當(dāng)大資本時(shí)代遇上資產(chǎn)荒，投資風(fēng)口在哪里？

資產(chǎn)荒的出現(xiàn)并不是壞事，它既帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，也帶來(lái)了巨大的機(jī)遇

隨著金融業(yè)在各項(xiàng)新政策及改革下的迅速發(fā)展，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，在全球的金融市場(chǎng)的持份也日益擴(kuò)大。當(dāng)下財(cái)富增長(zhǎng)，普羅大眾對(duì)理財(cái)產(chǎn)生需求，希望以不同的方式進(jìn)行投資。再加上目前央行實(shí)施降準(zhǔn)降息的政策，大大放寬了貨幣的流動(dòng)性，令市場(chǎng)有大量資本流入，迎來(lái)了“大資本時(shí)代”。但是當(dāng)下金融資產(chǎn)的規(guī)模仍落后于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，市場(chǎng)上良好的金融資產(chǎn)仍供不應(yīng)求，資產(chǎn)荒的問(wèn)題也隨之而來(lái)。所謂的良好資產(chǎn)，在這里筆者定義為有穩(wěn)定收入且流動(dòng)性高的資產(chǎn)。而面對(duì)大資本時(shí)代下的資產(chǎn)荒，我們?nèi)绾稳ふ一騽?chuàng)造一些良好資產(chǎn)呢？亞洲金融智庫(kù)特撰寫(xiě)此文章，參考環(huán)球經(jīng)驗(yàn)作為藍(lán)本，對(duì)內(nèi)地金融產(chǎn)品的投資方向及金融創(chuàng)新提出建議。

背景及現(xiàn)況

在2014年我們看到市場(chǎng)有眾多良好的資產(chǎn)供投資者選擇，無(wú)論是一路高歌的股市，還是不斷升值的房地產(chǎn)，亦或是債券市場(chǎng)里的國(guó)債、地方債和企業(yè)債，全都擁有可觀(guān)的收益率。反觀(guān)現(xiàn)在：股市的去杠桿降低了流動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)交投下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩也影響了市場(chǎng)的信心。開(kāi)年以來(lái)，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)、外圍市場(chǎng)的疲軟也引發(fā)滬深兩市接連下挫，二級(jí)市場(chǎng)難以再現(xiàn)昔日光彩；隨著房地產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存的進(jìn)行和城市化步伐的放慢，房?jī)r(jià)也面對(duì)著巨大的下行壓力，部分二三線(xiàn)城市已經(jīng)面臨有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)狀，有些地方甚至出現(xiàn)了鬼城；債券市場(chǎng)也在近期不斷承壓，隨著供給端改革的進(jìn)行，一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)和負(fù)債嚴(yán)重的企業(yè)和地方債務(wù)平臺(tái)的再融資（Refinance）能力面對(duì)不小的挑戰(zhàn)，剛性支付的打破也使得債務(wù)違約在當(dāng)下債市中時(shí)有發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)債也因?yàn)橘Y金的大量涌入收益不斷下降。

面對(duì)股市、樓市及債市眾多不穩(wěn)定因素及風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。在缺乏金融創(chuàng)新的情況下，內(nèi)地金融市場(chǎng)目前正步向“資產(chǎn)荒”的年代。而“資產(chǎn)荒”的影響是方方面面的，從普通投資者到機(jī)構(gòu)，甚至政府皆有一定影響。

持份者角度分析

個(gè)人投資者

股市波動(dòng)，樓市低迷，信托公司發(fā)行產(chǎn)品越來(lái)越少，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益越來(lái)越低，普通民眾過(guò)剩的儲(chǔ)蓄難找出路。收益率相對(duì)較高的P2P網(wǎng)貸逐漸成為新的理財(cái)熱點(diǎn)。據(jù)網(wǎng)貸之家聯(lián)合盈燦咨詢(xún)發(fā)布的最新報(bào)告顯示， P2P網(wǎng)貸行業(yè)去年10月累計(jì)成交額首次突破萬(wàn)億元大關(guān)，但網(wǎng)貸平臺(tái)平均年化收益率卻為12.38%，創(chuàng)下歷史新低。不少大媽們也開(kāi)始把目光轉(zhuǎn)向黃金、美金這類(lèi)保值產(chǎn)品，而對(duì)私人銀行以及個(gè)人投資顧問(wèn)服務(wù)的需求也不斷增加。

機(jī)構(gòu)投資者

在資產(chǎn)荒的背景下，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端閑置大量資金無(wú)處可去，資產(chǎn)端受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行影響，風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，風(fēng)控成本上升，以證券類(lèi)、地方債務(wù)平臺(tái)等為主導(dǎo)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)越發(fā)難以為繼，相關(guān)行業(yè)的盈利空間也在加速收窄。以對(duì)市場(chǎng)資金反應(yīng)靈敏的信托為例，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，去年10月份56家信托公司共計(jì)成立160款信托產(chǎn)品，其中131款產(chǎn)品公布了成立規(guī)模，產(chǎn)品總成立規(guī)模為235.67億元，環(huán)比9月下降55%。同比來(lái)看，前年同期成立了581只集合信托產(chǎn)品，募集規(guī)模約為631.25億元，去年10月份產(chǎn)品成立數(shù)量和規(guī)模分別減少了76.25%和66.06%。與此同時(shí)，信托產(chǎn)品收益率隨之下降。去年10月份共有127款產(chǎn)品公布了預(yù)期收益率，平均預(yù)期收益率為8.25%，與9月份相比下降1.08%。

