于將增加的大部分可支配收入配置于銀行存款，而在股票債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的配置比例較低，這也是長(zhǎng)期以來人民幣貸款在我國(guó)社會(huì)融資體系中占比居高不下的主要原因。此外，對(duì)比美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)居民部門在證券類資產(chǎn)上的配置比例仍有較大的提升空間。因此，如何引導(dǎo)居民減少銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資比例，增加股票等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置比例，不僅有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展，更重要的是有助于促進(jìn)我國(guó)金融體系中直接融資比例的提升，從而能夠滿足大部分仍然處于初創(chuàng)或成長(zhǎng)期的新興行業(yè)的融資需求，助力我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

五、 結(jié)論及啟示

本文從我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的角度出發(fā)，從理論上探討了三者關(guān)系的內(nèi)在邏輯。結(jié)果表明，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由以低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主向以高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)為主的轉(zhuǎn)型過程中，通過積極發(fā)展資本市場(chǎng)，從而提高我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比例是提高產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中的投融資效率，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要途徑。而居民部門作為社會(huì)主要的資金供給部門，其資產(chǎn)選擇行為將為一國(guó)金融體系的發(fā)展帶來重要影響。因此，在當(dāng)前我國(guó)居民資金仍然以存款的形式大量沉淀在銀行系統(tǒng)的背景下，研究如何引導(dǎo)居民積極參與資本市場(chǎng)，從而提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比，將不僅對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的繁榮發(fā)展具有重要影響，同時(shí)對(duì)于我國(guó)能否順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略任務(wù)也將具有重要意義。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大課題（項(xiàng)目號(hào)：14ZDA046）。

作者簡(jiǎn)介：楊朝軍（1960-），男，漢族，江蘇省宜興市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與證券投資；王淵（1986-），男，漢族，浙江省臺(tái)州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榧彝ソ鹑凇?/p>

收稿日期：2016-07-14。