曹遠征：人民幣貶值是個偽命題

莊雙博

1月22日，曹遠征在北京接受《中國民商》專訪。他剛剛從香港回來。10天前，那里經歷了一場穩(wěn)定匯率之戰(zhàn)。為打擊空頭，央行在香港離岸市場通過中資銀行大幅買入人民幣。象征離岸人民幣流動性的香港銀行間隔夜拆借利率一度暴漲至66.8%。

這與1998年香港金融危機時曹遠征親自操盤的另一場匯率保衛(wèi)戰(zhàn)頗有相似之處。為平息匯率動蕩，當年香港的隔夜利率曾一度飆升到300%，風暴之洶涌可見一斑。

2016年第一個月，中國再次走到了匯率問題帶來的金融風暴眼上。人民幣貶值預期不斷加溫，央行與人民幣空頭之戰(zhàn)已到肉搏階段。很多外資行在年展望中，都將人民幣匯率波動看做“年度最大的不確定性之一”。

至1月22日，人民幣對美元在岸即期匯率累計貶值1.31%，離岸人民幣對美元貶值0.66%，看似簡簡單單的數字背后，是央行動用了7000萬外匯儲備和一系列干預管控政策換來的結果。

同樣面對內需不足、產能過剩的頭痛局面，今日與1998年中國不同之處在于，人民幣國際化進程加速態(tài)勢下，應對經濟下行結構轉型與完成人民幣國際化、利率市場化目標間存在難以取舍的權衡抉擇。這也是央行在干預與不干預之間糾結的原因。既要管控住利率、匯率，同時又邁向資本賬戶自由化，中國政府面臨著的三元悖論該如何抉擇？

中歐陸家嘴國際金融研究院聯席院長、中國銀行首席經濟學家曹遠征對此進行了深入分析解讀。他在專訪中多次提及1998年亞洲金融危機時的政府應對之策。當年總理朱镕基一句承諾人民幣不貶值，奠定了今日人民幣國際化的基礎，為今后10年的中國經濟增長打下了堅實根基，卻也為之付出了3000萬職工下崗的巨大代價。

今天，中國再次走到了這樣一個政策抉擇的關口，無論做哪一種選擇，都將對未來中國和全球宏觀經濟產生巨大影響。

預期紊亂導致匯率大幅波動

《中國民商》：去年8月匯改以來，央行通過拋售外匯儲備對人民幣匯率進行了大量干預，動作不斷，為何市場對人民幣貶值的預期依然反彈？

曹遠征：人民幣貶值了嗎？只能說美元相對于人民幣升值更快了。現在大家慣性思維還是傳統(tǒng)的人民幣盯住美元匯率，因此認為美元在升值，人民幣理論上也應該升值，甚至升得跟它一樣快，人民幣才能對它不貶值。

那么在這種情況下，實際上現在美元在升值，人民幣也在升值，只不過人民幣升值速度沒有對美元升值速度那么快，所以人民幣相對美元貶值。其實人民幣相對其他貨幣都在大幅升值，你看人民幣對日元、歐元、英鎊都是在升值的。所以我說人民幣貶值變成偽命題了。

《中國民商》：那么現在市場上為什么會出現強烈的貶值焦慮？

曹遠征：大家理解錯了，所以就恐慌。天下本無事，庸人自擾之。人民幣貶值是一個幻覺，大家認為人民幣是盯住美元的，應該和美元是同步的。但是美元在升值，并不意味著人民幣在貶值?？梢赃@么說，由于美元在升值，所以全世界的貨幣都對美元相對貶值。

但是人民幣在這個貶值中速度最慢，所以人民幣相對其他貨幣都在升值，這是一個完整的描述。

《中國民商》：怎么解釋這其中外資做空的情況以及央行動用外匯儲備進行強力應對的影響？

曹遠征：是有做空的情況。我們現在的人民幣價格是一個相對價格變化，那么在相對價格變化中間，第二個問題出現了，就是外匯儲備下降。外匯儲備下降不是資本外流，是主動安排。你注意一下年中國的國際收入資本出現逆差，“一帶一路”在海外投資更大。這跟過去的雙順差局面不一樣。過去都是順差，現在有逆差。這時候就意味著中國經濟進入新階段。

這個新階段我解釋起來就是兩個：第一，雙順差局面不可維持，基本上不存在了;第二，人民幣加入SDR貨幣籃子，一定是宏觀調控目標中間加入新目標國際收支均衡，宏觀調控變成了4個目標充分就業(yè)、經濟增長、物價增長、國際收支均衡。

