從“君萬(wàn)之爭(zhēng)”到“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”

仲繼銀

王石與萬(wàn)科：中國(guó)式創(chuàng)始人控制公司治理模式之痛

“王石與萬(wàn)科：中國(guó)式創(chuàng)始人控制公司治理模式之痛”，這是我六年前寫過(guò)的一篇文章的題目。

王石于1984年創(chuàng)建萬(wàn)科前身（科儀中心），后于1988年完成公司的股份制改造，組建萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司，把原上級(jí)主管公司、理論上持股100%的深圳特區(qū)發(fā)展公司變成了萬(wàn)科股份公司持股30%的第一大股東。2000年8月，王石給萬(wàn)科找到新婆家華潤(rùn)時(shí)，作為萬(wàn)科第一大股東的深特發(fā)持股比例已經(jīng)下降到了8.11%。深特發(fā)所持8.11%的萬(wàn)科國(guó)有法人股轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)后，華潤(rùn)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司總計(jì)持有萬(wàn)科15.08%的股份，事實(shí)上已經(jīng)成為了萬(wàn)科的“單一優(yōu)勢(shì)股東”。

選擇背靠華潤(rùn)之后，萬(wàn)科的公司治理模式的演變方向就從2000年以前的股權(quán)逐步分散下的創(chuàng)始人控制模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)重新集中的單一優(yōu)勢(shì)股東模式了。而且，僅僅單一優(yōu)勢(shì)股東地位似乎還不能讓王石感到踏實(shí)。2000年12月，萬(wàn)科提出向華潤(rùn)定向增發(fā)4.5億股B股、占萬(wàn)科原股本比例高達(dá)70%的方案，由于遭到A股市場(chǎng)投資者的強(qiáng)烈反對(duì)而放棄。如果當(dāng)時(shí)這一定向增發(fā)方案得以實(shí)施，也就不會(huì)有今天這么熱鬧的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”了。

靠不住的單一優(yōu)勢(shì)股東模式

1994年的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”使王石沒有將萬(wàn)科的股權(quán)分散之路走到底，并且讓王石“一朝被蛇咬，十年怕井繩?！?006年，已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)教父級(jí)人物的王石還說(shuō)，“那幾日驚心動(dòng)魄的較量仍讓我深深意識(shí)到股權(quán)分散可能帶來(lái)的危險(xiǎn)”（《道路與夢(mèng)想》第220頁(yè)）。更有意思的是，21年后的2015年，遠(yuǎn)比君安更為兇猛的寶能又出現(xiàn)在了王石和萬(wàn)科的面前，宣告王石在吸取“君萬(wàn)之爭(zhēng)”教訓(xùn)后，重構(gòu)單一優(yōu)勢(shì)股東模式的策略失效了。

在《王石與萬(wàn)科：中國(guó)式創(chuàng)始人控制公司治理模式之痛》一文結(jié)尾我曾寫到，“王石選擇背靠策略性大股東，而不愿意把萬(wàn)科的根基—股東基礎(chǔ)，完全建構(gòu)在資本市場(chǎng)上。我們不能確定這是因?yàn)橥跏陨淼难劢绾凸芾砟芰τ邢?，還是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)的支撐能力有限，甚或是整個(gè)中國(guó)公司治理體系的缺陷?！苯裉炜磥?lái)，這兩個(gè)方面的因素都存在。

2000年時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)是相對(duì)小并且凝固的，今天中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性都遠(yuǎn)非2000年時(shí)可比。王石選擇華潤(rùn)做策略性大股東，以持股15%左右的單一優(yōu)勢(shì)股東保證了萬(wàn)科十五年的穩(wěn)定。但是現(xiàn)在，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和資金規(guī)模，惡意并購(gòu)者的資金調(diào)動(dòng)能力，中小股東權(quán)利意識(shí)的覺醒等等，已經(jīng)使15%甚至是20%左右的單一優(yōu)勢(shì)持股難以保障公司控制權(quán)的穩(wěn)定了。2012年的格力董事會(huì)換屆選舉和2015年的康佳董事會(huì)換屆選舉，持股20%多的第一大股東都沒有完全實(shí)現(xiàn)自己的意志。

從“君萬(wàn)之爭(zhēng)”到“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”：公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展

“君萬(wàn)之爭(zhēng)”和“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，都屬于公司控制權(quán)市場(chǎng)范疇，都可歸為公司控制權(quán)之爭(zhēng)，但是二者的源起和性質(zhì)很不同。

1994年的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”中，君安證券是因?yàn)?993年承銷萬(wàn)科4500萬(wàn)B股砸在自己手中1000多萬(wàn)股，成本（12元）高于市價(jià)（9元），對(duì)公司管理層產(chǎn)生不滿，聯(lián)合其他幾家股東發(fā)起了內(nèi)容包括改組萬(wàn)科董事會(huì)的股東倡議書。

