高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究述評(píng)與未來展望

徐向藝，陸淑婧，方　政

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

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高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究述評(píng)與未來展望

徐向藝，陸淑婧，方政

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

摘要：本文從最優(yōu)契約理論、管理層權(quán)力理論和心理所有權(quán)理論等視角對(duì)高管顯性激勵(lì)安排與代理成本關(guān)系的研究成果進(jìn)行了述評(píng)，發(fā)現(xiàn)該領(lǐng)域研究正在逐步由關(guān)注單一激勵(lì)安排的局部均衡分析階段，向更加注重協(xié)同效應(yīng)的一般均衡分析階段過渡。針對(duì)現(xiàn)有研究存在的不足，本文提出了未來研究的展望，包括正確區(qū)分股權(quán)和期權(quán)激勵(lì)對(duì)代理成本的不同影響、系統(tǒng)考慮顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)的協(xié)同效應(yīng)、深化心理因素對(duì)高管激勵(lì)安排的治理效果等。

關(guān)鍵詞：高管顯性激勵(lì)；代理成本；薪酬激勵(lì)；股權(quán)激勵(lì)；期權(quán)激勵(lì)

陸淑婧(1990-)，女，山東大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生；

方政(1984-)，男，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。

一、引言

委托人與代理人之間的天然矛盾(信息不對(duì)稱、激勵(lì)不相容、監(jiān)管不完善等)容易引發(fā)代理問題，誘使經(jīng)理人蠶食股東的利益(Jensen和Meckling,1976)。為了促進(jìn)經(jīng)理人與股東的利益趨同，上市公司相繼推出各種以貨幣收益為核心的高管激勵(lì)措施，如薪酬、紅利、期權(quán)等顯性激勵(lì)手段，旨在通過合理的利益分配，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容、弱化經(jīng)理人自肥的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低代理成本，避免機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的股東利益損失。在上市公司治理實(shí)踐中，高管顯性激勵(lì)究竟能否真正實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容、降低代理成本？為了回答這一問題，越來越多的學(xué)者通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)行了諸多有益的探索，并且研究也呈現(xiàn)全面性、多樣化(如薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)等)，但遺憾的是結(jié)論并不相同。針對(duì)研究結(jié)論的分歧，本文梳理了近年來高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究的文獻(xiàn)，并根據(jù)其理論基礎(chǔ)進(jìn)行了相應(yīng)歸類，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究結(jié)論的分歧主要源于以下三個(gè)方面：一是缺乏對(duì)股權(quán)與期權(quán)治理效應(yīng)異質(zhì)性的認(rèn)識(shí)，二是鮮有關(guān)注顯性激勵(lì)措施的協(xié)同效應(yīng)，三是忽視可能存在的隱性激勵(lì)。本文結(jié)合以上不足提出了未來研究展望，希望為解決研究分歧以及我國公司高管激勵(lì)的優(yōu)化提供有益的啟示。

二、高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究現(xiàn)狀：局部均衡分析

本文遵循高管顯性激勵(lì)制度安排的演進(jìn)，分別從最優(yōu)契約理論、管理層權(quán)力理論、心理所有權(quán)理論等不同理論視角，對(duì)各種激勵(lì)制度安排(薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)等)與代理成本關(guān)系的研究進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)該領(lǐng)域的研究雖然實(shí)現(xiàn)了較大程度的合理化演進(jìn)，但是尚處于局部均衡分析階段，即缺乏對(duì)于各種顯性激勵(lì)制度安排協(xié)同效應(yīng)的關(guān)注，并且忽視了可能存在的隱性激勵(lì)等，這些潛在的不足可能導(dǎo)致了現(xiàn)有研究結(jié)論的分歧。

(一)最優(yōu)契約理論：如何優(yōu)化高管顯性激勵(lì)的治理效果？

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，委托人能夠設(shè)計(jì)一套完善的機(jī)制，以激勵(lì)和約束代理人的機(jī)會(huì)主義行為。但是由于人力資本重要性的提升以及對(duì)于契約不完備性的關(guān)注，學(xué)者們?cè)谫|(zhì)疑最優(yōu)契約理論時(shí)指出，固定薪酬激勵(lì)無法有效解決激勵(lì)相容問題(Lund和Polsky,2011)，原因在于契約的動(dòng)態(tài)不一致性，即契約的有效性隨著外部環(huán)境的變化而存在不確定性，完備合同難以實(shí)現(xiàn)，于是上市公司的激勵(lì)措施開始追求動(dòng)態(tài)性和遞延性，逐步從固定薪酬激勵(lì)發(fā)展到激勵(lì)性薪酬(績效工資、高管持股等)、遞延性薪酬(股權(quán)激勵(lì)等)，這一方面可以激發(fā)代理人群體的積極性、降低代理成本，另一方面也可以補(bǔ)償代理人群體的機(jī)會(huì)成本以及由其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.高管薪酬激勵(lì)與代理成本。遵循最優(yōu)契約理論的研究思路，學(xué)者們對(duì)高管薪酬激勵(lì)的研究結(jié)論相對(duì)一致，認(rèn)為高管的薪酬與業(yè)績具有正相關(guān)性，設(shè)計(jì)良好的薪酬激勵(lì)契約可以有效結(jié)合管理層和股東的利益，減少經(jīng)理層自利引發(fā)的代理行為(Frydman和Saks,2010)。Frydman和Saks(2010)通過研究1936-2005年美國上市公司的數(shù)據(jù)指出，從較長的歷史時(shí)期看，高管薪酬激勵(lì)能夠促進(jìn)股東與高管的利益趨同化，并呈現(xiàn)出較強(qiáng)的薪酬—業(yè)績敏感性。Conyon和He(2011)發(fā)現(xiàn)，中國資本市場(chǎng)中高管的薪酬激勵(lì)確實(shí)能夠降低代理成本、提升公司業(yè)績。但是，不完全契約理論卻認(rèn)為，固定薪酬激勵(lì)并不能有效解決激勵(lì)相容問題(Lund和Polsky,2011)。學(xué)者們開始放棄對(duì)完備合同的追求，轉(zhuǎn)而尋找輔助機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)對(duì)最優(yōu)契約理論的有效補(bǔ)充和完善。作為完善高管薪酬激勵(lì)、降低代理成本的必要輔助機(jī)制，監(jiān)督機(jī)制的互補(bǔ)效應(yīng)和薪酬合理化水平提升的替代效應(yīng)引起了學(xué)者們的關(guān)注。

