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    通貨膨脹對企業(yè)權(quán)益資本成本影響的實證分析

    2016-03-10 10:51:39李歡
    會計之友 2016年6期
    關(guān)鍵詞:通貨膨脹

    李歡

    【摘 要】 權(quán)益資本成本是企業(yè)融資考慮的主要因素之一,通貨膨脹由于直接影響宏觀貨幣政策和資本市場的流動性,必然成為權(quán)益資本成本變動的成因。文章從通貨膨脹這一經(jīng)濟現(xiàn)象出發(fā),以權(quán)益資本成本作用原理為基礎(chǔ),通過VAR模型對2000年至2014年十五年間的A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。在對通貨膨脹現(xiàn)象的研究中還應(yīng)用到脈沖函數(shù)和方差分解來測量通貨膨脹的沖擊程度,以探究通貨膨脹與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。針對目前的經(jīng)濟形勢,如果企業(yè)想要實現(xiàn)價值最大化的目標,建議企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),減少不必要的資金流失。

    【關(guān)鍵詞】 通貨膨脹; 物價指數(shù); 權(quán)益資本成本

    中圖分類號:F230 文獻標識碼:A 文章編號:1004-5937(2016)06-0015-05

    一、引言

    權(quán)益資本成本是隱性成本,學(xué)術(shù)界關(guān)于其計量和影響因素的分析,一直以來都被看作是一個重要的課題。學(xué)者對權(quán)益資本成本影響因素的分析有兩方面:一方面,企業(yè)內(nèi)部因素,如企業(yè)營運風(fēng)險、企業(yè)資本規(guī)模以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等。許多學(xué)者有這方面的成果,F(xiàn)ama等人從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度分析,研究企業(yè)資本規(guī)模、市盈率和資金流通比率變動對權(quán)益資本成本的影響;K.C.Rakow通過回歸分析,研究高管的盈余管理與權(quán)益資本成本的關(guān)系及影響度。另一方面,宏觀外部因素,如通貨膨脹、資本市場及風(fēng)險、政治及法律因素、貨幣供給量、利率等,企業(yè)的整體發(fā)展不可能離開經(jīng)濟周期及宏觀環(huán)境的影響。張軍華等人通過實證研究指出企業(yè)權(quán)益資本成本存在行業(yè)差異;Ross等人指出有四個變量可以顯著地影響權(quán)益資本成本的重要因素,工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、違約風(fēng)險溢價的變化程度、收益曲線的扭曲程度、未預(yù)期的通貨膨脹。所以從學(xué)者分析影響權(quán)益資本成本的因素中可以得出,通貨膨脹是影響權(quán)益資本成本水平高低必考慮的因素之一。本文分別從作用機理和實證檢驗兩個方面分析通貨膨脹對權(quán)益資本成本的影響。

    二、通貨膨脹影響權(quán)益資本成本的機理

    (一)通脹預(yù)期對權(quán)益資本成本的影響

    當通貨膨脹出現(xiàn)時,通脹預(yù)期對資本市場及權(quán)益融資產(chǎn)生的影響主要包括兩方面:一方面,人們預(yù)計央行會推行緊縮的貨幣政策,提高銀行存貸款準備金率,利息率水平上升,投資者的資金投向調(diào)整,更多地將資金存入銀行,資本市場可供給的資金量降低,企業(yè)的資金使用成本提高;另一方面,通貨膨脹會影響企業(yè)的日常經(jīng)營活動,中央銀行對貸款利率作出調(diào)整,貸款利率增加,企業(yè)負債性融資成本負擔(dān)加重,直接導(dǎo)致企業(yè)的盈利水平減少,股利分紅勢必減少。高負債資金成本和低股利分紅必然給股東帶來較大的風(fēng)險,股東為了規(guī)避風(fēng)險會要求一個更高的報酬率,企業(yè)權(quán)益融資隱性成本提高,綜合資金成本被推高,利潤水平下降。

