股利公告與債券價格：財(cái)富再分配假說還是信息含量假說？

彭鋒(中電科技國際貿(mào)易有限公司)

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股利公告與債券價格：財(cái)富再分配假說還是信息含量假說？

彭鋒
(中電科技國際貿(mào)易有限公司)

【摘要】本文從公司股東和債權(quán)人的利益沖突的角度出發(fā)，選取2002～2014年所有發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券的公司為樣本，運(yùn)用事件研究法實(shí)證研究股利公告對可轉(zhuǎn)債價格的影響，分析控制公司的股東是否利用股利政策來剝奪債權(quán)人的財(cái)富，并驗(yàn)證國外兩種解釋股東和債權(quán)人之間沖突的理論假說對中國市場的正確性。研究發(fā)現(xiàn)，股利增加對可轉(zhuǎn)債債權(quán)人來說是利好消息，而股利減少對可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說是利壞消息，即支持信息含量假說，可轉(zhuǎn)債的價格與股利增加正相關(guān)，而與股利減少負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】股利政策可轉(zhuǎn)債券

一、引言

在股權(quán)相對集中或高度集中的我國上市公司中，由于大股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，他們的自利天性與機(jī)會主義行為，會導(dǎo)致其利用控制權(quán)損害中小股東的利益，于是就產(chǎn)生了大股東與小股東之間的利益沖突。目前我國學(xué)者主要是從控股股東和中小股東的利益沖突的角度來研究中國的股利政策。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)上市公司分配現(xiàn)金股利是大股東對流通股股東的掠奪行為，并提出了現(xiàn)金股利“利益輸送”假說進(jìn)行解釋，即分配現(xiàn)金股利是導(dǎo)致流通股價值向非流通股轉(zhuǎn)移的再分配（陳曉等（1998）、陳浪南和姚正春（2000）、俞喬和程瀅（2001）、何濤和陳曉（2002）、Lee和Xiao（2004））。

然而，股權(quán)相對集中和二元結(jié)構(gòu)基本上是我國的一種特殊情況，國外的很多上市公司都是股權(quán)相對分散的全流通股票。在這種情況下，國外學(xué)者還從控制公司的股東和債權(quán)人的角度來研究股東是否通過股利政策來剝奪和轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富。他們的研究表明，未預(yù)期股利的增加導(dǎo)致股價上升，未預(yù)期股利的減少導(dǎo)致股價的下降，即與我國學(xué)者的研究結(jié)論相反，并提出了兩種理論假說：第一種是信息含量假說；第二種是財(cái)富再分配假說。對股票價格在股利宣告時的反應(yīng)，兩個理論假說的結(jié)論是一致的。然而，兩者在債券價格的反應(yīng)上并不一致。信息內(nèi)涵假說認(rèn)為債券價格將隨著股利的增加而增加，而財(cái)富再分配假說則剛好相反。

也就是說，不能僅僅通過研究股票價格的變化來證明未預(yù)期股利的增加傳遞了利好的信號。因?yàn)槲搭A(yù)期股利的增加可能是由于股東通過減少公司的資產(chǎn)來轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富給股東。只有綜合考察股票和債券的價格對未預(yù)期股利宣告的反應(yīng)，才能確認(rèn)未預(yù)期股利公告給股東帶來的異常收益是由于未來收益的增加還是來自于債權(quán)人的損失。

由于國內(nèi)學(xué)者目前僅僅從大小股東的角度來研究代理成本和兩者的利益沖突，對股東是否通過股利政策來侵害了債權(quán)人的利益尚缺乏相應(yīng)的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。盡管國外學(xué)者對此提出了兩種理論假說來解釋股東和債權(quán)人之間在股利政策上的沖突，但在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)下，上述理論是否能夠用來解釋我國上市公司中和債權(quán)人之間的沖突，尚有待實(shí)證檢驗(yàn)。