監(jiān)督機(jī)制的互補(bǔ)效應(yīng)可細(xì)化為內(nèi)源監(jiān)督和外源監(jiān)督的替代效應(yīng)。內(nèi)源監(jiān)督的替代效應(yīng)主要體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立董事的監(jiān)督效應(yīng)。如Lin等(2011)研究了機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立董事的監(jiān)督對(duì)高管薪酬激勵(lì)效果的積極治理效果。實(shí)證結(jié)果表明，高管薪酬激勵(lì)可以有效降低代理成本，這種治理效果在高科技行業(yè)表現(xiàn)得更為突出；他們還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立董事的外部監(jiān)督可以提高高管薪酬激勵(lì)的有效性。Conyon和He(2011)的研究結(jié)論也支持了來自獨(dú)立董事的內(nèi)源監(jiān)督替代效應(yīng)。此外，陳仕華等(2014)則注意到了紀(jì)委的監(jiān)督效應(yīng)，他們以2003-2012年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)國企紀(jì)委參與治理對(duì)高管非貨幣性私有收益有顯著的抑制作用，即國企紀(jì)委的外部監(jiān)督作用有利于降低高管薪酬激勵(lì)帶來的代理成本。

在外源監(jiān)督的替代效應(yīng)方面，學(xué)者們主要關(guān)注了外部審計(jì)和媒體監(jiān)督的替代效應(yīng)。La Porta等(1999)率先將外部治理機(jī)制引入公司治理研究，自此，外部治理機(jī)制開始得到學(xué)者們的關(guān)注。為了有效發(fā)揮外部監(jiān)督的治理效應(yīng)，學(xué)者們開始考慮外部治理機(jī)制在優(yōu)化薪酬激勵(lì)契約中的作用。Belghitar和Clark(2014)的研究結(jié)果顯示，良好的薪酬激勵(lì)制度可以有效降低代理成本，同時(shí)，外部審計(jì)等外部環(huán)境的監(jiān)督對(duì)降低大企業(yè)的代理成本具有重要的作用。他們按照企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管的行為具有較強(qiáng)的隱蔽性時(shí)，大企業(yè)需要借助外部監(jiān)督來有效地降低代理成本；而對(duì)于小企業(yè)而言，由于高管的行為相對(duì)較為透明，外部監(jiān)督機(jī)制的替代效應(yīng)并不顯著。Corea等(2008)在分析媒體的外部監(jiān)督作用時(shí)指出，雖然媒體會(huì)關(guān)注高管超額薪酬問題，但是研究結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)因此而采用降低CEO薪酬或者提高CEO更換頻率的方式來應(yīng)對(duì)媒體的負(fù)面報(bào)道，即媒體的監(jiān)督對(duì)代理成本的替代效應(yīng)是有限的。楊德明和趙璨(2012)基于對(duì)中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，盡管在政府或行政機(jī)構(gòu)介入的條件下，公司高管收入與上市公司的業(yè)績完全脫鉤，使得高管無須承擔(dān)業(yè)績變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但是外部媒體的監(jiān)督作用可以提高上市公司高管薪酬的合理水平，從而增加高管薪酬激勵(lì)的有效性。

薪酬合理化水平提升的替代效應(yīng)，是指科學(xué)的薪酬安排能夠降低代理成本，有利于優(yōu)化高管薪酬激勵(lì)的治理效果。僅僅通過衡量管理層業(yè)績，難以設(shè)計(jì)出合理的激勵(lì)機(jī)制，而不合理的激勵(lì)參照指標(biāo)也是造成薪酬契約失效的原因之一。但是通過優(yōu)化激勵(lì)參照指標(biāo)，可以制定有效的高管薪酬激勵(lì)政策、降低代理成本(Foster和Young，2010)。Minnick等(2010)認(rèn)為，薪酬—業(yè)績敏感性能夠提升薪酬合理化水平。他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，具有較高薪酬—業(yè)績敏感性的激勵(lì)制度安排，能夠提升企業(yè)并購行為的市場(chǎng)反應(yīng)。但是，F(xiàn)oster和Young(2010)認(rèn)為，業(yè)績導(dǎo)向的薪酬激勵(lì)機(jī)制難以解決代理問題，因?yàn)檎鐒e高管薪酬的績效部分和非績效部分幾乎是不可能的。有部分學(xué)者基于人力資本理論指出，薪酬激勵(lì)安排需要對(duì)高管的人力資本或者社會(huì)資本給予補(bǔ)償，以便降低其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。Brookman和Thistle(2013)發(fā)現(xiàn)，高管人力資本是影響薪酬水平的首要因素，而公司規(guī)模和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等居于次要地位。Young和Tsai(2008)指出，非家族企業(yè)成員的CEO薪酬能夠體現(xiàn)其社會(huì)資本的獲取能力，但是該結(jié)論并不適用于屬于家族企業(yè)成員的CEO。另外，還有部分學(xué)者運(yùn)用錦標(biāo)賽理論分析高管的薪酬差距，指出高管的薪酬比較可能影響薪酬合理化水平，進(jìn)而影響代理成本。Faulkender和Yang(2010)發(fā)現(xiàn)，上市公司存在選擇薪酬水平較高的公司作為參照對(duì)象，以提高高管薪酬水平的現(xiàn)象。Albuquerque等(2013)以2006-2008年S&P所有樣本公司作為研究對(duì)象，也證實(shí)了上述結(jié)論。Kale等(2009)則從內(nèi)部薪酬差距角度研究了這一問題，結(jié)果顯示CEO與副總裁的薪酬差距越大，越有利于降低代理成本、提升公司業(yè)績水平。

2.高管股權(quán)激勵(lì)與代理成本。隨著薪酬激勵(lì)不完備性的日益顯露，企業(yè)所有者開始嘗試授予管理者一部分股權(quán)來提高激勵(lì)的有效性，期望藉此實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。最優(yōu)契約理論的支持者認(rèn)為，相較于薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)能夠更好地實(shí)現(xiàn)股東和高管的利益趨同，避免由于代理成本導(dǎo)致的效率損失。Burns等(2015)運(yùn)用2003-2012年奧地利、比利時(shí)、丹麥等15個(gè)歐洲國家的樣本數(shù)據(jù)，研究了歐洲股利政策的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)與額外津貼存在替代效應(yīng)，且主要體現(xiàn)在法制化水平較低的成長型企業(yè)，作者指出這種替代作用能夠彌補(bǔ)薪酬激勵(lì)的不完備性、顯著降低代理成本。不同于Burns等(2015)的研究結(jié)論，Benmelech等(2010)指出，最佳的高管激勵(lì)安排應(yīng)該是股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)相結(jié)合，原因是在這樣的安排中，股權(quán)激勵(lì)可以引導(dǎo)高管選擇有利于公司長期價(jià)值的方案或者選項(xiàng)，而薪酬激勵(lì)(獎(jiǎng)金)則可以弱化高管的自肥動(dòng)機(jī)，避免高管刻意隱瞞不利于公司長期價(jià)值的壞消息。Evans(2008)通過研究美國共同基金高管持股比例的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)能夠顯著降低代理成本、提升共同基金的市場(chǎng)表現(xiàn)，原因在于股權(quán)激勵(lì)能夠較好地實(shí)現(xiàn)股東與高管的利益趨同。Hwang和Kim(2013)從董事會(huì)角度研究了股權(quán)激勵(lì)與代理成本的關(guān)系，結(jié)果顯示股權(quán)激勵(lì)能夠推動(dòng)獨(dú)立董事更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，起到降低代理成本的作用。Hua和Zhou(2008)以來自于中國5個(gè)城市和10個(gè)不同產(chǎn)業(yè)的1500家非上市公司1998-2000年的數(shù)據(jù)為樣本，深入研究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與公司績效呈“倒U形”關(guān)系，且臨界點(diǎn)出現(xiàn)在高管持股50%的情況，即隨著持股比例的增加，高管“代理人”的身份會(huì)發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致代理成本類型由第一類代理成本轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙惔沓杀?。Benson和Davidson(2009)在進(jìn)行了相關(guān)內(nèi)生性處理后，支持了高管持股與公司績效的“倒U形”關(guān)系。