君安聯(lián)合的股東包括了當(dāng)時(shí)萬(wàn)科的第一大股東深特發(fā)下屬的新一代企業(yè)有限公司，以及擁有董事席位的中創(chuàng)和海南證券等公司。王石游說(shuō)中創(chuàng)高層阻止了中創(chuàng)股權(quán)代表人參與君安的聯(lián)盟，游說(shuō)海南證券以及另一個(gè)重要股東深圳市投資管理公司保持中立，并爭(zhēng)取到了深特發(fā)總經(jīng)理的支持，將其下屬機(jī)構(gòu)新一代企業(yè)有限公司持有的萬(wàn)科股權(quán)的股東表決權(quán)授權(quán)給王石。與此同時(shí)，王石團(tuán)隊(duì)查出君安聯(lián)盟中主要操刀人有事先巨額購(gòu)入萬(wàn)科股票的行為，并以此為據(jù)，在深交所堅(jiān)決不同意萬(wàn)科股票連續(xù)第4天停牌時(shí)，緊急請(qǐng)示中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)第4天繼續(xù)停牌。在連續(xù)停牌無(wú)利可圖、主要股東撤銷給君安的委托以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人員的介入和調(diào)停下，君安放棄了對(duì)萬(wàn)科控制權(quán)的爭(zhēng)奪。鑒于當(dāng)時(shí)君安持有3.43%的萬(wàn)科股權(quán)，萬(wàn)科給了君安一個(gè)董事席位。

“君萬(wàn)之爭(zhēng)”本質(zhì)上屬于股東委托代理權(quán)爭(zhēng)奪，與2010年的“國(guó)美之爭(zhēng)”性質(zhì)類似。2015年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”則是一場(chǎng)典型的敵意并購(gòu)。股東委托代理權(quán)爭(zhēng)奪主要靠游說(shuō)能力，公司管理層通常具有優(yōu)勢(shì)，除非其業(yè)績(jī)實(shí)在太差。敵意并購(gòu)是真刀真槍的戰(zhàn)斗，是資本說(shuō)話，公司管理層并沒有太多優(yōu)勢(shì)。君安是被迫成為了萬(wàn)科的股東，寶能則是主動(dòng)要做萬(wàn)科的股東，并且是要做第一大股東。從“君萬(wàn)之爭(zhēng)”到“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，經(jīng)過(guò)21年的發(fā)展之后，中國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)終于進(jìn)入了一個(gè)新階段。

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的公司治理含義

作為一種公司治理機(jī)制，敵意并購(gòu)是公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的最高階段。所謂“敵意并購(gòu)”是就被收購(gòu)公司管理層的態(tài)度而言的。公司管理層不歡迎敵意并購(gòu)，并往往會(huì)采取一些抵制行為。對(duì)公司股東來(lái)說(shuō)，敵意并購(gòu)是件幸福的事情。這就像有人來(lái)競(jìng)爭(zhēng)小區(qū)物業(yè)管理，對(duì)現(xiàn)任物業(yè)公司是個(gè)壞事，對(duì)小區(qū)業(yè)主則是個(gè)好事。

網(wǎng)上披露出來(lái)的王石在萬(wàn)科北京辦公室的談話表明，寶能收購(gòu)萬(wàn)科股份，最初并非敵意。寶能希望王石能夠接受自己做萬(wàn)科的第一大股東，但是王石不接受，王石認(rèn)為以寶能現(xiàn)在的信用和管理能力，不配做萬(wàn)科的第一大股東。王石自己主動(dòng)選擇站在了寶能收購(gòu)行為的對(duì)立面，把這場(chǎng)收購(gòu)變成了敵意并購(gòu)。

寶能方面則是，王石和公司管理層要是歡迎更好，不歡迎也沒有關(guān)系，他們更看重的是萬(wàn)科公司本身。在明確知道了公司管理層的抵制態(tài)度之后，寶能繼續(xù)收購(gòu)萬(wàn)科股份，并于2015年8月26日，持股15.04%，超過(guò)華潤(rùn)，成為了萬(wàn)科的第一大股東。在華潤(rùn)增持到15.29%（截至11月20日）奪回第一大股東地位之后，寶能更是大舉收購(gòu)，并且持股比例大大超過(guò)了華潤(rùn)，達(dá)到了24.26%（截至12月18日）。寶能不僅是不顧萬(wàn)科管理層的抵制態(tài)度，進(jìn)行敵意收購(gòu)，而且是不怕與國(guó)有大集團(tuán)華潤(rùn)展開一場(chǎng)并購(gòu)戰(zhàn)，鐵了心地要把萬(wàn)科納入旗下。萬(wàn)科股票于12月18日下午開市前因重大資產(chǎn)重組停盤，戰(zhàn)斗從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)到了一級(jí)市場(chǎng)，從公開方式轉(zhuǎn)為了非公開方式。

我們且不管這背后都有什么樣的力量在爭(zhēng)斗，以及最后的結(jié)局會(huì)怎樣，僅就目前來(lái)說(shuō)，敵意并購(gòu)能夠發(fā)展到如此程度，是中國(guó)資本市場(chǎng)，特別是公司控制權(quán)市場(chǎng)的一種進(jìn)步。