過去我們在封閉的環(huán)境下可以做到國內均衡，國外極度不均衡，所以外匯儲備極大。但是當我們人民幣加入SDR，人民幣并入國際貨幣，資本項開放了，一開放之后，跟國際連通了，那么一定是4個目標同時出現的，那么就一定會表現為外匯儲備下降，往均衡化方向走。

第三，外匯儲備下降并不意味著資金外流。我們看央行的資金負債表，會發(fā)現分布多了一個變化，老百姓吃入美元多了，所以央行外匯儲備下來了?，F在由于中國股市的波動，由于人民幣交易相對價格的變動，大家把美元視為一個投資產品了。大家突然發(fā)現這個回報率比其他都回報好，于是都去換匯，成了投資工具了，這并非資本外流。我說這意味著我們家庭的資產負債表在重新配置，這是老百姓在一個開放性經濟體制里，面對人民幣國際化、中國作為金融債市中心一個自然的變化。

《中國民商》：這個過程中為何出現了匯率的大幅波動？

曹遠征：正是由于市場上大家的錯誤理解，認為人民幣在貶值，于是就要去換匯保值增值。然而這個邏輯本身是錯的，這個邏輯導致的結果就是市場恐慌。你想想，如果大家都去換匯，外匯供應馬上會出現困難。我們的現鈔并不多，那就必須拋售美國國債，那么美國市場馬上就會出現很大問題，再發(fā)展下去金融危機就來了，換匯就變成銀行的擠兌了。它倒不一定跟匯率變動相關，而是帶來很多其他問題，導致中國大媽紛紛套匯，把匯市作為投資項目像炒股票一樣炒匯了，在這樣一種情況下當然就出現很大波動。這跟人民幣理論上是不是貶值沒有什么關系，是市場預期發(fā)生紊亂。

盯住利率而非匯率

《中國民商》：您剛從香港回來，12日央行在香港人民幣離岸市場通過中資銀行大幅買入人民幣狙擊空頭，過程可謂驚心動魄，這場應對匯率劇烈波動之戰(zhàn)背后發(fā)生了什么？

曹遠征：這次為什么匯率比較頭疼呢？其實我們看得很清楚，這次香港的情況跟1998年香港的情況有點像。1998年香港的金融危機（應對）是我操作的，就是看住香港的聯系匯率。香港聯系匯率是跟美元聯系的，上下只有不到1%的波動，大概0.01元左右，在元這個區(qū)間。

在聯系匯率的情況下，由于香港是沒有貨幣政策的，它沒有央行，資金是自由流動的，所以一定受到美元利率的影響，如果美元加息，資金就流出，匯率就開始波動，那么聯系匯率就可能會斷掉。這時候香港金融管理局就得賣出美元，買入港幣，利率就上來了（因為利率和匯率是平價關系），于是聯系匯率就開始穩(wěn)定，就是這么個機制。

《中國民商》：具體當時是如何操作的？

曹遠征：1998年香港通貨膨脹率很高，是“三高一低”，高物價、高房價、高工資，低經濟增長，這意味著聯系匯率是聯系不住的，就是利率和匯率的平價關系決定了它聯系不住，投資者是看到這一點的。那么我的操作也很簡單，打斷它也很容易。只要我看聯系匯率聯系不住，港幣要下跌，就買一個下跌期權，反過來，在股市中買一個股指，股指我是保證金交易，保證金交了以后我就可以把股票融出來，股票融出來就在股市上面賣，賣了以后有大量的港幣到手，然后去買美元，于是就變成翹翹板，兩頭就晃了，要么聯系匯率就斷掉了，要么股市就大跌了。

反正我只要鎖定一塊，全部支點就在利率上。于是香港金管局做的辦法就是賣出美元，不斷收港幣，使得港幣利率往上走，投資者融資成本變貴，叫他操作不了。

《中國民商》：1998年港幣隔夜利率曾經一下漲到%，順利狙擊了投機者通過借人民幣來做（多）美元，這次的情況有什么不同嗎？

曹遠征：這次的情況跟1998年幾乎一模一樣。但是，現在不是九八年了，現在是有3個東西加進去，是個翹翹板。前一個翹翹板除外，第二個翹翹板是人民幣離岸市場，由于匯率跟利率是平價關系了，人民幣的匯率和人民幣利率是一個翹翹板?，F在國內在降息的過程中，刺激經濟，那么利率往下走一定意味著匯率往下走。其實離岸市場是看到這個情況的，說你匯率要往下走，然后你要降息降成本，那么匯率肯定也往下走。匯率往下走帶來一個好處，中國可以擴大出口，可以刺激經濟增長，人民幣貶值預期就這么形成了。這是我們真正意義上的人民幣貶值。這是第二個翹翹板。

