鹿死誰(shuí)手：愛(ài)康國(guó)賓私有化爭(zhēng)奪戰(zhàn)

杜冬東

中概股愛(ài)康國(guó)賓的私有化，既源自A股高估值的誘惑，也頗有幾分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“不得已”。愛(ài)康國(guó)賓急需謀求資本支持，以保持其在行業(yè)“雙雄爭(zhēng)霸”賽中的鼎盛勢(shì)頭。

在愛(ài)康國(guó)賓的私有化過(guò)程中，A股上市公司美年健康發(fā)起強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻，其撒手锏便是對(duì)方望塵莫及的370億元巨額市值、超過(guò)140倍的高市盈率。

中外資本市場(chǎng)的估值差距之下，美年健康的融資能力令愛(ài)康國(guó)賓難望項(xiàng)背。盡管6家資本巨擘前來(lái)為其捧場(chǎng)，但愛(ài)康國(guó)賓董事長(zhǎng)張黎剛進(jìn)退兩難的處境難以改變。

能否搶占資本市場(chǎng)的制高點(diǎn)，已是決定上市公司產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勝敗的重要因素。而在全球資本市場(chǎng)中，不完全市場(chǎng)化的A股一直具有高估值的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于上市公司不無(wú)引力。

在中概股愛(ài)康國(guó)賓（KANG.NSDQ）的私有化過(guò)程中，A股上市公司江蘇三友（002044，后更名為“美年健康”）發(fā)起強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻，其撒手锏便是對(duì)方望塵莫及的370億元巨額市值、超過(guò)140倍的高市盈率。

2015年8月31日，愛(ài)康國(guó)賓董事長(zhǎng)張黎剛與私募基金方源資本組團(tuán)，準(zhǔn)備以17.8美元/ADS的價(jià)格，對(duì)在納斯達(dá)克上市僅17個(gè)月的愛(ài)康國(guó)賓提出私有化。

正當(dāng)市場(chǎng)滿懷期待之時(shí)，美年健康半路殺出。2015年11月29日，剛剛與美年健康完成資產(chǎn)重組的江蘇三友宣布，其將聯(lián)合平安、紅杉、太平等資本機(jī)構(gòu)，向愛(ài)康國(guó)賓發(fā)出一份“無(wú)約束力”的私有化要約，要約價(jià)格為22美元/ADS，比張黎剛買方團(tuán)的報(bào)價(jià)高出23.6%。

美年健康的計(jì)劃招致張黎剛的強(qiáng)烈反擊。2015年12月2月，愛(ài)康國(guó)賓祭出“毒丸計(jì)劃”，試圖以提高收購(gòu)難度與代價(jià)的方式，阻擋美年健康的迅猛“攻勢(shì)”。張黎剛聲稱，“自己與方源資本完成私有化的決心不會(huì)有任何變化，不會(huì)將自己擁有或控制的股票出售給任何第三方”。

然而，美年健康并無(wú)收手之意。其分別于2015年12月14日、2016年1月6日，兩番將要約價(jià)格加至23.5美元/ADS、25美元/ADS，并輔以“分?jǐn)硴羝啤辈呗?，擴(kuò)大同盟陣營(yíng)，儼然是志在必得。

雖然二者營(yíng)業(yè)規(guī)模相差無(wú)幾，雙方在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻判若天淵。納斯達(dá)克上市的愛(ài)康國(guó)賓市值僅有13.5億美元，折合人民幣不足百億，而在A股完成借殼上市的美年健康市值高達(dá)370億元（在2015年5月最高時(shí)，曾創(chuàng)下840億元市值紀(jì)錄），市盈率超過(guò)140倍。

中外資本市場(chǎng)的市值差異之下，張黎剛顯然在這場(chǎng)競(jìng)賽中落入下風(fēng)，美年健康咄咄逼人的攻勢(shì)令愛(ài)康國(guó)賓無(wú)力招架。2016年1月5日，張黎剛已迎來(lái)阿里巴巴、中國(guó)人壽等6家資本機(jī)構(gòu)坐鎮(zhèn)，但似乎無(wú)助改變愛(ài)康國(guó)賓被收購(gòu)的命運(yùn)。

私有化：回歸的“誘惑”和“不得已”

一手創(chuàng)辦的藝龍網(wǎng)（LONG.NSDQ）登陸納斯達(dá)克之后，風(fēng)頭正盛的張黎剛卻選擇從中退出。2004年，這位哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)系的高材生又以“健康體檢”藍(lán)海為切入點(diǎn)，“重操舊業(yè)”在北京創(chuàng)立了愛(ài)康網(wǎng)。