如何尋找并獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最佳匹配成為金融機(jī)構(gòu)需要迫切解決的問(wèn)題，也成為該行業(yè)的轉(zhuǎn)型方向。例如，興業(yè)銀行去年三季度投資者發(fā)布會(huì)上表示后續(xù)會(huì)從四個(gè)方面加強(qiáng)資產(chǎn)配置來(lái)對(duì)抗資產(chǎn)荒，分別是：服務(wù)社會(huì)實(shí)體融資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，加大外幣資產(chǎn)投放，繼續(xù)加大同業(yè)戰(zhàn)略以及在大投行大資管方向上加大力度。信托，證券，資本管理公司也逐漸把目光放到海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)創(chuàng)造多元化的產(chǎn)品布局和融資渠道，為客戶(hù)提供海外資產(chǎn)配置及海外融資安排。百瑞信托統(tǒng)計(jì)顯示，截至去年二季度末，各類(lèi)特色信托業(yè)務(wù)中，QDII（合格境外投資人）業(yè)務(wù)占比持續(xù)增長(zhǎng)。此外，PE投資、定向增發(fā)、并購(gòu)重組、新三板投資、量化對(duì)沖等嫁接資本市場(chǎng)的合作契機(jī)，也成了未來(lái)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向。

政府

隨著實(shí)際利率的不斷降低，貨幣寬松政策和淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)安全資產(chǎn)供不應(yīng)求，反觀(guān)國(guó)外，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元持續(xù)走強(qiáng)，這兩者將進(jìn)一步導(dǎo)致資本的外流，宏觀(guān)體現(xiàn)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備的下降和人民幣的貶值。全球資本流動(dòng)的格局將加劇資產(chǎn)荒的解決難度，如何實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的“供給側(cè)改革”，將在一定程度上決定我國(guó)的資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及匯率的價(jià)格。

中國(guó)政府已實(shí)施不少應(yīng)對(duì)方針，如交銀國(guó)際首席策略師洪灝所說(shuō)，利率市場(chǎng)化、匯率改革、人民幣與美元脫鉤有利于改善中國(guó)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)荒的能力。而當(dāng)下多層次資本市場(chǎng)的建構(gòu)，對(duì)外有深港通、滬倫通、一帶一路，對(duì)內(nèi)有注冊(cè)制、PPP和城投債的放寬，這都將進(jìn)一步擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)的深度與廣度。未來(lái)我國(guó)政府應(yīng)該會(huì)在三個(gè)方向上有更多的動(dòng)作解決資產(chǎn)荒問(wèn)題：1、挖掘并培育新的增長(zhǎng)盈利空間的投資機(jī)會(huì)，如環(huán)保產(chǎn)業(yè)和智能制造。2、供給側(cè)改革，去僵尸產(chǎn)能，恢復(fù)企業(yè)的盈利能力，并降低制度性交易成本（減稅）。3、增加消費(fèi)端動(dòng)力，提高社會(huì)保障水平和推進(jìn)城鎮(zhèn)化。這三個(gè)路徑都將帶來(lái)巨大的投資熱點(diǎn)。

環(huán)球回顧

“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生的原因在于資金充足但缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在這個(gè)過(guò)程中，金融脫媒加速融資能力并使其超過(guò)項(xiàng)目發(fā)掘運(yùn)行能力，加劇“資產(chǎn)荒”。環(huán)顧全球，很多國(guó)家有“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，美國(guó)就是其中一個(gè)，其經(jīng)驗(yàn)可以用來(lái)借鑒和參考。上個(gè)世紀(jì)，美國(guó)經(jīng)歷了與金融脫媒相關(guān)的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，美國(guó)此次經(jīng)歷的金融脫媒包括三部分，分別是制度性脫媒、市場(chǎng)性脫媒和技術(shù)性脫媒。中美兩國(guó)在“資產(chǎn)荒“年代的貨幣政策有所不同，美國(guó)處于加息時(shí)期，中國(guó)目前處于減息時(shí)期，但美國(guó)與中國(guó)有一個(gè)共同點(diǎn)：銀行與投資者都嘗試用大量資金尋找新產(chǎn)品做投資。美國(guó)在上世紀(jì)70年代到80年代，由于技術(shù)發(fā)展、監(jiān)管放松和市場(chǎng)利率的改變，美國(guó)金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，而此次金融創(chuàng)新對(duì)資產(chǎn)荒的解決以及美國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征有著深遠(yuǎn)的影響，有著借鑒意義。

