社會責(zé)任報告與權(quán)益資本成本

張小艷　楊靈虹

【摘 要】 以2011—2013年度滬深A(yù)股上市公司為樣本，以股票流動性假說和投資者預(yù)測風(fēng)險假說等為基礎(chǔ)，研究了社會責(zé)任報告是否披露及披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響，同時還考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任報告影響權(quán)益資本成本的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，披露了社會責(zé)任報告的公司相比未披露的公司有更低的權(quán)益資本成本；對于同樣披露了社會責(zé)任報告的公司，社會責(zé)任報告質(zhì)量較高的公司權(quán)益資本成本較低；與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)能更好地履行社會責(zé)任且權(quán)益資本成本更低，但對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，社會責(zé)任報告降低權(quán)益資本成本的效果會有所不同，非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會責(zé)任報告質(zhì)量降低權(quán)益資本成本的作用。

【關(guān)鍵詞】 社會責(zé)任報告； 權(quán)益資本成本； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0035-04

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的不斷深入和跨國公司的不斷發(fā)展，公司的信息披露已成為一種國際趨勢，特別是中國加入WTO后，全球經(jīng)濟一體化對中國企業(yè)提出了更高的要求。要實現(xiàn)我國社會主義市場經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，就必須以信用經(jīng)濟和法制經(jīng)濟為基礎(chǔ)，保證各市場參與者的有序活動。上市公司應(yīng)依照法律規(guī)定進行信息披露，接受社會公眾的監(jiān)督，保障投資者的利益。我國企業(yè)在追求自身經(jīng)濟的發(fā)展過程中，產(chǎn)生了一系列社會問題，其導(dǎo)致的經(jīng)濟后果也使政府和各利益相關(guān)者注意到企業(yè)社會責(zé)任履行的重要性。為了引導(dǎo)上市公司積極履行社會責(zé)任，深交所和上交所先后于2006年和2008年就上市公司社會責(zé)任信息披露發(fā)布指引，這些舉措推動了我國上市公司社會責(zé)任報告發(fā)展的進程，對企業(yè)運作模式的轉(zhuǎn)變和社會經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。

企業(yè)履行社會責(zé)任可以提高自身競爭力，是企業(yè)長遠發(fā)展的重要條件，而嚴格執(zhí)行社會責(zé)任可能會增加直接勞動成本和管理成本，企業(yè)的主要目標(biāo)是利潤最大化，這一現(xiàn)實問題促使學(xué)術(shù)界展開了相關(guān)研究。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對兩者的關(guān)系已經(jīng)有了一定的研究成果，但得出的結(jié)論卻不盡一致，可能的原因是其選取的樣本容量有限，對于兩者的計量不一致，或是單純側(cè)重于研究社會責(zé)任信息披露對資本成本的單向影響。本文主要研究了社會責(zé)任報告是否披露與披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響及作用機制。目前，在我國存在“二元所有制結(jié)構(gòu)”這一特殊的經(jīng)濟背景下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行社會責(zé)任信息披露的動機可能會有所不同，信息披露的內(nèi)容和水平也會有所差異，因此本文還嘗試解釋產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱和代理問題的存在，是上市公司信息披露的重要前提。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)在自身發(fā)展過程中應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟責(zé)任、法律責(zé)任、道德責(zé)任和慈善責(zé)任等，企業(yè)的信息披露不僅應(yīng)包括財務(wù)利潤類信息，還應(yīng)包括社會責(zé)任類信息。而投資者對企業(yè)信息的了解程度會影響到其預(yù)期報酬率，從而影響企業(yè)的權(quán)益資本成本。Verrecchia[1]提出，企業(yè)披露社會責(zé)任信息可以提高信息透明度從而減少信息不對稱，通過降低交易成本和風(fēng)險評估來降低資本成本。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：相對于未披露的公司而言，披露了社會責(zé)任報告的公司其權(quán)益資本成本較低。

