浦發(fā)股價(jià)突破高點(diǎn)背后

方斐

一季度中間業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)助力24%的業(yè)績(jī)高增速，不良雖有增加，風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力卻在增強(qiáng)，這種突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn)極有可能強(qiáng)化生命人壽在未來以“重大股權(quán)投資”的名義繼續(xù)增持浦發(fā)銀行的動(dòng)機(jī)。

浦發(fā)銀行公布2016年一季報(bào)，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)139.22億，同比增長(zhǎng)24.4%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入422億元，同比增長(zhǎng)27.9%，大超市場(chǎng)預(yù)期。不良率環(huán)比上升4BP至1.60%，撥備覆蓋率環(huán)比提升10個(gè)百分點(diǎn)至221%。

浦發(fā)銀行一季度凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)24%和28%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，成為全行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速最高的銀行，主要因?yàn)槭找娼Y(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，同時(shí)也因?yàn)樯虾?guó)際信托公司（下稱“上海信托”）完成收購(gòu)并表帶來手續(xù)費(fèi)傭金收入和投資收益的大幅增長(zhǎng)。

收益結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯

浦發(fā)銀行一季度實(shí)現(xiàn)利息凈收入278.12億元，同比增長(zhǎng)13%，主要是利息支出同比下降10%，主要是存款重定價(jià)占比高于貸款重定價(jià)占比，貸款同比增長(zhǎng)4.1%。手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入為116.18億元，同比增長(zhǎng)68%，主要來自理財(cái)、資產(chǎn)托管的高速增長(zhǎng)，因?yàn)槠职l(fā)金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展處于行業(yè)前列。此外，投資收益19.7億元，同比增長(zhǎng)170%，主要來自債券投資、同業(yè)存單、貴金屬投資收益的增長(zhǎng)。

截至一季度末，浦發(fā)銀行不良貸款余額為374.3億元，環(huán)比新增23.8億元，不良率升至1.6%，環(huán)比提高0.04%；其中，關(guān)注類貸款占比為3.85%，關(guān)注類貸款占比+不良率達(dá)到5.35%，處于行業(yè)平均水平。但是，浦發(fā)銀行風(fēng)險(xiǎn)遞補(bǔ)的相關(guān)指標(biāo)均在改善，221%的撥備覆蓋率環(huán)比提高9%，處于股份制銀行的前列；3.53%的撥貸比環(huán)比提高0.23%，領(lǐng)先同業(yè)。總體來看，雖然不良增加，但風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力逐漸增強(qiáng)。

根據(jù)測(cè)算，浦發(fā)銀行一季度凈息差為2.11%，環(huán)比下降30BP，按揭及中長(zhǎng)期貸款集中重定價(jià)應(yīng)是當(dāng)季息差出現(xiàn)較大降幅的主要原因，當(dāng)重定價(jià)因素消失后，從二季度開始息差將逐步走穩(wěn)，下半年應(yīng)呈穩(wěn)中有升之勢(shì)。

一季度，浦發(fā)銀行凈手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)60%，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到27.5%的歷史新高，表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。從浦發(fā)過往的手續(xù)費(fèi)收入明細(xì)來看，銀行卡、理財(cái)、代理等業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。此外，浦發(fā)銀行一季度非息收入同比增長(zhǎng)73%，占營(yíng)收比重亦達(dá)到34.1%的歷史新高，除手續(xù)費(fèi)收入外，投資收益的表現(xiàn)也非常優(yōu)異。

一季度，浦發(fā)銀行應(yīng)收款項(xiàng)類投資余額較年初增長(zhǎng)11%，買入返售余額較年初大幅壓降82%。截至2015年年末，自營(yíng)非標(biāo)資產(chǎn)占營(yíng)收款項(xiàng)類投資比重為96%，占表內(nèi)總資產(chǎn)比重為25%，票據(jù)買入返售占買入返售總余額比重為96%。據(jù)此判斷，浦發(fā)銀行一季度的自營(yíng)非標(biāo)資產(chǎn)仍有擴(kuò)張，票據(jù)買入返售則大幅壓縮，這可能與“營(yíng)改增”環(huán)境下的稅務(wù)規(guī)劃有關(guān)。

浦發(fā)銀行在一季度徹底完成對(duì)上海信托的收購(gòu)是一件大事，這增加了其無形資產(chǎn)和商譽(yù)。一季度，浦發(fā)銀行無形資產(chǎn)增加了33.4億元，主要是收購(gòu)上海信托增加相應(yīng)信托業(yè)務(wù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合同權(quán)益以及品牌價(jià)值。同時(shí)，收購(gòu)上海信托形成的商譽(yù)則增加了69.8億元。