制度性脫媒

20世紀(jì)30年代，美國(guó)的制度改革引起了金融脫媒，形成制度性脫媒。美國(guó)為分散金融風(fēng)險(xiǎn)，分隔了商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)，為商業(yè)銀行制定了存款利率并取消活期存款利息。在高膨脹的美國(guó)經(jīng)濟(jì)下，美聯(lián)儲(chǔ)提升聯(lián)邦基金利率，金融市場(chǎng)利率隨之提高，銀行的活期存款來(lái)源流失。與此同時(shí)，存款投資工具發(fā)展迅速，增加了金融脫媒的壓力。面對(duì)危機(jī)，存款性商業(yè)銀行通過(guò)貸款證券化加速資金流轉(zhuǎn)，并創(chuàng)新債務(wù)工具提高吸存資金的能力。由此，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)由分業(yè)向金融創(chuàng)新發(fā)展。

在金融創(chuàng)新中，存款證（negotiable CD）在60年代初期取得了巨大成功。這項(xiàng)產(chǎn)品至少暫時(shí)使得貨幣中心銀行重新取得了大部分流失資金。此外，存款證引入的“負(fù)債管理”改變了美國(guó)批發(fā)銀行業(yè)的特征。

市場(chǎng)性脫媒

到了80年代，美國(guó)通過(guò)法律管制實(shí)行利率市場(chǎng)化，升高了美國(guó)銀行成本而減弱了凈息。與此同時(shí)，美國(guó)股票、債券及貨幣融資市場(chǎng)發(fā)展迅速，市場(chǎng)多元發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)分化，出現(xiàn)市場(chǎng)性脫媒。在多元的金融創(chuàng)新市場(chǎng)，大型商業(yè)銀行通過(guò)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化發(fā)展得以度過(guò)危機(jī)。

技術(shù)性脫媒

經(jīng)歷了兩次脫媒?jīng)_擊，美國(guó)的商業(yè)銀行等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)逐漸適應(yīng)生存壓力，并發(fā)展平穩(wěn)。上世紀(jì)90年代后，IT和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步改變了傳統(tǒng)金融行業(yè)，產(chǎn)生了新型的網(wǎng)上銀行和網(wǎng)上理財(cái)?shù)确?wù)，因技術(shù)發(fā)展造成金融脫媒，形成技術(shù)性脫媒。90年代初期，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)商業(yè)銀行存款總額增幅由4%下降到-0.4%，大型商業(yè)銀行存款由5%下降至-0.1%，小型商業(yè)銀行存款由2%下降到-1%。經(jīng)歷了前兩次脫媒危機(jī)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)市場(chǎng)變化發(fā)展和創(chuàng)新金融產(chǎn)品，可以自如運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)媒介發(fā)展并提供金融服務(wù)，主動(dòng)將脫媒危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)槠鯔C(jī)。

國(guó)外對(duì)資產(chǎn)荒的應(yīng)對(duì)方法

在此期間，美國(guó)政府不斷調(diào)整監(jiān)管制度。在上世紀(jì)70年代的金融脫媒和金融創(chuàng)新的情況下，美國(guó)國(guó)會(huì)和金管局減弱甚至解除對(duì)金融的管制，以促進(jìn)金融市場(chǎng)多元化發(fā)展。此后，美國(guó)不斷調(diào)整監(jiān)管制度，適應(yīng)銀行業(yè)務(wù)市場(chǎng)變化。新監(jiān)管不斷引導(dǎo)銀行活動(dòng)向非銀行金融活動(dòng)轉(zhuǎn)移。市場(chǎng)中，Common Bond等非銀行金融機(jī)構(gòu)成立并發(fā)展，黑石等資產(chǎn)管理和私募公司由借款方變?yōu)榉刨J機(jī)構(gòu)，眾多非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速。至今，在技術(shù)發(fā)展與政策變化下，美國(guó)非銀行機(jī)構(gòu)多元發(fā)展金融創(chuàng)新，促進(jìn)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展，正面影響美國(guó)金融業(yè)。

資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以基礎(chǔ)資產(chǎn)為對(duì)象，而基礎(chǔ)資產(chǎn)是企業(yè)由交易或事項(xiàng)形成、由企業(yè)控制并能為企業(yè)創(chuàng)造利益的資源，包括流動(dòng)/固定資產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)/不動(dòng)產(chǎn)等。

20世紀(jì)70年代，飛速發(fā)展的美國(guó)住房市場(chǎng)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)困難。為了減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府開(kāi)始發(fā)展不動(dòng)產(chǎn)抵押證券化產(chǎn)品。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)為解決錯(cuò)配帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困難，將未到期的長(zhǎng)期貸款打包出售，多元化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由此產(chǎn)生。證券可以由抵押支撐，還可以由公司和主權(quán)貸款、消費(fèi)品信用貸款、項(xiàng)目融資、應(yīng)收賬款和個(gè)人貸款協(xié)議來(lái)支撐。