也有部分學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的有效性提出了質(zhì)疑，并研究了相關(guān)的優(yōu)化機(jī)制。例如，Coles等(2012)發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行了嚴(yán)格的內(nèi)生性處理之后，并沒有穩(wěn)健的證據(jù)表明股權(quán)激勵(lì)有利于降低代理成本、提升公司績效。Fernando和Schneible(2014)指出，隨著外部監(jiān)管的強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著增加對(duì)家族企業(yè)的投資，打消受制于“內(nèi)部人控制”的顧慮，從而更好地發(fā)揮對(duì)家族企業(yè)高管持股的監(jiān)督作用，從而提升高管股權(quán)激勵(lì)的有效性。

3.高管期權(quán)激勵(lì)與代理成本。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，期權(quán)(option)是代理成本的一種支付方式。由于持有期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)小于股票所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)(Murphy,1999)，期權(quán)激勵(lì)可以提高管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的積極性，為提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)，這符合股東利益，有利于降低代理成本(Chesney和Stromberg,2012)。Corea等(2008)研究發(fā)現(xiàn)，高管期權(quán)激勵(lì)能夠有效提升媒體監(jiān)督對(duì)于代理成本的治理效應(yīng)，但是這一調(diào)節(jié)效應(yīng)并不適用于薪酬激勵(lì)。Sun等(2009)發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，而且這一關(guān)系在薪酬委員會(huì)有效的情況下更加顯著，他們還指出，通過優(yōu)化薪酬委員會(huì)結(jié)構(gòu)可以提高期權(quán)激勵(lì)的有效性、降低代理成本。

(二)管理層權(quán)力理論：代理成本內(nèi)生于高管顯性激勵(lì)嗎？

隨著安然、世通丑聞的相繼曝光，人們發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)措施不再僅僅是實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容的手段，還可能成為管理層自肥的工具。學(xué)者們?cè)谫|(zhì)疑最優(yōu)契約理論的同時(shí)，提出了管理層權(quán)力理論，認(rèn)為自利的高管能夠利用自身職務(wù)的便利，扭曲高管顯性激勵(lì)的積極效應(yīng)；如果監(jiān)管不當(dāng)，高管顯性激勵(lì)很可能淪為高管借以侵占股東權(quán)益的工具，從而導(dǎo)致代理成本內(nèi)生于高管顯性激勵(lì)之中。由于管理層代理問題的存在，管理層可能存在利用自身權(quán)力謀取私利的動(dòng)機(jī)，其重要手段之一就是制訂有利于自身利益的激勵(lì)制度安排，如不合理的績效分配、低標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)激勵(lì)等。

1.高管薪酬激勵(lì)與代理成本。管理層權(quán)力理論的支持者認(rèn)為，雖然高管薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，即獲得較多薪酬激勵(lì)的高管業(yè)績表現(xiàn)往往更好，但是由于信息的不對(duì)稱性以及管理層權(quán)力的存在，管理者很可能做出自利性的薪酬設(shè)計(jì)，高管薪酬激勵(lì)措施對(duì)代理成本的降低只能發(fā)揮有限的作用(Robinson和Sensoy,2013)。Guthrie等(2012)甚至指出，由于管理層權(quán)力的存在，即使是更加獨(dú)立的董事會(huì)也無法影響CEO的薪酬水平以及相應(yīng)的薪酬—業(yè)績敏感性。

學(xué)者們從不同角度證實(shí)了管理層權(quán)力能夠影響高管薪酬激勵(lì)的有效性。Chen等(2011)分別考察了管理層權(quán)力的三個(gè)維度對(duì)于高管薪酬的影響，結(jié)果顯示，結(jié)構(gòu)性權(quán)力(高管持股比例)、專家性權(quán)力(高管教育背景)和政治性權(quán)力均顯著提升了高管薪酬。Balafas和Florackis(2014)的實(shí)證研究表明，高于同行業(yè)平均水平的薪酬激勵(lì)并不能顯著提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而高管激勵(lì)的強(qiáng)度甚至與企業(yè)短期、中期的績效負(fù)相關(guān)，說明了管理層權(quán)力對(duì)薪酬激勵(lì)效果的潛在影響。Lee等(2014)則引入董事會(huì)的監(jiān)督來考察其能否有效約束管理層權(quán)力的消極影響，他們研究了CEO與獨(dú)立董事的政策傾向一致性對(duì)企業(yè)價(jià)值和代理成本的影響。結(jié)果表明，獨(dú)立董事政策傾向的獨(dú)立性對(duì)薪酬激勵(lì)的效果具有重要影響：當(dāng)獨(dú)立董事與CEO的政策傾向具有一致性時(shí)，獨(dú)立董事對(duì)CEO的監(jiān)督力較弱，而且政策的一致性傾向還會(huì)造成較低的CEO薪酬業(yè)績敏感度，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低和內(nèi)部代理成本的增加。Morse等(2011)指出，高管可能利用職務(wù)的便利，誘導(dǎo)董事會(huì)選擇高管比較熟悉、擅長的業(yè)績指標(biāo)作為薪酬參照指標(biāo)。為了證實(shí)這一判斷，他們選取美國1119家公司1993-2003年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO傾向于粉飾業(yè)績以合理化自身的高額薪酬，導(dǎo)致激勵(lì)制度的扭曲，影響公司價(jià)值；但是他們也發(fā)現(xiàn)薪酬契約的完備披露能夠弱化管理層權(quán)力的負(fù)面治理效果。黃再勝(2013)則從管理層權(quán)力對(duì)自愿性信息披露影響的角度研究了高管薪酬激勵(lì)與代理成本的關(guān)系，指出尤其在國有企業(yè)，高管貨幣性薪酬與自愿性披露顯著負(fù)相關(guān)，且自愿披露的信息大多與高管貨幣性薪酬的信息不相關(guān)，說明了由于管理層存在隱藏收益的自利行為，高管薪酬激勵(lì)的有效性將會(huì)大大降低。

