論人民幣外匯期貨與人民幣國(guó)際化的關(guān)系

楊德森

摘 ? 要：本文回顧了人民幣國(guó)際化產(chǎn)生的時(shí)代背景，通過(guò)梳理人民幣國(guó)際化的定義和實(shí)現(xiàn)因素，提出建立人民幣外匯期貨市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化的推進(jìn)器，并論述了人民幣外匯期貨市場(chǎng)助力人民幣國(guó)際化必須要處理好的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化;人民幣外匯期貨;金融開(kāi)放;監(jiān)管協(xié)調(diào)

中圖分類號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2015（11）-0045-05

一、人民幣國(guó)際化的時(shí)代背景

（一）次貸危機(jī)改變了原有國(guó)際貨幣格局，人民幣強(qiáng)勢(shì)崛起

2007年發(fā)生的次貸危機(jī)嚴(yán)重打擊了全球經(jīng)濟(jì)，美日歐等主要經(jīng)濟(jì)體均受到打擊。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美日歐相繼推出了量化寬松貨幣政策，美元、歐元和日元的競(jìng)相貶值，削弱了其貨幣的吸引力，人民幣則維持升值態(tài)勢(shì)。國(guó)際貨幣體系中人民幣作為新生力量強(qiáng)勢(shì)崛起。

（二）國(guó)際貨幣體系面臨改革，國(guó)際社會(huì)尋求解決美元獨(dú)大之道

美國(guó)作為IMF最大股東，操縱IMF由來(lái)已久，這客觀上有利于維系美元的主導(dǎo)地位。但是隨著中國(guó)增加IMF的份額、朱民出任IMF副總裁，中國(guó)也在國(guó)際貨幣體系具備一定的話語(yǔ)權(quán)。在國(guó)際社會(huì)飽受美元獨(dú)大之苦時(shí)，中國(guó)負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象和友善做法，將賦予人民幣被其它國(guó)家接受的親和力。人民幣初步具備了實(shí)現(xiàn)與美元、歐元“三足鼎立、和平崛起”的時(shí)機(jī)。

（三）中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)逐漸開(kāi)放，金融體制改革進(jìn)一步深化

加入WTO之后，我國(guó)的金融市場(chǎng)漸次開(kāi)放，金融體制改革也進(jìn)一步深化。2002年推出了QFII和QDII制度，允許國(guó)外投資者進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng);2008年提出的“港股直通車(chē)”設(shè)想，雖然尚未實(shí)施，但是也為國(guó)內(nèi)投資者在境外資本市場(chǎng)配置資產(chǎn)提供了一種途徑;2014年“滬港通”幫助國(guó)內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)資本市場(chǎng)配置外國(guó)資產(chǎn)的需求。金融市場(chǎng)的開(kāi)放客觀上推動(dòng)了人民幣走出國(guó)門(mén)，以境外資產(chǎn)的形式存在，從投資的角度人民幣將更多地被國(guó)外投資者持有，成為人民幣國(guó)際化的有力推手。

（四）中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力逐步增強(qiáng)，人民幣的國(guó)際影響力逐步提高

2011年中國(guó)就已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，伴隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，人民幣的國(guó)際影響力也逐步顯現(xiàn)。從2009年7月開(kāi)始，我國(guó)在上海、廣州、深圳、珠海及東莞等地先行開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，到2011年8月24日，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算地區(qū)范圍擴(kuò)大至全國(guó)。所謂跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，是指經(jīng)國(guó)家允許指定的、有條件的企業(yè)在自愿的基礎(chǔ)上以人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易的結(jié)算，商業(yè)銀行在人民銀行規(guī)定的政策范圍內(nèi)，可直接為企業(yè)提供跨境貿(mào)易人民幣相關(guān)結(jié)算服務(wù)。2008年12月12日，中國(guó)央行和韓國(guó)央行簽署首個(gè)貨幣互換協(xié)議，拉開(kāi)了中國(guó)央行與外國(guó)央行或貨幣管理當(dāng)局進(jìn)行貨幣互換的序幕。貨幣互換的目的是向兩個(gè)基本面和運(yùn)行情況良好的經(jīng)濟(jì)體的金融體系提供短期流動(dòng)性支持，并推動(dòng)雙邊貿(mào)易發(fā)展。通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)和簽訂貨幣互換協(xié)議，人民幣的流通范圍擴(kuò)展到境外，人民幣作為價(jià)值尺度和支付手段的職能得到加強(qiáng)，提升了人民幣的國(guó)際地位。