精英意識(shí)與市場(chǎng)的力量

沒有股份制改革和股權(quán)分散，王石可能就成就不了他的萬(wàn)科事業(yè)。但是在遭遇了一次股東委托代理權(quán)爭(zhēng)奪之后，王石就開始懼怕股權(quán)分散，選擇了走股權(quán)集中、背靠所謂策略性大股東的回頭路。這在當(dāng)年的那種市場(chǎng)狀況下，也許是一種合理的選擇?？墒窃陔S后的15年中，王石似乎很安于他的這種平衡木上的狀態(tài)。“平衡木上的王石”是我前述文章中一個(gè)小節(jié)的標(biāo)題?，F(xiàn)在很明顯，無(wú)論王石技藝如何高超，走在平衡木上總是一件危險(xiǎn)的事情。

中國(guó)人的思維總是偏好集中，以為集中起來(lái)才安全。其實(shí)，集中是更危險(xiǎn)的，越是分散的才越安全。當(dāng)年，范德比爾特家族控制美國(guó)鐵路，美國(guó)政府出于國(guó)家安全考慮，強(qiáng)令其將所持鐵路公司股票轉(zhuǎn)售給公眾，高度分散的公眾持有才是最安全的。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇上，懼怕分散，實(shí)際就是一種精英意識(shí)在作怪。不得不說(shuō)，王石所表現(xiàn)出來(lái)的就是一種精英意識(shí)。他看不起寶能，認(rèn)為是“突然冒起來(lái)的人物，大家根本不知道是誰(shuí)，名不見經(jīng)傳的突然就爆發(fā)起來(lái)，迅速地成長(zhǎng)”。市場(chǎng)的力量就是來(lái)自“無(wú)名之輩”，比爾·蓋茨最怕的挑戰(zhàn)是“有人在車庫(kù)里進(jìn)行全新的發(fā)明”。

萬(wàn)科沒有繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分散，有審批制的中國(guó)資本市場(chǎng)上一直存在著嚴(yán)格的公司再融資限制這方面的原因，但更主要的還是當(dāng)事人的認(rèn)識(shí)問(wèn)題。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)分散速度就遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于主板上市公司。創(chuàng)業(yè)板上市公司主要來(lái)自市場(chǎng)，他們相信并且也只能通過(guò)市場(chǎng)的力量來(lái)發(fā)展和壯大。

如果萬(wàn)科當(dāng)年不是走了股權(quán)集中的回頭路，而是繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分散，現(xiàn)在會(huì)怎樣？萬(wàn)科會(huì)早就被人收購(gòu)了，王石也早就被人趕走了嗎？中國(guó)第一代企業(yè)家的典型特征是，利用政府關(guān)系和國(guó)有資源起步，在市場(chǎng)中把企業(yè)做大。趕走他們的力量主要來(lái)自政府和國(guó)有股東，如褚時(shí)健和倪潤(rùn)峰等。市場(chǎng)力量都把他們當(dāng)寶。

退一步講，股權(quán)分散的公司，只要不是業(yè)績(jī)實(shí)在太差，像萬(wàn)科這樣優(yōu)秀的公司，完全有機(jī)會(huì)通過(guò)修改公司章程，引入一些市場(chǎng)化的合同治理機(jī)制，來(lái)抵御敵意并購(gòu)，保護(hù)公司管理層的職位穩(wěn)定和利益。萬(wàn)科靠上了華潤(rùn)之后，就沒有在這方面進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)。如，按投票權(quán)不同進(jìn)行的分類股份，按任期不同進(jìn)行的分類董事，公司股東權(quán)益保障計(jì)劃（俗稱的“毒藥丸”），經(jīng)理人控制權(quán)變更條款（俗稱的“金降落傘”）等等。

萬(wàn)科如果不是走回頭路，本來(lái)最有機(jī)會(huì)實(shí)行的一種制度是單一股東及代理他人行使的最高投票權(quán)比例限制條款。比如，2000年時(shí)，萬(wàn)科的第一大股東持股比例已經(jīng)下降到了僅有的8.11%，可以通過(guò)公司章程設(shè)定公司股東大會(huì)上，單一股東及代理他人所能擁有的投票權(quán)最高不能超過(guò)9%。然后再隨著第一大股東持股比例的下降，逐步把公司章程中單一股東及代理他人的最高投票權(quán)比例限制降低，可以直至3%（如雀巢公司）、2%甚至1%。中國(guó)桂林一家內(nèi)部員工持股的公司，為了避免社會(huì)資本通過(guò)代理人進(jìn)入，通過(guò)公司章程設(shè)定單一股東及代理他人最高可以擁有的投票權(quán)比例為2%。

中國(guó)現(xiàn)行公司法第43條規(guī)定“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”，實(shí)際為按投票權(quán)進(jìn)行的分類股份以及未通過(guò)公司章程限制單一股東及代理他人所能擁有的最大投票權(quán)比例提供了依據(jù)。

無(wú)論寶萬(wàn)之爭(zhēng)的結(jié)局如何，都將成為中國(guó)公司控制權(quán)之爭(zhēng)的經(jīng)典案例，也會(huì)對(duì)中國(guó)公司的治理結(jié)構(gòu)和相關(guān)法律產(chǎn)生持久影響。