雖然浦發(fā)銀行一季度接近25%的利潤(rùn)增速位居銀行板塊第一，但一季報(bào)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)并不是因?yàn)椴⒈砩虾Ｐ磐?。?shù)據(jù)顯示，一季報(bào)披露的浦發(fā)銀行口徑凈利潤(rùn)同比增速亦達(dá)24.7%，營(yíng)業(yè)收入同比增速28.0%，甚至略快于集團(tuán)口徑的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

3月15日，浦發(fā)銀行完成上海信托97.33%的股權(quán)過戶事宜，上海信托成為其控股子公司。3月18日，浦發(fā)銀行獲得監(jiān)管層關(guān)于發(fā)行股份購(gòu)買上海信托資產(chǎn)的批復(fù)，完成股份發(fā)行和交易，完成后，普通股總股本增加近10億股達(dá)到196.5億股。且上海國(guó)際集團(tuán)及其控股子公司合并持股比例提高到26.55%，上海國(guó)際集團(tuán)仍是浦發(fā)銀行的第一大股東。但148億元定增事宜，仍需等待監(jiān)管層的批復(fù)。

按照一季度風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)測(cè)算，定增完成后可提高浦發(fā)銀行資本充足率約0.42%，一季度，富德生命人壽（下稱“生命人壽”）和以證金公司為代表的國(guó)家隊(duì)繼續(xù)增持浦發(fā)銀行，目前生命人壽已變?yōu)榈诙蠊蓶|。

重大股權(quán)投資玄機(jī)

對(duì)市場(chǎng)而言，比浦發(fā)銀行大超預(yù)期的業(yè)績(jī)更值得關(guān)注的是業(yè)績(jī)釋放背后的驅(qū)動(dòng)因素。

一季度，生命人壽除凈增持浦發(fā)銀行至少3.3億股之外，在持倉(cāng)賬戶之間進(jìn)行了劇烈的調(diào)整，此前由萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)持有的9億股浦發(fā)銀行通過二級(jí)市場(chǎng)的公開交易轉(zhuǎn)移至了自有資本金賬戶，這貢獻(xiàn)了一季度浦發(fā)總交易量的近90%。

招商證券認(rèn)為，這暗示著一方面生命人壽不愿意出售浦發(fā)銀行持倉(cāng)，另一方面其正在為將浦發(fā)銀行持倉(cāng)申報(bào)為“重大股權(quán)投資”做準(zhǔn)備。預(yù)計(jì)未來生命人壽賬戶間的持倉(cāng)轉(zhuǎn)移仍將繼續(xù)，這將帶來至少8.9億股的保底交易量，浦發(fā)銀行的交易活躍度也會(huì)有極大的保障。

而對(duì)第一大股東上海國(guó)際集團(tuán)而言，最佳反制手段是通過股價(jià)持續(xù)上漲加大生命人壽的調(diào)倉(cāng)和總體持倉(cāng)成本，預(yù)計(jì)浦發(fā)銀行將進(jìn)入公司層面利好因素的密集釋放期。自2015年7月股災(zāi)至今，浦發(fā)銀行是股價(jià)突破前期高點(diǎn)的唯一銀行。

自2015年8月底生命人壽首次舉牌至今的持倉(cāng)變化，盡管四次舉牌公告的數(shù)據(jù)披露口徑不盡相同，但結(jié)合年報(bào)和季報(bào)披露的前十大股東數(shù)據(jù)，招商證券發(fā)現(xiàn)，截至2015年年末，生命人壽合計(jì)37億股的浦發(fā)銀行持倉(cāng)分散在傳統(tǒng)、萬能H、萬能E和分紅這四個(gè)賬戶，其自有資本金賬戶沒有持倉(cāng)或持倉(cāng)非常少。生命人壽一季度整體凈增持浦發(fā)銀行至少3.3億股，而且，其浦發(fā)銀行持倉(cāng)在自身賬戶之間進(jìn)行了交易。傳統(tǒng)賬戶持倉(cāng)量未變，資本金賬戶持倉(cāng)量?jī)粼?2億股，萬能H賬戶減少3.2億股、萬能E和分紅賬戶持倉(cāng)亦出現(xiàn)下降，并退出前十大股東之列。萬能H、萬能E和分紅這三個(gè)賬戶的持股通過公開交易轉(zhuǎn)移到了資本金賬戶，若假設(shè)萬能E和分紅賬戶當(dāng)前持倉(cāng)量已下降至零，則一季度末生命人壽合計(jì)持股數(shù)量為41億股，占浦發(fā)總股本的20.7%。如果計(jì)劃的定增完成后，生命人壽的持股比例將被攤薄至19.8%。