    (二)貨幣政策對權(quán)益資本成本的影響

    通貨膨脹的情況下,中央銀行會通過貨幣政策來進行調(diào)控,主要利用貨幣的流通量和價格,它們均會影響資本市場。第一,中央銀行調(diào)整存貸款基準利率,促使社會資金由投資型為主轉(zhuǎn)向儲蓄型為主。金融市場上的流動資金也會隨之減少,投資者所持有的投資收益在降低,權(quán)益性金融資產(chǎn)投資減少,將導(dǎo)致企業(yè)的融資途徑減少,財務(wù)風(fēng)險成本提高。第二,貨幣政策的出臺,會使計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率發(fā)生改變,影響資本市場未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算,公司的價值難以準確地計算,提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,權(quán)益性融資難,權(quán)益資本成本不穩(wěn)定。寬松的貨幣政策使部分社會資金流入資本市場,致使資金流動性充裕,股票價格上漲,融資風(fēng)險降低,融資成本小;反之,緊縮的貨幣政策使資金流動性減小,融資風(fēng)險提高,引起股票價格下跌,融資成本變大。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    為了深入地了解上市公司權(quán)益資本成本及通貨膨脹的長期變化,本文選取2000—2014年居民消費價格指數(shù)(CPI)來表示通貨膨脹,數(shù)據(jù)來自各年的《統(tǒng)計年鑒》;同時選取2000—2014年滬深兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù),以此來作為權(quán)益資本成本(Re)的計算依據(jù),剔除了B股和H股。同時剔除不符合權(quán)益資本成本計算條件的數(shù)據(jù),主要包括:(1)由于金融行業(yè)自身的財務(wù)特征及會計處理方法不同,因此金融類上市公司不在計算范圍之內(nèi);(2)計算時需用每股凈利潤,將每股凈利潤為負數(shù)即虧損的企業(yè)剔除;(3)為了便于模型的構(gòu)建,將通過計算后相關(guān)財務(wù)指標不符合一般經(jīng)濟規(guī)律的企業(yè)剔除;(4)將財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)剔除。通過計算處理,最終從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取了3 050組符合條件的樣本。

    (二)權(quán)益資本成本的計算

    目前權(quán)益資本成本的估算方法不止一種,每一種方法都有獨特考慮問題的角度和因素。本文根據(jù)企業(yè)權(quán)益資本成本的內(nèi)涵和本質(zhì),綜合考慮各種方法的特點,結(jié)合我國資本市場的不完備性,選用了GLS模型、OJ模型與PEG模型,利用這三種模型分別對Re進行估算,最后取三個結(jié)果的平均值。具體計算如下:

    OJ模型的估算公式為:

    ROJ=A+■

    其中:A=■;EPS表示每股凈利潤;?酌每股凈利潤非正常增長額的長期增長率,仿照沈紅波(2007)的處理,令其為5%。

    GLS模型的估算公式為:

    P0=B0+■B0+■B1+■B2+…+■B10+■B11

    P0為年初每股價格,B0為年初每股賬面價值,F(xiàn)ROE1、FROE2、FROE3分別為分析師對前三年凈資產(chǎn)報酬率的預(yù)測數(shù)據(jù)。

    PEG模型的估算公式為:

    PPEG=■

    以上三種估算方法計算出的權(quán)益資本必然存在差異,以它們的平均值作為實證分析中的權(quán)益資本成本代表指標。

    RAYE=(ROJ+RGLS+RPEG)/3

    本文將研究重點放在關(guān)于CPI(即居民消費價格指數(shù))對權(quán)益資本成本(Re)影響的分析上,為了保證整個數(shù)據(jù)分析過程的完整性,加入了權(quán)益資本成本年度性變動趨勢的分析。初步了解權(quán)益資本成本的變動趨勢,能為后續(xù)的分析提供數(shù)據(jù)支撐。通過觀察2000—2014年間的樣本數(shù)據(jù)可以看出,每年可供分析的樣本量都在270個水平上,權(quán)益資本成本的平均值比較平穩(wěn),上下浮動率不大,每年的標準差值也大致相同,可見所計算的Re數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定可靠(如表1所示)。

    (三)通貨膨脹與權(quán)益資本成本關(guān)系的實證檢驗

    本文主要采用VAR檢驗分析方法,使用Eviews6.0軟件,研究通貨膨脹與權(quán)益資本成本雙向影響的因果關(guān)系及彼此影響程度。

    1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

    在用普通最小二乘法(OLS)和向量自回歸模型(VAR)進行時間序列變量回歸分析時,只有當模型的相關(guān)變量處于穩(wěn)定時,才能通過時間序列構(gòu)建完整的VAR模型,若變量處于非穩(wěn)定狀態(tài),模型無法完成回歸分析。本文主要通過對權(quán)益資本成本(Re)和居民消費價格指數(shù)(CPI)時間序列的分析,進行ADF單位根檢驗。其檢驗結(jié)果見表2。

