金融自由化在中國的實(shí)踐

宋澤龍

摘 要：本文首先引入了金融抑制和金融深化的概念，其次簡要回顧了迄今為止中國的利率市場化改革之路，并對(duì)利率市場化改革給中國金融體系可能造成的影響進(jìn)行了預(yù)測分析，為進(jìn)一步分析探討與金融自由化相關(guān)的深層次問題做了鋪墊。利率市場化是金融自由化過程中的重要組成部分，梳理并把握兩者之間的關(guān)系，對(duì)于成功推動(dòng)中國金融自由化進(jìn)而促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展具有深遠(yuǎn)的作用和意義。

關(guān)鍵詞：金融抑制；金融深化；金融自由化；利率市場化

一、引言

金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的作用獲得了幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)同，通常包括：動(dòng)員儲(chǔ)蓄并將其轉(zhuǎn)化為有效投資、收集并處理信息、風(fēng)險(xiǎn)交易和管理的便利化、分享經(jīng)濟(jì)增長成果等。2008年的金融危機(jī)再次證明，在資本流動(dòng)越發(fā)自由的今天，一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融體系對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展所起到的至關(guān)重要的作用。

目前，多數(shù)發(fā)展中國家的金融業(yè)都不是很發(fā)達(dá)，也并不成熟，其中很重要的一個(gè)原因就是金融抑制（financial repression），即對(duì)金融業(yè)采取一些人為的限制，比如對(duì)存貸款利率管制以保證銀行的盈利并壓低企業(yè)的資金成本、引導(dǎo)資金投向重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、資金配給等。其中，尤以對(duì)利率的管制為主要特征。金融抑制是許多發(fā)展中國家都經(jīng)歷過的過程，早期資本對(duì)于發(fā)展中國家而言是最稀缺的要素之一，為此可能付出的市場成本很高。在這種情況下，金融抑制也就成為了一個(gè)自然的選擇。

然而，肖（Edward Shaw）和麥金農(nóng)（Ronald McKinnon）通過觀察和分析認(rèn)為，金融抑制的一個(gè)重要缺點(diǎn)是導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，利率不僅是一種價(jià)格，而且可以發(fā)揮挑選機(jī)制的作用。而當(dāng)利率被人為地限定在過分低于市場均衡的水平，利率的挑選機(jī)制就不起作用。許多低效率甚至不能盈利的企業(yè)由于資金價(jià)格很低也去借貸，結(jié)果很有可能發(fā)生違約無法還貸的情況，導(dǎo)致不良貸款率上升，危及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。因此肖和麥金農(nóng)在20世紀(jì)70年代初提出了金融深化（financial deepening）理論，其主要觀點(diǎn)是要提高利率，同時(shí)取消資金配給，并認(rèn)為利率提高之后，不會(huì)抑制資金需求和供給，相反，市場上的資金總量反而會(huì)提高。

第二次世界大戰(zhàn)之后，為了壓縮政府財(cái)政赤字、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)并增加其投資，從而實(shí)現(xiàn)全社會(huì)收入增長和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的目的，世界大部分國家和地區(qū)都普遍采取了包括“利率管制”在內(nèi)的金融抑制措施。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，利率管制逐漸引發(fā)金融資源配置低效，金融脫媒、尋租和腐敗等現(xiàn)象和問題，并且其壞處日益積累。伴隨著金融深化理論的傳播和興起，一場以利率市場化改革為核心的金融自由化浪潮隨即在世界范圍內(nèi)掀起，從此開啟了一段由金融抑制轉(zhuǎn)向金融自由化的過程。

二、利率市場化在中國的實(shí)踐

隨著2013年7月19日中國人民銀行宣布，自2013年7月20日起，取消人民幣貸款利率下限管制，中國的利率市場化改革又邁出了實(shí)質(zhì)性的一大步，人民幣貸款利率市場化已基本完成。其中，除了不對(duì)房貸利率浮動(dòng)區(qū)間做任何調(diào)整以外，全部貸款利率水平將由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定。

中國的利率市場化改革是以1996年實(shí)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借市場利率自由化為標(biāo)志的，從1993年確立利率市場化政策目標(biāo)以來，中國的利率市場化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。同業(yè)市場實(shí)現(xiàn)利率自由化之后，中國的利率市場化進(jìn)程實(shí)施了一條“從貸款到存款、從大額到小額、從長期到短期”的市場化路徑（中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組，2011）。中國自2001年正式加入世界貿(mào)易組織之后，利率市場化進(jìn)程更是呈現(xiàn)逐漸加速趨勢(shì)，為了大力推進(jìn)金融開放，每隔一兩年就會(huì)出臺(tái)一項(xiàng)推進(jìn)利率市場化的措施。