對(duì)比一季報(bào)及相關(guān)數(shù)據(jù)可見，從2016年1月4日至3月15日，生命人壽賬戶間的交易占浦發(fā)總成交量的91%，同期證金公司凈買入量占浦發(fā)總成交量約1%，生命人壽賬戶間的交易貢獻(xiàn)了一季度浦發(fā)銀行交易量的絕大部分，且其持倉(cāng)成本也有所抬升。

賬戶間的持倉(cāng)轉(zhuǎn)移暗示生命人壽不愿意出售浦發(fā)銀行的持倉(cāng)，且存在申報(bào)“重大股權(quán)投資”的可能。問題是，為什么生命人壽將其浦發(fā)持倉(cāng)由萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)賬戶轉(zhuǎn)移至公司自有資本金賬戶？

招商證券據(jù)此判斷，“償二代”和針對(duì)險(xiǎn)資舉牌新規(guī)實(shí)行后更大的資本金和監(jiān)管壓力是重要原因之一，其隱含的意義在于，生命人壽不愿出售其浦發(fā)銀行的持倉(cāng)。而將持倉(cāng)由萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)賬戶轉(zhuǎn)移至資本金賬戶則意味著，生命人壽可能在為將浦發(fā)持倉(cāng)界定為“重大股權(quán)投資”做準(zhǔn)備，一旦界定為“重大股權(quán)投資”，這部分持倉(cāng)便可不占用保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)配置30%上限的額度。

根據(jù)2016年3月保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法的決定（征求意見稿）》，重大股權(quán)投資需報(bào)保監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，包括以下情形：1.對(duì)非保險(xiǎn)類金融企業(yè)實(shí)施控制；2.對(duì)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)實(shí)施控制且投資金額較大；3.對(duì)擬投資企業(yè)未實(shí)施控制，但投資金額或比例達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)；4.保監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他情形。但重大股權(quán)投資的具體標(biāo)準(zhǔn)保監(jiān)會(huì)將另行制定。針對(duì)生命人壽投資浦發(fā)銀行的案例，第1種和第3種情形更為適用。基于上海國(guó)資對(duì)浦發(fā)銀行的控制力，第1種情形很難實(shí)現(xiàn)。因此，“對(duì)擬投資企業(yè)未實(shí)施控制，但投資金額或比例達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)”這一選項(xiàng)對(duì)生命人壽而言更為現(xiàn)實(shí)。

雖然目前保監(jiān)會(huì)對(duì)“相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)”的規(guī)定并未明確，但生命人壽可以通過不斷增持將持股比例維持在20%以上，而且將持倉(cāng)調(diào)整至自有資本金賬戶或更容易向監(jiān)管機(jī)關(guān)證明包含自有資金的傳統(tǒng)險(xiǎn)賬戶是必然之舉。截至一季度末，生命人壽萬能H賬戶持有浦發(fā)銀行8.9億股，傳統(tǒng)險(xiǎn)賬戶持有浦發(fā)銀行19億股，萬能E和分紅險(xiǎn)賬戶持倉(cāng)量不明。

因此，不論生命人壽未來是由于股權(quán)投資超限且不愿意出售浦發(fā)銀行持倉(cāng)而被迫申報(bào)“重大股權(quán)投資”，還是出于更為高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略考量，可以肯定的是，生命人壽在努力實(shí)現(xiàn)“重大股權(quán)投資”的目標(biāo)下繼續(xù)進(jìn)行賬戶間的股權(quán)轉(zhuǎn)移將是大概率事件，萬能H賬戶持有的8.9億股將是未來浦發(fā)銀行最低的保底交易量，對(duì)未來浦發(fā)銀行的成交量和交易活躍度將有較大的保障。

由于交易金額過于龐大難以通過大宗平臺(tái)完成，生命人壽將更多依賴二級(jí)市場(chǎng)交易完成賬戶間的持倉(cāng)轉(zhuǎn)移。一季度，在生命人壽自身貢獻(xiàn)了90%交易量的情況下，其總體持倉(cāng)成本提升了2%左右，若在其調(diào)倉(cāng)過程中股價(jià)上漲更多，則生命人壽的調(diào)倉(cāng)和總體持倉(cāng)成本將上升更多，會(huì)對(duì)其造成更大的財(cái)務(wù)壓力。不過，一旦生命人壽實(shí)現(xiàn)了“重大股權(quán)投資”的認(rèn)定，后續(xù)不再受30%權(quán)益?zhèn)}位上限的約束，其繼續(xù)提升持股比例并非不可能。