    仔細觀察表2數(shù)據(jù)可以得出,當顯著水平在1%或者5%時,臨界值都比檢驗值小,拒絕原假設(shè)條件并說明時間序列中有穩(wěn)定的單位根存在。CPI和Re都是穩(wěn)定的。

    2.Johansen協(xié)整檢驗

    對CPI和Re進行協(xié)整規(guī)律檢驗,看其彼此是否存在長期協(xié)整關(guān)系,檢驗結(jié)果見表3。

    從表3可以觀察出,Re和CPI的跡統(tǒng)計量和最大特征值在5%的顯著水平下通過了協(xié)整檢驗,二者存在長期協(xié)整關(guān)系。

    3.Granger因果關(guān)系檢驗

    在研究許多經(jīng)濟問題時,變量之間的因果關(guān)系不是單向的,還可能出現(xiàn)雙向的邏輯上的因果關(guān)系,也就是說在邏輯上不能簡單判斷誰是誰的原因。比如本文所討論的“權(quán)益資金成本”與“通貨膨脹”就可能出現(xiàn)雙向因果關(guān)系,根據(jù)通貨膨脹的成本推動理論,權(quán)益資金成本上升會帶動企業(yè)相關(guān)成本上升,為了保持自身的盈利水平,企業(yè)最有可能采取提高產(chǎn)品價格的措施,通過傳導(dǎo)機制最終影響整個社會的總體物價水平,于是出現(xiàn)了通貨膨脹現(xiàn)象。同時通貨膨脹水平提高,企業(yè)資金需求量加大,利率水平提高,從而使企業(yè)融資更困難,融資方式減少,增加企業(yè)融資成本。為了弄清二者之間的因果關(guān)系,本文利用Granger因果關(guān)系檢驗,分析CPI和Re的關(guān)系,檢驗結(jié)果如表4。

    從表4可以看出,Re并不是居民消費價格指數(shù)CPI的Granger成因,相反CPI是Re的Granger成因。也就是說,從長期分析來看,我國企業(yè)權(quán)益資本成本(Re)的上升并不是直接構(gòu)成物價走勢的原因?,F(xiàn)實中通貨膨脹走勢主要受到國內(nèi)外諸多因素的影響,例如國際大宗商品價格、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率、勞動力成本等。產(chǎn)生通貨膨脹的誘因是“成本推動型通貨膨脹”和“需求拉動型通貨膨脹”綜合作用的結(jié)果。根據(jù)費雪效益理論,股票名義收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)的關(guān)系。權(quán)益資本成本從其內(nèi)涵及本質(zhì)上來講,就是指普通股股東期望的必要名義收益率,所以其與通貨膨脹也應(yīng)是正相關(guān)。另外,從企業(yè)投資風(fēng)險分散的角度來講,股票作為實物資產(chǎn)的求償權(quán),通貨膨脹出現(xiàn)時,能作為一種可替代投資資產(chǎn)來分散通貨膨脹可能造成的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險報酬原理,股票價格和成本應(yīng)隨市場中通脹風(fēng)險變化而改變。

    4.VAR模型的構(gòu)建

    上文的協(xié)整檢驗說明,Re和CPI是長期協(xié)整關(guān)系,據(jù)此,可以構(gòu)建VAR模型,將CPI、Re二者納入其中來分析這二者之間是否相互影響及沖擊程度的問題。

    CPItRet=A1CPIt-1Ret-1+A2CPIt-2Ret-2+…+BX1tX2t+?著1t?著2t t=1,2,3,…,T

    其中,CPI表示居民消費價格指數(shù),Re表示權(quán)益資本成本,A1、A2、B為參數(shù)矩陣,X1t、X2t為外生變量,?著1t、?著2t為誤差項。在建立模型之前,先確定模型合理的滯后階數(shù)。檢測結(jié)果顯示,在兩個評價指標統(tǒng)計量中有一個滯后階數(shù)為2的模型較為合理。構(gòu)造一個滯后階數(shù)為2的模型,如表5。