中國利率市場化改革的前期準(zhǔn)備歷時(shí)6年，即從政策目標(biāo)的提出到放開銀行間同業(yè)拆借市場利率上限；取消外幣市場利率管制歷時(shí)3年；人民幣貸款利率市場化基本完成歷時(shí)16年，即從 1998年擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間算起直到2013年取消人民幣貸款利率下限管制。從1999年開啟大額存款協(xié)議算起至今，人民幣存款利率自由化也已走過了15年。至此，中國利率市場化改革進(jìn)程只剩下存款利率市場化這最后一步，未來的任務(wù)就是進(jìn)一步放開直至取消存款利率上限，全面實(shí)現(xiàn)中國利率市場化。

三、中國利率市場化改革的動(dòng)力來源

（一）利率市場化發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用

2013年末，中國確立了市場在資源配置中所起的決定性作用（之前為“基礎(chǔ)性作用”），期望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源配置的帕累托改進(jìn)。利率作為非常重要的資金價(jià)格，應(yīng)該在市場有效配置資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化（周小川，2011）。約翰·梅納德·凱恩斯認(rèn)為，利率是使以現(xiàn)金形式持有財(cái)富的愿望和現(xiàn)有的現(xiàn)金數(shù)量相平衡的價(jià)格，也可以理解為在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)對(duì)放棄流動(dòng)性的報(bào)酬或補(bǔ)償。因此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，為了追求利潤最大化，利率的變動(dòng)將顯著影響到作為投資者的各個(gè)獨(dú)立決策主體的收益。

（二）利率市場化有利于恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力

利率市場化改革的實(shí)質(zhì)是由市場取代政府成為利率定價(jià)主體的過程，利率市場化改革的目標(biāo)之一就是使金融機(jī)構(gòu)真正擁有自主定價(jià)能力（易綱，2009）。中國政府對(duì)金融干預(yù)的程度依舊很深，利率市場化將更充分激發(fā)市場配置資源的決定性作用，從而倒逼政府向市場讓渡出對(duì)金融資源的支配權(quán)，使作為企業(yè)來運(yùn)行的金融機(jī)構(gòu)（除部分政策性金融機(jī)構(gòu)外）真正獲得自主經(jīng)營權(quán)，尤其是自主定價(jià)權(quán)。在利率市場化條件下，由于銀行業(yè)逐步放棄傳統(tǒng)的規(guī)模競爭手段轉(zhuǎn)而采取價(jià)格競爭，因此，高效合理的自主定價(jià)能力將成為商業(yè)銀行的核心競爭力。

（三）利率市場化反映了優(yōu)化宏觀調(diào)控需要

宏觀調(diào)控，特別是在中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)條件下以間接調(diào)控為基本特征的中央銀行貨幣政策，需要有一個(gè)順暢、有效的傳導(dǎo)機(jī)制，并對(duì)市場價(jià)格的形成產(chǎn)生必要的影響。在利率管制條件下，利率無法真實(shí)反映市場資金供求狀況，因此宏觀調(diào)控的作用和效果存在較多的不確定性。利率市場化后，中央銀行將不再把直接控制存貸款基準(zhǔn)利率作為重要的調(diào)控手段，而是將基準(zhǔn)利率交由市場資金供求決定，充分發(fā)揮其作為定價(jià)“錨”的作用（姜再勇，鐘正生，2010）。根據(jù)已有的成功國際經(jīng)驗(yàn)，各國普遍將銀行間拆借利率作為存貸款基準(zhǔn)利率，比如英國已經(jīng)運(yùn)行較為成熟的倫敦銀行間拆借利率（LIBOR）。相應(yīng)地，中國自2007年以來逐步確立了上海銀行間拆借利率（SHIBOR）的基準(zhǔn)地位，并在不斷加以鞏固。宏觀調(diào)控將從數(shù)量型調(diào)控模式轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型調(diào)控模式，因此中國會(huì)將市場利率替代原先的貨幣供應(yīng)量作為新的中介目標(biāo)，中央銀行的政策調(diào)控框架將做出調(diào)整，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注市場利率的變化趨勢(shì)，調(diào)節(jié)市場資金供需平衡。在調(diào)控過程中，包括銀行間同業(yè)市場在內(nèi)的貨幣市場也將成為中央銀行的直接調(diào)控對(duì)象（胡新智，袁江，2011）。