2007年，愛(ài)康網(wǎng)與上海國(guó)賓健檢合并成為愛(ài)康國(guó)賓健康管理集團(tuán)，張黎剛出任公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官。合并后的愛(ài)康國(guó)賓將傳統(tǒng)醫(yī)療與IT結(jié)合，力圖打造為集健康體檢、就醫(yī)安排及私人醫(yī)生等為一體的健康管理服務(wù)機(jī)構(gòu)。

之后數(shù)年，趕上“風(fēng)口”的愛(ài)康國(guó)賓迅速邁上增長(zhǎng)“快車道”。2011-2014年，愛(ài)康國(guó)賓的問(wèn)診客戶數(shù)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)到37%，其中個(gè)人客戶增長(zhǎng)復(fù)合年均增長(zhǎng)率更達(dá)48.4%。財(cái)報(bào)顯示，愛(ài)康國(guó)賓2011-2014年的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別高達(dá)45.9%、45.4%，毛利率保持在40%以上，2014年其營(yíng)業(yè)收入達(dá)到14.31億元。截至2015年3月31日，愛(ài)康國(guó)賓擁有58家自營(yíng)醫(yī)療中心和超過(guò)300家第三方簽約合作機(jī)構(gòu);中國(guó)最大的100家公司中，有71家是愛(ài)康國(guó)賓的客戶。Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)康國(guó)賓2013、2014年在中國(guó)私營(yíng)預(yù)防醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額高達(dá)12.3%、13.6%。

躋身行業(yè)第一梯隊(duì)，加之獨(dú)樹(shù)一幟的“醫(yī)療O2O”概念，愛(ài)康國(guó)賓也深受各路資本的追捧。2013年4月，愛(ài)康國(guó)賓獲得高盛和新加坡GIC近1億美元的投資，這也是國(guó)內(nèi)健康體檢行業(yè)最大的一筆投資。2014年4月9日，愛(ài)康國(guó)賓在納斯達(dá)克上市，募集資金1.53億美元，開(kāi)盤首日該股報(bào)16.5美元/ADS，較14美元/ADS的發(fā)行價(jià)上漲17.86%。

IPO當(dāng)日，張黎剛對(duì)外界稱，“選擇在美國(guó)上市，是因?yàn)榧{斯達(dá)克可以帶來(lái)更多國(guó)際資本市場(chǎng)的認(rèn)可，也有比較好的服務(wù)。納斯達(dá)克一直是愛(ài)康國(guó)賓的第一選擇”。

世事變幻，天意弄人。登陸納斯達(dá)克之后，張黎剛卻發(fā)現(xiàn)事與愿違。衰退大勢(shì)下的全球資本市場(chǎng)，唯有中國(guó)一枝獨(dú)秀。在如今的A股市場(chǎng)，即便行業(yè)三四流的公司都可能獲得不錯(cuò)的估值，而愛(ài)康國(guó)賓作為行業(yè)翹楚，市值不過(guò)10億美元。

由此，愛(ài)康國(guó)賓回歸之心，油然而生。在漂亮的基本面和強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力支撐下，愛(ài)康國(guó)賓在國(guó)內(nèi)獲得更好的估值表現(xiàn)，似乎順理成章。張黎剛聲稱，“隨著中國(guó)資本市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化，更能反映公司價(jià)值，我相信會(huì)有更多的中概股從境外回歸，大方向是不會(huì)錯(cuò)的”。根據(jù)券商估算，“愛(ài)康國(guó)賓市值翻3倍應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題”。

2015年8月31日，張黎剛宣布，與方源資本組團(tuán)，擬對(duì)愛(ài)康國(guó)賓進(jìn)行私有化，報(bào)價(jià)為17.8美元/ADS。

事實(shí)上，盡管張黎剛方面的要約價(jià)只比其時(shí)的股價(jià)溢價(jià)約10%，但大致可測(cè)算張黎剛至少需要籌集60億元才能完成私有化，其融資壓力不可謂不大。同時(shí)，以正常的從拆除境外控股架構(gòu)到完成A股上市（借殼或者IPO）的流程走下來(lái)，至少需要一年甚至數(shù)年時(shí)間，回歸風(fēng)險(xiǎn)尚難預(yù)料。況且，在張黎剛宣布私有化之時(shí)，愛(ài)康國(guó)賓股價(jià)約為15.39美元/ADS，市盈率為30.18倍，總市值9.93億美元。愛(ài)康國(guó)賓稱得上是中概股中市盈率最高的幾家公司之一，在美國(guó)資本市場(chǎng)也還算是個(gè)“香餑餑”。張黎剛執(zhí)意回歸，A股高估值的“誘惑”之外，亦有幾分“不得已”。