那么這時候第三個翹翹板也出現了，現在的香港資本市場和1998年的香港資本市場不一樣，80%是大陸的股票，很多是A+H股，如果香港股價跌就意味著大陸股價跌，這就是股市出現的情況，估值基礎往下走。

三個翹翹板連在一起，全部的支點就是利率。這個利率實際上是什么呢？是港幣的利率、美元的利率和人民幣利率之間的一個差距。那么對投資者來說，他可以晃3個翹翹板，來回晃，到處晃，不知道在哪兒就把給你晃斷了。正因為人們擔心這種頻繁晃動，可能會晃斷，所以就恐慌了，說玩不起，我跑吧。那么美元是安全資產都往那邊去，這個翹翹板就晃得更厲害了，那就更恐慌了。這就是我們今年以來見到的情況。這個情況是比1998年復雜，但是道理很簡單，就是個利率問題，現在能不能把利率給支住是最關鍵的。

《中國民商》：就是說要穩(wěn)住市場需要從利率方面來做文章？

曹遠征：用較高的收益率資產把利率提上去，讓資金回流，匯率就挺住了?，F在央行也是這么做的，但是央行現在這個路子比較窄，在哪兒呢？它是在短端上，在貨幣上的利率操作。操作辦法是怎么樣呢？把人民幣撤回來，人民幣一供應短缺，利率就上去了，匯率就挺住了。這個辦法在短端中間有效，但是在長端中間就沒有緩沖機制了。那是不是兩天以后利率一放松，它就下來了？如果你徹底不放松就意味著資本市場必須得關閉，那樣離岸市場匯率就不存在了，只有在岸市場匯率沒有離岸市場匯率了，當然完全控制了，但是人民幣國際化也就沒戲了。

人民幣國際化不進則退

《中國民商》：有一種看法認為，是不是我們人民幣國際化的步伐走得快了一點，導致這一段時間以來人民幣的不穩(wěn)定狀況，對此你怎么看？

曹遠征：這是輿論的說法，但是說得不對。為什么呢？

事已至此，現在已經回不去了。人民幣滿足國際需求已經出去了，回不來了，你想再撤回來就是關閉。這也正是現在我們遇到的問題，變成了十字路口，要么就撤回去，資本項就關閉，讓錢全部回來，人民幣國際化死掉了;要么繼續(xù)往前走，經過進一步開放穩(wěn)定匯率，把在岸市場離岸市場打通，并軌為一個匯率。

只有這兩種選擇，現在IMF提出中國對此信號不清晰，選擇的方向性沒有解釋清楚。

《中國民商》：所以外媒多批評中國政府對匯市股市的應對不當。

曹遠征：央行唯一做的一件事是控制人民幣流出。人民幣利率上升了，匯率就上升了。然而這個操作帶來的后果也使得境外市場的流動性在減弱，離岸市場沒有人民幣了，人民幣國際化的目標也受到傷害了。本來剛加入SDR要成為國際貨幣，成為人民幣金融儲備，央行想拿人民幣，發(fā)現沒錢，人民幣資產沒有了，這么下去人民幣國際化目標就受阻了。

這個問題當然跟匯率是相關的，匯率引起市場恐慌波動情緒。于是央行想收集人民幣從而控制波動，但收集的結果就變成現在市場上的現象（加劇了恐慌）。

那么反過來美國就說，你中國人民銀行究竟是要匯率穩(wěn)定還是要人民幣國際化，說這個信號不清晰。

我們的政策在不斷地搖擺，它最終搖擺在一件事上，判斷不清楚人民幣匯率中間價，資產市場的貨幣中間價格。現在的中間價既跟美元的收盤價沒有關系，也跟一攬子匯率沒有關系，這個價格該跟什么有關系、怎么定得不清楚了。

