混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性分析

張崴

摘要：發(fā)揮不同所有制的優(yōu)勢(shì)，將民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新活力與國(guó)有企業(yè)的資本優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，一方面將有效提升國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理效率，同時(shí)也能為民營(yíng)資本規(guī)范、有序地進(jìn)入國(guó)防、科研、金融等受限制行業(yè)提供穩(wěn)妥的路徑。在混合所有制下，如何實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本的保值增值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健、高效運(yùn)營(yíng)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其前提與基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：混合所有制 國(guó)有企業(yè) 股權(quán)結(jié)構(gòu)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)的多元化混合是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。企業(yè)作為社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造的單元，在混合所有制情況下，如何最有效地利用不同所有制主體提供的各類資源，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，并防止不同主體單純出于自身利益而損害整體或其他主體的利益，需要合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為基礎(chǔ)保障。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究概述

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究悠久而廣泛，根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司剩余控制權(quán)與剩余所有權(quán)分布狀況與匹配方式。從實(shí)踐角度看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東所持有公司股權(quán)的比例情況，這包括三個(gè)層面的含義：股權(quán)的所有制構(gòu)成、股權(quán)的集中及股權(quán)的制衡程度，其中股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)一般指股權(quán)的屬性，包括國(guó)有股權(quán)、集體股權(quán)、私有股權(quán)以及外資股權(quán);股權(quán)集中度指公司前幾大股東的持股比例的情況;股權(quán)的制衡程度指公司主要股東通過內(nèi)部牽制、監(jiān)督防止和抑制控股股東的掠奪。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響如下頁(yè)圖1所示。

根據(jù)目前國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果，大多數(shù)認(rèn)為現(xiàn)階段在我國(guó)適度的股權(quán)集中有助于提高企業(yè)績(jī)效，相對(duì)集中的股權(quán)有利于降低交易成本，使大股東有足夠的激勵(lì)與能力監(jiān)督代理人，抑制“內(nèi)部人控制”所導(dǎo)致的股東權(quán)益受損;股權(quán)所有制構(gòu)成方面，大多數(shù)研究認(rèn)為由于國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)特性加大了代理成本，且容易受到行政干擾，過高的國(guó)有股權(quán)會(huì)降低公司績(jī)效。目前，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究比較充分，但實(shí)踐中遇到的情況更為復(fù)雜。比如，在股權(quán)集中度方面，美國(guó)的企業(yè)往往股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，而歐洲、亞洲的企業(yè)往往相對(duì)集中很多。所有制方面，筆者所接觸的混合所有制企業(yè)中，部分企業(yè)改制后國(guó)資依然是單一絕對(duì)控股，其他股東既無(wú)參與公司決策經(jīng)營(yíng)的權(quán)力也無(wú)動(dòng)力，改制前后基本無(wú)差異;部分企業(yè)國(guó)資股東退為相對(duì)控股或次要股東地位后，導(dǎo)致控制權(quán)爭(zhēng)奪更加激烈，“內(nèi)部人控制”更為嚴(yán)重，最終損害了公司、股東和員工的利益。

二、混合所有制合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

（一）企業(yè)樣本的選擇

在混合所有制企業(yè)改制過程中，什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)最為合理，本文先通過國(guó)有股權(quán)的占股比例與公司績(jī)效的關(guān)系來(lái)進(jìn)行分析?？紤]到不同行業(yè)和年度，凈資產(chǎn)收益率差異較大，本文根據(jù)“2015年國(guó)證行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)”，針對(duì)滬深A(yù)股上市公司中企業(yè)數(shù)量較多、國(guó)有資產(chǎn)較為普遍的行業(yè)，選取具有代表性的5個(gè)進(jìn)行研究（鑒于金融業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較其他行業(yè)有更多額外的限制，選擇不包含金融業(yè)），所選的5個(gè)行業(yè)是：石油天然氣（全部20家）、汽車（全部27家）、建筑與工程（全部66家）、通信設(shè)備（全部56家）、房地產(chǎn)開發(fā)和管理（全部134家），共303家公司。由于目前國(guó)資企業(yè)往往在收益偏高的行業(yè)中占據(jù)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，導(dǎo)致跨行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率對(duì)比無(wú)法準(zhǔn)確地表現(xiàn)出最佳的混合所有制比例關(guān)系，本文對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行分析，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司公開財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)。所選擇的各行業(yè)企業(yè)整體情況如表1所示。