一直以來(lái)，國(guó)營(yíng)醫(yī)院占據(jù)了國(guó)內(nèi)體檢市場(chǎng)的主體。2002年開(kāi)始，民營(yíng)連鎖體檢機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)興起，2002年慈銘體檢成立，2003年愛(ài)康國(guó)賓成立，2004年美年健康成立。海通證券的研報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)體檢機(jī)構(gòu)數(shù)量從2005年的2000家增至2014年的9000家，年均復(fù)合增速達(dá)18%。2014年，行業(yè)前三名的市場(chǎng)占有率僅為2.6%。國(guó)內(nèi)的體檢行業(yè)，遍地體量小的單體店，“散小亂差”、標(biāo)準(zhǔn)化程度不足、市場(chǎng)集中度很低。

行業(yè)“春秋戰(zhàn)國(guó)”的狀態(tài)，為龍頭公司提供了并購(gòu)機(jī)遇，一批體檢巨頭紛紛借助資本攻城略地。一時(shí)間，行內(nèi)整合浪潮風(fēng)起云涌。美年健康借殼上市前先后融資10輪，募集20億元資金，完成14次并購(gòu)，形成全國(guó)性布局。愛(ài)康國(guó)賓上市前也融資6輪，完成10余次收購(gòu)，2015年5月收購(gòu)了全國(guó)第七大連鎖健康體檢機(jī)構(gòu)天健陽(yáng)光（原國(guó)藥陽(yáng)光）83%股權(quán)。到2014年，美年健康、愛(ài)康國(guó)賓、慈銘體檢三大家機(jī)構(gòu)脫穎而出，在散亂的體檢行業(yè)呈現(xiàn)“三騎絕塵”之態(tài)勢(shì)。

2014年11月，美年健康合并了慈銘體檢，“三雄角力”的體檢行業(yè)進(jìn)入愛(ài)康國(guó)賓、美年健康“兩雄爭(zhēng)霸”的時(shí)代。對(duì)比來(lái)看，定位中低端市場(chǎng)的美年健康營(yíng)業(yè)規(guī)模已開(kāi)始超越愛(ài)康國(guó)賓，而主營(yíng)高端市場(chǎng)的愛(ài)康國(guó)賓的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越來(lái)越不明顯（表1）。

尤其是，與慈銘體檢合并后，美年健康年體檢人次將達(dá)到728萬(wàn)，占體檢市場(chǎng)份額1.9%，是愛(ài)康國(guó)賓的2.7倍;同時(shí)，其擁有的線下體檢中心達(dá)到154家，遠(yuǎn)超愛(ài)康國(guó)賓的58家，并且逐漸將網(wǎng)絡(luò)布局下沉至三、四線城市，在行業(yè)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷（表2）。

線下機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量不足，成為愛(ài)康國(guó)賓的軟肋。在這場(chǎng)爭(zhēng)霸賽中，張黎剛急需謀求資本的支持，加快擴(kuò)張步伐，以保持在行業(yè)的鼎盛勢(shì)頭。完成私有化—A股上市融資—擴(kuò)張市場(chǎng)—做大做強(qiáng)，這正是張黎剛的遠(yuǎn)景規(guī)劃。在給員工的公開(kāi)信中，張黎剛表示，“愛(ài)康國(guó)賓選擇私有化，完全是出于戰(zhàn)略性的選擇”。

攪局者：強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻的三重力量

正當(dāng)市場(chǎng)期待“體檢第一股”回歸之時(shí)，美年健康卻半路殺出。

2015年11月29日，江蘇三友宣布，聯(lián)合平安、紅杉、太平等資本方組成外部買方團(tuán)，向愛(ài)康國(guó)賓發(fā)出“無(wú)約束力”的私有化要約，要約價(jià)格為22美元/ADS，比張黎剛內(nèi)部買方團(tuán)的要約價(jià)高出23.6%。

江蘇三友背后正是美年健康。

美年健康成立于2004年，其前身為天億投資、搜羅網(wǎng)絡(luò)合作成立的上海天億醫(yī)療發(fā)展有限公司，掌門人為大股東天億投資董事長(zhǎng)俞熔。2011年，美年健康產(chǎn)業(yè)與沈陽(yáng)大健康合并，更名為美年大健康。

2011年以前，美年健康自建門店不過(guò)13家。近幾年，嗅到整合商機(jī)的美年健康開(kāi)啟了迅猛擴(kuò)張的步伐，以驚人之勢(shì)席卷國(guó)內(nèi)體檢行業(yè)，迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)體檢行業(yè)“一哥”。此次強(qiáng)勢(shì)插手愛(ài)康國(guó)賓的私有化，顯然是蓄謀已久。