此外，部分學(xué)者認(rèn)為非營利組織比營利組織面臨更嚴(yán)重的代理問題，因而應(yīng)將非營利組織作為研究重點(diǎn)。Galle和Walker(2014)通過收集英國387所私立高校和學(xué)院1997-2007年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)非營利組織的代理問題進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力對(duì)非營利組織高管薪酬的制定具有顯著影響：當(dāng)非營利組織的資金較少來源于外部捐贈(zèng)時(shí)，管理層在薪酬的制定方面就擁有更大的自主權(quán)，代理成本也相應(yīng)增加。

2.高管股權(quán)激勵(lì)與代理成本。由于管理層權(quán)力的潛在影響，學(xué)者們指出，遞延性薪酬是解決這一問題的可行之道，即增加股權(quán)、期權(quán)在高管薪酬體系中的權(quán)重，可以有效地降低股東與管理層之間的代理成本。但是管理層權(quán)力理論認(rèn)為，雖然股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能提高公司內(nèi)部控制的有效性，但是CEO會(huì)削弱激勵(lì)機(jī)制在內(nèi)部控制有效性中的提升作用(逯東等，2014)。由于管理層權(quán)力的存在，CEO所持股份的增加會(huì)同時(shí)強(qiáng)化“壕溝效應(yīng)”，使得高管持股與企業(yè)績效呈“倒U形”關(guān)系(Benson和Davidson,2009；Baxamusa,2012)，而當(dāng)高管持股比例超過50%時(shí)，兩者開始呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(Hua和Zhou,2008)。由于中國特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國內(nèi)股權(quán)投資者更加注重對(duì)企業(yè)股權(quán)的控制，加之公司管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱性，投資者更不愿意讓渡股權(quán)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，中國上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)也受到了部分學(xué)者的質(zhì)疑(李維安和蘇啟林，2013)。Lian等(2011)的實(shí)證研究表明，在國有企業(yè)或者股權(quán)集中的企業(yè)，實(shí)際控制人選派的管理層可能利用其權(quán)力對(duì)股權(quán)分配政策施加較大的影響，容易導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)福利化，無法在降低代理成本方面發(fā)揮積極作用。張馨藝等(2012)研究了高管持股對(duì)擇時(shí)信息披露的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與企業(yè)擇時(shí)披露行為呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管可能運(yùn)用管理層權(quán)力操縱信息披露的行為，從而滿足股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)目標(biāo)，由此降低了股權(quán)激勵(lì)的有效性，增加了代理成本。因此，基于管理層權(quán)力理論，高管股權(quán)激勵(lì)反而可能加劇企業(yè)的信息不對(duì)稱問題，增加代理成本(Xu,2013)。

為了避免由于管理層權(quán)力導(dǎo)致的股權(quán)激勵(lì)失效，學(xué)者們著眼于外部治理機(jī)制，期望完備的外部治理能夠彌補(bǔ)內(nèi)部治理的不足，約束高管權(quán)力，提升股權(quán)激勵(lì)的有效性。由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于家族企業(yè)投資的謹(jǐn)慎性，可以避免由于“內(nèi)部人控制”的權(quán)力失衡而導(dǎo)致的效率損失。但是Fernando和Schneible(2014)指出，隨著外部監(jiān)管環(huán)境的完善，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著增加對(duì)家族企業(yè)的投資，打消受制于“內(nèi)部人控制”的顧慮，從而更好地發(fā)揮對(duì)家族企業(yè)高管持股的監(jiān)督作用，提升股權(quán)激勵(lì)的有效性，并降低股東與高管間源于利益不一致的代理成本。

3.高管期權(quán)激勵(lì)與代理成本。與股權(quán)激勵(lì)研究相似，管理層權(quán)力理論視角的支持者認(rèn)為，高管期權(quán)激勵(lì)無法實(shí)現(xiàn)股東與高管利益的趨同，原因是由于管理層權(quán)力的潛在影響，原本被認(rèn)為可以解決代理沖突的期權(quán)，反而會(huì)擴(kuò)大代理問題的嚴(yán)重性(Pantzalis和Park ,2014)，主要表現(xiàn)為在期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推行前以及行權(quán)年度普遍存在的盈余管理行為以及期權(quán)重定價(jià)問題等(丁保利等，2012)。Wu等(2012)選取2002-2008年臺(tái)灣上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了企業(yè)期權(quán)重定價(jià)的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)該動(dòng)機(jī)主要源于管理層避稅、增加個(gè)人收益的目的。Benmelech等(2010)利用數(shù)理模型的構(gòu)建，分析了20世紀(jì)90年代高科技快速發(fā)展期以及2008年金融危機(jī)期間的高管股權(quán)激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)以期權(quán)激勵(lì)為主的薪酬結(jié)構(gòu)容易誘發(fā)高管的信息操縱行為或者投資決策的不當(dāng)選擇，進(jìn)而容易導(dǎo)致期權(quán)激勵(lì)行權(quán)前后的股價(jià)大漲大跌。Narayanan和Seyhun(2008)研究發(fā)現(xiàn)，通過期權(quán)期限的靈活設(shè)定，管理層可以從中獲得巨大的經(jīng)濟(jì)利益。

此外，不同于最優(yōu)契約理論對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)中性的假定，管理層權(quán)力理論認(rèn)為，高管期權(quán)激勵(lì)可能誘發(fā)高管追逐風(fēng)險(xiǎn)的沖動(dòng)，導(dǎo)致管理層基于私利投資于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，偏離股東利益最大化的目標(biāo)。Milidonis和Stathopoulos(2011)檢驗(yàn)了高管激勵(lì)與市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，結(jié)果顯示，期權(quán)激勵(lì)的過度使用可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的遠(yuǎn)期違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠跈?quán)激勵(lì)會(huì)刺激管理層為了獲得最大收益而從事不符合股東利益的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，產(chǎn)生高昂的代理成本。由于管理層權(quán)力的存在，學(xué)者們開始考慮如何借助公司治理機(jī)制優(yōu)化期權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)。Hayes和Lemmon(2012)選取2005年關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化的FAS 123R準(zhǔn)則作為外部制度變化控制變量，研究了外部法規(guī)的變化能否優(yōu)化期權(quán)激勵(lì)和管理者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，期權(quán)激勵(lì)并不能降低與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理成本。這說明由于管理層權(quán)力的影響，外部準(zhǔn)則的優(yōu)化并不能夠顯著降低股東與管理層之間的代理成本。Chahine和Goergen(2011)發(fā)現(xiàn)，在被授予IPO期權(quán)的情況下，擁有較大權(quán)力的CEO會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)從IPO溢價(jià)中獲取巨大利益，降低期權(quán)激勵(lì)的有效性，從而增加了代理成本；但是如果擁有更加獨(dú)立的董事會(huì)和更加積極的機(jī)構(gòu)投資者，CEO的自利行為將會(huì)受到一定程度的弱化。這表明，有效的公司治理機(jī)制能夠制衡高管權(quán)力導(dǎo)致的自肥行為。