    從表5中可以看出,Re與CPI均存在三行數(shù)字,分別代表模型的參數(shù)估計結(jié)果、估計參數(shù)的標準差和檢驗統(tǒng)計量(即表示常數(shù)項)。按列看有三列:第一列是作因變量的方程估計統(tǒng)計結(jié)果,第二、三列依次類推。從檢驗結(jié)果可見,CPI對Re存在正向影響,CPI每上升1%,滯后期1和滯后期2的Re分別會有0.006548、0.0082873的上升。

    5.脈沖響應(yīng)分析和方差分解

    (1)脈沖響應(yīng)分析

    根據(jù)赤池準則(AIC)、施瓦茨準則(SC)和LR準則檢驗選用最優(yōu)滯后期為2,利用AR Root檢驗觀察所建立的VAR模型是否穩(wěn)定。

    由圖1可見,VAR模型所有特征根的倒數(shù)值都小于1,因此模型是穩(wěn)定的,可以對Re和CPI進行脈沖強度測試。

    圖2顯示Re正向沖擊CPI,對其有促進作用,但不穩(wěn)定。第二期達到最低值,在第四期達到最高值,其貢獻度最大可以近2%,第六、七期后漸進于平穩(wěn)。圖3顯示了CPI正向沖擊Re,短期迅速增長,在第二期達到最大1.8%左右,第三期維持平穩(wěn),從第四期出現(xiàn)下降,漸趨于平緩。

    (2)方差分解

    脈沖響應(yīng)函數(shù)分析為我們描述了內(nèi)生變量的變動所帶來的絕對影響效果,對于模型可以通過方差分解了解各個信息沖擊對模型系統(tǒng)相對的影響效果。本文主要研究通貨膨脹對權(quán)益資本成本的單向影響,因此,利用方差分解方法,分析模型中CPI每個部分信息對Re的貢獻率。

    由表6可以看出,Re變化可能由其自身引起,這是因為Re存在剛性,所以Re變動會持續(xù)一段時間。相對而言,CPI引起Re變動的程度較大,一直保持增長,第十期貢獻率最大,達到50.01735%。

    通過檢驗分析可知,CPI是Re影響的主要原因,而Re不是影響CPI的原因。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析也同樣得出CPI對Re的沖擊是正向的,貢獻率也逐期增長。綜上所述,CPI波動是Re變動的重要誘因。

    四、通貨膨脹條件下抑制企業(yè)權(quán)益資本成本的對策

    通貨膨脹是誘發(fā)權(quán)益資本改變的宏觀因素,且二者是正向變動。所以,在通貨膨脹的環(huán)境下,企業(yè)應(yīng)合理確定其資本結(jié)構(gòu),適當選擇融資方式,安排好負債融資與權(quán)益融資的比例,降低企業(yè)綜合資本成本,提高自己的經(jīng)營能力和盈利能力。具體如下:

    (一)完善金融體制,增加企業(yè)融資渠道

    通貨膨脹不僅使得居民手中的貨幣購買力下降,影響其日常生活水平,同時還可能影響社會財富再分配。近年來,社會金融體制市場化的缺失、政府扶持力度的有限性,使得企業(yè)融資難,融資成本居高不下。我國的金融體系以大型商業(yè)銀行為主導(dǎo),同時,銀行不良貸款率等監(jiān)管政策方面偏緊,這就造成信貸資源向國有大企業(yè)、政府投資等風(fēng)險較低項目傾斜,具有高效率且最需要資金支持的民營企業(yè)卻享受不到信貸資源,結(jié)果導(dǎo)致金融效率較低,民營企業(yè)經(jīng)營困難進而轉(zhuǎn)向民間借貸市場。但是民間資本市場在我國剛剛起步,相關(guān)法律和制度沒有完全覆蓋整個市場,同時相關(guān)部門監(jiān)管不力,并不能從根本上緩解企業(yè)的融資壓力。因此應(yīng)深化改革,完善我國市場經(jīng)濟體制,促進利率的市場化和匯率調(diào)節(jié)機制,減少人為因素對金融和經(jīng)濟運行的干擾,最大程度利用市場化來有效地配置金融資源,促進金融市場健康發(fā)展,進而使企業(yè)更好地獲得金融服務(wù)。