一是，產(chǎn)業(yè)整合的動(dòng)力。美年健康整合行業(yè)的“野心”由來(lái)已久，其2011年開(kāi)始主導(dǎo)“自建+并購(gòu)”的模式。2011年，美年健康與沈陽(yáng)大健康合并，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)從華東延伸至華北、東北，分店達(dá)到31家。2012年7月，美年健康收購(gòu)深圳瑞格爾，正式進(jìn)入華南。經(jīng)過(guò)數(shù)年的攻城略地，美年健康將一批區(qū)域性體檢機(jī)構(gòu)納入麾下，其服務(wù)網(wǎng)絡(luò)也遍及全國(guó)（表3）。

之后，嘗到甜頭的美年健康再次將目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)第三大體檢機(jī)構(gòu)慈銘體檢。

慈銘體檢由胡波、韓小紅夫婦于2002年在北京創(chuàng)立。由于起步早，慈銘體檢在全國(guó)的13個(gè)省區(qū)設(shè)立了42家體檢中心，驕人業(yè)績(jī)?cè)钔须y望其項(xiàng)背，從知名度而言，慈銘體檢一度遠(yuǎn)超美年健康。

2010年，慈銘體檢籌備創(chuàng)業(yè)板上市，無(wú)奈遭遇政策限制;次年轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小板，雖在2012年7月最終過(guò)會(huì)，但又逢IPO暫停。2014年初，IPO重新開(kāi)閘，慈銘體檢路演結(jié)束后IPO最終還是折戟沉沙。錯(cuò)失五年成長(zhǎng)黃金期，慈銘體檢利潤(rùn)減速、陷入衰退困局。數(shù)據(jù)顯示，2013年前三季度，慈銘體檢營(yíng)收出現(xiàn)明顯下滑，當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入5.1億元，凈利潤(rùn)僅為3300萬(wàn)元，較2012年同期下降1787.77萬(wàn)元，同比降幅達(dá)34.95%;在慈銘12家分公司中，除北京分公司凈利潤(rùn)達(dá)到千萬(wàn)元以上，廣州、上海、深圳、天津全部虧損。

經(jīng)歷“心塞”上市路后，頂不住壓力的慈銘體檢，最后選擇了“被收購(gòu)”的歸宿。2014年11月，美年健康與慈銘體檢二者協(xié)定，慈銘體檢總體估值36億元，美年健康通過(guò)分二期交易，將其100%股份收入囊中。2016年1月16日，美年健康對(duì)慈銘體檢的收購(gòu)最終全部完成。交易完成后，慈銘體檢成為隸屬于美年健康的全資子公司，并保持獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。

美年健康董事長(zhǎng)俞熔表示，“一個(gè)行業(yè)到寡頭階段的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更激烈，往往會(huì)產(chǎn)生無(wú)序的價(jià)格戰(zhàn)甚至內(nèi)耗，整合是大勢(shì)所趨”。美年健康體量膨脹，穩(wěn)坐頭把交椅，“獵殺”愛(ài)康國(guó)賓自然也在其計(jì)劃之中。

二是，資本運(yùn)作的能力。2015年6月，完成借殼上市之后，江蘇三友成美年健康資本運(yùn)作的關(guān)鍵平臺(tái)。

江蘇三友原是1990年南通友誼實(shí)業(yè)有限公司與日本三輪株式會(huì)社共同投資1.63億元成立的服裝加工制造企業(yè)，2005年5月在深交所上市，屬于江蘇首家上市的中外合資企業(yè)。在美年健康置入前，江蘇三友主營(yíng)服裝 OEM、ODM 出口業(yè)務(wù)。由于近年來(lái)紡織服裝業(yè)的用工和環(huán)保等成本持續(xù)上漲，其業(yè)績(jī)江河日下，凈利潤(rùn)持續(xù)下滑乃至虧損。

為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，江蘇三友與美年健康聯(lián)姻。2015年3月，江蘇三友宣布，擬與美年健康進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。美年健康注資55.43億元，用于置換江蘇三友全部資產(chǎn)及負(fù)債，公司總股本由2.24億股擴(kuò)增至9.55億股。重組過(guò)后，美年健康董事長(zhǎng)俞熔成為江蘇三友實(shí)際控制人，直接、間接持有這家上市公司30.3%的股份，俞熔及其一致行動(dòng)人持股比例達(dá)到46.77%。

