歐元區(qū)經(jīng)濟力量如何抗衡全球頹勢？

編者按：2016年1月25日，歐洲中央銀行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）在德意志交易所集團新年招待會上發(fā)表演講，以歐元區(qū)在新的一年面臨的兩股對立的力量，指出歐元區(qū)政策制定者的首要問題是如何在這場較量中獲勝?，F(xiàn)將譯文在本期刊載，以更好地使國內(nèi)同仁閱讀理解其相關觀點。

2016年，歐元區(qū)面臨兩股對立的力量：區(qū)域經(jīng)濟的逐漸繁榮和全球經(jīng)濟的日漸疲軟。

以寬松的貨幣政策、下跌的能源價格和中性財政政策為支撐，在消費為主的驅(qū)動之下，歐元區(qū)經(jīng)濟正在復蘇。就業(yè)較之2013年的低谷時期新增了超200萬人。

與此同時，全球經(jīng)濟則面臨更多不確定性。中國及其他新興市場的發(fā)展情況導致全球需求放緩、金融市場波動。全球經(jīng)濟增長預期被下調(diào)。

歐元區(qū)政策制定者2016年要面對的關鍵問題是，上述兩股力量哪方占優(yōu)。作為貨幣聯(lián)盟，我們的首要挑戰(zhàn)是要確保歐元區(qū)經(jīng)濟向上之力超越全球衰退之勢。

對于全球經(jīng)濟，歐洲中央銀行的影響力有限，但我們可以影響歐元區(qū)。決策者們須采取必要措施來增強區(qū)域經(jīng)濟實力，使其在面對全球經(jīng)濟沖擊時更加穩(wěn)健。而此中關鍵在于信心，對增長的信心，對穩(wěn)定的信心，以及對歐元區(qū)未來的信心。只有建立信心，我們才能將目前的周期性復蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的結(jié)構(gòu)性復蘇。

歐洲央行的職責

歐洲央行對支撐信心發(fā)揮了關鍵作用，即將通脹率控制在低于但接近2%的水平，以實現(xiàn)穩(wěn)定物價的職能。

為此，我們在2015年推出了資產(chǎn)購買計劃（APP），并于當年12月對資產(chǎn)購買計劃進行了調(diào)整，以推動通脹率重回2%。

資產(chǎn)購買計劃是為了應對物價前景所遭遇的下行風險。該風險主要來源于外部，其中部分因素是持續(xù)性的。雖然低通脹持續(xù)已久，我們所看到的風險是：即使是油價引起的，但繼續(xù)維持低通脹的狀態(tài)，可能會破壞通脹預期并形成持久性的低通脹。

剔除能源及食品的核心通脹率的走低，進一步加劇了這一風險。核心通脹率雖然不是央行的政策目標，但它在中期往往會引導總體通脹率的走勢。

上述狀況都需要貨幣政策有所動作。對此我們選擇了調(diào)整資產(chǎn)購買計劃，因為大量證據(jù)表明了其有效性。

比如，自2014年中期信貸寬松一攬子計劃實施以來，歐元區(qū)銀行貸款利率下降了80個基點，其中受危機沖擊最嚴重的國家下降了100到140個基點。而同樣作用于貸款利率，常規(guī)貨幣政策無法一次性降息100個基點。

這表明，即使利率為零，我們?nèi)钥赏ㄟ^非常規(guī)貨幣政策達到與大規(guī)模降息同樣的效果。資產(chǎn)購買對市場信心、信貸規(guī)模和經(jīng)濟有顯著效果。

達到物價穩(wěn)定的目標為何要如此大費周章？較低的通脹和價格，難道不是對居民更有利嗎？

當然，短期而言，通脹下降有利于消費者。但若通脹率過低且持續(xù)過久，實際上會損害消費者的利益。后債務危機時代尤甚，當前歐元區(qū)所面臨的情形正是如此。

極低的通脹率使區(qū)域內(nèi)的調(diào)控事與愿違，導致更高的失業(yè)率。它延誤各國經(jīng)濟再平衡，妨礙了在危機中喪失競爭力的國家恢復生機。意料之外的低通脹，更會增加各國實際債務負擔，使其難以承受。例如，在接下來的五年，如果歐元區(qū)通脹率每年均突破基準線的1%，私人債務比率將上升約6%。這看起來不足為奇。但以五年計算，它相當于在我們理應減少債務之時，企業(yè)和家庭額外增加了約7000億歐元的債務負擔。

更重要的是，我們目標的達成，依賴于信譽度。一旦央行設定了政策目標，就不能因為沒有實現(xiàn)而朝令夕改。市場信心源自于每一主體履行其職責。同樣，歐洲央行也應按照條約要求有效履職。

