制度環(huán)境、股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術創(chuàng)新

許玲玲

摘要：基于我國地區(qū)制度環(huán)境存在較大差異的背景下，探討股權結(jié)構(gòu)多元化程度如何影響企業(yè)技術創(chuàng)新。在控制其他影響因素后，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：位于市場化進程較高地區(qū)的企業(yè)，股權多元化越高越有利于促進企業(yè)技術創(chuàng)新，而位于市場化進程較低地區(qū)的企業(yè)，股權越集中越有利于促進企業(yè)技術創(chuàng)新。

關鍵詞：制度環(huán)境；股權結(jié)構(gòu)；技術創(chuàng)新

2012年我國企業(yè)全部研發(fā)投入占工業(yè)增加值的比例僅為1.9%，而同期美國、德國、韓國、歐盟28國以及日本等先進發(fā)達國家該比例分別為3.26%、3.26%、4.93%、1.99%和4%，這充分表明與發(fā)達國家相比，我國企業(yè)研發(fā)投入明顯偏低，技術創(chuàng)新能力嚴重不足。特別是近年來日益激烈的國際科技競爭，致使國家競爭力的提升主要依賴于其企業(yè)的技術創(chuàng)新能力與更新?lián)Q代能力，因此深入研究何種因素影響了企業(yè)的研發(fā)投入與技術創(chuàng)新能力，以徹底改變我國企業(yè)當前研發(fā)投入水平過低、創(chuàng)新能力嚴重不足的現(xiàn)狀，對于促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，提升國家綜合競爭力具有重要的現(xiàn)實意義。

長期以來，關于企業(yè)技術創(chuàng)新的研究主要基于熊彼特的創(chuàng)新假說，多集中于研究企業(yè)規(guī)模與市場力量對技術創(chuàng)新的影響。而關于企業(yè)內(nèi)部因素如何影響企業(yè)技術創(chuàng)新的研究，目前主要圍繞所有權屬性代表的公司治理層面，如熊艷、唐躍軍及李丹蒙等均研究了所有權性質(zhì)與大股東治理對公司創(chuàng)新的影響。然而關于股權結(jié)構(gòu)（或股權集中度）如何影響企業(yè)技術創(chuàng)新的研究雖然也有較多涉及，但關于股權集中度與企業(yè)技術創(chuàng)新之間的關系沒有取得一致結(jié)論。如張會榮等研究了股權結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)股權越集中，中小企業(yè)技術創(chuàng)新資金規(guī)模越??；張其秀等利用國有上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股權集中度高的公司，研發(fā)投入對公司績效的促進作用不如股權集中度低的公司；唐清泉等發(fā)現(xiàn)股權集中有助于企業(yè)充分配置內(nèi)部資金進行研發(fā)投資；而陳昆玉以創(chuàng)新型試點企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權集中度、產(chǎn)權性質(zhì)和管理層股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的變化沒有顯著影響?？梢婈P于股權集中度如何影響企業(yè)技術創(chuàng)新的具體作用機理，目前還沒有取得一致的結(jié)論。

此外，李丹蒙、紀曉麗、張杰與韓忠雪等都發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境即市場化進程對企業(yè)技術創(chuàng)新具有顯著性影響。由于技術創(chuàng)新具有公共物品性質(zhì)，存在投資額度大、周期長且調(diào)整成本高和收益的非獨占性等高風險，股權結(jié)構(gòu)多元化雖然降低了單一股東的技術創(chuàng)新風險，但同時通過股東制衡可能削弱企業(yè)進行創(chuàng)新的意愿。技術創(chuàng)新是企業(yè)獲得核心競爭力乃至國家持續(xù)經(jīng)濟增長的原動力。因此結(jié)合我國制度環(huán)境，深入研究股權集中度影響企業(yè)技術創(chuàng)新的具體作用機理，努力從制度環(huán)境視角找到協(xié)調(diào)現(xiàn)有研究結(jié)論的方法，本文的研究結(jié)論將對促進企業(yè)研發(fā)投入、提升企業(yè)技術創(chuàng)新能力，全面實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