在利好刺激之下，江蘇三友連拉15個(gè)漲停板，從10元/股飆升至65.2元/股，市值上漲6倍，高達(dá)370億元。2015年5月，江蘇三友曾創(chuàng)下840億元的最高市值紀(jì)錄。2015年6月，美年健康借殼江蘇三友上市正式完成，成為A股首家健康體檢公司。2016年1月8日，江蘇三友正式更名為美年健康。

三是，業(yè)績(jī)對(duì)賭的壓力。美年健康的急速擴(kuò)張，得益于各路資本的助力（表4），這也使之背負(fù)了沉重的壓力。具體而言，就是與資本的業(yè)績(jī)對(duì)賭。

美年健康在重組方案中承諾，2015-2018年度合并報(bào)表口徑下凈利潤(rùn)分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，如無(wú)法完成利潤(rùn)指標(biāo)，原美年健康股東將以所持股份作價(jià)補(bǔ)償原江蘇三友股東，不足的部分以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償。俞熔無(wú)疑壓力重重。愛(ài)康國(guó)賓盤子大、盈利能力強(qiáng)，搶食這塊“肥肉”，無(wú)疑是緩解其對(duì)賭壓力的一步好棋。

美年健康并購(gòu)愛(ài)康國(guó)賓似乎是形勢(shì)所逼，而愛(ài)康國(guó)賓的“私有化”正是天賜良機(jī)。俞熔稱，“美年健康希望與愛(ài)康國(guó)賓合并”。

毒丸術(shù)：“殺敵一千，自損八百”

面對(duì)美年健康的意圖，2015年11月29日，張黎剛公開(kāi)表示，“反對(duì)任何惡意的競(jìng)爭(zhēng)，反對(duì)一切試圖影響愛(ài)康發(fā)展、擾亂市場(chǎng)秩序的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”;“自己與方源資本完成私有化的決心不會(huì)有任何變化，不會(huì)將自己擁有或控制的股票出售給任何第三方”。

2015年12月2日，愛(ài)康國(guó)賓即發(fā)布《愛(ài)康健康醫(yī)療集團(tuán)股份有限公司采取股東權(quán)益計(jì)劃》，即祭出“毒丸計(jì)劃”。

這一計(jì)劃包括四項(xiàng)要點(diǎn)：一是，如有任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人獲得10%以上A類普通股股份，或任何機(jī)構(gòu)獲得超過(guò)50%的A類普通股股份，愛(ài)康國(guó)賓的毒丸計(jì)劃就會(huì)啟動(dòng);二是，如任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人準(zhǔn)備實(shí)行股權(quán)收購(gòu)要約，以獲超過(guò)10%的A類普通股股份，愛(ài)康國(guó)賓的毒丸計(jì)劃也會(huì)啟動(dòng);三是，如毒丸計(jì)劃啟動(dòng)，則每份普通股會(huì)獲得一份相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)，這個(gè)價(jià)格是80美元/股，即40美元/ADS（1股普通股=2ADS）。四是，如毒丸計(jì)劃啟動(dòng)，每份認(rèn)股權(quán)（但不包括收購(gòu)人獲得的認(rèn)股權(quán)）將可以80美元價(jià)格購(gòu)買2倍市值（即160美元）的普通股，相當(dāng)于認(rèn)購(gòu)價(jià)格降低至20美元/ADS。

毒丸計(jì)劃正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，當(dāng)公司一旦遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份達(dá)到10%-20%的時(shí)候，公司為了維持既有的控股權(quán)狀態(tài)，就會(huì)向原股東大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時(shí)增大收購(gòu)成本，讓收購(gòu)方無(wú)法達(dá)到控股的目標(biāo)?！岸就栌?jì)劃”在美國(guó)頗為盛行，有超過(guò)2000家公司擁有這種反收購(gòu)工具，百度曾推出過(guò)“?？ㄓ?jì)劃”，2005年，新浪在面對(duì)盛大收購(gòu)之時(shí)也推出過(guò)毒丸計(jì)劃。

舉個(gè)例子，A公司有100萬(wàn)股，惡意收購(gòu)者買了公司15%股份，此時(shí)，如果毒丸計(jì)劃啟動(dòng)，其余85萬(wàn)股的股東獲得認(rèn)股權(quán)，如此一來(lái)，A公司共有185萬(wàn)股總股本。這意味著，惡意收購(gòu)的公司的股權(quán)比例被稀釋到了8.1%。

愛(ài)康國(guó)賓的毒丸計(jì)劃“毒性”之烈，由此可見(jiàn)一斑。張黎剛一系列股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施，有效提升了美年健康要約收購(gòu)的成本，對(duì)其猛烈進(jìn)攻的威懾不言而喻。