近幾年，隨著權(quán)益融資的難度加大，作為兼具股權(quán)特性和債券特性的金融衍生工具可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱可轉(zhuǎn)債）已經(jīng)成為上市公司重要的再融資渠道，并一度超過增發(fā)和配股的籌資額。所以，鑒于可轉(zhuǎn)換債券在我國證券市場融資功能中越來越重要，從股東和債權(quán)人之間沖突的角度來研究股利公告效應(yīng)對可轉(zhuǎn)債價格的影響，對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和投資決策，完善我國證券市場和公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)債券人利益都具有一定的積極意義。

因此，本文利用我國上市公司的可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了可轉(zhuǎn)債價格對股利宣告的反應(yīng)，并運(yùn)用上述兩種理論假說來進(jìn)行解釋，揭示了我國上市公司中股東——債權(quán)人之間的沖突，并為改進(jìn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、保護(hù)債權(quán)人的利益和降低代理成本提供政策建議。研究的結(jié)論表明，可轉(zhuǎn)債價格與股利的增加正相關(guān)，而與股利的減少頁相關(guān)，即支持信息含量假說。

二、文獻(xiàn)回顧

公司的股利政策長期以來都是財(cái)務(wù)上一個很熱門的問題。最先，Brennan(1970)，Miller-Modigliani(1961)，Miller-Scholes(1978)實(shí)證研究了這個問題，他們的研究建立在如下的假設(shè)上，即公司是一個同質(zhì)的團(tuán)體構(gòu)成的，目標(biāo)是最大化公司的市場價值。但隨后的研究卻得出了不同的結(jié)論，Black (1976)，F(xiàn)ama(1978)，F(xiàn)ama- Miller(1972)，Galai-Masulis(1976)，Jensen- Meckling(1976)，Kalay (1979a,b)，Myers(1977)，Smith- Warner(1979)研究發(fā)現(xiàn)公司是由利益沖突的團(tuán)體組成的集合。

在所有公司的團(tuán)體中，最重要的和最大的兩個是債權(quán)人和股東。控制公司的股東通過投資和籌資決策來最大化他們的財(cái)富。特別是，如果允許的話，他們會通過選擇會增加債權(quán)人風(fēng)險的策略來轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富。Jensen和Meckling（1976）指出了股東和債權(quán)人的利益沖突會導(dǎo)致三種潛在的價值減少行為。第一，當(dāng)公司投資于未被債權(quán)人預(yù)料到的高風(fēng)險低價值的項(xiàng)目時，就會發(fā)生資產(chǎn)的置換。第二，當(dāng)新發(fā)行同等或更大優(yōu)先權(quán)的債權(quán)時，原有債權(quán)人的剩余索取權(quán)被稀釋。第三，當(dāng)公司不是投資于正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，而是把債務(wù)資金用來發(fā)放股利或回購股票，就會產(chǎn)生投資不足的問題。所有這些利益沖突都是公司代理成本的表現(xiàn)。也就是說，股東可以通過兩種與股利相關(guān)的策略來有效的轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富。第一，股東可以減少投資預(yù)算或消耗現(xiàn)有資產(chǎn)和把節(jié)省的資金作為股利分配，此為“投資融資股利（Investment Financed Dividends）”。第二，股東可以把通過新發(fā)行優(yōu)先級更高的債務(wù)而籌集到的資金用來分配股利（此為債務(wù)融資股利（Debt Financed Dividends）），從而增加現(xiàn)有債務(wù)的風(fēng)險。如果這些分配沒有被債權(quán)人預(yù)期到，財(cái)富就從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東。

因此，雖然股東、債權(quán)人和管理層為了共同的利益而組成公司，但其中的一方會通過犧牲他人的利益而獲利。未清償?shù)膫鶆?wù)激勵股東采取投資不足等行為并間接剝奪債權(quán)人的財(cái)富。通過股利分配是一種方法，這導(dǎo)致了財(cái)富剝奪假說，即股利在債務(wù)發(fā)行后應(yīng)該增加，公司的股利變化對股東和債權(quán)人傳遞了不同的信息。