（四）利率市場化加速人民幣的國際化進(jìn)程

一方面，人民幣國際化的直接標(biāo)志之一就是使其能在境內(nèi)外雙向自由流通，從而導(dǎo)致國內(nèi)和國際市場上的人民幣利率趨同（易綱，2008）。而在利率非市場化條件下，境內(nèi)人民幣利率無法真實(shí)反映市場資金的供求狀況，易出現(xiàn)境內(nèi)外人民幣市場存在利差的情況，這將勢(shì)必被國際投機(jī)套利者發(fā)現(xiàn)和利用，導(dǎo)致大量資金向利率較高的市場流動(dòng)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等非常嚴(yán)重的后果。利率市場化改革先行是規(guī)避國際資本對(duì)國內(nèi)金融體系潛在沖擊的重要手段之一。

另一方面，在利率市場化條件下，金融機(jī)構(gòu)也能夠參照有效的基準(zhǔn)利率開發(fā)更多金融產(chǎn)品并為其定價(jià)，從而提高中國貨幣和資本市場的廣度和深度，這直接關(guān)系到人民幣市場能否建立、人民幣資產(chǎn)能否被全世界接納并持有等問題，從而成為未來確立人民幣國際地位的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)設(shè)施。

四、利率市場化可能對(duì)中國金融體系的影響

根據(jù)上述國家的成功利率市場化經(jīng)驗(yàn)，可以較明顯的總結(jié)出其國內(nèi)微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在利率市場化前后所發(fā)生的變化，為中國的改革提供了有益而寶貴的借鑒。

（一）微觀層面

第一，存貸款利率先升后降。在利率在市場化改革之前，政府為保證銀行盈利并壓低企業(yè)的資金成本，刻意實(shí)施了一種低利率政策。從而利率市場化實(shí)現(xiàn)初期，利率會(huì)重新真實(shí)反映金融市場資金供求的狀況，大都會(huì)出現(xiàn)不同程度的上升。美國在完成利率市場化初期，利率就曾出現(xiàn)較大幅度上漲。從1977 年起，美國聯(lián)邦基金利率連續(xù)上漲，并于1981 年7 月22 日達(dá)到迄今為止歷史最高水平的22.36%。存貸款名義利率在1978年是還只有的8.2%和9.06%，而到了1981年就已經(jīng)達(dá)到15.91%和18.87%（盛朝暉，2010）；同期存貸款實(shí)際利率也分別從0.6%和1.46%，穩(wěn)步上升5.61%和8.57%，在這之后，美國利率才開始出現(xiàn)下降趨勢(shì)并最終重新趨于穩(wěn)定。韓國也同樣發(fā)生了與美國類似的情況，存貸款利率分別從1996年的7.5%和8.84%躍升為1998 年的13.28%和15.28%，之后也經(jīng)歷了逐步回落直至恢復(fù)穩(wěn)定的過程。日本的情況則是個(gè)例外，在其利率市場化改革時(shí)期，存貸款利率并無顯著波動(dòng)，只是在初期有過小幅上升，而后為了緩解“廣場協(xié)議”引發(fā)的日元升值對(duì)出口的重創(chuàng)，日本利率連續(xù)下調(diào)，直至1989年開始，為避免經(jīng)濟(jì)泡沫破裂又重新上調(diào)利率。

第二，存貸利差先降后升。利率市場化實(shí)現(xiàn)初期，雖然如上所述存貸款利率可能會(huì)先呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但銀行業(yè)內(nèi)的激烈競爭迫使各銀行機(jī)構(gòu)為了留住或爭取儲(chǔ)戶資源而選擇不同程度地提升存款利率；同時(shí)由于短期內(nèi)銀行相對(duì)于資金需求方的議價(jià)能力提升有限，從而貸款利率上升空間不大。綜合這兩方面的效應(yīng)，就會(huì)造成銀行存貸利差收窄。而在利率市場化后期，隨著政府部門對(duì)金融業(yè)務(wù)監(jiān)管的逐步放寬和金融創(chuàng)新的不斷深入，銀行可以開拓越來越多的中間業(yè)務(wù)，利息收入比重出現(xiàn)下降，此消彼長，非利息收入比重的拉升會(huì)讓銀行重新獲得追逐高貸款利率的動(dòng)機(jī)。因此，長期而言，存貸利差仍會(huì)呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)直至趨于穩(wěn)定（金玲玲等，2012）。