從本文選取的5個(gè)行業(yè)來(lái)看，國(guó)有資本均有較為廣泛的參與，除通訊設(shè)備行業(yè)外，國(guó)資參與度均超過了50%，汽車行業(yè)的國(guó)資參與程度達(dá)到了89%。從5個(gè)行業(yè)整體上看，有國(guó)資參與的企業(yè)中，約有三分之一采用了國(guó)資絕對(duì)控股的方式，約四分之一采用了國(guó)資相對(duì)控股的方式。

（二）變量的選擇

本文所使用的變量分為三類，包括解釋變量、被解釋變量及控制變量。

被解釋變量即公司績(jī)效。衡量公司績(jī)效的方法很多，有市場(chǎng)類指標(biāo)（包括托賓Q值、市凈率等），財(cái)務(wù)類指標(biāo)（包括總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等），公司的績(jī)效也受到公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)情況等多方面的影響。西方成熟市場(chǎng)多以市場(chǎng)類指標(biāo)衡量公司績(jī)效，根據(jù)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展情況，本文選擇以財(cái)務(wù)類指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率作為度量公司的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)。

本文的解釋變量主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個(gè)方面，即國(guó)有股權(quán)比例，股權(quán)的集中程度以及股權(quán)的制衡程度，具體包括：國(guó)有股比例（PG），第一大股東持股比例（CR1），前3大股東持股比例（CR3），以及第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值（Z）。

控制變量方面，考慮到影響公司績(jī)效的因素很多，不單只有股權(quán)結(jié)構(gòu)這一單一變量，根據(jù)相關(guān)的研究。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率以反映公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)以反映公司規(guī)模大小，銷售收入增長(zhǎng)率以反映公司成長(zhǎng)性。此外，大量研究得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系中并未考慮行業(yè)的影響因素，由于國(guó)資本身偏向于位于利潤(rùn)較高的行業(yè)中，因此本文在控制變量中增加了行業(yè)變量。

變量的定義及說(shuō)明如下頁(yè)表2所示。

（三）相關(guān)假設(shè)

根據(jù)大量的研究結(jié)果，結(jié)合本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)判斷，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：國(guó)有股比例與公司績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)有企業(yè)存在代理鏈條長(zhǎng)，代理成本高的問題，雖然國(guó)資仍然在政策、人才、信貸、資源等方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，但整體上不能彌補(bǔ)其劣勢(shì)。

假設(shè)2：第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。股權(quán)過于分散會(huì)導(dǎo)致股東無(wú)足夠激勵(lì)去管理公司，產(chǎn)生搭便車和內(nèi)部人控制現(xiàn)象;而股權(quán)過于集中會(huì)造成大股東失去約束從而侵犯公司利益，因此股權(quán)相對(duì)集中有利于提高公司績(jī)效，依此提出本條假設(shè)。

假設(shè)3：第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值（Z指數(shù)）與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)系。Z指數(shù)主要指股權(quán)的制衡性，良好的股權(quán)制衡有助于提升公司治理，加強(qiáng)對(duì)大股東及經(jīng)營(yíng)層的監(jiān)督，但也會(huì)產(chǎn)生股東之間對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪問題，本文偏向于認(rèn)為較高的Z值有助于提升企業(yè)績(jī)效，基于此提出本假設(shè)。

（四）模型建立

根據(jù)前文的分析與假設(shè)，并考慮到國(guó)有資產(chǎn)在不同行業(yè)分布不均，且容易向高收益行業(yè)集中的特點(diǎn)，本文分別對(duì)考慮行業(yè)變量和不考慮行業(yè)變量進(jìn)行了多元回歸建模如下：