(三)心理所有權(quán)理論：旨在解決分歧的心理學(xué)視角

由于最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論研究結(jié)論的分歧，學(xué)者們開始將目光投向新興的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，以尋求分歧產(chǎn)生的原因及解決的辦法，其中心理所有權(quán)理論因其對(duì)于所有權(quán)占有形式的觀點(diǎn)顯著區(qū)別于最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論而受到了學(xué)者的青睞。心理所有權(quán)理論認(rèn)為，管理者具有某種事物應(yīng)歸為己有的心理認(rèn)同感，即“心理所有權(quán)”，而最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論框架下的正式所有權(quán)并不會(huì)直接對(duì)管理者和員工的行為產(chǎn)生影響，只是間接地通過管理者對(duì)所有權(quán)的期望、高管的個(gè)性、公平性比較等心理因素產(chǎn)生作用，并且管理者的這種“心理所有權(quán)”會(huì)影響高管顯性激勵(lì)的制度安排及其治理效果，進(jìn)而對(duì)代理成本產(chǎn)生影響。越來越多的學(xué)者開始遵循行為經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是心理所有權(quán)理論的核心理念，深化對(duì)于高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系的研究。

1.高管薪酬激勵(lì)與代理成本。心理所有權(quán)理論認(rèn)為，薪酬激勵(lì)的有效性可能源于薪酬的同業(yè)比較(Larkin等，2012)，即高于平均水平后的心理滿足感，而高管的“薪酬比較”心理和追求“非物質(zhì)性需求”的偏好會(huì)顯著影響薪酬契約結(jié)構(gòu)、高管的努力水平以及代理成本(Luo和Zhu,2013)。這種薪酬契約參照點(diǎn)(reference-dependent preferences)顯著影響企業(yè)高管的行為選擇，如果低于同行業(yè)或者同地區(qū)的均值，薪酬激勵(lì)的有效性可能大打折扣(Hart和Moore，2008；Abeler等 ,2011)?；谛睦硭袡?quán)理論以及參照點(diǎn)契約的思想，企業(yè)股東傾向于選擇高于同行的薪酬水平，以更加有效地激勵(lì)本企業(yè)高管，避免可能由此產(chǎn)生的效率損失或者代理成本，這種激勵(lì)安排在CEO是董事會(huì)成員或者CEO任期較長的企業(yè)中更為顯著(Faulkender和Yang，2010)。

盡管高管的心理滿足能夠提升顯性激勵(lì)的有效性水平，學(xué)者們也關(guān)注到了心理所有權(quán)理論在優(yōu)化高管激勵(lì)、降低代理成本中可能存在的負(fù)面影響。首先，參照對(duì)象選擇可能存在偏見。如Faulkender和Yang(2010)指出，上市公司存在選擇高于平均薪酬水平的同業(yè)公司作為本公司高管薪酬的參照點(diǎn)，這不僅可能誘導(dǎo)高管心理所有權(quán)水平的偏離，還可能削弱高管激勵(lì)的有效性，不利于代理成本的降低。其次，忽視人力資本的參照作用。Mishra(2014)指出，高管與同行的比較不僅僅著眼于薪酬所得，還會(huì)將人力資本水平納入比較框架：擁有較高管理技能水平的高管可能給企業(yè)帶來更多的代理問題，原因在于他們認(rèn)為自己對(duì)組織成長的貢獻(xiàn)較大，理應(yīng)獲得更高的回報(bào)，而這種心理預(yù)期使得組織需要向他們提供更有誘惑力的契約。為了應(yīng)對(duì)心理所有權(quán)潛在的負(fù)面影響，學(xué)者們進(jìn)行了有益的探索，意在借助公司治理機(jī)制優(yōu)化心理所有權(quán)理論在高管激勵(lì)中的積極作用。Bizjak等(2011)發(fā)現(xiàn)，提高信息披露質(zhì)量能夠顯著降低選擇參照點(diǎn)方面的偏見，提升心理所有權(quán)的合理化水平，從而達(dá)到降低代理成本的目的。還有學(xué)者指出，授予高管隱性薪酬可以有效地彌補(bǔ)薪酬契約在滿足高管心理所有權(quán)水平方面的不足，進(jìn)而起到降低代理成本、增加股東價(jià)值的目的。例如，Minnick和Rosenthal(2014)發(fā)現(xiàn)，雖然額外授予高管隱性激勵(lì)在長期可能會(huì)降低企業(yè)的ROA和托賓Q值，但是卻可以實(shí)現(xiàn)管理者薪酬契約向期望薪酬所得回歸，有利于代理成本的降低。

2.高管股權(quán)激勵(lì)與代理成本。心理所有權(quán)理論認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)可能受到高管個(gè)性以及公平性比較等心理因素的影響。Guillet等(2012)發(fā)現(xiàn)，在餐飲企業(yè)中，不同性格的高管對(duì)持股比例有不同的期望值，因而對(duì)股權(quán)激勵(lì)政策的反應(yīng)存在差異性，進(jìn)而對(duì)代理成本也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。Hung等(2012)則指出，高管團(tuán)隊(duì)成員個(gè)性的多元化也是影響股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)置的重要因素，因?yàn)樗梢詮浹a(bǔ)和限制管理者在決策中忽視股票投資多元化的問題以及潛在的追逐風(fēng)險(xiǎn)沖動(dòng)，能夠有效降低股權(quán)激勵(lì)契約的代理成本。

