我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資影響因素的研究

程濤

[摘要]利用2008—2014年我國(guó)民營(yíng)上市公司的面板數(shù)據(jù)，基于固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率和商業(yè)信用是影響我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資支出的重要因素，其中資產(chǎn)負(fù)債率與民營(yíng)企業(yè)投資支出負(fù)相關(guān)，而利潤(rùn)率的提高和商業(yè)信用的增加促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)投資支出。考慮資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率和商業(yè)信用的交互效用后，文章發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)率的提高和商業(yè)信用的增加減少了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資支出的負(fù)面影響。因此，降低民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、提高利潤(rùn)率、促進(jìn)商業(yè)信用的發(fā)展是提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資支出的有效手段。

[關(guān)鍵詞]固定效應(yīng)面板模型；民營(yíng)企業(yè)投資支出；商業(yè)信用

[DOI]1013939/jcnkizgsc201607022

1引言

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為資本、勞動(dòng)和技術(shù)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、充裕的勞動(dòng)力和不斷增長(zhǎng)的出口份額成就了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡。民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)過(guò)去三十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮了重要的作用，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型換擋時(shí)期，在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)是我國(guó)目前面臨的重要任務(wù)?！?015中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)分析報(bào)告》顯示，民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)的營(yíng)業(yè)收入總額達(dá)到中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)的1/4，在民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)之中，有410家民營(yíng)企業(yè)投資戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，有58家民營(yíng)企業(yè)通過(guò)PPP模式參與到公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)。因此，影響民營(yíng)企業(yè)投資的因素有哪些、如何促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展以及民營(yíng)企業(yè)投資的增長(zhǎng)是目前亟須研究的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同角度研究了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的投資。在民營(yíng)企業(yè)投資效率方面，方軍雄（2007）認(rèn)為非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)具有更高的效率和效益。楊汝岱（2015）基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有企業(yè)相比，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)具有更高的投資效率。莫小鵬（2015）從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、帶動(dòng)就業(yè)和全要素生產(chǎn)率方面考察了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的差異。徐業(yè)坤等（2013）以民營(yíng)企業(yè)為樣本，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度研究了政治不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。曹春方（2013）研究了市委書(shū)記更替對(duì)企業(yè)投資的影響。

從宏觀因素的角度研究影響民營(yíng)企業(yè)的投資的因素，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究的是政府支出對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的擠入和擠出效應(yīng)，政府支出的負(fù)外部性和正外部性，劉金葉和高鐵梅（2009）、劉溶滄和馬栓友（2001）、王云清和朱啟貴（2012）分別從不同角度研究了公共財(cái)政支出對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的影響。

負(fù)債融資一方面能減輕企業(yè)的過(guò)度投資，另一方面可能導(dǎo)致投資不足，過(guò)高的負(fù)債率降低了企業(yè)的可用現(xiàn)金流，使企業(yè)的管理者由于面臨流動(dòng)性壓力而不得不放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的投資。McConnell 和 Servaes（1995）將債務(wù)對(duì)投資的影響稱(chēng)為負(fù)債融資的兩面性。很多學(xué)者研究了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的影響，王魯平和毛偉平（2010）基于1999—2005年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿和投資支出負(fù)相關(guān)。

商業(yè)信用（Trade Credit）是指賣(mài)方允許買(mǎi)方在獲得貨物之后不必立即付款，而可延遲一段時(shí)間付款，相當(dāng)于賣(mài)方給買(mǎi)方一個(gè)短期融資，Biais和Gollier（1997）、Fisman和Love（2003）、Fisman（2001）和孫浦陽(yáng)等（2014）研究了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資的影響。

基于以上研究，文章基于我國(guó)2008—2014年民營(yíng)企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，分析了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市公司投資的影響因素，文章發(fā)現(xiàn)杠桿率、利潤(rùn)率和商業(yè)信用對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資具有顯著的影響，利潤(rùn)率和商業(yè)信用與企業(yè)投資正相關(guān)，而杠桿率與企業(yè)投資負(fù)相關(guān)，并且利潤(rùn)率和商業(yè)信用的增加減少了杠桿率增加對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響。

文章的余下部分安排如下：第二部分基于固定效應(yīng)面板模型分析了企業(yè)投資的影響因素；第三部分分析了利潤(rùn)率、商業(yè)信用和資產(chǎn)負(fù)債率的交互效應(yīng)，最后對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)。

2實(shí)證分析

21企業(yè)投資影響因素的研究

基于Love（2003）的研究成果，假設(shè)企業(yè)具有不變規(guī)模的生產(chǎn)函數(shù)和二階的投資調(diào)整成本函數(shù)，資本的調(diào)整成本與企業(yè)的投資規(guī)模同向變動(dòng)，與現(xiàn)金流反向變動(dòng)，與商業(yè)信用同向變動(dòng)，可以得線性形式的關(guān)于企業(yè)投資的計(jì)量模型。