目前，可被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有多種：一是金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)，即銀行等機(jī)構(gòu)的信貸債權(quán)資產(chǎn)，例如個(gè)人消費(fèi)貸款、企業(yè)貸款等。二是企業(yè)債權(quán)，即企業(yè)或非金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)中所形成的債權(quán)，例如企業(yè)應(yīng)收款和小額貸款等。三是企業(yè)收益權(quán)，即企業(yè)或非金融機(jī)構(gòu)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所形成的未來(lái)可獲得收益權(quán)，例如路橋/經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所收益權(quán)等。四是不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，例如工業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)等。

合適使用衍生工具

衍生工具主要有遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及掉期。衍生產(chǎn)品交易通常使用保證金制度（Margin），從而達(dá)到杠桿化的效果。通過(guò)衍生產(chǎn)品交易，交易者能夠達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、套利保值，還可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)衍生品以賺取其中的差價(jià)進(jìn)行投機(jī)。衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)取決于投資者如何使用它們，有的用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，有的愿意承擔(dān)別人轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得額外的回報(bào)。這就好比一把利刃，它是能夠解決人們生活煩惱的好幫手，也會(huì)傷害到別人，取決于如何使用。因此衍生產(chǎn)品不但能夠增加投資手段，更能滿(mǎn)足部分風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者的投機(jī)要求。

美國(guó)衍生產(chǎn)品之所以在20世紀(jì)70年代發(fā)展迅速，主要原因有三：第一，布雷頓森林協(xié)議的取消導(dǎo)致各國(guó)匯率不再像以往金本位時(shí)代穩(wěn)定，大大增加匯率風(fēng)險(xiǎn)，而為了減低匯率風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品因而產(chǎn)生。其次，當(dāng)時(shí)兩次的石油危機(jī)令油價(jià)攀升，由1973年每桶不到3美元飆升至1981年的39美元，使許多企業(yè)及投資者都暴露于商品價(jià)格不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)敞口下，為了對(duì)沖商品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者及企業(yè)紛紛開(kāi)始使用衍生工具以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。再者，當(dāng)時(shí)不穩(wěn)定的利率導(dǎo)致投資者需面對(duì)一定的利率風(fēng)險(xiǎn)，因而產(chǎn)生利率掉期以限制利率不穩(wěn)定所產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)。

跨境投資

雖然20世紀(jì)70年代，西方國(guó)家都陷入了滯脹的局面，同時(shí)，美國(guó)信貸規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，也促成了全球尤其是欠發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展和世界貿(mào)易的擴(kuò)張。國(guó)際貸款業(yè)務(wù)的興起可以追溯到197第一次石油危機(jī)時(shí)機(jī)，主要由三方面因素促成的。

在資金方面，1973年，加速的通貨膨脹與利率上調(diào)的不利影響無(wú)法支持美國(guó)銀行正常的融資活動(dòng)，導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的演進(jìn)走上了跨境投資的道路。當(dāng)時(shí)石油漲價(jià)帶來(lái)的巨額財(cái)富源源不斷地流向了產(chǎn)油國(guó)，這些石油美元最終又存回了美國(guó)銀行。缺乏正常融資渠道的銀行一下子擁有了巨額的資金。

在借款需求方面，借款需求的產(chǎn)生與70年代寬松的貨幣政策、過(guò)低的實(shí)際利率相關(guān)。寬松的貨幣政策，美元貶值，負(fù)利率降低了還本付息的費(fèi)用，也間接增強(qiáng)了借款國(guó)的信用度。下跌的實(shí)際利率、擴(kuò)張的世界貿(mào)易、不斷提高的商品價(jià)格，再加上貶值的美元，這一切都鼓勵(lì)了債務(wù)國(guó)，并給予他們?cè)黾迂?fù)債額的機(jī)會(huì)。國(guó)際上，不產(chǎn)油的欠發(fā)達(dá)國(guó)家需要貸款來(lái)支付其國(guó)際收支逆差，而產(chǎn)油國(guó)家則需要貸款來(lái)支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張計(jì)劃。適逢?yáng)|西方關(guān)系緩和，美國(guó)銀行成為信貸的源泉。

在利潤(rùn)方面，當(dāng)時(shí)，歐洲美元市場(chǎng)不受管制，美國(guó)銀行不必為自己海外分公司的債務(wù)保持最低的準(zhǔn)備金，國(guó)際貸款的利潤(rùn)相當(dāng)豐厚。

資產(chǎn)配置

20世紀(jì)70年代，現(xiàn)金、股票以及債券的混合配資方式已被投資者采用，雖然70年代美國(guó)“滯脹”時(shí)期，各行業(yè)的表現(xiàn)不一。但從統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)行業(yè)，特別是制造業(yè)表現(xiàn)較差，然而股票市場(chǎng)的板塊走勢(shì)總體來(lái)說(shuō)與行業(yè)是否景氣相關(guān)性較高。