第三，銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度提高。一方面，伴隨著利率市場化而來的存貸利差縮小，對(duì)銀行業(yè)整體收入水平形成一定負(fù)面沖擊，逼迫商業(yè)銀行進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，積極開辟中間業(yè)務(wù)作為新的增長點(diǎn)，努力增加非利息收入比重，以應(yīng)對(duì)日趨激烈的行業(yè)競爭態(tài)勢(shì)，避免被市場所淘汰。美國在利率市場化之前，銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)收入占比還不到20%，而到1999年實(shí)現(xiàn)金融自由化前后達(dá)到43%左右，并且非利息收入在1979-1989年間保持了16.4%的較高年均增速（尹繼志，2011）。另一方面，嘗試改變?cè)劝l(fā)展模式，比如通過收購、兼并、重組等方式做大規(guī)模，打破原有利益格局，不斷開拓新的發(fā)展局面。第四，中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營面臨困境。不可否認(rèn)，中小金融機(jī)構(gòu)在信用程度方面普遍落后于大型商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不可否認(rèn)，這可能使得中小金融機(jī)構(gòu)在利率市場化之后不得不采取價(jià)格競爭手段來謀求生存和發(fā)展，即實(shí)行高存款利率低貸款利率策略，從而導(dǎo)致了其經(jīng)營成本上升，收入或利潤水平減少。另外，由于中小金融機(jī)構(gòu)為吸引資金來源所付出的成本相對(duì)較高，使其風(fēng)險(xiǎn)偏好更容易上升，更青睞于高利率貸款。

（二）宏觀層面

第一，全社會(huì)信用總量擴(kuò)張，推高資產(chǎn)價(jià)格水平。在利率市場化完成后，存貸款利率開始上升，存貸利差縮小，從而在某種程度上刺激商業(yè)銀行采取“以量補(bǔ)價(jià)”的方式擴(kuò)大貸款投放量，使得全社會(huì)信用總量出現(xiàn)不同程度的擴(kuò)張，且信用總量增速普遍會(huì)超過利率市場化改革前后較長一個(gè)時(shí)期。日本的M2平均增速在1984-1990年間比1984-1994年間高出3.4%，而在1988-1994年間又比1988-2000年間高出1.31%。根據(jù)貨幣數(shù)量理論，信用總量的擴(kuò)張勢(shì)必會(huì)給金融體系創(chuàng)造更多的流動(dòng)性，通過金融機(jī)制的進(jìn)一步傳導(dǎo)從而會(huì)不可避免地刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲。由于過量資金流入日本股票市場和房地產(chǎn)市場，日本日經(jīng)指數(shù)從1984年的11542點(diǎn)大幅上漲至1989年的38915歷史高點(diǎn)，同時(shí)引發(fā)了20世紀(jì)80年代后期至90年代初期的房地產(chǎn)泡沫，之后經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂使得日本陷入停滯蕭條的困境，至今仍未完全走出經(jīng)濟(jì)低迷的狀態(tài)。而當(dāng)信用總量擴(kuò)張遇上大宗商品價(jià)格沖擊等因素時(shí)，更可能會(huì)引發(fā)物價(jià)水平的大幅波動(dòng)，甚至發(fā)生惡性通貨膨脹等現(xiàn)象。

第二，本幣匯率升高，資本流動(dòng)暗藏危機(jī)。在利率管制時(shí)期，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)境內(nèi)外利差來有效控制進(jìn)出本國的資本流動(dòng)，從而避免本幣匯率產(chǎn)生劇烈波動(dòng)而引發(fā)國際資本對(duì)國內(nèi)金融市場的沖擊。而在實(shí)行利率市場化之后，會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)利率上揚(yáng)，使得境內(nèi)外利差擴(kuò)大，吸引了一批抱有投機(jī)目的的境外資本持續(xù)流入，引發(fā)本幣匯率升高。根據(jù)觀察總結(jié)國際經(jīng)驗(yàn)，大部分實(shí)行利率市場化改革的國家和地區(qū)（除美國之外）的本幣兌美元匯率在改革進(jìn)程中都出現(xiàn)了不同幅度的上升。

五、結(jié)束語

本文主要簡單介紹了金融抑制和金融深化理論，對(duì)利率市場化在中國的實(shí)踐做了簡要回顧，并對(duì)利率市場化進(jìn)程中及實(shí)現(xiàn)后中國金融體系可能面臨的影響進(jìn)行了預(yù)測。本文的撰寫目的主要是通過對(duì)利率市場化在中國的實(shí)踐對(duì)金融自由化有一個(gè)更加深刻的認(rèn)識(shí)和展望，為進(jìn)一步分析探討與金融自由化相關(guān)的深層次問題打下良好基礎(chǔ)。

利率市場化改革，實(shí)際上是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，涉及到金融機(jī)構(gòu)及其客戶群體、市場環(huán)境、法律制度、政府部門等多方面因素。產(chǎn)權(quán)清晰和所有制多元化、打破壟斷、有序退出、預(yù)算硬約束是利率市場化在更深層次上的必要條件（易綱，2009）。應(yīng)當(dāng)把這些問題有機(jī)地統(tǒng)一起來看，發(fā)現(xiàn)并重視他們的內(nèi)在聯(lián)系，只有如此，才能有針對(duì)性地制定出改革的具體規(guī)劃和步驟，也才有可能早日實(shí)現(xiàn)利率市場化，在金融自由化的道路上更進(jìn)一步。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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