然而，毒丸計(jì)劃向來(lái)是“殺敵一千，自損八百”之舉。其一經(jīng)采用，愛(ài)康國(guó)賓自身也難免“受毒”。

其一，倘若毒丸計(jì)劃啟動(dòng)，愛(ài)康國(guó)賓的資產(chǎn)收益率將被攤薄，行權(quán)越多，攤薄越大，這必將降低其股票在資本市場(chǎng)的吸引力，可能自毀“錢途”;其二，愛(ài)康國(guó)賓內(nèi)部買方團(tuán)要完成私有化的成本和難度都會(huì)大大增加，倘若后續(xù)演變?yōu)椤凹觾r(jià)大戰(zhàn)”，其自身的資本實(shí)力也深受考驗(yàn)。

“背水一戰(zhàn)”的方案，足見(jiàn)張黎剛對(duì)抗態(tài)度之堅(jiān)決。“江蘇三友很早就主動(dòng)和愛(ài)康管理層溝通，初期取得進(jìn)展，但最近兩個(gè)月溝通得不到回應(yīng)。江蘇三友甚至受到個(gè)人的情緒化抵制?！泵滥杲】捣矫姹硎?。

針對(duì)祭出“毒丸計(jì)劃”，俞熔表示，“毒丸計(jì)劃在美年健康預(yù)期內(nèi)，但沒(méi)有想到來(lái)得這么快”。

2015年12月3日，美年健康官方回應(yīng)稱，“對(duì)愛(ài)康毒丸計(jì)劃感到很遺憾，這樣的股東權(quán)益計(jì)劃，被廣泛認(rèn)為有悖于現(xiàn)代公司治理理念，且剝奪了愛(ài)康國(guó)賓股東共同決定公司未來(lái)發(fā)展的機(jī)會(huì)”，但同時(shí)亦表示不會(huì)放棄溝通。

升級(jí)戰(zhàn)：輪番加價(jià)背后的融資賽跑

面對(duì)張黎剛方面的反擊，美年健康沒(méi)有退卻之意，反而愈戰(zhàn)愈勇。

2015年12月14日，美年健康宣布，將要約價(jià)格進(jìn)一步提升至23.5美元/ADS，以全現(xiàn)金購(gòu)買愛(ài)康國(guó)賓已發(fā)行的股份。該報(bào)價(jià)比張黎剛方面的報(bào)價(jià)溢價(jià)約32%。

張黎剛方面也沒(méi)停住角逐的節(jié)奏。2016年1月5日，愛(ài)康國(guó)賓宣布，張黎剛、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源資本、阿里巴巴投資有限公司、中國(guó)人壽投資控股有限公司、新華保險(xiǎn)旗下的投資公司LTW資本捷豹投資有限公司、安大略省教師退休金計(jì)劃委員會(huì)和天津君聯(lián)赟鵬企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)【天津聯(lián)想投資云鵬合伙企業(yè)（有限合伙）】，簽訂經(jīng)修訂和重述的聯(lián)合體協(xié)議。

愛(ài)康國(guó)賓“亮劍”之后的24小時(shí)內(nèi)，美年健康于2016年1月6日再出手，推出三項(xiàng)舉措。一是將要約價(jià)格進(jìn)一步提升至25美元/ADS，該報(bào)價(jià)比張黎剛方面報(bào)價(jià)溢價(jià)高達(dá)40.4%。二是買方團(tuán)新增紀(jì)源資本、賽領(lǐng)資本、海通新創(chuàng)三家機(jī)構(gòu)。三是實(shí)行分批收購(gòu)?！拌b于與張黎剛及其與買方團(tuán)無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的愛(ài)康國(guó)賓股東擁有愛(ài)康國(guó)賓超過(guò)64%的表決權(quán)，買方團(tuán)擬將收購(gòu)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為兩步交易的合并，從而使無(wú)關(guān)聯(lián)股東有權(quán)自行做出決策，并在其支持美年健康收購(gòu)的情況下，及時(shí)地以現(xiàn)金方式收到提高后的股份價(jià)值，而無(wú)需考慮張黎剛對(duì)買方團(tuán)收購(gòu)的立場(chǎng)。”

雙方戰(zhàn)火升級(jí)，硝煙四起。

愛(ài)康國(guó)賓已發(fā)行的股票分為A類普通股、C類普通股。數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)康國(guó)賓的總股本為6455萬(wàn)股普通股，其中張黎剛及其他管理層通過(guò)BVI公司Time Intelligent Finance持有愛(ài)康國(guó)賓全部78.89萬(wàn)股C類普通股、1000萬(wàn)股A類普通股，合計(jì)占比為16.7%。同時(shí)，由于1份C類普通股擁有15份投票權(quán)，因此，其個(gè)人所持股票的投票權(quán)超過(guò)36%。