有關(guān)股利政策的研究主要是從Modigliani和Miller（1961）提出股利無關(guān)論后開始的，盡管國內(nèi)外學(xué)者們對公司股利政策進(jìn)行了深入的研究，但到目前為止，股利政策對我們來說還是一個謎。很多實(shí)證研究表明，股利變化的方向和股票價格存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。學(xué)者們提出了兩個假說來解釋：一是信息內(nèi)涵假說；二是財(cái)富再分配假說。但股利的變化與債券價格之間存在什么樣的關(guān)系呢？股東和債權(quán)人之間的利益沖突可以用哪一種理論來進(jìn)行解釋呢？

從國外的實(shí)踐來看，一些學(xué)者認(rèn)為公司的股利公告?zhèn)鬟f了未來前景的信息，對股東和債權(quán)人來說都是利好消息，即支持信息含量假說，股票和債券的價格與股利增加正相關(guān)，與股利減少負(fù)相關(guān)。Handjinicolaou,G.和Avner Kalay（1984）從紐約證券交易所隨機(jī)選取255家發(fā)行了債券的公司，研究了債券價格在股利公告日收益的變化。研究的結(jié)果證明了信息內(nèi)涵的假說，即債券價格與股利減少負(fù)相關(guān)，而與股利增加正相關(guān)。Woolridge (1983)通過研究未預(yù)期股利變化的宣告對普通股、優(yōu)先股和債券價格的影響，來驗(yàn)證股利宣告的信息含量假說和財(cái)富再分配假說，研究的結(jié)果支持信息含量假說。Jayaraman和Shastri(1988)研究了特別標(biāo)明股利的宣告對股票和債券價格的影響，研究結(jié)果表明：債券價格與公司特別股利宣告負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。特別標(biāo)明股利的宣告被市場認(rèn)為是利好消息，但所帶來的收益由股東所有。Avner Kalay（1982）通過隨機(jī)選擇150家有債務(wù)契約的杠桿公司作為樣本，研究債務(wù)契約是否被用來控制股東和債權(quán)人之間利益沖突及對股利政策的影響。研究結(jié)果表明股東沒有把所有通過發(fā)行新債務(wù)和減少投資所得的資金用來分配股利，即與財(cái)富轉(zhuǎn)移假說不符，這些契約并沒有起作用。Michael S. Long, IIeen B. Malitz,和Stephan E. Sefcik（1994）選擇發(fā)行純粹債券和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司為樣本，從經(jīng)理層的角度研究了投資不足和利用股利來轉(zhuǎn)移貸方財(cái)富的問題。研究的結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)公司利用股利政策來把債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移給股東的證據(jù)，即不支持財(cái)富再分配假說。因此，國外現(xiàn)有的文獻(xiàn)基本上是支持信息含量假說的。但是國外學(xué)者的研究也有支持財(cái)富再分配假說，Upinder S. Dhillon和Herb Johnson(1994)通過研究股票和債券價格對股利變化的反應(yīng)來驗(yàn)證兩種假說的正確性，研究結(jié)果支持財(cái)富再分配假說，即債券價格對未預(yù)期股利宣告的反應(yīng)與股票價格相反，但并不排除信息含量假說。

由于我國直接債券市場的不完善，國內(nèi)有關(guān)股利公告效應(yīng)的研究主要是研究股利公告對股票價格的影響，基本沒有從股利的角度來研究股東和債權(quán)人兩者之間的利益沖突和提供相關(guān)的理論解釋。目前，對我國股利信息問題的實(shí)證研究基本上是支持信息內(nèi)涵的假設(shè)，但與國外的結(jié)論不同，由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金股利增加的超常收益顯著為負(fù)。