1.文獻回顧與理論分析

當前，我國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關鍵時刻，技術創(chuàng)新是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要驅(qū)動力。自1942年熊彼特著名的創(chuàng)新假說提出之后，關于企業(yè)創(chuàng)新的微觀研究逐漸活躍起來，有關企業(yè)規(guī)模與市場力量對企業(yè)技術創(chuàng)新的研究十分豐富。股權結(jié)構(gòu)作為企業(yè)最重要的治理機制，其怎樣影響企業(yè)技術創(chuàng)新還沒有權威的結(jié)論，特別是結(jié)合中國特有的制度環(huán)境研究股權結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)技術創(chuàng)新的研究更是十分匱乏。因此探索何種股權結(jié)構(gòu)最有利于企業(yè)進行技術創(chuàng)新以及如何受到制度環(huán)境、產(chǎn)權性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模等因素的調(diào)節(jié)作用，具有重要的價值。

1.1股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入

由于技術創(chuàng)新具有外部性或技術溢出效應，市場失靈使得企業(yè)私人研發(fā)投入低于社會最優(yōu)的研發(fā)投入。不僅創(chuàng)新的非獨占性會導致市場失靈和私人研發(fā)投資不足，創(chuàng)新活動具有的高投入、高風險性也會造成私人創(chuàng)新活動的經(jīng)濟風險過大，以及企業(yè)創(chuàng)新活動的不足。此外，由于創(chuàng)新活動的成本和預期收益存在信息不對稱，資本市場也會對企業(yè)的研發(fā)項目給出負面反應，進而加大企業(yè)的融資約束。尤其是在還處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進程的中國，企業(yè)所面臨的外部融資成本較高，企業(yè)研發(fā)所遇到的經(jīng)濟風險和融資約束問題相比西方成熟市場的企業(yè)也更為嚴重。

因此，基于代理成本理論和投資理論，大股東比小股東更關注企業(yè)的長期回報，隨著股權集中度的提高，大股東會更有動力增加技術創(chuàng)新投入以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。但是當股權集中度過高時，大股東會憑借控制權獲取短期私利，侵占中小股東和公司利益，對企業(yè)的技術創(chuàng)新造成不利影響。如馮根福、楊德偉等都發(fā)現(xiàn)股權集中度與企業(yè)技術創(chuàng)新呈倒U型關系，適度集中的股權結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)技術創(chuàng)新。而楊建軍等認為大股東也存在風險規(guī)避心理，股權越集中企業(yè)研發(fā)投入越少。

可見股權集中度對企業(yè)研發(fā)的影響主要表現(xiàn)為股東制衡與研發(fā)風險分散化兩個方面。首先，從股東制衡方面來說，由于企業(yè)技術研發(fā)存在著高風險、高投入帶來的不確定性，因此股權結(jié)構(gòu)越集中，越有助于將企業(yè)家個人的冒險精神貫徹于企業(yè)決策之中，反之當股權較為分散時，由于股東相互制衡，使得企業(yè)家個人冒險意志無法實現(xiàn)，會影響公司決策效率，表現(xiàn)為“決策有用觀”。其次，從風險分散化角度來說，股權結(jié)構(gòu)越分散，企業(yè)進行創(chuàng)新投入對單個股東承擔的風險較小，因此企業(yè)具有承擔更大風險的能力，表現(xiàn)為“風險分散觀”。因此，本文提出對立性假設：

假設1a：股權集中程度越高，越有助于促進企業(yè)研發(fā)投入；

假設1b：股權集中程度越低，越有助于促進企業(yè)研發(fā)投入。

1.2制度環(huán)境、股權集中度與企業(yè)技術創(chuàng)新

La Poaa等指出，控股股東的利益侵占行為與各國的產(chǎn)權制度、法律環(huán)境等制度環(huán)境密切相關，在投資者保護越差的國家，控股股東越有可能侵占中小股東的利益。良好的制度環(huán)境能夠發(fā)揮有效的外部監(jiān)督作用，從而減少大股東的利益侵占行為，緩解控股股東對研發(fā)投入的負作用。我國市場化進程的推進改進了資源配置效率，不僅促進了企業(yè)研發(fā)投入的增加，也促進了企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

由于歷史發(fā)展及區(qū)位發(fā)展等原因，致使我國各地區(qū)的市場化進程存在較大差異。張杰等指出，我國各地區(qū)的市場化進程可能嚴重滯后于企業(yè)創(chuàng)新活動對外部制度環(huán)境的需要。解維敏等發(fā)現(xiàn)地區(qū)金融發(fā)展水平能夠積極推動企業(yè)的研發(fā)投入。高度發(fā)達的金融市場使企業(yè)可以通過外部融資進行技術創(chuàng)新，從而降低了企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部風險，提高了其研發(fā)意愿。