本質(zhì)而言，美年健康針對(duì)愛(ài)康國(guó)賓發(fā)出私有化要約，并非一次“收購(gòu)與反收購(gòu)”的戰(zhàn)爭(zhēng)，而是兩家私有化買方團(tuán)對(duì)愛(ài)康國(guó)賓非張黎剛所持有的5377萬(wàn)股普通股（占比83.3%）的收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)美年健康25美元/ADS的報(bào)價(jià)，買方團(tuán)需掏出26.88億美元現(xiàn)金完成交易，折合人民幣176億元。美年健康的這項(xiàng)報(bào)價(jià)，至少比張黎剛所報(bào)價(jià)高出56億元。

輪番加價(jià)，對(duì)于股東意味著可觀的現(xiàn)金價(jià)值，而對(duì)參與競(jìng)爭(zhēng)的兩位主角則意味著融資的賽跑。如此戰(zhàn)局之下，即便有毒丸計(jì)劃護(hù)駕及6家資本巨擘坐鎮(zhèn)，要在短時(shí)間內(nèi)籌措額外資金，對(duì)于張黎剛也是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。

通常來(lái)講，在美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管之下的銀行，為海外做并購(gòu)的貸款原則上不超過(guò)上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍較多見(jiàn)。愛(ài)康國(guó)賓最近一年的EBITDA約為7000萬(wàn)美元，大致可以測(cè)算張黎剛從銀行籌借的并購(gòu)總貸款難以超過(guò)3億美元。

如此一來(lái)，股權(quán)質(zhì)押融資成為張黎剛的必經(jīng)之路。而且，也只有在投資機(jī)構(gòu)的支持之下，對(duì)中小股東所持股份的收購(gòu)才可能完成。

對(duì)比來(lái)看，愛(ài)康國(guó)賓與美年健康營(yíng)業(yè)規(guī)模旗鼓相當(dāng)。但身處納斯達(dá)克的愛(ài)康國(guó)賓市值僅有13.5億美元，折合不到90億元，市盈率不足40倍。相比之下，已在A股完成借殼上市的美年健康仍有370億元市值，市盈率超過(guò)140倍，遠(yuǎn)在愛(ài)康國(guó)賓的三倍之上。

中外資本市場(chǎng)的估值差距之下，雙方的融資能力判若天淵。僅此一項(xiàng)，美年健康令愛(ài)康國(guó)賓望塵莫及。更何況，在A股擁有140倍市盈率的美年健康，若開(kāi)展定向增發(fā)募集收購(gòu)資金，其在資金上的優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)張黎剛買方團(tuán)。

愛(ài)康國(guó)賓基本面良好、概念稀缺，按照資本市場(chǎng)對(duì)其“翻三倍”的估值，美年健康的加價(jià)動(dòng)力依然強(qiáng)勁。倘若美年健康繼續(xù)加價(jià)，不知前來(lái)為張黎剛捧場(chǎng)的阿里巴巴、中國(guó)人壽等“小伙伴們”是否還愿意繼續(xù)為之抬轎？

雙雄斗：對(duì)抗到底，還是握手言和？

咄咄逼人的美年健康頗有志在必得之勢(shì)。而截至2016年1月22日，愛(ài)康國(guó)賓仍未發(fā)布新的應(yīng)對(duì)方案。從目前的情況看，來(lái)自阿里巴巴、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、君聯(lián)資本等財(cái)團(tuán)，或也無(wú)力解決張黎剛的難題。

一是，“毒丸計(jì)劃”或已失效。按照美股私有化流程，私有化的公司會(huì)成立特別委員會(huì)對(duì)私有化價(jià)格做出評(píng)估。特別委員會(huì)的存在，旨在保證私有化“公平、公正、獨(dú)立”，進(jìn)而保護(hù)中小股民的權(quán)益。倘若特別委員會(huì)評(píng)估后認(rèn)為“毒丸計(jì)劃”對(duì)股東不利，其有權(quán)終止。

美年健康最新一次給出的25美元/ADS的價(jià)格，比張黎剛方面報(bào)價(jià)溢價(jià)約40.4%，比2015年8月28日愛(ài)康國(guó)賓收到張黎剛方面報(bào)價(jià)函前一個(gè)交易日的收盤價(jià)溢價(jià)56.3%。從中小股東的權(quán)益方面而言，愛(ài)康國(guó)賓的特別委員會(huì)很難選擇來(lái)自內(nèi)部買方團(tuán)的低價(jià)方案。說(shuō)服股東不接受美年健康拋出的方案，對(duì)張黎剛是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。