歐洲央行政策存在的問題

歐洲央行在支撐市場信心、價格穩(wěn)定和經(jīng)濟強勁復蘇方面，正在并將繼續(xù)發(fā)揮作用。但我也知道，我們的政策并非無可爭議的。很多人對低利率環(huán)境和非常規(guī)政策表示擔心，這不足為奇，在此我想探討三個主要問題。

第一個問題是低利率是否會損害儲戶的利益。低利率必然導致存款等安全資產(chǎn)的低收益。但儲戶最關注的是其資產(chǎn)的實際價值即實際收益率，及其投資組合的整體表現(xiàn)。事實上，這一數(shù)據(jù)并沒有人們所認為的那樣差。

德國中央銀行的調(diào)查顯示，2008年以來，普通德國家庭投資組合的實際收益率為1.5%左右，肯定是低于危機前的均值。但絕不能因此就說儲戶是“被剝削”的。事實上，該值高于20世紀90年代初以來多個時期的同比數(shù)據(jù)。

與此相關的問題還有，低利率導致民眾為彌補差額而增加儲蓄，結(jié)果卻適得其反。這個說法也不完全準確。前述德央行的研究顯示，只有1%的德國家庭因低利率而增加了儲蓄。絕大多數(shù)，約77%的家庭并沒有因為低利率而調(diào)整儲蓄行為。

然而，低利率真正帶來的是對經(jīng)濟尤其是對汽車等耐用消費品需求的刺激。這能支持經(jīng)濟復蘇、促進收入增長，最終加速經(jīng)濟恢復常態(tài)。反之，如果現(xiàn)在提高利率，結(jié)果就恰恰相反。經(jīng)濟衰退將重現(xiàn)，低利率的持續(xù)時間會更長。

第二個問題是現(xiàn)行貨幣政策是否會影響金融穩(wěn)定。有人認為，低利率會阻礙資產(chǎn)負債表的修復，產(chǎn)生“僵尸銀行”。同時還會鼓勵過度冒險，導致泡沫。低利率持續(xù)的時間越長，風險也會越大。

上述問題的重要性毋庸置疑，但這是否屬于貨幣政策的調(diào)控范圍呢？

畢竟就決策而言，影響銀行業(yè)健康的是監(jiān)管的質(zhì)效，而非利率水平。得益于創(chuàng)建單一監(jiān)管機制（SSM）和對銀行資產(chǎn)負債表的綜合評價，銀行業(yè)實際上比前些年更加穩(wěn)健。目前，歐元區(qū)銀行的資本充足率已由2007年的約8%提高到近14%。換言之，風險是減少了而不是增加了。

更重要的是，盡管低利率會鼓勵更多冒險行為，但尚未出現(xiàn)嚴重金融動蕩的預警信號。金融危機往往與銀行信貸狂飆和杠桿倍增相伴相生，我們當前所見的卻是銀行信貸的初步回升以及去杠桿化。事實上，對于正從嚴重低迷中走出來的銀行業(yè)而言，信貸規(guī)模的快速增長還可望不可即。

但經(jīng)濟也并非是滿目蕭條，比如房地產(chǎn)市場依然欣榮。但歐元區(qū)的利率是用來實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標的，而不是消除市場泡沫。事實上，自危機以來，我們已經(jīng)為之建立了一個全新的宏觀審慎工具體系，必要時即可使用。另外，如果經(jīng)濟確有總體過熱現(xiàn)象，央行回收過剩的流動性也不成問題。

第三個問題是貨幣政策減輕了政府實施結(jié)構(gòu)性改革的壓力。此觀點有如下幾個疑點。

一是在機制上行不同。通過貨幣政策迫使政府進行改革不是歐洲央行的職能。對歐洲央行授權(quán)的條約中沒有這一職責。坦率地說，這么做完全不合法。

二是在實踐中也行不通。利率和改革之間并沒有必然聯(lián)系。比如，西班牙的勞動力市場改革始于利率已經(jīng)下降之后，而意大利2015年的勞動力市場改革則是在市場波瀾不驚的狀態(tài)下發(fā)生的。同樣，法國經(jīng)濟部長馬克洪倡導的改革，也不是在市場壓力之下推行的。

三是缺乏邏輯支撐。歐元區(qū)經(jīng)濟體亟需的改革，是對司法體系、教育及公共管理的改革。這些改革很艱難，且需要上十年的時間才能有所成效。堅定不移的政治領袖和民心所向的社會需求，是改革的基礎。利率一時的高低并不重要。

實際上，利率高企之時的對策往往不是長期的改革，而是平撫市場的短期調(diào)整。那就通常意味著以增稅來鞏固預算，會加劇衰退。這反過來使結(jié)構(gòu)性改革的環(huán)境更為艱難，因為經(jīng)濟低迷時改革成本更高。