《中國民商》：實際上我們是怎么定的？

曹遠征：是有個權重?，F在這個權重不知道是怎么出來的，人們就猜測說是不是央行有意識要放縱人民幣貶值或者說至少在猶豫觀望。那么這個信號不清晰，這就可能會引起預期混亂，引起市場恐慌了。

市場反應就是與其讓你貶值，不如我先逃吧?，F在就存在一個問題，是要通過人民幣貶值來擴大出口呢，還是想穩(wěn)定人民幣匯率？由于不知道想干什么，市場預期就開始紊亂，就會猜測，然后引起大幅波動，就是這么個過程。

《中國民商》：回顧這個過程和我們的應對策略，留下了一些什么思考？

曹遠征：人民銀行這次的操作顯示了一件事，利率對匯率是有效的，影響利率就能影響匯率。那么在這樣一個情況下，匯率我控制不了，因為那是美國人決定的，美元我怎么控制得了，但是利率我能控制，于是這個時候利率比匯率更重要，只要我把利率穩(wěn)住，匯率就能穩(wěn)住，而不是我們現在說的，從穩(wěn)住匯率來做這件事，這個邏輯就錯了。

媒體全部誤導就誤導在這兒，老說人民幣匯率貶值，咱們得穩(wěn)住人民幣匯率，全都去關注那個問題，結果匯率老穩(wěn)不住。要盯這邊，利率漲起來，資金往這兒來，自然匯率就穩(wěn)住了。穩(wěn)住以后，相應的你會突然發(fā)現固定收益市場全球就通了，人民幣通了。利率市場化完成了，在全球人民幣是一個利率，這就叫開放性的金融市場。

《中國民商》：這樣也就不存在人民幣在岸和離岸兩個匯率了。

曹遠征：更重要的是我根本就不需要考慮匯率問題了。我人民幣就這個價格，憑什么你的英鎊要掛到我上頭？那是你的問題，跟我沒關系。這就是美國的方法，這樣人民幣國際地位就提高了。人民幣有問題是利率有問題，不能說匯率有問題。

這樣人民幣國際化才具有了真正的多邊實用基礎然后我的控制工具簡單化了，就能把利率控制住，匯率問題放開不管了。這就是利率市場化、匯率自由化的核心含義，這叫國際貨幣的地位。人民幣國際化進入SDR，成為國際貨幣了，你得有大國的氣概、大國的操作，而不是再像過去那樣在本幣、外幣中間怎么操作了。

所以無論從長期、短期來看，穩(wěn)定匯率是最重要的。但是，穩(wěn)定匯率不是現在媒體講的從匯率上去做，而是從利率去做。這也意味著中國金融改革需要加速，意味著人民幣國際化的地位會有一個堅實的基礎。但是這也是有代價的，國內實體經濟會雪上加霜。

這不是一個經濟決策

《中國民商》：如此看來，正因為前一段時間的信號不清晰所以市場預期出現紊亂？

曹遠征：對，這個信號要清晰也很簡單。既然在資本項開放的情況下，利率和匯率是平價關系，那就把利率做起來，這是中國金融市場的發(fā)展問題。比如我們能有較大規(guī)模的固定收益產品，推出3個月短期國債向全世界供應，而這個國債的收益率將高于人民幣貶值預期，這樣資金就全回來了，推出更長期的國債，最終形成了一個一天到30年的無風險收益率，這也是十八屆三中全會的要求，這樣整個金融市場就完善了。在完善的基礎上，你突然發(fā)現貨幣調控工具開始出現了。

現在我們有央票，但是央票有很大的問題，央票是以外匯占款為基礎的，現在順差減少，外匯占款也在減少，央票的供給基礎是有問題的，發(fā)完了就沒有了。所以要推出國債，以國債為標準工具來操作，這就是美國的操作模式。中央銀行通過買賣國債影響利率，商業(yè)銀行通過買賣國債獲取流動性，利率就能遠端傳導，這時候利率市場化就做到了。央行的基準利率調控也就能做到了。

在這個基礎上，我們操作也很容易，現在存款準備金率這么高，百分之十幾，我們就降比如10個點，這10個點并不是跟銀行降，是置換成國債，3個月短期國債或者長期國債。銀行一下就轉型了，不是以存貸業(yè)務為主而變成一個批發(fā)銀行了。