此外，隨著我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者也對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了相關(guān)的研究，但目前國內(nèi)對于可轉(zhuǎn)債的研究尚處于初探階段，且以定性分析為主，近兩年逐步轉(zhuǎn)向定量分析，側(cè)重于可轉(zhuǎn)債定價及其風(fēng)險評估，發(fā)行條款設(shè)計(jì)與調(diào)整，可轉(zhuǎn)債發(fā)行和贖回的市場反應(yīng)，還沒有涉及發(fā)行后未預(yù)期股利公告對股東和債權(quán)人財(cái)富的影響。

三、研究目標(biāo)與研究假設(shè)

我國學(xué)者對現(xiàn)金股利的研究較多，對于現(xiàn)金股利變化的市場反應(yīng)，主要是從控股股東和中小股東之間的利益沖突的角度來解釋，沒有從股東與債權(quán)人之間的利益沖突來研究。雖然國外學(xué)者對此進(jìn)行了相關(guān)研究并提出了理論解釋，但在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度背景，很多的實(shí)證結(jié)果與國外學(xué)者并不一致。因此，本文對國外學(xué)者提出的理論假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探討我國上市公司是否通過現(xiàn)金股利政策侵害債權(quán)人的財(cái)富。為此，本文提出了如下的假設(shè)：

（一）信息含量假說

該假說是從放松MM理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為在非完美的市場(incomplete market)中，管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱(asymmetric information)，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。而股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，管理者會利用股利政策來傳遞有關(guān)公司未來前景的信息。因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而股利對股票價格有一定的影響：當(dāng)公司支付的股利水平上升時，公司的股價會上升；當(dāng)公司支付的股利水平下降時，公司的股價也會下降。由此提出本文的第一個研究假設(shè)：

H1：按照股利信號假說，股利的增加表示未來現(xiàn)金流入的增加，而股利的減少表示未來現(xiàn)金流入的減少。股利的增加對可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說是利好消息，而股利的減少對可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說是利壞消息。

（二）財(cái)富再分配假說

該假說是根據(jù)債權(quán)人和股東的利益沖突提出的，與信息內(nèi)涵假說不同的是，該假說認(rèn)為，權(quán)益市場價值的增加意味著債券市場價值的減少。財(cái)富能夠通過再分配，使財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移來增加未償還債務(wù)的風(fēng)險。隨著公司未來價值不確定性的增加，債權(quán)人風(fēng)險也更大。因此，不管是通過發(fā)行新的同一或更高優(yōu)先權(quán)的債券來籌集股利，還是通過減少投資來支付股利，都將增加未償還債務(wù)的風(fēng)險。因此，財(cái)富的再分配效應(yīng)在股利宣告時對股票價格是正效應(yīng)，對債券價格是負(fù)效應(yīng)。換句話說，財(cái)富分配假說認(rèn)為股利增加的公告會降低債券的市場價值，股東的收益至少部分可以用債權(quán)人的損失來解釋。由此提出本文的第二個研究假設(shè)：

H2：未清償債務(wù)激勵了股東通過分配股利來剝奪債券人的財(cái)富。因此，按照財(cái)富轉(zhuǎn)移假說，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后股利的增加對可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說是利壞消息，而股利減少對可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說是利好消息。

（三）利益輸送假說

該假說是從控股股東和中小股東的利益沖突的角度提出的，認(rèn)為在當(dāng)前我國股市特殊的制度背景下，由于大股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，出于自利行為，大股東持股較多的公司發(fā)放現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金謀取私利，公司的價值因此而降低。Lee和Xiao(2002)與Chen和Jian(2003)認(rèn)為在大股東持股比例較高的公司中現(xiàn)金股利是大股東侵占上市公司利益的一種手段。由此提出本文的第三個研究假設(shè)：

H3：現(xiàn)金股利是上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具，股利增加對中小股東來說是利壞消息，股利減少是利好消息。

