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    私募股權(quán)投資退出時點對企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績的影響

    2016-03-01 19:23:57宋娟
    2016年2期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)營業(yè)績私募股權(quán)投資

    宋娟

    摘要:本文以2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)作為研究對象,實證研究私募股權(quán)投資退出時點對企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明:企業(yè)IPO后,私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān);而且私募股權(quán)投資機構(gòu)的持有期越長,退出時點越靠后,其對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響越大。

    關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資;退出時點;經(jīng)營業(yè)績;減持套現(xiàn)

    引言

    我國私募股權(quán)資金從2002年的12.7億美元發(fā)展到2013年的1700億美元,10年間募資規(guī)模增長了100多倍。私募股權(quán)投資飛速發(fā)展的背后是高收益率的驅(qū)使。國際上,私募股權(quán)投資的收益率一般在15%~20%,而在資本市場尚不完善的中國,其收益率可達數(shù)倍甚至數(shù)十倍之高。對于投資方而言,私募股權(quán)投資無疑充滿著巨大吸引力。

    對于中小企業(yè)而言,在資金需求得不到滿足的情況下,私募股權(quán)融資也是較佳的選擇。理論上,私募股權(quán)機構(gòu)通過股權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程,幫助企業(yè)改善股權(quán)結(jié)構(gòu),完善公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)制度和監(jiān)管體系,提高企業(yè)運作效率;另一方面,缺乏知名度的中小企業(yè)可以憑借私募機構(gòu)的良好信譽和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來提高上市的品牌效應(yīng),獲得增值服務(wù)。

    一、文獻回顧與研究方法

    本文的研究主要涉及兩類文獻:

    1、私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營績效的研究

    Thompson(1993)的觀點是:投資收益率與企業(yè)的成長發(fā)展緊密相連,PE為了獲得超額收益,除了為企業(yè)提供必要的資金支持,還會為其引入自有的相關(guān)技術(shù)和管理經(jīng)驗。趙炎、盧穎(2009)研究了中小企業(yè)板89家上市公司的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資支持的企業(yè)與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)在經(jīng)營績效上并無顯著差異。徐新陽(2011)以中小企業(yè)板上市的27家江浙兩省制造業(yè)企業(yè)為研究對象,對PE對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響進行了實證檢驗和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),PE對企業(yè)上市后業(yè)績有積極作用,但這種作用隨著PE機構(gòu)的不斷堅持而減小。

    2、私募股權(quán)投資退出渠道和退出時機的研究

    Macintosh(1997)將私募股權(quán)的退出方式分為五種:首次公開發(fā)行、并購、二次購買、股份回購、破產(chǎn)清算。Elizur和Gavious(2002)運用動態(tài)博弈理論,分析得出了私募股權(quán)投資基金的最佳策略:在特定的時點退出,留給他人投資。同時,他們得出了一個理論上的最佳退出時點。談毅、馮宗憲(2002)認為風(fēng)險資本的退出時機的決策問題主要取決于風(fēng)險企業(yè)股權(quán)價值增值的水平。

    國內(nèi)外學(xué)者單獨研究了PE對企業(yè)業(yè)績的影響和PE最佳退出渠道與時機,并未涉及到PE退出方式和時機的選擇對企業(yè)績效可能產(chǎn)生的影響。然而,理論上,PE機構(gòu)會參與企業(yè)經(jīng)營管理,有效監(jiān)督企業(yè),提高企業(yè)效率,進而提高企業(yè)經(jīng)營績效。那么PE機構(gòu)的退出是否會給企業(yè)經(jīng)營績效帶來影響?是不是PE持有期越長,企業(yè)的經(jīng)營效益越高呢?下面,本文將采用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù),實證分析PE退出時點對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。在研究我國私募股權(quán)投資退出問題時,文章選擇了IPO退出方式——目前我國PE退出的最主要方式。

    二、研究設(shè)計

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文以我國2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)作為研究對象,選取和處理這些企業(yè)上市后4年年度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于個股的招股說明書、企業(yè)年度報表和國泰安數(shù)據(jù)庫。

    本文通過創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行的招股說明書,篩選出具有PE參與、PE控股比例不低于5%、且PE機構(gòu)與實際控制人無任何關(guān)聯(lián)系的企業(yè),共110家。對于一家企業(yè)同時有多家私募股權(quán)投資機構(gòu)參與的,將每家股權(quán)加總,得出私募機構(gòu)總占比。論文整理了以上110家企業(yè)上市4年內(nèi)的年度報表,統(tǒng)計得出各企業(yè)PE退出時點,以年為單位??紤]到企業(yè)上市后PE均有一定的減持,本文在統(tǒng)計退出時點時放棄了“PE控股比例不低于5%”的標準。