模型1：ROE=β0+β1PG+β2CR1+β3CR22+Z+β4DAR+β5LNA+β6GROWTH+β7I1+β8I2+β9I3+β10I4+ε

模型2：ROE=β0+β1PG+β2CR1+β3CR22+Z+β4DAR+β5LNA+β6GROWTH+ε

（五）分析結(jié)果

本文根據(jù)STATA1、2對(duì)303個(gè)企業(yè)樣本進(jìn)行了回歸測(cè)算，結(jié)果如表3所示。

從模型整體效果上看，由于兩個(gè)模型調(diào)整后的R2都很低，考慮到樣本數(shù)量本身可以接受，因此可以認(rèn)為回歸模型的解釋變量、控制變量對(duì)被解釋變量解釋都不充分。

從相關(guān)性角度看，在考慮行業(yè)影響的情況下，國(guó)有股份比例與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在不考慮行業(yè)影響的情況下這種關(guān)系不顯著。而公司規(guī)模在不考慮到行業(yè)影響的情況下，與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，在不考慮行業(yè)影響的情況下這種關(guān)系不顯著。其他變量均不顯著。

三、結(jié)論與思考

第一，與國(guó)資股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的大量實(shí)證研究指向了國(guó)資與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)或不具有顯著相關(guān)性。這點(diǎn)很可能與國(guó)資自身往往處于壟斷性行業(yè)、利潤(rùn)較高的行業(yè)有關(guān)。在同行業(yè)中，國(guó)資由于代理環(huán)節(jié)多，代理成本高，企業(yè)對(duì)社會(huì)效應(yīng)和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的追求，很可能導(dǎo)致短期績(jī)效相較民營(yíng)資本公司較弱，但國(guó)有資本對(duì)高新技術(shù)行業(yè)的引領(lǐng)，對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)的帶動(dòng)，對(duì)防止資產(chǎn)階層固化的政治效應(yīng)和社會(huì)效應(yīng)，都非常明顯。努力改善國(guó)有資本的治理效率，減少非市場(chǎng)化的行政干預(yù)，適度引進(jìn)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，提升國(guó)資績(jī)效是國(guó)資改革的方向，單純的國(guó)有資本私有化會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)問題。

第二，根據(jù)現(xiàn)有的研究，總資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響往往是正向的，但在考慮行業(yè)影響因素后，這種正相關(guān)性便不再顯著。本文認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)的增加雖然會(huì)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，完善的管理體系、治理結(jié)構(gòu)和充沛的投資，但也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)緩慢、管理幅度加大、決策流程漫長(zhǎng)、內(nèi)部政治等“大公司病”。總資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響更可能是高利潤(rùn)率行業(yè)或高利潤(rùn)率企業(yè)，對(duì)資本的吸引能力較強(qiáng)所致。本文認(rèn)為公司規(guī)模應(yīng)該適度，回到國(guó)資的角度，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)“國(guó)資”做大做強(qiáng)，而不單單是“國(guó)企”做大做強(qiáng)，當(dāng)然這種做大做強(qiáng)從整體上看，也最好是“帕累托”式的，而不是所謂的“國(guó)進(jìn)民退”。

第三，其他股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素，包括股權(quán)制衡度，股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率等在本文的實(shí)證研究中都不顯著。畢竟影響企業(yè)績(jī)效的因素很多，很多因素的影響都是“雙刃劍”，比如股權(quán)制衡度，高的股權(quán)制衡度一方面有助于內(nèi)部治理與監(jiān)督，但也很容易造成無(wú)休止的權(quán)力爭(zhēng)奪，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到影響。再比如高的股權(quán)集中度雖然減輕了股東“搭便車”的問題，但也帶來(lái)了股東權(quán)力過大，缺乏制衡，侵犯其他股東和員工的利益問題。以上因素所帶來(lái)的影響普適性弱些。Z

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