已有的研究成果表明，企業(yè)進行信息披露在一定程度上能降低權(quán)益資本成本[2]，但現(xiàn)實問題是很多公司出于發(fā)行股票和業(yè)績考核等目的進行虛假、不規(guī)范的信息披露，致使信息披露的效果受到影響，這一行為嚴重阻礙了我國資本市場的健康發(fā)展，因此信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系也有著研究的現(xiàn)實意義。曾穎和陸正飛[3]分別從風(fēng)險預(yù)測水平和股票流動性兩個方面總結(jié)了信息披露質(zhì)量對股權(quán)融資成本的影響，認為從投資者的行為來看，其所要求的收益與風(fēng)險預(yù)估呈正比，公司提高信息披露水平，可以在某種程度上降低投資者的風(fēng)險估計和其所要求的投資回報率，從而融資成本也會相應(yīng)降低；從上市公司的行為來看，公司提高信息披露水平可以提高信息透明度，吸引潛在投資者，提高資本市場的流動性，投資者的交易成本越低要求的收益率也會越低，對企業(yè)來說也就意味著權(quán)益資本成本的下降。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：在披露了社會責(zé)任報告的公司中，社會責(zé)任報告質(zhì)量較高的企業(yè)，權(quán)益資本成本較低。

在我國特殊的制度背景下，國有持股等制度因素可能會導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)披露社會責(zé)任信息的出發(fā)點有所不同，如國有企業(yè)可能不是單純地滿足利益相關(guān)者的需求，而可能是出于政治目的或被迫完成；非國有企業(yè)可能會出于企業(yè)自身發(fā)展、社會要求和企業(yè)家個人價值等動機來承擔(dān)社會責(zé)任，會更加關(guān)注企業(yè)的生存發(fā)展和企業(yè)的價值增值[4]。由此可見，國有企業(yè)比非國有企業(yè)能更好地履行社會責(zé)任。作為擁有國家資本強力支持的國有企業(yè)，能更好地履行社會責(zé)任并更高水平地進行社會責(zé)任披露，投資者會更傾向于低風(fēng)險高回報的投資，即對有政府保障的國有企業(yè)進行投資，從而使得融資成本更低；而對于非國有企業(yè)的投資者來說，需要承擔(dān)企業(yè)全部的經(jīng)營風(fēng)險，其往往會要求更高的投資回報率，權(quán)益資本成本也會更高。非國有企業(yè)遵循成本效益原則，是以實現(xiàn)企業(yè)利潤、增加股東財富為目的，其通過承擔(dān)社會責(zé)任并進行信息披露是吸引公眾投資者的一種重要手段，因此對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，社會責(zé)任信息披露水平發(fā)揮降低權(quán)益資本成本作用的程度可能會有所不同。鑒于此，本文提出假設(shè)3。

H3：社會責(zé)任報告對降低權(quán)益資本成本的作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中存在差異，即相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會責(zé)任報告質(zhì)量降低權(quán)益資本成本的作用。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量

權(quán)益資本成本是籌集普通股資金所需的成本，是股東的必要收益率。毛新述等[5]根據(jù)已有的研究成果，將我國上市公司的權(quán)益資本成本分為事前和事后兩類模型，還從經(jīng)濟和統(tǒng)計兩個角度對不同的測度模型進行了評價，認為從經(jīng)濟角度來說，事前權(quán)益資本成本測度要優(yōu)于事后權(quán)益資本成本，在事前權(quán)益資本成本測度中，PEG和MPEG模型能更好地概括各風(fēng)險因素的影響。

通過相關(guān)文獻的研究總結(jié)，本文采用的是Easton（2004）提出的零增長模型（PEG模型），該模型假設(shè)長期 增長率和下一期每股股利為零，且每股收益增長率為正，計算公式為R=，其中R表示權(quán)益資本成本，eps1為投資者購買股票后第一年的預(yù)期每股收益，eps2為投資者購買股票后第二年的預(yù)期每股收益，P0代表零期的每股股價。

2.解釋變量

（1）社會責(zé)任報告（CSR）。該變量為虛擬變量，上市公司披露了社會責(zé)任報告時取值為1，否則為0，從統(tǒng)計結(jié)果來看，披露了社會責(zé)任報告的公司占總樣本的33%。

（2）社會責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSRQua）。本文采用“潤靈公益事業(yè)咨詢（RLCCW）”對外發(fā)布的MCTi社會責(zé)任報告評級體系中對社會責(zé)任報告的評分來進行衡量，該體系采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，分別從整體性M、內(nèi)容性C、技術(shù)性T和行業(yè)性i（綜合業(yè)與其他制造業(yè)無行業(yè)性指標(biāo)評價）等對上市公司報告進行評級打分，潤靈環(huán)球致力于客觀科學(xué)的企業(yè)責(zé)任評級信息，能夠較好地反映企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以2011—2013年發(fā)布社會責(zé)任報告的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，社會責(zé)任報告質(zhì)量的評分來自于 潤靈環(huán)球公布的社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫，其他的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。由于權(quán)益資本成本的計算需要，本文剔除了eps2-eps1<0的公司；為了數(shù)據(jù)的完整性和普適性，剔除數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司和金融類公司，最終得到3 182個觀測值。數(shù)據(jù)的初步整理通過Excel完成，實證分析部分主要通過EViews6.0完成。