四、樣本選擇、數(shù)據(jù)來源、實(shí)證方法

（一）樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)來源

選擇2002年1月至2014年12月作為樣本期間。選擇這個時間段的原因在于：(1)2002年以前，上市公司在國內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為數(shù)不多，且不規(guī)范；(2)規(guī)范可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作的《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》自2001年12月發(fā)布以來，一直保持穩(wěn)定。

由于可轉(zhuǎn)債是兼具股權(quán)特性和債券特性的金融衍生工具，在研究股利公告對可轉(zhuǎn)債價格的影響時，剔除了3個在股利公告日還不能轉(zhuǎn)換為股票的觀測值。此外，由于我國許多轉(zhuǎn)債還約定標(biāo)的股票發(fā)放現(xiàn)金紅利時也調(diào)整轉(zhuǎn)股價，因此，剔除了7個在發(fā)放股利不調(diào)整轉(zhuǎn)股價的樣本。另外，由于有些上市公司在當(dāng)年未分配股利，研究時也將這些觀測值剔除了。

本文研究中的所用相關(guān)數(shù)據(jù)來源于WIND證券信息系統(tǒng)、上海證券交易所網(wǎng)站(www.sse.com. cn)、深圳證券交易所網(wǎng)站(www.szse.cn)、天相轉(zhuǎn)債網(wǎng)等。

（二）實(shí)證方法

本文采用事件研究方法考察股利公告對可轉(zhuǎn)債價格的影響。股利公告日記為第0日，公告之前記為“-”，之后記為“+”。估計(jì)窗和事件窗的選取與Abhyankar和Dunning(1999)一文一樣，即估計(jì)窗的選取為了避免事件的影響?。?160,-60），為了排除可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在事件期發(fā)生的其他重大事件對投資者的決策及股票市場的影響，以確保事件窗口的超額收益只反映股利公告事件的影響，事件窗?。?5,+5）。對樣本中的每一個公司，使用市場模型來考察異常收益率，即在估計(jì)窗內(nèi)對市場模型進(jìn)行估計(jì)，然后在事件窗內(nèi)計(jì)算異常收益率并檢驗(yàn)其顯著性。

記公司i在第t天的收益率為Rit，則市場模型為：

其中Rmt為第t天市場組合的收益率,εit為服從正態(tài)分布的擾動項(xiàng)，對每個公司，利用估計(jì)窗的數(shù)據(jù)得到其市場模型,即估計(jì)得到參數(shù)i和i，并以該模型在事件窗（t1，t2）內(nèi)的預(yù)測誤差作為異常收益的度量指標(biāo)，計(jì)算事件窗內(nèi)的異常收益如下：

其中ARit為公司i在第t天的異常收益率，

事件窗內(nèi)，時間t1到t2區(qū)間內(nèi)的累積異常收益率用簡單的加總即可得到：

所有樣本公司的累積異常收益率的平均值就是平均累積異常收益率：

其中N為公司的數(shù)目。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是不包括2家銀行在內(nèi)的可轉(zhuǎn)債樣本的發(fā)行規(guī)模、相對規(guī)模、稀釋度和公司發(fā)行公告前最近一次報表公布的公司資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債比率以及發(fā)行公告時流通股比例等指標(biāo)的平均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差等橫截面特征的描述性統(tǒng)計(jì)。

相對規(guī)模：擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債金額除以可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前最近一次報表公布的公司總資產(chǎn)。

表1　可轉(zhuǎn)債樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)

稀釋度：可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模除以發(fā)行日前一天的A股流通股市值。

總資產(chǎn)：可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前最近一次報表公布的公司總資產(chǎn)。

負(fù)債比率：可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前最近一次報表公布的公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)。

流通股比例：發(fā)行時流通A股數(shù)除以總股本。

樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)表明，已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司具有如下特征：資產(chǎn)規(guī)模較大，平均值為54.79億元；負(fù)債比率較低，平均值只有40.76%（國內(nèi)上市公司2002～2014年負(fù)債比率的平均值）；發(fā)行規(guī)模較小，平均值只有10.68億元，相對規(guī)模的平均值也只有25.77%，但對流通股本的稀釋度卻較大，平均值達(dá)到了66.10%。