部分學(xué)者在關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)于高管心理所有權(quán)影響的同時(shí)，指出心理所有權(quán)理論在股權(quán)激勵(lì)中的不當(dāng)應(yīng)用也可能產(chǎn)生負(fù)面影響：不公平感可能影響股權(quán)激勵(lì)的有效性。例如，劉峰和馮星(2014)以2006-2012年我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了上市公司終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的動(dòng)機(jī)，結(jié)論顯示，公司終止股權(quán)激勵(lì)的主要原因在于企業(yè)對(duì)高管和核心員工的股權(quán)分配差異可能引起激勵(lì)對(duì)象對(duì)分配公平性的質(zhì)疑，這時(shí)股權(quán)激勵(lì)不僅沒有發(fā)揮促使高管或者員工與股東利益趨同、降低代理成本的作用，反而影響了高管或者員工的工作積極性，抬高了代理成本。

3.高管期權(quán)激勵(lì)與代理成本。心理所有權(quán)理論的支持者指出，期權(quán)作為一種長期激勵(lì)方式，對(duì)高管工作信心以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響受到多種因素(如期間貼現(xiàn)率變化、環(huán)境不確定性等)的作用，進(jìn)而會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生影響(Pepper和Alexander,2014)。當(dāng)高管對(duì)駕馭工作的能力保持高度自信時(shí)，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生正面影響，并降低代理成本；而當(dāng)高管對(duì)駕馭工作的自信心不足時(shí)，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的正面影響會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)(reverse)，不利于代理成本的降低(Martin和Geoffrey,2015)。

不同于最優(yōu)契約理論的管理層風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)和管理層權(quán)力理論的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏愛假設(shè)，心理所有權(quán)理論認(rèn)為，大多數(shù)人在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛的，而在面臨獲利時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，且對(duì)損失往往比對(duì)獲利更為敏感(Kahneman和Tversky,1979)。因此，處于不同在值程度的期權(quán)對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及代理成本的影響不同。Sawers和Wright (2011)通過實(shí)驗(yàn)研究了當(dāng)授予高管的期權(quán)處于不同在值程度(平值期權(quán)、實(shí)值期權(quán))時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的變化。結(jié)果表明，與盈利時(shí)相比，持有平值期權(quán)的高管在企業(yè)虧損的環(huán)境下更樂于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，但是這一現(xiàn)象在持有實(shí)值期權(quán)的高管中并不顯著。Zhang等(2008)從代理理論和預(yù)期理論的視角研究了虛值期權(quán)、實(shí)值期權(quán)與高管盈余管理行為之間的關(guān)系，結(jié)果表明，持有大量虛值期權(quán)的高管更傾向于操縱利潤來滿足股東期望，以此將持有的虛值期權(quán)轉(zhuǎn)化為實(shí)值期權(quán)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效和高管任期對(duì)價(jià)外期權(quán)與盈余管理的關(guān)系具有重要影響。當(dāng)企業(yè)績效較差或者高管任期較長時(shí)，持有大量虛值期權(quán)的高管更傾向于對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理。然而，這一現(xiàn)象在持有實(shí)值期權(quán)的高管中并未發(fā)現(xiàn)。上述結(jié)論表明，不同于管理層權(quán)力理論對(duì)期權(quán)重定價(jià)增加代理成本的研究，心理所有權(quán)理論認(rèn)為，通過期權(quán)再定價(jià)，將高管持有的部分虛值期權(quán)轉(zhuǎn)化為實(shí)值期權(quán)，可以有效抑制管理者的過度風(fēng)險(xiǎn)投資并降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Subramaniam和Park,2012)，同時(shí)提高股東財(cái)富和經(jīng)理效用，增強(qiáng)再定價(jià)后的正激勵(lì)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)股東和管理層利益的有效結(jié)合，降低代理成本(Gregoire和Glenn ,2013)。

綜上所述，目前關(guān)于高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系的研究雖然理論基礎(chǔ)全面(包含了傳統(tǒng)的最優(yōu)契約理論、管理層權(quán)力理論以及汲取了心理學(xué)思想的心理所有權(quán)理論)、研究視角系統(tǒng)多樣(綜合考慮積極與消極治理效果)，但是依舊存在研究結(jié)論的分歧(參見表1)。本文認(rèn)為，導(dǎo)致研究結(jié)論不一致的潛在原因在于研究思路還停留在局部均衡分析層面，即靜止、分離地考察某一項(xiàng)顯性激勵(lì)安排的治理效果，缺乏更為系統(tǒng)、全面的一般均衡分析思路。

表1　高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究：局部均衡分析

資料來源：作者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理。

三、高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究進(jìn)展：一般均衡分析

近年來，學(xué)者們開始注意到現(xiàn)有高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究的不足，即存在靜態(tài)局部均衡分析的傾向。多數(shù)研究關(guān)注于單一顯性激勵(lì)方式對(duì)于代理成本的治理效應(yīng)，而忽視了顯性激勵(lì)有效性的組合效應(yīng)、顯性激勵(lì)有效性的情境以及顯性激勵(lì)規(guī)模的增長動(dòng)因。因此，在高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究領(lǐng)域，學(xué)者們開始了諸多有益的探索，如研究顯性激勵(lì)的組合效應(yīng)、情境因素的調(diào)節(jié)作用、顯性激勵(lì)的影響因素等，旨在完善現(xiàn)有研究體系，實(shí)現(xiàn)局部均衡分析向一般均衡分析的轉(zhuǎn)變。

首先，高管顯性激勵(lì)有效性的組合效應(yīng)研究。由于外部環(huán)境的不確定性以及內(nèi)部治理的復(fù)雜性，單一激勵(lì)措施難以實(shí)現(xiàn)委托人與經(jīng)理人的激勵(lì)相容約束，可能需要發(fā)揮多種激勵(lì)措施的協(xié)同效應(yīng)，以適應(yīng)高管激勵(lì)的客觀要求。有的學(xué)者認(rèn)為多種顯性激勵(lì)措施之間存在互補(bǔ)效應(yīng)，如Benmelech等(2010)指出，同時(shí)授予高管股權(quán)和薪酬激勵(lì)(獎(jiǎng)金)是最優(yōu)激勵(lì)方式，原因在于二者能夠?qū)崿F(xiàn)高管激勵(lì)的互補(bǔ)效應(yīng)：雖然股權(quán)激勵(lì)可以激發(fā)管理層努力工作的熱情，但同時(shí)可能導(dǎo)致隱藏企業(yè)長期發(fā)展所面臨的負(fù)面消息、選擇次優(yōu)投資方案的傾向。在這種情況下，敢于披露企業(yè)長期發(fā)展面臨問題的高管如果能夠獲得一定的薪酬激勵(lì)，將會(huì)起到提高企業(yè)長期績效、降低代理成本的積極作用。徐寧和徐向藝(2013)研究了薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)以及控制權(quán)激勵(lì)等主要激勵(lì)契約之間的交互關(guān)系對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的整合效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)在薪酬激勵(lì)與控制權(quán)激勵(lì)的雙重調(diào)節(jié)作用下，能夠顯著促進(jìn)高科技公司的技術(shù)創(chuàng)新，即在技術(shù)創(chuàng)新過程中，股權(quán)激勵(lì)能夠與薪酬激勵(lì)等激勵(lì)方式形成互補(bǔ)關(guān)系。還有學(xué)者認(rèn)為多種顯性激勵(lì)措施之間可能存在替代效應(yīng)，如Burns等(2015)提出，在外部環(huán)境對(duì)企業(yè)保護(hù)較弱時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬激勵(lì)具有良好的替代作用，但是如何運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)的協(xié)同效應(yīng)降低代理成本仍缺乏具體研究。