（三）模型設(shè)計

為了檢驗本文的三個假設(shè)，分別構(gòu)建了以下三個模型：

模型中將公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、市場風(fēng)險（Beta）、財務(wù)風(fēng)險（LEV）、盈利能力（ROE）、股票流動性（Turnover）、成長性（Growth）作為控制變量。

模型（1）主要考察是否披露社會責(zé)任報告對權(quán)益資本成本的影響，因此采用了全部3 182個樣本公司。模型（2）和模型（3）考察了信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者關(guān)系的作用，所以只選擇了潤靈環(huán)球?qū)ζ渖鐣?zé)任報告給出評分的894個樣本量。

四、實證分析

（一）相關(guān)性分析

在進行多元回歸之前，本文首先對模型涉及的主要變量進行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，從表1的結(jié)果可以看出，是否披露社會責(zé)任報告（CSR）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）、社會責(zé)任報告披露質(zhì)量（CSRQua）均與R顯著負相關(guān)，與預(yù)期相符，其他的控制變量也均與被解釋變量R顯著相關(guān)。一般認為，如果變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.8，可能會導(dǎo)致嚴重的多重共線性問題，本文所涉及的主要變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值遠小于臨界值，因此模型不存在多重共線性問題。

（二）描述性統(tǒng)計分析

1.社會責(zé)任報告數(shù)量及其評分的描述性統(tǒng)計

表2列示了樣本公司在2011—2013年期間社會責(zé)任報告數(shù)量的描述性統(tǒng)計，本文還對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)的公司數(shù)量進行了統(tǒng)計，表3列示了社會責(zé)任報告質(zhì)量的描述性統(tǒng)計。

從以上描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，表2顯示披露了社會責(zé)任報告的大部分為國有企業(yè)，說明國有企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)要強于非國有企業(yè)。數(shù)量方面，盡管大多數(shù)公司仍然沒有披露社會責(zé)任信息，但發(fā)布社會責(zé)任報告的公司在逐年增多，表明社會責(zé)任信息披露逐漸被引起重視，我國上市公司更愿意將社會責(zé)任報告納入公司戰(zhàn)略；質(zhì)量方面，盡管每年的評分均值都有提高，但大部分公司的評分都沒超過60分，整體質(zhì)量有待提高，這可能是因為社會責(zé)任信息披露在我國起步較晚，且報告的規(guī)范性和完整性還存在諸多問題。

2.權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計

表4列示了各年度權(quán)益資本成本的區(qū)間分布情況，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，3 182個樣本的權(quán)益資本成本觀測值均處于0～40%范圍內(nèi)，本文以10%為跨度，將該范圍劃分為4個區(qū)間。對比各區(qū)間樣本數(shù)與所占比例發(fā)現(xiàn)，大部分樣本分布在10%～20%的區(qū)間內(nèi)，其樣本占比依次為79.83%、75.14%、62.13%。這一系列數(shù)據(jù)表明，我國A股上市公司權(quán)益資本成本普遍在10%以上，低成本段樣本極少。2011—2013年權(quán)益資本成本均值依次為13.74%、12.29%、11.62%，無顯著差異。

（三）實證檢驗結(jié)果與分析

本文采用多元回歸分析方法考察社會責(zé)任報告對權(quán)益資本成本的作用，三個模型的回歸匯總結(jié)果如表5所示，可以看出模型的擬合度較好。在模型（1）中，是否披露社會責(zé)任報告（CSR）這一變量的回歸系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明披露了社會責(zé)任報告的公司權(quán)益資本成本較低，假設(shè)1得到驗證。公司進行社會責(zé)任信息披露可以降低信息不對稱，使投資者更多地了解公司的經(jīng)營情況，增強其對公司可持續(xù)發(fā)展能力和目標(biāo)的信心，還可以影響不知情交易者的交易行為和風(fēng)險預(yù)估，吸引潛在投資者或降低股票的交易成本，從而提高股票流動性降低權(quán)益資本成本[6]。

在模型（2）中，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSRQua）這一變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明社會責(zé)任信息披露質(zhì)量較高的公司有較低的權(quán)益資本成本，證實了假設(shè)2。良好的社會責(zé)任表現(xiàn)可以降低投資者的風(fēng)險預(yù)估和所要求的最低回報率，從而降低融資成本；同時，對于重視長期收益的投資者而言，企業(yè)更高水平地進行社會責(zé)任報告披露傳遞了其可持續(xù)發(fā)展的信心，這類投資者會更偏好于社會責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)，也可以通過減少信息不對稱和提高股票流動性等渠道來減少權(quán)益資本成本[7]。