    (二)研究變量設(shè)定

    本文主要研究企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IOP后的4年觀察期內(nèi),PE選擇的退出時點對企業(yè)4年經(jīng)營績效總體情況的影響。本文根據(jù)企業(yè)招股說明書中PE機構(gòu)的持股情況整理出PE機構(gòu)的退出時點,并用三個虛擬變量來表示。選擇資產(chǎn)收益率這一綜合性的財務(wù)指標來衡量企業(yè)觀察期內(nèi)總體經(jīng)營業(yè)績。同時,還選取了第一股東持股比例、資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)比例、營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模一系列變量作為控制變量,以控制其他因素對公司經(jīng)營績效可能帶來的影響。

    (三)研究模型設(shè)定

    根據(jù)以上各變量建立線性回歸模型:

    三、實證結(jié)果與分析

    (一)變量的描述性統(tǒng)計

    共統(tǒng)計了2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè),其中有110家企業(yè)具有PE投資背景,且符合本文研究標準。為了方便研究,本文剔除了一家PE持有期不滿一年的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。故本文的研究樣本數(shù)為109個。

    如上表所示:PE持有期為2年、3年、4年的企業(yè)數(shù)較為平均,而持有期為4年以上的企業(yè)數(shù)約為其他持有期的兩倍。同時數(shù)據(jù)顯示:4年以上PE持有期企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率并未顯著高于其他,相反地,而是略微低于2年期和4年期的數(shù)據(jù);2年期的平均凈資產(chǎn)收益率最高。

    (二)回歸結(jié)果與分析

    表3為PE退出時點與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE的回歸結(jié)果。根據(jù)虛擬變量D1、D2、D3以及常數(shù)項CONS的系數(shù)估計值可以得知,企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE與PE退出時點呈負相關(guān)。也就是說,企業(yè)上市后,PE的參與使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負效應(yīng)。變量D1和常數(shù)項CONS均通過了1%置信水平下的顯著性檢驗,而變量D2、D3未通過10%的顯著性檢驗。這意味著,PE在第2年或者第4年以后退出對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的,而選擇在第3年或者第4年退出則對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著。

    同時,我們還比較了幾個虛擬變量和常數(shù)項的系數(shù),發(fā)現(xiàn)當PE持有期越長,PE退出時點越靠后,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)越差。當PE在第2年退出時,PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負面效應(yīng)最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;當PE在第4年退出時,PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負面效應(yīng)最大。

    另外,表3還顯示了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率EROE與其他控制變量的關(guān)系:EROE與第一股東持股比例EFS、營業(yè)收入增長率EMBIR呈正相關(guān),相關(guān)性均不顯著;與資產(chǎn)負債率EDAR、固定資產(chǎn)比例EFAR呈負相關(guān)性,前者在1%的置信水平下顯著;與公司規(guī)模ESIZE在1%的置信水平下呈正相關(guān),但系數(shù)值很小。

    原因分析:

    1、PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負效應(yīng)。主要原因有兩點,PE機構(gòu)的短視和缺乏專業(yè)化公司治理能力。IPO是私募股權(quán)資本退出的最佳方式,為了急于獲得IPO溢價帶來的巨大利潤,多數(shù)PE機構(gòu)選擇減持套現(xiàn)的退出策略。所以PE機構(gòu)只關(guān)注企業(yè)上市帶來的短期利益,而忽略了企業(yè)的長期經(jīng)營效率。其次,我國PE機構(gòu)公司治理水平普遍不高,很難為企業(yè)提供專業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗、幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略計劃以及資源整合等增值服務(wù),因此也很難提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

    2、PE退出時點對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。從實證結(jié)果來看,在企業(yè)上市后,PE機構(gòu)股權(quán)持有的時間越長,退出時點越靠后,對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響就越大。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因主要有兩點,PE機構(gòu)的減持行為和PE機構(gòu)的治理水平跟不上企業(yè)的發(fā)展。在上述統(tǒng)計的109家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中,90%的企業(yè)都經(jīng)歷過PE機構(gòu)的減持。雖然有些PE機構(gòu)長期持有企業(yè)股權(quán),但減持行為的發(fā)生,使其積極參與企業(yè)經(jīng)營管理的動機慢慢減弱,造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。另一方面,隨著企業(yè)的發(fā)展,企業(yè)對于經(jīng)營管理、發(fā)展戰(zhàn)略的制定有了更高的要求,而PE機構(gòu)公司治理能力有限,不能為企業(yè)提供更高要求的增值服務(wù)。所以PE機構(gòu)對企業(yè)股權(quán)的長期持有反而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。

    四、總結(jié)

    通過實證研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)IPO后,私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān);而且私募股權(quán)投資機構(gòu)的持有期越長,退出時點越靠后,其對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響越大。我國大多數(shù)PE機構(gòu)還只是“財務(wù)投資者”而非“戰(zhàn)略投資者”,缺乏戰(zhàn)略投資眼光和能力。企業(yè)上市后的減持行為以及缺乏專業(yè)化治理水平,阻礙了企業(yè)發(fā)展,造成了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。

    參考文獻:

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    [3]徐新陽.私募股權(quán)投資對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響——基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實證分析[J].財經(jīng)論叢,2011,06:65-71.

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