參考Poncet等（2010）以及王魯平和毛偉平（2010）的研究，我們將企業(yè)投資的計(jì)量方程設(shè)為：

文章采用2008—2014年A股民營(yíng)上市公司年度數(shù)據(jù)，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不健全的公司，為了消除異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，我們剔除了處于ST狀態(tài)的公司，我們進(jìn)一步對(duì)所有變量均進(jìn)行了winsor處理，即對(duì)樣本中小于05%分位數(shù)的變量，令其值等于05%分位數(shù)的值，大于995%分位數(shù)的變量，令其值等于995%分位數(shù)的值。

民營(yíng)企業(yè)投資數(shù)據(jù)采用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，沒(méi)有采用“固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和在建工程的年度變化值”，前者比后者衡量企業(yè)的投資支出更加可靠。投資機(jī)會(huì)，即Tobins Q的定義為：（股價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)+負(fù)債）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；銷(xiāo)售收入Sale為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入；企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額；文章中商業(yè)信用采用企業(yè)的商業(yè)信用凈額來(lái)衡量，即企業(yè)的應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款來(lái)衡量企業(yè)的替代性融資的現(xiàn)象。在計(jì)量模型中所投資、銷(xiāo)售、現(xiàn)金流、利潤(rùn)和凈商業(yè)信用都通過(guò)企業(yè)的總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化消除規(guī)模效應(yīng)。

22利潤(rùn)率、商業(yè)信用與投資支出

基于目前的研究，學(xué)者認(rèn)為企業(yè)使用商業(yè)信用主要的原因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)和融資性動(dòng)機(jī)。張西征和劉志遠(yuǎn)（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時(shí)期或者宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，商業(yè)信用從上市公司流向非上市公司，上市公司是商業(yè)信用的凈提供者；而在貨幣寬松或者經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，上市公司成為商業(yè)信用的接受者。王彥超（2014）認(rèn)為商業(yè)信用提供了我國(guó)信貸資源的二次分配，金融抑制的存在是商業(yè)信用二次分配的重要原因。下面我們考察杠桿率、商業(yè)信用、利潤(rùn)率與企業(yè)投資的交互效應(yīng)。

通過(guò)前文的分析，我們得到了資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率和商業(yè)信用是影響企業(yè)投資支出的重要因素。資產(chǎn)負(fù)債率的上升降低了企業(yè)的投資支出，由于金融摩擦的存在，較高的負(fù)債率限制了企業(yè)從正規(guī)金融部門(mén)的融資，從而抑制了企業(yè)的投資，學(xué)者用現(xiàn)金流對(duì)投資的影響來(lái)衡量企業(yè)面臨融資約束的大小（Poncet 等，2010），而在文章中，資產(chǎn)負(fù)債率是影響企業(yè)投資的重要因素。前文的回歸結(jié)果可知，利潤(rùn)率和商業(yè)信用的增加促進(jìn)了企業(yè)的投資，利潤(rùn)率和商業(yè)信用緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)的投資?？紤]利潤(rùn)率、商業(yè)信用、杠桿率和企業(yè)投資的交互效應(yīng)?；诨貧w模型（1），我們建立了考慮利潤(rùn)率和商業(yè)信用通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率影響企業(yè)投資支出的計(jì)量模型：

在式（2）中，我們?cè)黾恿松虡I(yè)信用與資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)以及利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)，重點(diǎn)關(guān)注的是商業(yè)信用和利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率的交互作用。

表3為模型（2）的回歸結(jié)果，我們通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman Test）選擇固定效應(yīng)模型，從回歸結(jié)果可以看到，在固定效應(yīng)模型的結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率仍然與企業(yè)投資支出顯著負(fù)相關(guān)，利潤(rùn)率與投資支出顯著正相關(guān)。商業(yè)信用與資產(chǎn)負(fù)債率交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正并且顯著，說(shuō)明商業(yè)信用的存在能夠顯著的減少資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資的負(fù)面影響。利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，并且是顯著的，說(shuō)明利潤(rùn)率的提高可以顯著減少資產(chǎn)負(fù)債率上升對(duì)投資支出的負(fù)面影響。

3小結(jié)

文章基于我國(guó)2008—2014年上市民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)，研究了影響我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資支出的因素。首先，通過(guò)面板數(shù)據(jù)回歸，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率和商業(yè)信用是影響我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資的重要因素，資產(chǎn)負(fù)債率的上升降低了民營(yíng)企業(yè)的投資支出，而商業(yè)信用和利潤(rùn)率的提高促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)投資。

文章進(jìn)一步考慮了利潤(rùn)率、商業(yè)信用和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)投資支出的交互影響，發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)率和商業(yè)信用的上升降低了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)投資支出的負(fù)面影響。因此，降低民營(yíng)企業(yè)負(fù)債水平、提高民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)率和促進(jìn)企業(yè)間商業(yè)信用的發(fā)展是增加我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)投資支出的有效途徑，營(yíng)造良好的商業(yè)信用環(huán)境，不僅直接促進(jìn)了企業(yè)投資支出，而且降低了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)投資支出的負(fù)面影響。相關(guān)的政策含義為，通過(guò)減稅、擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)的直接融資規(guī)模、促進(jìn)商業(yè)信用的發(fā)展可以有效地促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投資支出的增加。

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