在全球能源和大宗商品方面，產(chǎn)品價(jià)格通貨膨脹導(dǎo)致了固定收益類(lèi)資產(chǎn)貶值，同時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退又拖累了股市上漲，缺乏投資渠道的資金開(kāi)始涌入大宗商品市場(chǎng)。黃金作為規(guī)避通貨膨脹的保值工具在1980年創(chuàng)下了每盎司850美元的高點(diǎn)。

忽略了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)格局變化帶來(lái)的損益，提醒投資者對(duì)長(zhǎng)期投資趨勢(shì)的關(guān)注以及資產(chǎn)配置中資產(chǎn)類(lèi)別的挑選值得重視。

資產(chǎn)荒的解決建議

面對(duì)資產(chǎn)荒，發(fā)展投資平臺(tái)是其中的首要項(xiàng)目，目前國(guó)家落實(shí)推行發(fā)展普惠金融，除了傳統(tǒng)銀行的平臺(tái)外，也落實(shí)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，以將民間的資金與中小企業(yè)及“三農(nóng)”配對(duì)，為中小企等提供更多資金來(lái)源的同時(shí)，亦為投資者提供良好平臺(tái)進(jìn)行各項(xiàng)資產(chǎn)或產(chǎn)品投資。

證券化

從2015年的數(shù)據(jù)來(lái)看，備案在基金業(yè)協(xié)會(huì)的資產(chǎn)支持項(xiàng)目有97項(xiàng)，總計(jì)金額為975.66億元。基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型多樣，主要包括小額信貸資產(chǎn)、應(yīng)收帳款、融資租賃債權(quán)等，并且規(guī)模龐大，其資產(chǎn)篩選方法也將不斷發(fā)展。為得到最大收益和減少風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估資產(chǎn)的可用性，并主要采用以下幾種資產(chǎn)：銀行不良資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口貿(mào)易應(yīng)收款和住房抵押貸款。

1.不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如06-信元、08建元的不良貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。不良資產(chǎn)的作用使其有重大意義，將不良資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)讓銀行高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重且欠缺流動(dòng)性資產(chǎn)，在保持負(fù)債的情況下達(dá)到融資目的；同時(shí)也可以增加銀行資本充足率并減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率。這種有風(fēng)險(xiǎn)和較高收益的不良資產(chǎn)證券更加適合高收益和可承受風(fēng)險(xiǎn)的投資者。

2.對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，中國(guó)難以籌集大量基建資金，少量外資流入同樣難以滿(mǎn)足中國(guó)基建資金的需求?；A(chǔ)建設(shè)這種可以獲得政府的支持和擔(dān)保且有較高信用評(píng)級(jí)的項(xiàng)目，可以通過(guò)證券化解決資金需求問(wèn)題，讓內(nèi)地更多投資者參與項(xiàng)目的投資，莞深高速路橋收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化產(chǎn)品。

3.信用評(píng)級(jí)良好并且規(guī)模大的出口貿(mào)易應(yīng)收款同樣適合證券化。目前，外資企業(yè)國(guó)外市場(chǎng)占有率逐步增大，付款方式上也側(cè)重分期付款等策略并延長(zhǎng)付款期。這樣的支付過(guò)程增加了債券企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大了運(yùn)營(yíng)壓力，出口貿(mào)易應(yīng)收款證券化隨之產(chǎn)生。

4.MBS（住房抵押貸款證券化）方面，由于住房抵押貸款還款方式及期限確定，因此其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)較低。同時(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)房貸需求成倍增長(zhǎng)，房貸證券化可以有效分散資產(chǎn)，所以收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低且具有市場(chǎng)需求的住房抵押貸款適合證券化。

資產(chǎn)證券化不僅為銀行減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率，還為企業(yè)債權(quán)人創(chuàng)造了融資工具。資產(chǎn)證券化可以為資產(chǎn)負(fù)債率高難以融資的企業(yè)開(kāi)拓新融資渠道，將未得收益變現(xiàn)提升周轉(zhuǎn)率，使企業(yè)獲得比普通評(píng)級(jí)更高的資產(chǎn)評(píng)級(jí)以降低融資成本，并且有簡(jiǎn)便程序。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也為投資者提供較高的回報(bào)，增加流動(dòng)性，較少投資風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量并沖破投資限制。對(duì)于投資者，資產(chǎn)證券化安全性高，有靈活的期限，便于資產(chǎn)配置，可以幫助解決資產(chǎn)荒問(wèn)題。