（二）事件研究結(jié)果

1.可轉(zhuǎn)債債券價格對未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)

按照股利信號理論，股利的增加和股利的減少傳遞了不同的信息內(nèi)涵，為了了解可轉(zhuǎn)債債券價格對不同的股利變動的反應(yīng)，我們將樣本分成股利增加和股利減少兩個樣本組。事件研究的結(jié)果見表2和表3，分別列出了從-5天到+5天每天的平均異常收益、累積平均異常收益和T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

表2　股利增加樣本組可轉(zhuǎn)債的平均異常收益與累積平均異常收益

表3　股利減少樣本組可轉(zhuǎn)債的平均異常收益與累積平均異常收益

圖1　股利增加樣本組可轉(zhuǎn)債的累積超常收益

圖2　股利減少樣本組可轉(zhuǎn)債的累積平均異常收益

表2的結(jié)果顯示，在以董事會決議公告日為事件日，以股利公告日前后5天為事件窗口的股利增加樣本組中，事件日當(dāng)天的平均異常收益為-0.0139%，即市場對事件表現(xiàn)出消極反應(yīng)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。而事件日當(dāng)天累積平均異常收益為0.5088%，在2%的水平上顯著。在事件日前一天，平均異常收益和累積平均異常收益分別為0.5160% 和0.5227%，且在2%的水平上顯著。在股利增加公告后的事件窗口中，正的異常收益?zhèn)€數(shù)大于負(fù)的異常收益?zhèn)€數(shù)，所占比重為60%。

圖1中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形?？梢钥闯?，從t=-3開始，累積平均異常收益就持續(xù)保持為正，盡管在(0,1)的窗口中，累積平均異常收益有所下降，但在整個事件窗口中，累積平均異常收益為0.4544%，且在5%的水平上顯著。因此，可以認(rèn)為，股利增加的公告對可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說是利好消息，股利增加與可轉(zhuǎn)債價格正相關(guān)，與國外的研究一致，支持信息含量假說。即假設(shè)1成立，而假設(shè)2不成立。

表3的結(jié)果顯示，對股利減少的樣本組來說，事件日當(dāng)天的平均異常收益與累積平均異常收益分別為0.1084%和0.0443%，但統(tǒng)計(jì)上都不顯著。但在事件日后一天，平均異常收益與累積平均異常收益分別為-0.6489%和-0.6046%，并在5%的水平上顯著。在股利減少公告后的事件窗口中，負(fù)的異常收益?zhèn)€數(shù)大于正的異常收益?zhèn)€數(shù)，所占比重為60%。

圖2中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形?？梢钥吹?，整體的趨勢是下降的，從t=1開始，累積平均異常收益就持續(xù)保持為負(fù)值，除了t=2時不顯著為負(fù)外，其余都顯著為負(fù)，在整個事件窗口中，累積平均異常收益為-0.7279%，且在1%的水平上顯著。因此，可以認(rèn)為，股利減少的公告對可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說是利壞消息，股利減少與可轉(zhuǎn)債價格負(fù)相關(guān)，與國外的研究一致，進(jìn)一步證實(shí)了信息含量假說。即假設(shè)1成立，而假設(shè)2不成立。

2.股票價格對未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)

為了進(jìn)一步分析股東和可轉(zhuǎn)債權(quán)人之間的利益沖突，本文也實(shí)證研究了兩個樣本組股票價格對未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)。事件研究的結(jié)果見表4和表5，分別列出了從-5天到+5天每天的平均異常收益、累積平均異常收益和T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