位于市場化進程較高的地區(qū)，企業(yè)面臨更好的創(chuàng)新環(huán)境而具有更高的研發(fā)投資意愿，因此大股東在企業(yè)技術創(chuàng)新戰(zhàn)略中角色可能更低。而位于市場化進程較低地區(qū)的企業(yè)，由于面臨更大的投資風險，其研發(fā)投資意愿更低，因此大股東的研發(fā)風險意識對企業(yè)進行技術創(chuàng)新顯得尤為重要，而股權集中度直接影響到大股東意志在企業(yè)是否可以有效地實施。綜上所述，本文認為股權集中度對企業(yè)研發(fā)投入的影響在市場化進程較低地區(qū)作用更重要，因此提出以下假設：

假設2a：市場化進程越低地區(qū)，高度集中的股權結(jié)構(gòu)越有助于促進企業(yè)研發(fā)投入；

假設2b：市場化進程越高地區(qū)，股權結(jié)構(gòu)程度與企業(yè)研發(fā)投入之間則無顯著關系。

2.研究設計與樣本選擇

2.1研究設計

借鑒劉運國、張杰等的研究，使用以下回歸方程對研究假設進行檢驗：

其中式（1）中RD為被解釋變量，代表技術創(chuàng)新，為當年企業(yè)研發(fā)支出與期末總資產(chǎn)之比。目前國內(nèi)外學術界有以下幾種方法來衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新水平：研發(fā)支出與銷售收入之比、研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比值等。由于我國企業(yè)年報中較少披露新產(chǎn)品數(shù)量且數(shù)據(jù)可比性較差，而銷售收入指標容易被“盈余操縱”，考慮到數(shù)據(jù)的可靠性和可得性，因此本文借鑒劉運國等的做法，采用研發(fā)支出占期末總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)技術創(chuàng)新的代理變量。

HHI為解釋變量，分別使用前三大股東、前五大股東以及前十大股東的股權集中度，該指標越大表明股東持股越集中，股權結(jié)構(gòu)多元化程度越低。B，為待檢驗系數(shù)，若顯著為正，則表明股權越集中越有助于企業(yè)進行技術創(chuàng)新；若其顯著為負，則表明股權結(jié)構(gòu)多元化程度越高越有助于企業(yè)進行技術創(chuàng)新。

Xi為控制變量，參考解維敏、劉運國等的研究，控制以下變量：公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈現(xiàn)金流（CFO）、財務杠桿（Lev）、有形資產(chǎn)（Tang）、股權激勵（Incentive）以及行業(yè)效應與年度效應。

式（2）中Market為調(diào)節(jié)變量，為市場化進程代理變量，使用樊綱等的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》中的各省市場化指數(shù)來表示。根據(jù)本文的研究假設可知，B3為待檢驗系數(shù)，若顯著為正，表明低市場化進程越有助于股權結(jié)構(gòu)多元化促進企業(yè)研發(fā)投入；若顯著為負，表明高市場化進程越有助于股權結(jié)構(gòu)多元化促進企業(yè)研發(fā)投入。其他具體變量的定義見表1。

2.2樣本選擇

由于新會計準則的實施，自2007年上市公司開始強制披露研發(fā)數(shù)據(jù)，因此本文選擇了2007～2013年數(shù)據(jù)為原始樣本，并分別做如下處理：剔除沒有研發(fā)投入或未披露研發(fā)投入的樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除資產(chǎn)負債率小于0或大于l等明顯不合理的樣本。經(jīng)過處理后一共有6，062個公司年度觀測值。此外，為剔除異常值對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，對除虛擬變量外的所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。

3.實證研究過程

3.1描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計。被解釋變量RD表示的研發(fā)支出均值略大于中位數(shù)，略呈右偏分布，研發(fā)支出僅占總資產(chǎn)的1.8%，說明樣本企業(yè)研發(fā)投入較低；解釋變量股權集中度三個指標（分別為前三大股權集中度HHI2，前五大股權集中度HHI8，前十大股權集中度HHI10）分布相似，且均值均大于中位數(shù)，略呈右偏分布；其余控制變量（除啞變量外）也基本呈現(xiàn)正態(tài)分布，在一定程度上保證了本文建立在正態(tài)分布基礎上的推論更加可靠。虛擬變量管理層激勵（Incentive）均值為0.511，表明樣本中51.1%的樣本實施了管理層激勵措施。