綜上所述，我們可以得出結(jié)論。雖然各種說法都有其合理之處，但也都有失偏頗。歷經(jīng)整個危機過程，我們看出了這些言論的共同特點。

過去幾年，一些評論家認為，我們的政策會導致通脹失控。然而事實并非如此。另外一些人認為，資產(chǎn)負債表的擴張、抵押品的低質(zhì)化會帶來嚴重后果，結(jié)果我們毫發(fā)無損。還有部分國家聲稱我們的政策是非法的，歐盟法院已否決了這一說法。現(xiàn)在，他們又對政策的副作用和風險提出了警告。

但是對于不作為所帶來的風險，他們卻從未提及。央行的不作為，會對穩(wěn)定物價進而對經(jīng)濟增長和就業(yè)，并最終對貨幣聯(lián)盟的未來有何影響？在我看來，不作為才是最大的風險。就此而言，目前我們的貨幣政策之作為，正是在降低風險。

其他政策制定者的作用

僅靠貨幣政策并不能解決問題。要夯實市場信心，我們需將周期性復蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性復蘇。這有賴于歐元區(qū)其他決策機構(gòu)發(fā)揮作用。

2016年市場信心的建立，取決于以下四個關鍵領域的有效行動。

首先是財政政策。實現(xiàn)強勁復蘇，貨幣政策需要財政政策的配合而不是悖離。經(jīng)過艱辛努力，目前歐元區(qū)實現(xiàn)了大范圍的中性財政政策。但仍有許多國家需進一步調(diào)整結(jié)構(gòu)，以鞏固民眾對公共財政的信心。所以問題在于盡可能在不損害經(jīng)濟增長的前提下實現(xiàn)這一目標。

健康整頓的關鍵在于各個方面的調(diào)整：在支出方面，削減政府消費而非投資；在收入方面，轉(zhuǎn)移并盡可能減少而不是提高稅負。當然，提升經(jīng)濟增長潛力來助力債務償還也很重要。

其次是結(jié)構(gòu)性改革。對各國尤其是收留了大量難民的國家來說，結(jié)構(gòu)性改革對促進就業(yè)至關重要。改革是恢復私人投資的觸發(fā)器，是生產(chǎn)力的發(fā)動機，在勞動力市場萎縮的條件下可支撐老齡化社會的發(fā)展。各國面臨的挑戰(zhàn)各異。但如果不得不提出一個2016年共同的改革目標的話，那就是改善歐元區(qū)的貿(mào)易環(huán)境。不一定要放松管制，也可采取有效措施改善貿(mào)易環(huán)境，例如加快司法流程、節(jié)減交易時間和成本。這些改革將直接推動投資增長，但有別于其他舉措，其短期內(nèi)也將對通脹或就業(yè)產(chǎn)生消極影響。

再次是妥善建立公司破產(chǎn)機制。區(qū)分可以挽救和不能挽救的借款人，同時便利待售資產(chǎn)的估價，可部分解決這一問題。另一方面，銀行處置計劃的清晰可行，也是人們對其樹立信心的關鍵。特別是，要確保新的救助規(guī)則能盡量限制國家差異，并公平地應用于各國。目前“單一處置基金”（Single Resolution Fund）的擔保方式尚無定論。同時，歐洲存款保險機制的啟動將標志著銀行業(yè)聯(lián)盟的進一步形成。

最后是要完善貨幣聯(lián)盟。這是萬里長征的最后一步?！段迨啄X報告》（即歐洲理事會、歐盟委員會、歐元集團、歐洲議會及歐洲央行的首腦聯(lián)合發(fā)布的報告）描繪了經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟的長遠藍圖及實施步驟。目前我們需完成的短期任務，就是建立銀行業(yè)聯(lián)盟的三大支柱，為經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟長遠目標的實現(xiàn)構(gòu)筑信譽度。

短期乃至長遠目標的實現(xiàn)，將改善經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟的脆弱性，大大提振歐洲市場信心。

結(jié) 論

2016年，全球經(jīng)濟前景尚未明朗。但歐元區(qū)的挑戰(zhàn)就是，確保區(qū)域經(jīng)濟復蘇免受全球衰退的拖累。為此，決策者們需致力于市場信心的建設。

歐洲央行通過履行穩(wěn)定物價的職責，有助于確保周期性復蘇。關于貨幣政策的各種擔憂是立不住腳的，對政策的批判屢次被證偽?；跉W元區(qū)的整體性，歐洲央行是獨立于國家政權(quán)在行使職權(quán)。

然而，將周期性復蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性復蘇，還需要其他政策的協(xié)助。包括財政政策的配合、結(jié)構(gòu)性改革以及減少債務負擔。最重要的是，需要在所有必要的戰(zhàn)線上繼續(xù)完成貨幣聯(lián)盟的進程。

（譯者為中國人民銀行長沙中心支行司馬亞璽、李孟來）