其次，高管顯性激勵(lì)有效性的情境研究。為了甄別高管顯性激勵(lì)的情境因素，學(xué)者們分別從公司特征和公司治理兩個(gè)角度進(jìn)行了研究。在公司特征方面，公司規(guī)模作為公司特征的重要表現(xiàn)形式引起了學(xué)者們的關(guān)注。Minnick等(2010)指出，高管薪酬激勵(lì)與公司業(yè)績敏感性的關(guān)系主要體現(xiàn)在中小型銀行，而大型銀行中這一關(guān)系并不顯著，即銀行規(guī)模是影響顯性激勵(lì)有效性的情境因素。Belghitar和Clark(2014)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)督能夠提升目標(biāo)上市公司的透明度，強(qiáng)化高管激勵(lì)的有效性，但是外部監(jiān)督對(duì)于不同規(guī)模上市公司的影響存在差異性，如對(duì)大企業(yè)的提升效應(yīng)更為有效。在公司治理方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)(股權(quán)性質(zhì))、董事會(huì)治理(薪酬委員會(huì))、經(jīng)理層(CEO任期)等常規(guī)內(nèi)部治理機(jī)制都被證實(shí)了在高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系方面的調(diào)節(jié)效應(yīng)。Conyon和He(2011)指出，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)中的高管薪酬激勵(lì)與公司業(yè)績敏感性的關(guān)系更加顯著。Sun等(2009)在研究了474家美國上市公司的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后發(fā)現(xiàn)，薪酬委員會(huì)質(zhì)量顯著影響期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性。Kale等(2009)關(guān)注到CEO任期對(duì)于顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)：CEO任期時(shí)間的長短顯著影響薪酬激勵(lì)的有效性，即接近退休或者合約到期的CEO與新晉CEO的激勵(lì)效果是存在顯著差異的。

圖1　高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系的一般均衡分析

第三，高管顯性激勵(lì)規(guī)模的增長動(dòng)因研究。由于高管顯性激勵(lì)與代理成本研究并沒有取得一致的研究結(jié)論，學(xué)者們開始循著研究路徑向前探尋高管顯性激勵(lì)的增長動(dòng)因，意在剖析高管顯性激勵(lì)規(guī)模不斷增大的原因，以便回答為什么上市公司傾向于提升高管顯性激勵(lì)的規(guī)模卻無法實(shí)現(xiàn)股東與高管的利益兼容這一問題。學(xué)者們?cè)谠擃I(lǐng)域的研究結(jié)論并不一致，其爭論的核心在于高管人力資本或者社會(huì)資本是否得到了合理補(bǔ)償。支持者認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)競爭的日趨激烈，上市公司或者股東為了在稀缺的人力資源競爭中獲取優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該提供給高管具有吸引力的顯性激勵(lì)，以彌補(bǔ)高管自身人力資本或者社會(huì)資本的機(jī)會(huì)成本。Albuquerque等(2013)構(gòu)建了基于高管人力資本和高管自利行為的兩組變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管人力資本能夠作為主要解釋變量影響顯性激勵(lì)規(guī)模的增長。Brookman和Thistle(2013)明確指出，高管的人力資本(管理技能)是決定薪酬激勵(lì)規(guī)模的最重要因素，其他諸如公司規(guī)模、勞動(dòng)力市場(chǎng)機(jī)會(huì)等因素僅處于次要位置。反對(duì)者則認(rèn)為，盡管面臨資本市場(chǎng)的激烈競爭，上市公司或者股東并沒有設(shè)計(jì)出行之有效的激勵(lì)安排，促進(jìn)股東與高管利益的趨同，而在高管顯性激勵(lì)增長動(dòng)因方面，公司規(guī)模對(duì)薪酬的影響程度甚至超過業(yè)績(Gabaix和Landier,2008)。甚至有學(xué)者指出，高管顯性激勵(lì)規(guī)模主要參照公司規(guī)模的擴(kuò)大，而不是業(yè)績的提升。例如，Gayle和Miller(2009)選取美國上市公司1944-2004年的數(shù)據(jù)(1978-1993年數(shù)據(jù)缺失)作為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模的外生性顯著影響了高管薪酬規(guī)模的增長，即公司規(guī)模直接影響了高管顯性激勵(lì)水平的提升。Sigler (2011)的實(shí)證研究也支持了Gayle和Miller(2009)的發(fā)現(xiàn)，即公司規(guī)模是決定CEO薪酬的最重要因素。此外，Gabaix和Landier(2008)的研究表明，公司規(guī)模的擴(kuò)大是高管薪酬激勵(lì)規(guī)模增長的原因，而非高管薪酬激勵(lì)的增長推動(dòng)了公司市值規(guī)模的擴(kuò)大。

因此，目前學(xué)者們開始推動(dòng)高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究向一般均衡分析轉(zhuǎn)變，其分析框架較之于現(xiàn)有主流的局部均衡分析也發(fā)生了一定的演進(jìn)(如圖1中路徑1-3)。

四、未來研究展望

通過梳理學(xué)者們關(guān)于高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系的研究可以發(fā)現(xiàn)，單一顯性激勵(lì)安排(薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)等)得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，并分別從最優(yōu)契約理論、管理層權(quán)力理論和心理所有權(quán)理論等理論視角進(jìn)行了研究，但是結(jié)論莫衷一是。為了甄別有效的顯性激勵(lì)安排，該領(lǐng)域研究逐漸由局部均衡分析向一般均衡分析進(jìn)行轉(zhuǎn)變，研究對(duì)象也從單一顯性激勵(lì)安排轉(zhuǎn)向了關(guān)注顯性激勵(lì)有效性的組合效應(yīng)、顯性激勵(lì)有效性的情境因素以及顯性激勵(lì)規(guī)模的增長動(dòng)因等方面，為高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究提供了諸多有益的理論探索。但是，現(xiàn)有關(guān)于高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系的研究在研究對(duì)象細(xì)分、情境因素設(shè)置、心理因素的引入等方面尚存在不足，進(jìn)而衍生出幾個(gè)亟須回答的問題，如股權(quán)激勵(lì)與期權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)期限差異是否發(fā)揮著不同的治理效應(yīng)？顯性激勵(lì)安排的治理效應(yīng)在引入隱性激勵(lì)安排后是否存在權(quán)變性？高管心理因素的變化是否會(huì)影響顯性激勵(lì)安排的治理效果？針對(duì)以上問題，本文認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行深化研究，期望能夠從理論上提供合理的激勵(lì)制度安排。