這時候你突然發(fā)現直接融資的比重就一下大幅度提高，而間接融資比重大幅度降低。中國的市場結構就改善了，不再是以股市為主的資本市場，以債市、固定收益市場為主的市場都出現了，各種風險管理工具如衍生工具隨之出現了，我們不能把衍生工具妖魔化，如果衍生工具的基礎產品是百分之百反向對沖的話，對沖機制是零，這樣整個金融市場全部就起來了。

而且你的貨幣又是全球的貨幣，各國在里頭，中國一下就變成全球性大國了。

《中國民商》：但是目前這條人民幣國際化路線出現了很大不確定性，就像您說的走到了一個十字路口，這樣選擇可能會面對什么問題？

曹遠征：現在的問題是這樣做一定會有代價。中國經濟現在在轉型中間，這個代價能否承受我不知道。我們如果想穩(wěn)住人民幣不貶值，這么硬挺著，利率在往上走著，那一定意味著企業(yè)的困難大幅加重。如果想人民幣國際化，往均衡方向走，一定是出口產業(yè)受到極大打擊?，F在的情況下又是一個關鍵時期，你要穩(wěn)住你的貨幣，這個代價能不能承受得住？這就有點像當年朱镕基面對的局面了，盡管我們現在比1998年那會兒就業(yè)好點。

《中國民商》：現在的狀況跟1998年很相似，都面對去產能、內需不足的頑疾。當年的應對為今天留下了怎樣的參照？

曹遠征：當年朱镕基當總理的時候就承諾人民幣不貶值，代價是什么？就是3000多萬工人下崗。工業(yè)企業(yè)的產品賣不出去，效益就不好，國外特別是東南亞的產品就賣到中國來，于是把國有企業(yè)一下競爭垮了。

可是那一次以后為人民幣國際化奠定了基礎，中國從此變成了東盟最大的貿易體，中國對它常年逆差，對外支付才有了人民幣的基礎。

有這個大的框架，你才知道選擇的艱難性。就匯率、利率來說，都是工具，是服務于其他更大的目標和考量。因此這不是一個經濟決策。

《中國民商》：那對于目前的結構調整和政策選擇，你的建議是什么呢？

曹遠征：當然經濟學家認為是經濟往下點無所謂，為什么呢？理由有兩條。第一條，所謂產能過剩，什么叫產能過剩？就是在自然資源和環(huán)境資源都無力承載的時候，這個過剩是絕對過剩的，這個東西是一定會死掉的;第二，現在是早死的問題，但早死比晚死好。為什么呢？過去晚死是個什么問題？是說這里面還有很多的員工，還有很多的就業(yè)。但是我們現在看，由于中國經濟在轉型，服務業(yè)在增加，就業(yè)的壓力并不是很大，那么也就是說關閉掉并不會帶來很大的社會沖擊，因為宏觀經濟的最核心的目標就是要充分就業(yè)。

那么如果這個目標不會有很大的傷害，如果早死掉的話，反而節(jié)省資源。

但是目前趨勢看來，包括對待僵尸企業(yè)現在都不想用安樂死，都說是漸進式的，多收購、多兼并、少破產，那就意味著不愿意讓它有很大的動作，這時候可能考慮的問題就是人民幣貶值的概率就大一些，就是叫人民幣定值基礎在發(fā)生變化，而不是相對價格變化。那么目前我們人民幣沒有貶值，是相對價發(fā)生變化。而我們現在要討論的問題，是不是要人民幣真實地貶值一下。

《中國民商》：這樣會不會如同之前對匯市股市的干預一樣，離市場化方向愈行愈遠？

曹遠征：核心的問題是你相信不相信市場。你要相信市場，給市場一個穩(wěn)定的經濟信號，市場它一定會自動調整。你現在想操縱這個市場，又操縱不了，然后扭扭捏捏、膩膩歪歪，那么人家就呼扇呼扇，結果扇來扇去，每個人都害怕了，害怕了就說算了咱們跑吧，最后中國股市就是這個情況。

但是現在不是經濟問題，還有社會問題，還有其他問題，這是要權衡的。如果人民幣穩(wěn)住，跟美元一起保持一個強勢貨幣的地位，那就會令國內經濟更加困難。這個困難意味著什么？是我們經濟學家體會不到的。你想一下山西130多個縣，109個縣發(fā)不出工資。

所以政治家永遠是在一個情況不清的情況下決策的，這是政治家的風險。而現在中國經濟、中國社會正處在一個轉型的關口上，能不能轉過去或者轉型的方向是否正確，現在就是在一個歷史的關鍵時刻了。