衍生工具

目前中國(guó)內(nèi)地投資者與20世紀(jì)70年代的美國(guó)一樣，要面對(duì)多樣的投資風(fēng)險(xiǎn)，包括人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格的不穩(wěn)定，加上內(nèi)地希望脫離資產(chǎn)荒的局面，衍生工具上的開(kāi)發(fā)及創(chuàng)新自然必不可少。除了現(xiàn)時(shí)主流的衍生工具，例如外匯掉期、利率掉期（IRS）、信用違約互換交易（CDS）及遠(yuǎn)期合約等，各產(chǎn)品開(kāi)發(fā)商可考慮將金融產(chǎn)品與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)掛鉤。例如上海清算所推出的鐵礦石掉期及自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期，不但為市場(chǎng)提供優(yōu)良的投資資產(chǎn)，更能夠有效活化實(shí)體經(jīng)濟(jì)里流動(dòng)性較低的產(chǎn)業(yè)。除了活化產(chǎn)業(yè)，筆者認(rèn)為金融創(chuàng)新亦可以配合目前新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，以新能源為例，硅是制作太陽(yáng)能電池板必不可缺的原材料，而根據(jù)SMM黃埔港553#金屬硅近5年的價(jià)格，生產(chǎn)商在期間需承受因金屬硅價(jià)格上升而導(dǎo)致的成本上漲。面對(duì)價(jià)格的波動(dòng)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)商可提供金屬硅的衍生產(chǎn)品予生產(chǎn)商作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖保值的功能。

產(chǎn)品創(chuàng)新不止限制于傳統(tǒng)商品。以碳排放為例，碳排放政策影響了企業(yè)生產(chǎn)及營(yíng)運(yùn)，例如在航空業(yè)中ICAO所主導(dǎo)的國(guó)際航空減排機(jī)制，限制航空公司每年于飛行上的碳排放量，各行各業(yè)被碳排放的政策所限制。中信證券則在2015年6月15日推出碳排放場(chǎng)外掉期作為新的投資產(chǎn)品，為交易參與人提供防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)及套期保值的功能。目前上海清算所亦著手于研究碳排放大宗商品清算業(yè)務(wù)。以上數(shù)據(jù)可見(jiàn)，金融創(chuàng)新不僅限于傳統(tǒng)商品及行業(yè)，只要市場(chǎng)有需求，任何產(chǎn)品都能成為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，因此衍生工具在功能上的多元化能夠?yàn)橥顿Y者提供更多不同類(lèi)型或組合的產(chǎn)品。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖者及套利者而言，可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)衍生工具產(chǎn)品或組合出良好資產(chǎn)以減低其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及套利保值；而對(duì)于承受風(fēng)險(xiǎn)的交易者，更可通過(guò)衍生品的價(jià)格波動(dòng)賺取差額，因此大大增加了投資的種類(lèi)及方式。

跨境投資

目前在“一帶一路”的戰(zhàn)略推動(dòng)下，中國(guó)內(nèi)地越加放寬跨境投資上的資本限制，與20世紀(jì)70年代的美國(guó)相似。寬松的貨幣政策加上貶值的人民幣，都促進(jìn)了貸款的增加，而且許多東南亞國(guó)家亦陸續(xù)對(duì)各行各業(yè)發(fā)布政策以吸引外資，例如印度尼西亞政府早前加快征地法令，加快土地供應(yīng)予電力業(yè)發(fā)展廠(chǎng)房，亦通過(guò)綜合一站式服務(wù)加快及簡(jiǎn)化辦理準(zhǔn)證流程，以吸引更多外資進(jìn)入電力市場(chǎng)。東南亞地區(qū)雖擁有豐富資源，但缺乏資本支持以進(jìn)行開(kāi)發(fā)及發(fā)展，這個(gè)情況正為中國(guó)內(nèi)地金融業(yè)提供了金融創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，尤其合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）可把握這方面的機(jī)會(huì)，將投資項(xiàng)目包裝成新的基金產(chǎn)品推出市場(chǎng)，以天使投資或風(fēng)險(xiǎn)投資等模式對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行投資，非但能為國(guó)內(nèi)投資者引入跨境投資機(jī)會(huì)，提供良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更可為資本及資源提供配對(duì)平臺(tái)。

私募基金

在資產(chǎn)荒的背景下，私募陽(yáng)光化的趨勢(shì)催化了私募行業(yè)的井噴。截止2015年11月底，基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人23705家。已備案私募基金22217只，認(rèn)繳規(guī)模4.79萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模3.82萬(wàn)億元。其中17371家是2014年8月21日《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》發(fā)布實(shí)施后設(shè)立的，認(rèn)繳規(guī)模3.13萬(wàn)億。

相比于二級(jí)市場(chǎng)金融產(chǎn)品每年20萬(wàn)億的發(fā)行規(guī)模，公募基金8.35萬(wàn)億的規(guī)模，私募基金還有巨大的成長(zhǎng)空間。對(duì)比公募基金，私募基金經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，投資方式靈活多變，可以更好地契合投資者的投資理念和偏好，其依靠信托和銀行理財(cái)渠道，可以成為資產(chǎn)荒下又一熱門(mén)的投資選擇。目前，私募基金主要集中在北上廣深地區(qū)，在山東、重慶等地還有眾多的高凈值人群尚未覆蓋。同時(shí)我們看到，私募基金的數(shù)量是少于登記私募基金管理人數(shù)量的，意味著有些基金管理公司是與其他公司共同銷(xiāo)售相同的產(chǎn)品的，在優(yōu)良資產(chǎn)供大于求的當(dāng)下，基金管理公司代銷(xiāo)基金產(chǎn)品也是可以理解的，但這無(wú)形中也增大了連鎖效應(yīng)、集中了風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣藨?yīng)抓緊轉(zhuǎn)型，推出新的產(chǎn)品，及時(shí)滿(mǎn)足新的需求。