二、人民幣國(guó)際化的定義和實(shí)現(xiàn)因素

人民幣國(guó)際化可以分為狹義和廣義兩種定義。狹義的定義是指人民幣同時(shí)具備了世界貨幣的全部職能，即人民幣能夠在國(guó)際市場(chǎng)上充當(dāng)一般等價(jià)物。而廣義的定義是指人民幣同時(shí)具備了在國(guó)際市場(chǎng)上充當(dāng)一般等價(jià)物的部分職能，如具備了在國(guó)際市場(chǎng)上履行價(jià)值尺度、支付手段、流通手段和貯藏手段等種種職能。筆者之所以將人民幣國(guó)際化分為狹義和廣義兩種定義的原因在于人民幣國(guó)際化不僅僅是一種靜態(tài)的實(shí)然狀態(tài)，更是一個(gè)漫長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。人民幣國(guó)際化的終極目標(biāo)本身是其狹義定義，人民幣具備了世界性一般等價(jià)物的全部職能，而在此之前即使沒(méi)有具備全部職能，某些職能的發(fā)揮也能體現(xiàn)人民幣的國(guó)際性地位，也具有重要意義。比較各主要貨幣的國(guó)際化歷程，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的終極目標(biāo)主要有以下決定性因素：

（一）經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易發(fā)展程度

考察各主要貨幣的國(guó)際化歷程，可以發(fā)現(xiàn)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。無(wú)論英國(guó)、美國(guó)、日本，其貨幣成為國(guó)際化貨幣之時(shí)，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力都在當(dāng)時(shí)的世界經(jīng)濟(jì)體系中舉足輕重。較大的經(jīng)濟(jì)份額或者較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度導(dǎo)致一國(guó)貨幣的世界地位上升，并最終為各國(guó)所普遍接受為國(guó)際貨幣。

（二）金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度

一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，決定了該國(guó)金融行業(yè)的發(fā)達(dá)程度、金融資產(chǎn)的規(guī)模大小以及是否能夠主導(dǎo)金融定價(jià)權(quán)。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是貨幣國(guó)際化的支撐，為貨幣的國(guó)際流通提供了極大的便利。回顧英鎊、美元、日元、歐元的崛起過(guò)程，在該經(jīng)濟(jì)體中都存在一個(gè)金融中心如倫敦、紐約、東京、法蘭克福的崛起，以及在該金融中心中各種金融市場(chǎng)的發(fā)展、壯大、完善。

（三）金融體系健全程度和金融穩(wěn)定能力

健全的金融體系是貨幣國(guó)際化的組織保證，具體包括多元化、國(guó)際化的金融機(jī)構(gòu)和功能齊全的金融市場(chǎng)。實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化最為主要的是要建立功能完善的外匯市場(chǎng)，滿足不同層次、不同性質(zhì)交易的需要，又為國(guó)家利用直接手段和間接手段調(diào)控外匯供求、穩(wěn)定匯率及幣值提供了可能。由于貨幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化之后，該國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)體系聯(lián)系更加緊密，更容易受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融危機(jī)影響，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的宏觀金融管理部門(mén)就必須具備強(qiáng)有力的金融穩(wěn)定能力，能夠迅速地通過(guò)政策工具處理外部影響。

（四）貨幣信用穩(wěn)定程度

國(guó)際化貨幣一定是幣值穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定的貨幣，這樣才會(huì)使人們?cè)趪?guó)際交往中減少傳遞和獲得信息的時(shí)間和費(fèi)用，降低保持資產(chǎn)價(jià)值而付出的成本，減少貨幣持有者不必要的損失。自布林頓森林體系解體之后，絕大多數(shù)國(guó)家貨幣不再與黃金直接掛鉤，一國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)值或購(gòu)買(mǎi)力更多是由該經(jīng)濟(jì)體所擁有的物質(zhì)基礎(chǔ)和信用程度所決定。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模世界第一，在多次金融危機(jī)中以一種負(fù)責(zé)任大國(guó)的態(tài)度保證人民幣不貶值，都為人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化奠定了良好的基礎(chǔ)。