3.2單變量檢驗

表3為單變量均值與中位數(shù)檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，對于全樣本而言，股權集中度越高即股權結(jié)構(gòu)HHI指數(shù)越大，企業(yè)研發(fā)投入越高，說明高度集中的股權結(jié)構(gòu)有助于促進企業(yè)研發(fā)投入。進一步按市場化進程程度分組檢驗發(fā)現(xiàn)，高度集中的股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用主要存在于市場化進程較低的地區(qū)，而位于市場化進程較高地區(qū)的公司股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術創(chuàng)新之間則無顯著性關系。以上單變量檢驗結(jié)果表明，股權集中程度對企業(yè)技術創(chuàng)新具有促進作用，且市場化進程對兩者之間的關系具有調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為位于市場化進程較低地區(qū)的公司股權結(jié)構(gòu)越集中，越有助于促進企業(yè)技術創(chuàng)新，反之在市場化進程較高地區(qū)的公司股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術創(chuàng)新之間則無顯著性關系。

3.3多元回歸分析

表4為研究假設1的回歸結(jié)果，為了使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文分別使用了前三大股東、前五大股東、前十大股東的集中程度三個指標來度量公司的股權結(jié)構(gòu)程度，其檢驗結(jié)果分別見表4的第（1）、第（2）和第（3）列。三個指標的檢驗結(jié)果均顯示：股權集中度（HHI）系數(shù)均為負但不顯著，這與單變量檢驗結(jié)果有一定的差異，說明在控制其他影響企業(yè)研發(fā)投入的因素后，股權集中度與研發(fā)投入無直接顯著性關系，因此關于兩者之間的關系需要進一步考察不同的制度環(huán)境背景。

表5為研究假設2的回歸結(jié)果，即在不同的市場化進程條件下股權集中度與企業(yè)技術創(chuàng)新之間的關系，其中市場化進程（Market）為虛擬變量，當位于市場化進程較高地區(qū)時取值為1，否則取值為0?；貧w結(jié)果顯示，三個股權集中度指標（HHI）系數(shù)均顯著為正，而市場化進程與股權集中度交互項（Market×HHI）系數(shù)均顯著為負，且該系數(shù)均明顯大于股權集中度項系數(shù)，該結(jié)果表明位于市場化進程較低的地區(qū)，股權集中度越高，越有助于促進企業(yè)研發(fā)投入，而位于市場化進程較高的地區(qū)，兩者之間則無顯著性關系?？刂谱兞颗c表4的回歸結(jié)果基本一致，說明回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

4.基本結(jié)論與政策建議

由于技術創(chuàng)新具有風險高、周期長、投資額度大等特征，股權結(jié)構(gòu)多元化雖然降低了單一股東的技術創(chuàng)新風險，但同時通過股東制衡可能削弱企業(yè)進行創(chuàng)新的意愿。因此，關于股權結(jié)構(gòu)多元化程度如何影響企業(yè)技術創(chuàng)新，特別是在我國地區(qū)制度環(huán)境存在較大差異下探索這兩者之間的關系，對于促進企業(yè)技術創(chuàng)新、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有重要意義。為此，本文以2007～2013年非金融類上市公司為研究樣本，對以上問題進行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：位于市場化進程較高地區(qū)的企業(yè)，股權多元化越高越有利于企業(yè)技術創(chuàng)新，而位于市場化進程較低地區(qū)的企業(yè)，股權越集中越有利于企業(yè)技術創(chuàng)新。研究結(jié)果對通過股權結(jié)構(gòu)設計促進企業(yè)技術創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型具有十分重要的意義。本文的貢獻主要體現(xiàn)在：基于中國特有的制度環(huán)境深入研究了股權集中度對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，有助于深刻揭示股權集中度對企業(yè)技術創(chuàng)新的具體作用機理。

本文的政策意義主要表現(xiàn)為：政府應大力推進市場化進程，從資金支持、技術產(chǎn)業(yè)化以及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟構(gòu)建等方面降低企業(yè)研發(fā)的風險，幫助企業(yè)實現(xiàn)技術的產(chǎn)業(yè)化，促進企業(yè)進行技術創(chuàng)新。在市場化進程較低的地區(qū)引導企業(yè)股權結(jié)構(gòu)適當集中，并鼓勵具有冒險精神的企業(yè)家控股；而對于市場化進程較高地區(qū)，則適當引導企業(yè)股權結(jié)構(gòu)分散化安排。