從產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)看，目前的基金以股票和債券型為主，投資策略主要為多空。未來(lái)隨著政策的放開(kāi)和多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，私募基金的投資標(biāo)的和策略將會(huì)有多樣化的發(fā)展。在低利率市場(chǎng)下，收益較高的商品期貨、產(chǎn)業(yè)股權(quán)、衍生品和海外資產(chǎn)將成為私募產(chǎn)品重點(diǎn)開(kāi)辟的領(lǐng)域。

從投資策略上看，量化對(duì)沖和事件驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品將成為市場(chǎng)下一階段可以重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)品。量化對(duì)沖通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)、數(shù)學(xué)模型等得到的數(shù)量化交易手段，避免人的主觀(guān)選股和操作。另外，其通過(guò)跨市場(chǎng)的對(duì)沖套利，可以獲得風(fēng)險(xiǎn)較低，確定性較強(qiáng)的收益。在經(jīng)歷過(guò)15年股市大起大落后，市場(chǎng)尤其是大型資金對(duì)穩(wěn)健的金融產(chǎn)品的需求日趨上升，以及指數(shù)期貨、國(guó)債期貨、轉(zhuǎn)融通、跨市場(chǎng)ETF等對(duì)沖工具的推出，量化私募產(chǎn)品會(huì)有進(jìn)一步的發(fā)展。事件驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)品是通過(guò)分析重大事件發(fā)生前后對(duì)投資標(biāo)的影響不同而進(jìn)行的套利。基金經(jīng)理一般需要估算事件發(fā)生的概率及其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的影響，并提前介入等待事件的發(fā)生，然后擇機(jī)退出。隨著近幾年定向增發(fā)、并購(gòu)重組、新三板上市的火熱，以及滬倫通、人民幣國(guó)際化等熱點(diǎn)事件不斷涌現(xiàn)，該類(lèi)型基金操作機(jī)會(huì)進(jìn)一步上升。

公募基金

私募基金門(mén)檻較高，對(duì)投資者的資產(chǎn)，年收入都有一定要求，并且投資與單只私募基金的金額不得少于100萬(wàn)元人民幣，并且私募基金的發(fā)售非公開(kāi)，所以對(duì)于廣大散戶(hù)，公募基金是更為合適的資產(chǎn)配置，其規(guī)模也在近幾年迅速增長(zhǎng)。

居民財(cái)務(wù)和養(yǎng)老金的積累是公募基金規(guī)模上漲的根本動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年到2013年這十年間，我國(guó)居民人均可支配收入增長(zhǎng)超過(guò)兩倍，更多的財(cái)富用于高層次消費(fèi)和投資理財(cái)，近來(lái)股市的大起大落也讓投資者看到選擇專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的重要性。另一方面，從2000年到2010年，我國(guó)養(yǎng)老金收入翻了五倍，達(dá)到1.1萬(wàn)元人民幣。根據(jù)市場(chǎng)的測(cè)算，到2030年，中國(guó)養(yǎng)老基金的資產(chǎn)將會(huì)達(dá)到1.8萬(wàn)億美元。公募基金多層次的風(fēng)險(xiǎn)收益選擇、及時(shí)的信息披露、規(guī)范透明的運(yùn)作、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制體系和專(zhuān)業(yè)化的投資管理，使其成為養(yǎng)老金的理想投資工具。

相比于國(guó)外的基金和私募基金，公募基金的投資標(biāo)的和投資策略上所受限制較多，傳統(tǒng)的股票型基金和混合型基金一直是絕對(duì)主流，直到2010年，這一比例仍然超過(guò)80%。然而在資產(chǎn)荒的背景下，隨著金融創(chuàng)新步伐的加快和政策的放開(kāi)，我國(guó)的基金產(chǎn)品種類(lèi)將進(jìn)一步豐富，以貨幣基金、指數(shù)基金和分級(jí)基金為代表的非傳統(tǒng)基金異軍突起，為居民提供了新的資產(chǎn)配置的選擇和多層次的市場(chǎng)參與機(jī)會(huì)。而以互聯(lián)網(wǎng)金融為依托的渠道創(chuàng)新和QDII和滬港通為依托的全球投資的趨勢(shì)也將成為公募基金在資產(chǎn)荒下的破局方法。此外，公募基金通過(guò)子公司謀求券商牌照，可能涉及投資咨詢(xún)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，嘗試若能成功，不僅可以拓展其銷(xiāo)售渠道，也將使子公司更加多元化，特別是投行、PE/VC、并購(gòu)基金等業(yè)務(wù)或迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)。以嘉實(shí)資本管理公司為例，其專(zhuān)項(xiàng)基金產(chǎn)品讓投資者有機(jī)會(huì)參與阿里巴巴IPO的打新股，且投資門(mén)檻低至1000元。長(zhǎng)期看子公司可能成為公募基金布局綜合金融創(chuàng)新的重要引擎。