表4　股利增加樣本組股票的平均異常收益與累積平均異常收益

表5　股利減少樣本組股票的平均異常收益與累積平均異常收益

圖3　股利增加樣本組股票的累積超常收益

圖4　股利減少樣本組股票的累積平均異常收益

表4的結(jié)果顯示，對現(xiàn)金股利增加的樣本組來說，事件日當(dāng)天的平均異常收益與累積平均異常收益分別為-0.1612%和0.2751%，但統(tǒng)計(jì)上都不顯著。但在t=3和t=4時，累積平均異常收益分別為-0.7595%和-0.9239%，分別在10%和5%的水平上顯著。在股利減少公告后的事件窗口中，負(fù)的異常收益?zhèn)€數(shù)和累積平均異常收益?zhèn)€數(shù)都大于正的，所占比重均為80%。

圖3中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形?？梢钥吹?，整體的趨勢是下降的，從t=2開始，累積平均異常收益就持續(xù)保持為負(fù)值，且在t=3和t=4時分別為-0.7595%和-0.9239%，并在5%的水平上顯著。因此，現(xiàn)金股利增加的公告對股東來說是利壞消息，股利增加與股票價格負(fù)相關(guān)，與國內(nèi)的研究一致，而與國外學(xué)者的研究相反。即假設(shè)3成立而假設(shè)1不成立。

表5的結(jié)果顯示，在股利減少樣本組中，事件日當(dāng)天的平均異常收益和累積平均異常收益分別為-0.5885%和0.2235%，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。而在事件日前1天，兩者分別為1.4689%和0.8120%，且分別在1%和5%的水平上顯著。同時，在整個事件窗口中，兩者正的個數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)的個數(shù)。

圖4中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形?？梢钥闯觯谡麄€事件窗口中是上升的趨勢，且累積平均異常收益都為正，在t=-1，5時在10%的水平上顯著。即現(xiàn)金股利的減少對股東來說是利好消息。這也與國外學(xué)者的研究相反，而與國內(nèi)學(xué)者的研究一致，即進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3成立而假設(shè)1不成立。

3.股票和可轉(zhuǎn)債價格反應(yīng)的對比分析

通過上面的分析可以看出，股票和可轉(zhuǎn)債對未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)并不相同，兩者的反應(yīng)分別如下：

表6　股票和可轉(zhuǎn)債對現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)

從上面的實(shí)證結(jié)果分析表明，股東和債權(quán)人對股利宣告的反應(yīng)是相反的，對于我國的可轉(zhuǎn)債權(quán)人來說，他們把股利增加看成是利好消息，而把股利減少看成是利壞消息，這與國外學(xué)者的研究結(jié)論一致，即認(rèn)為股利的變化傳遞了公司未來贏利的信息，即公司只有在確認(rèn)未來盈利和現(xiàn)金流會穩(wěn)定增加的情況下才會增加股利支付，因此，股利的增加帶來正的超常收益，股利減少帶來負(fù)的超常收益，兩者之間是正相關(guān)關(guān)系。也就是說，可轉(zhuǎn)債權(quán)人并不認(rèn)為上市公司的股東通過現(xiàn)金股利來轉(zhuǎn)移了債權(quán)人的財(cái)富，支持信息含量假說。

然而，對于流通股的股東來說，股利增加與股票價格兩者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，股利增加帶來負(fù)的超常收益，而股利減少帶來正的超常收益。即在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)下，中小股東認(rèn)為現(xiàn)金股利是上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具，支持現(xiàn)金股利的利益輸送假說。

六、結(jié)論和建議

本文從股東與債權(quán)人的利益沖突角度出發(fā)，具體考察了在我國對債權(quán)人保護(hù)較弱的情況下，可轉(zhuǎn)債價格對股利公告的反應(yīng)，分析債權(quán)人是否認(rèn)為股東侵害了他們的利益，研究結(jié)果表明：股利增加對債權(quán)人來說是利好消息，在公告日前后給債權(quán)人帶來正累積異常收益，具有顯著的信號傳遞效應(yīng)，而股利的減少對債權(quán)人來說是利壞消息，在公告日前后給債權(quán)人帶來負(fù)的累積異常收益，即與國外學(xué)者的研究結(jié)果一致，支持信息含量假說。此外，本文也實(shí)證研究了股票對股利公告的反應(yīng)，結(jié)果支持現(xiàn)金股利的利益輸送假說，股票價格與股利公告負(fù)相關(guān)。