從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，按照美國(guó)股市對(duì)股民利益的重視程度，愛(ài)康國(guó)賓的毒丸計(jì)劃大有可能被終止。如今，張黎剛等愛(ài)康國(guó)賓管理層擁有公司超過(guò)36%的投票權(quán)，其所持股權(quán)剛好可狙擊美年健康從二級(jí)市場(chǎng)完成對(duì)愛(ài)康國(guó)賓控制權(quán)后的私有化要約。但由于愛(ài)康國(guó)賓其余64%投票權(quán)的股票流通在外，美年健康如實(shí)施“分頭擊破”策略，在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)到對(duì)應(yīng)超過(guò)50%投票權(quán)的股票，即可成為愛(ài)康國(guó)賓的絕對(duì)控股股東，即便不能完成對(duì)愛(ài)康國(guó)賓的私有化，但仍不影響美年健康對(duì)愛(ài)康國(guó)賓的整合。

二是，張黎剛需重新權(quán)衡“私有化”的必要性。

張黎剛謀求私有化的意圖，旨在退市、回歸A股，而后再上市，在中國(guó)資本市場(chǎng)獲得更高的估值。

當(dāng)前形勢(shì)之下，要想與美年健康方面競(jìng)爭(zhēng)，張黎剛唯有快速籌措資金、提高要約報(bào)價(jià)。在美年健康的競(jìng)爭(zhēng)之下，張黎剛的私有化成本步步高攀。倘若退市成本超過(guò)其回歸A股的獲益，張黎剛方面則需要重新評(píng)估是否繼續(xù)其私有化計(jì)劃。

三是，如何應(yīng)對(duì)中小股東的集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司的私有化向來(lái)是敏感的事件。在美國(guó)，有專門的律師通過(guò)征集中小股東委托的方式，就上市公司私有化過(guò)程中的利益損害問(wèn)題向法院提起集體訴訟。中小股民提出訴訟的理由，通常是私有化價(jià)格沒(méi)有體現(xiàn)公司價(jià)值。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)就因涉嫌低價(jià)私有化，深陷集體訴訟。

愛(ài)康國(guó)賓作為美股上市公司，各項(xiàng)決策均需在考慮所有股東權(quán)益大前提下做出，拒絕更高的要約價(jià)，會(huì)招致美國(guó)投資者不滿甚至引發(fā)訴訟。

美年健康2016年1月6日提出的25美元/ADS私有化價(jià)格高于張黎剛17.8美元/ADS的報(bào)價(jià)40.4%，對(duì)于中小股民顯然是無(wú)法拒絕的誘惑。作為愛(ài)康國(guó)賓實(shí)際控制人，既不提高內(nèi)部要約價(jià)，又不顧中小股東權(quán)益以“毒丸計(jì)劃”阻擾，斷然拒絕更高價(jià)的外部要約，恐怕會(huì)加劇中小股東的不滿，甚至引發(fā)美國(guó)投資者的訴訟。一旦涉及訴訟，張黎剛方面則會(huì)更深陷困境。

在《致愛(ài)康人、愛(ài)康的客戶和合作伙伴的公開(kāi)信》中，張黎剛聲稱，將會(huì)戰(zhàn)斗到底，反對(duì)任何具有惡意和挑釁的競(jìng)爭(zhēng)?！白鳛閻?ài)康的創(chuàng)始人，我將與愛(ài)康共命運(yùn)、共進(jìn)退，我本人不會(huì)支持任何其他競(jìng)爭(zhēng)性交易?！薄拔矣X(jué)得在中國(guó)任何一家企業(yè)離不開(kāi)一家公司的靈魂，離不開(kāi)一家公司團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可度，沒(méi)有這兩者一定是不會(huì)成功的?！?/p>

俞熔則稱，“之所以作出要約的決定，是為了保有并創(chuàng)造一個(gè)健康產(chǎn)業(yè)偉大整合的機(jī)會(huì)，希望中國(guó)的健康體檢產(chǎn)業(yè)不要因自相損耗和個(gè)人好惡而耽誤了整體飛躍的進(jìn)程”;“公司對(duì)愛(ài)康國(guó)賓的管理層以及股東始終是非常尊重，抱有最大的敬意”。

張黎剛將會(huì)作出怎樣的選擇呢？

對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或欲查看其他資本圈精英評(píng)論，請(qǐng)掃描版權(quán)頁(yè)二維碼，下載并登錄“新財(cái)富酷魚”和我們互動(dòng)。