多管理人基金

一般的基金是投資于不同的投資標(biāo)的，通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)投資策略和收益。組合型組合基金則投資于不同的基金，將“資產(chǎn)配置”概念，應(yīng)用于不同基金上，由基金經(jīng)理人針對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融情勢(shì)的變化改變其在不同類(lèi)型專(zhuān)業(yè)基金的投資比重。國(guó)內(nèi)基金業(yè)發(fā)展迅猛，基金質(zhì)量良莠不齊，產(chǎn)品的業(yè)績(jī)相差也比較大，對(duì)于一般的投資者來(lái)說(shuō)，基金的投資策略又往往較為難懂，在這種情況下，選擇多管理人基金的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來(lái)。組合基金平衡不同基金的投資風(fēng)格、業(yè)績(jī)、策略、投資標(biāo)的和風(fēng)控水平，并且由專(zhuān)業(yè)投資者進(jìn)行管理，實(shí)現(xiàn)了多個(gè)基金為一只產(chǎn)品“打工”的最終目的，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)投資的新趨勢(shì)。

多管理基金目前有TOT、MOM和FOF三種形式，區(qū)別在于TOT基金是將資金投向正在運(yùn)作的陽(yáng)光私募基金，MOM是將資金投向私募基金管理人專(zhuān)為MOM成立的專(zhuān)用賬戶(hù)，而FOF則是投向公募基金，不過(guò)這三類(lèi)產(chǎn)品最終都是以精選優(yōu)秀的基金管理人為主。多管理人基金的出現(xiàn)一定程度上解決了基金產(chǎn)品數(shù)量日趨龐大導(dǎo)致投資者挑選難度增加的難題，同時(shí)這類(lèi)產(chǎn)品滿(mǎn)足了投資者進(jìn)一步分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)的需求。這種新型資管配置不僅可以在資產(chǎn)荒中給投資者帶來(lái)新的投資選擇，還可以間接促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展。

結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財(cái)化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢(shì)下的再平衡，在眾多國(guó)家的資本市場(chǎng)中都出現(xiàn)過(guò)，也是現(xiàn)時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)步入的新階段，對(duì)不同層面的市場(chǎng)參與者都有深遠(yuǎn)的影響。資產(chǎn)荒的出現(xiàn)并不是壞事，它既帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，也帶來(lái)了巨大的機(jī)遇，資本市場(chǎng)尤其是資管行業(yè)應(yīng)該抓住這個(gè)機(jī)遇，創(chuàng)新產(chǎn)品，抓住制度改革窗口，實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和進(jìn)一步發(fā)展。而從宏觀(guān)層面來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)荒橫掃高收益資產(chǎn)，有助于降低金融市場(chǎng)回報(bào)，使之與實(shí)體回報(bào)相仿，貨幣政策持續(xù)降低政策利率的效果才會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)，從而降低實(shí)體融資成本，而金融產(chǎn)品的豐富創(chuàng)新會(huì)更好地疏通居民財(cái)富到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的管道，使金融市場(chǎng)的流動(dòng)性更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)是一支由業(yè)界領(lǐng)袖和中外金融專(zhuān)家牽頭成立的非盈利性組織，是一個(gè)溝通政府、金融從業(yè)者、高校和媒體的對(duì)話(huà)平臺(tái)。自2011年成立以來(lái)，一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話(huà)題，宗旨包括保持調(diào)研和報(bào)告的獨(dú)立、客觀(guān)、中立態(tài)度；致力于為風(fēng)管決策提供高水平調(diào)研成果；為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、創(chuàng)新提供可行的商業(yè)建議；實(shí)踐社會(huì)服務(wù)目標(biāo)，提高公眾風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和為風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)方及利益方提供開(kāi)放、互惠的對(duì)話(huà)平臺(tái)。

鄔思彥先生是國(guó)際操作風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)會(huì)亞州分會(huì)和亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)主席，國(guó)際著名風(fēng)險(xiǎn)管理專(zhuān)家，現(xiàn)任某外資銀行風(fēng)險(xiǎn)管理高級(jí)管理，超過(guò)20年的豐富工作經(jīng)驗(yàn)，身兼多間大學(xué)及金融協(xié)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)顧問(wèn)及導(dǎo)師。

蔡華榕、王鍇軒、金丹妮、宋奕輝，均為亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)管理智庫(kù)分析師，就讀于香港理工大學(xué)，主修會(huì)計(jì)與金融學(xué)。曾于不同范疇的公司與金融機(jī)構(gòu)實(shí)習(xí)，包括審計(jì)、銀行、風(fēng)險(xiǎn)咨詢(xún)及互聯(lián)網(wǎng)金融，曾參與中國(guó)跨境支付系統(tǒng)、一帶一路及人民幣貶值等研究項(xiàng)目，對(duì)內(nèi)地金融市場(chǎng)的改革及發(fā)展有濃厚興趣。

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