本文的研究表明，在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，盡管股東可以利用控制權(quán)來剝奪債權(quán)人的財(cái)富，但本文實(shí)證研究的結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)股東利用股利政策來剝奪債權(quán)人財(cái)富的證據(jù)。但股東和可轉(zhuǎn)債債權(quán)人對股利公告截然相反的反應(yīng)可能有利于控股股東通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來損害中小股東的利益。因?yàn)槲覈F(xiàn)有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司基本上都是績優(yōu)公司，而發(fā)行的動機(jī)基本上也是為了轉(zhuǎn)股而融資。所以，控股股東可以先通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，再通過相關(guān)的措施和股利政策來促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，既剝奪現(xiàn)有中小股東的利益又滿足上市公司的融資需求。

鑒于可轉(zhuǎn)債本身的特性使得投資者對其較為青睞，首先，應(yīng)該利用投資者對可轉(zhuǎn)債的好感，大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場，在制定政策時，應(yīng)更多鼓勵上市公司采用可轉(zhuǎn)債方式融資，通過可轉(zhuǎn)債的特性來完善我國的證券市場、降低代理成本、提高市場效率和完善公司治理結(jié)構(gòu)。其次，要通過法律法規(guī)的完善和公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新來防止上市公司控股股東利用可轉(zhuǎn)債來滿足自己的私利，損害中小股東的利益。最后，要加強(qiáng)債權(quán)人的自我保護(hù)，加強(qiáng)債權(quán)人對上市公司的控制和監(jiān)督作用。

本文存在如下局限：（1）由于我國轉(zhuǎn)債市場起步較晚，2001年4月《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》出臺后，轉(zhuǎn)債市場才得以逐步規(guī)范，因此，本文的樣本數(shù)量與研究期間受到限制，從而降低了實(shí)證結(jié)論的說服力；（2）由于可轉(zhuǎn)債的特性，影響可轉(zhuǎn)債價格的因素有很多，不僅僅是股利宣告的單獨(dú)作用；（3）本文采用事件研究法，并不可能完全排除其他因素的影響。

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責(zé)編:險峰

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會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)檔案管理辦法發(fā)布

為規(guī)范會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)檔案管理，保障審計(jì)檔案的真實(shí)、完整、有效和安全，充分發(fā)揮審計(jì)檔案的重要作用，根據(jù)《中華人民共和國檔案法》《中華人民共和國注冊會計(jì)師法》《中華人民共和國檔案法實(shí)施辦法》及有關(guān)規(guī)定，財(cái)政部、國家檔案局制定了《會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)檔案管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），明確會計(jì)師事務(wù)所首席合伙人或法定代表人對審計(jì)檔案工作負(fù)領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任，審計(jì)檔案所有權(quán)歸屬會計(jì)師事務(wù)所并由其依法實(shí)施管理。

《管理辦法》主要包括：總則、歸檔保管與利用、權(quán)屬與處置、鑒定與銷毀、信息化管理、監(jiān)督管理、附則等七部分。

《管理辦法》與征求意見稿相比增加了審計(jì)檔案的責(zé)任條款，并對事務(wù)所存續(xù)、終止時審計(jì)檔案的保管進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，明確了會計(jì)師事務(wù)所分所對審計(jì)檔案的管理責(zé)任。

《管理辦法》強(qiáng)調(diào)，會計(jì)師事務(wù)所首席合伙人或法定代表人對審計(jì)檔案工作負(fù)領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任，審計(jì)檔案所有權(quán)歸屬會計(jì)師事務(wù)所并由其依法實(shí)施管理。

【中圖分類號】F832.51