在模型3中，添加了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的交互項，回歸結(jié)果顯示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）這一變量的回歸系數(shù)顯著為負，說明國有企業(yè)有較低的權(quán)益資本成本。交互項的系數(shù)顯著為正，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會減弱社會責(zé)任報告對權(quán)益資本的負向影響。對于非國有企業(yè)來說，通過政府關(guān)系獲得經(jīng)營發(fā)展所需資源的機會較少，多數(shù)企業(yè)需要依靠與各利益相關(guān)者的友好協(xié)作才能維持企業(yè)良好的經(jīng)營環(huán)境、提高競爭力，因此，非國有企業(yè)會更認真對待與各利益相關(guān)者的關(guān)系來積累社會資本，從而提升企業(yè)價值[8]。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了考察研究結(jié)果的可靠性，本文采用剩余收益模型（GLS）方法計算權(quán)益資本成本，其他變量的數(shù)據(jù)不變，重新對上述模型進行回歸。表6的結(jié)果表明雖然統(tǒng)計顯著性會受到不同權(quán)益資本成本估計方法的影響，但從系數(shù)的符號來看，前文的假設(shè)仍然成立，表明結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

在社會責(zé)任運動席卷全球，而我國企業(yè)社會責(zé)任問題亟待改善的背景下，本文選取了2011—2013年發(fā)布社會責(zé)任報告的非金融類滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，進一步分析了企業(yè)社會責(zé)任報告與權(quán)益資本成本的關(guān)系以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響差異。研究結(jié)果表明，公布社會責(zé)任報告以及進行高水平的披露能降低權(quán)益資本成本，對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)更好地承擔(dān)了社會責(zé)任，而且權(quán)益資本成本更低，但非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會責(zé)任報告降低權(quán)益資本成本的作用。

總體來看，目前發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司還較少，而且披露水平還比較低，上市公司尤其是非國有企業(yè)應(yīng)考慮加強對社會責(zé)任的投入，積極承擔(dān)社會責(zé)任，關(guān)注利益相關(guān)者的需求，權(quán)衡社會責(zé)任活動的成本效益，為企業(yè)營造良好的內(nèi)部環(huán)境，這樣有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和公司價值的提升；其次，政府部門在企業(yè)社會責(zé)任信息披露上也起著至關(guān)重要的作用，當(dāng)前，我國上市公司社會責(zé)任報告大多屬于非自愿披露，對披露內(nèi)容和格式的標(biāo)準(zhǔn)還不完善，這就需要政府完善相關(guān)的法律法規(guī)，制定更符合規(guī)范的披露框架，還可采取一定的獎懲制度，鼓勵并引導(dǎo)上市公司積極主動地披露社會責(zé)任信息，并提高披露質(zhì)量；最后，還應(yīng)充分發(fā)揮投資者的監(jiān)督作用，企業(yè)信息披露與投資者的利益息息相關(guān)，企業(yè)對社會責(zé)任的履行在某種程度上也蘊含著投資風(fēng)險，各利益相關(guān)者加強對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的關(guān)注度有助于敦促企業(yè)更合理的、高質(zhì)量的信息披露。

【參考文獻】

[1] ROBERT E V. Essays of Disclosure[J]. Journal of Accounting and Economics，2001，32（1）：97-180.

[2] CHRISTINE A B. A Disclosure Level and the Cost of Equity Capital[J]. The Accounting Review，1997，72（3）：323-349.

[3] 曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006（2）：69-79.

[4] 徐浩萍，呂長江.政府角色、所有權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本[J].會計研究，2007（6）：61-67.

[5] 毛新述，葉康濤，張.上市公司權(quán)益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經(jīng)驗檢驗[J].會計研究，2012（11）：12-22.

[6] 李姝，趙穎，童婧.社會責(zé)任報告降低了企業(yè)權(quán)益資本成本嗎？[J].會計研究，2013（9）：64-70.

[7] 李姝，肖秋萍.企業(yè)社會責(zé)任、投資者行為與股票流動性[J].財經(jīng)問題研究，2012（3）：24-31.

[8] 黎文靖.所有權(quán)類型、政治尋租與公司社會責(zé)任報告：一個分析性框架[J].會計研究，2012（1）：81-88.