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    光明乳業(yè) 前景不甚光明

    2016-05-10 19:12:50Nekk
    證券市場周刊 2016年18期
    關鍵詞:蒙牛伊利事業(yè)部

    Nekk

    光明乳業(yè)已呈現(xiàn)全面疲態(tài),如果伊利、蒙牛和光明在常溫酸奶達到一個平衡和默契,考慮到莫斯利安足夠大的規(guī)模,貢獻的利潤也是可觀的,但這都需要觀察和等待。

    2015年年報顯示,光明乳業(yè)(600597.SH)經營壓力大,前景不甚光明。

    公司全年實現(xiàn)收入193.7億元,同一口徑下同比-6.2%,其中乳制品收入同比-9.1%,收入173.4億元。歸屬凈利潤4.18億元,同比下滑27%,未能達到2015年的經營計劃(凈利潤6億元)。收入和利潤規(guī)模與伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳業(yè)(02319.HK)進一步拉開。伊利同期收入超過600億元,利潤46億元;蒙牛同期收入近500億元,利潤23億元。

    從公司披露的分部數(shù)據(jù)來看,常溫事業(yè)部收入66.9億元,同比下降4.8%,其中莫斯利安占比近90%,收入58.7億元,同比下降1.4%。2014年前后,莫斯利安是光明最為成功的大單品,當時目標是2015年實現(xiàn)100億元規(guī)模。但實際情況是,莫斯利安受制于伊利和蒙牛的夾擊,收入在略有下降的同時,毛利率下降了約2%,銷售費用絕對額仍繼續(xù)上升,這導致常溫事業(yè)部的利潤從2014年的2.8億元下降到1.7億元。

    除了莫斯利安,光明將幾乎其他產品(包括巴氏奶)分在區(qū)域事業(yè)部。占比最大的兩個事業(yè)部,華東事業(yè)部收入48億元,同比下滑17%,華中事業(yè)部收入15億元,同比增長7%。華東事業(yè)部凈利潤4.2億元(下降2.6億元),華中事業(yè)部凈利潤1.5億元(增加5000多萬元)。

    光明披露的其他核心產品數(shù)據(jù)也較弱,如優(yōu)倍鮮奶收入11.3億元,同比下降2.3%;暢優(yōu)系列產品收入11.3億元,同比下降20%(而低溫酸奶行業(yè)2015年整體增長8.8%)——呈現(xiàn)全面的疲態(tài)。

    從其他經營數(shù)據(jù)看,盡管存貨金額略有下降,但主要是得益于奶價下降。從庫存噸數(shù)來看依然是上升的,整體庫存噸數(shù)上升了25%,主要是酸奶的庫存大幅增加154%到3.8萬噸,相當于半個月的銷量,顯示了銷售弱于公司預期。應收款略有下降,但由于收入下降,周轉時間在拉長。

    光明業(yè)績遠遠不達預期,除了行業(yè)需求不佳,奶價在低點導致行業(yè)促銷加劇,更為核心的是本來應該進入收獲季節(jié)的莫斯利安受到伊利和蒙牛夾擊而被迫加大促銷和廣告投放,致使盈利時點推遲。

    還有一個重要的問題是,過度的投資消耗了大量的經營現(xiàn)金流。盡管2015年現(xiàn)金流達到了18億元,但資本支出超過20億元,自由現(xiàn)金流依然為負。

    從分事業(yè)部的數(shù)據(jù)看,光明的主要資本開支在奶牛事業(yè)部以及海外事業(yè)部,主要的投向應當是牧場及奶粉產能等,近3年累計資本開支分別為19.3億元和11.4億元。而增加最快的常溫奶事業(yè)部(莫斯利安)的資本開支反而僅有4億多元。

    這些大規(guī)模的產能投資如果沒有相應的收入增長去消化,光明未來幾年將背上較為沉重的折舊、運營及舉債帶來的財務負擔。

    由于資本開支持續(xù)高于凈利潤,光明的資金鏈依然緊張。目前賬上現(xiàn)金33億元,短期借款加上1年到期的負債為16.5億元,長期借款10.9億元。但值得注意的是,報表上有個其他非流動負債16億元也是潛在風險。這是一個基金(Chatworth Asset Holding)對光明所收購的一個牧業(yè)公司(荷斯坦牧業(yè))的注資,如果5年內牧業(yè)公司無法IPO,需要光明出資回購。

    考慮到光明資金鏈的緊張,我相信2015年股災導致定增失敗后,光明依然需要再次啟動再融資。

    未來1-2年,光明的業(yè)績估計還是在低谷徘徊。核心原因是,伊利和蒙牛在戰(zhàn)略上要避免光明通過大單品從一個區(qū)域乳企走向全國,兩大巨頭均會投入大量資源搶奪常溫酸奶份額。光明被迫應戰(zhàn),利潤率很難恢復。

    另外,光明管理層動蕩導致的內部管理的混亂未必能在1-2年內理順。

    長期看或許還有機會。如果伊利、蒙牛和光明在常溫酸奶達到一個平衡和默契,考慮到莫斯利安足夠大的規(guī)模,貢獻的利潤也是可觀的。但這涉及到幾大巨頭的博弈,不確定性因素太多,只能等待和觀察。

    聲明:本文僅代表作者個人觀點;作者聲明:不持有文中所提及的股票

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