首先，正確區(qū)分股權(quán)激勵(lì)與期權(quán)激勵(lì)，通過將激勵(lì)期限引入分析框架，探究顯性激勵(lì)安排的有效性。Tirole(2010)認(rèn)為，股票與股票期權(quán)作為高管激勵(lì)的不同形態(tài)，其治理效應(yīng)存在一定差異，其中后者的治理效應(yīng)更為顯著，原因在于借助其遞延性的特征，股票期權(quán)可以弱化高管短期主義的動(dòng)機(jī)、提升高管的薪酬業(yè)績敏感性。也就是說，股權(quán)激勵(lì)(高管持股)依舊沒有實(shí)現(xiàn)股東與高管利益趨同的持續(xù)性，而期權(quán)激勵(lì)則由于其遞延性和預(yù)期性的特征，具備長期激勵(lì)和約束高管行為的功能，其相對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，在降低高管代理成本方面具有更為顯著的治理效應(yīng)。但是，目前大多數(shù)學(xué)者尤其是國內(nèi)學(xué)者，并沒有對(duì)股權(quán)激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行區(qū)分，更多地是將期權(quán)激勵(lì)混同于股權(quán)激勵(lì)，而忽視了兩者激勵(lì)期限不同的問題。因此，正確區(qū)分股權(quán)與期權(quán)激勵(lì)、識(shí)別激勵(lì)期限的差異，也許是解決現(xiàn)有研究分歧的可行路徑。

其次，系統(tǒng)考慮顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)安排的協(xié)同效應(yīng)，通過將隱性激勵(lì)安排納入分析框架，增強(qiáng)顯性激勵(lì)研究的合理性。高管激勵(lì)，不僅包括薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)等顯性激勵(lì)安排，還涉及聲譽(yù)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)等隱性激勵(lì)安排。如果在研究高管激勵(lì)與代理成本關(guān)系時(shí)，僅僅關(guān)注高管顯性激勵(lì)，而忽略了隱性激勵(lì)的作用，研究結(jié)果可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。如Michiels和Voordeckers(2013)指出，高管顯性激勵(lì)對(duì)家族企業(yè)和非家族企業(yè)的治理效果存在差異，具體表現(xiàn)為非家族企業(yè)的薪酬業(yè)績敏感度顯著高于家族企業(yè)。這是因?yàn)樵诩易迤髽I(yè)中，股東通常選派親屬、親信擔(dān)任公司管理層高管，即基于股東與高管信任關(guān)系的聲譽(yù)激勵(lì)能夠發(fā)揮治理效果，具體來說，由于股東與高管的信任關(guān)系作為紐帶的存在，即使股東給予高管的顯性激勵(lì)并不足以彌補(bǔ)高管的機(jī)會(huì)成本，高管依舊會(huì)忠誠于股東的利益，其目的不再是單一的謀取物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，維系信任關(guān)系也可能是目標(biāo)之一。Brodsgaard(2012)指出，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展證明了經(jīng)濟(jì)自由化與政治干預(yù)能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，原因之一就是中國大量上市公司脫胎于國企，而上市公司高管的任命和晉升并不僅僅是績效導(dǎo)向的，還存在一定的政治前途導(dǎo)向，即上市公司高管為了維持良好的聲譽(yù)、獲取政治晉升，存在自愿犧牲經(jīng)濟(jì)利益的可能(周黎安，2007)。因此，如果在高管顯性激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究中忽略了隱性激勵(lì)的作用，潛在的內(nèi)生性問題將嚴(yán)重影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

第三，深化高管心理因素對(duì)于高管激勵(lì)安排的治理效果研究，通過引入行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新研究，優(yōu)化高管激勵(lì)研究框架。盡管為了解決最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論的研究分歧，學(xué)者們開始引入心理所有權(quán)理論，力求從心理學(xué)的視角尋求解決分歧的路徑，但是在高管激勵(lì)安排研究領(lǐng)域，目前的心理學(xué)視角依舊沒有跳出傳統(tǒng)委托代理理論的束縛：將高管的心理變化看作股東激勵(lì)安排的接受者，而不是互動(dòng)者。Hart(2009)率先將“參照點(diǎn)契約”引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，指出契約雙方的參照點(diǎn)顯著影響各自的努力水平。隨后，Abeler等(2011)、Fehr等(2011)深化了“參照點(diǎn)契約”的經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用，指出如果委托人不能正確認(rèn)識(shí)代理人的參照點(diǎn)，其激勵(lì)安排可能難以滿足代理人的訴求，進(jìn)而存在失效的可能。進(jìn)一步來看，如果將“參照點(diǎn)契約”引入到高管激勵(lì)與代理成本關(guān)系研究框架中，學(xué)者們需要充分考慮股東與高管各自的參照點(diǎn)(如中國情境下上市公司高管的參照點(diǎn)可能更加傾向于政治晉升而非物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì))，以期更加準(zhǔn)確地捕捉高管的訴求點(diǎn)，優(yōu)化高管激勵(lì)制度安排。

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(責(zé)任編輯：雨橙)

The Relationship between Dominant Executive Incentives

& Agency Costs:A Literature Review and Prospects

Xu Xiangyi,Lu Shujing,Fang Zheng

(SchoolofManagement,ShandongUniversity,Ji’nan250100,China)

Abstract：This paper makes comments on the research achievements of the relationship between dominant executive incentives and agency costs from the perspectives of optimal contract theory,managerial power theory and psychological ownership theory.Then it argues that the research is developing gradually from the phase of partial equilibrium analysis of single incentive arrangement to the phase of general equilibrium analysis which pays more attention to the synergistic effects.Based on the deficiencies of existing research,this paper puts forward future directions in this field,including exact distinction of different effects of equity and option incentives on agency costs,systematic consideration of the synergistic effects of dominant and implicit incentives,and deepening the governance effects of psychological factors on executive incentive arrangement.

Key words:dominant executive incentive；agency cost；compensation incentive；equity incentive；option incentive

作者簡介：徐向藝(1956-)，男，山東大學(xué)管理學(xué)院教授，博士研究生導(dǎo)師；

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71272120)；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71302089)

中圖分類號(hào)：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-4950(2016)01-0101-12

DOI:10.16538/j.cnki.fem.2016.01.009

收稿日期：2015-06-27