    (二)充分運用金融理財產(chǎn)品,提高資金運營收益

    在通貨膨脹條件下,企業(yè)會將財務(wù)資金風(fēng)險放在重要地位,充分利用各種融資方式和渠道,合理地平衡風(fēng)險與收益。除了傳統(tǒng)的方式外,更應(yīng)合理使用金融衍生品,保持適度財務(wù)風(fēng)險,提高資金的運營效率。企業(yè)應(yīng)以財務(wù)數(shù)字分析為基礎(chǔ),做到及時、有效地融資,開辟多種新的融資渠道和方式,合理規(guī)避融資風(fēng)險;從企業(yè)財務(wù)管理活動的實際出發(fā),開展多家銀行的綜合授信工作,爭取貸款優(yōu)惠條件,同時積極爭取存款利率上浮,增加企業(yè)的利息收入;在保證營運資金流動性和獲利性的同時,利用閑置存量資金,購買短期投資產(chǎn)品,增加流動資金周轉(zhuǎn)效率,企業(yè)可在確保其生產(chǎn)經(jīng)營資金鏈完整性的同時,利用企業(yè)的閑散資金購買金融理財產(chǎn)品,增強獲利能力。

    (三)利用國家宏觀政策,爭取貼息補助

    國家為了鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,增加核心競爭力,頒布了不少優(yōu)惠貸款政策,企業(yè)可爭取對自身有利的工程項目貼息補助,有選擇地采用政策性銀行貸款籌資,如國家開發(fā)銀行的資本金貸款、技術(shù)援助貸款等,在通貨膨脹和人民銀行利率上調(diào)時,積極選擇資本成本相對低的銀行貸款,有效降低企業(yè)綜合資本成本。

    (四)合理運用股利政策,增加自我積累

    通貨膨脹條件下,更需要管理者審慎地運用現(xiàn)金股利,只有現(xiàn)金紅利才是對股東實際的回報所得,在保證企業(yè)合理的營運資金需求量前提下,增加現(xiàn)金股利支付率,保障股東預(yù)期收益的實現(xiàn),增強企業(yè)信譽,提高吸收權(quán)益資金能力。企業(yè)高管層應(yīng)高度重視股利分配政策的穩(wěn)定性,穩(wěn)定且持續(xù)的股利分配方式將會吸引社會資金更多地投入,增強企業(yè)資本實力。企業(yè)管理者應(yīng)結(jié)合宏觀環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展所需資金的變化,盡可能地保證股利政策的穩(wěn)定及可持續(xù)增長,提升企業(yè)價值。

    (五)加強內(nèi)部資金監(jiān)管

    通貨膨脹條件下,資金需求和使用量大,企業(yè)財務(wù)部門是資金成本管理和控制的執(zhí)行部門,為了減少資金消耗,降低資金使用成本,必須在資金管控方面做到:(1)根據(jù)各部門資金預(yù)算的時間和金額,合理配置資金,按時監(jiān)督審查。(2)充分利用資金,保證流動性。合理利用閑置和浮游資金,集中投入到獲利高的項目上,或提前償付債務(wù)利息,降低債務(wù)成本的時間價值,提高資金配置效率。(3)加強內(nèi)部財務(wù)控制體制建設(shè),做到各職能部門間相互牽制,合理安排控制點,保證財務(wù)戰(zhàn)略目標實現(xiàn),嚴格執(zhí)行資金預(yù)算方案,加強會計內(nèi)部控制,及時進行內(nèi)部資金審計。(4)以現(xiàn)金流為基礎(chǔ),分析企業(yè)資本成本和融資風(fēng)險,發(fā)揮資本成本在融資方式選擇中的作用,合理地確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

    總之,權(quán)益資本是企業(yè)自我積累和發(fā)展的重要基石,權(quán)益資本成本的高低既是企業(yè)投融資活動的決定性因素,也是企業(yè)必須承擔(dān)的資本成本。通貨膨脹是權(quán)益資本成本計算和分析時必須考量的要素,企業(yè)應(yīng)妥善安排負債性融資,優(yōu)化負債與權(quán)益資金的比例,保持資金的流動性和獲利性,合理分散財務(wù)風(fēng)險,降低資金成本,實現(xiàn)財務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

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