三、人民幣外匯期貨對(duì)人民幣國(guó)際化的“助推器”作用

建設(shè)和大力發(fā)展人民幣外匯期貨對(duì)人民幣國(guó)際化具有極大的推動(dòng)作用，這種作用體現(xiàn)在人民幣外匯期貨有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化過(guò)程中的決定性因素早日實(shí)現(xiàn)：

（一）逐步打破國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的路徑依賴和慣性

美元仍是當(dāng)今世界最值得信賴的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，美元在全球外匯儲(chǔ)備、計(jì)價(jià)單位、國(guó)際結(jié)算貨幣中占比都超過(guò)65%，目前全球尚無(wú)可挑戰(zhàn)美元的主權(quán)貨幣或超主權(quán)貨幣。當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中位居第二的歐元也沒(méi)法挑戰(zhàn)美元。

建設(shè)和大力發(fā)展人民幣外匯期貨市場(chǎng)可以逐步打破國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的路徑依賴和慣性：首先，通過(guò)人民幣外匯期貨市場(chǎng)，人民幣的流動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)、使用范圍進(jìn)一步拓寬，這有助于提高人民幣的儲(chǔ)備和貯藏手段職能;其次，人民幣外匯期貨市場(chǎng)為持有人民幣資產(chǎn)的投資者提供了成本最低的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，這有助于保證人民幣的幣值穩(wěn)定和信用穩(wěn)定;第三，人民幣外匯期貨還是最直接的“下注中國(guó)”的投資工具，看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的投資者，可以直接買(mǎi)入人民幣外匯期貨來(lái)加倍獲取人民幣升值的收益。通過(guò)人民幣外匯期貨市場(chǎng)的建設(shè)，人民幣的流通手段、貯藏手段、支付手段的職能都得到很大的提升，這會(huì)逐步對(duì)美元構(gòu)成挑戰(zhàn)，打破國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的路徑依賴和慣性。

（二）一定程度上克服了資本項(xiàng)下尚不能完全自由兌換的障礙

人民幣國(guó)際化離不開(kāi)資本項(xiàng)目可兌換。因?yàn)閲?guó)際化的貨幣一定是可以在國(guó)際上完全可兌換的貨幣，即國(guó)際可兌換，而這種完全可兌換超過(guò)了本國(guó)貨幣經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目在內(nèi)的可兌換（國(guó)內(nèi)可兌換）。從國(guó)際收支的統(tǒng)計(jì)口徑分來(lái)看，可兌換僅是指對(duì)本幣兌換成外匯支付和轉(zhuǎn)移的程度，而貨幣的國(guó)際化是指本幣充當(dāng)國(guó)際支付和轉(zhuǎn)移手段的能力;國(guó)內(nèi)可兌換僅適用于居民與居民以及居民與非居民之間進(jìn)行的交易，國(guó)際可兌換還應(yīng)包括非居民與非居民之間進(jìn)行交易。

人民幣外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展初期會(huì)定位于滿足國(guó)內(nèi)可兌換需求，即滿足居民與居民、居民與非居民之間交易的需要。非居民參與人民幣外匯期貨市場(chǎng)可能需要通過(guò)QFII或者未來(lái)香港交易所與中金所簽訂類似“滬港通”或投資者資格互認(rèn)的協(xié)議進(jìn)行。但是一旦國(guó)內(nèi)的人民幣外匯期貨發(fā)展成熟之后，可以參加人民幣期貨市場(chǎng)的非居民的范圍可能會(huì)進(jìn)一步拓寬，不僅局限在機(jī)構(gòu)投資者，非居民可以通過(guò)自由貿(mào)易賬戶或人民幣結(jié)算賬戶甚至離岸賬戶的形式參與人民幣期貨市場(chǎng);QFII的范圍也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至取消QFII額度限制。這樣，在人民幣外匯期貨市場(chǎng)上居民與非居民的界限就不再重要，人民幣外匯期貨市場(chǎng)成為一個(gè)全球化、國(guó)際化的市場(chǎng)，所有的國(guó)際投資者無(wú)論機(jī)構(gòu)和個(gè)人都可以參與這個(gè)市場(chǎng)，這在期貨的角度上一定程度上解決了人民幣資本項(xiàng)下不能完全自由兌換的障礙，推動(dòng)人民幣從國(guó)內(nèi)可兌換向人民幣國(guó)際可兌換轉(zhuǎn)變。

（三）保留了市場(chǎng)化的宏觀調(diào)控工具，倒逼金融調(diào)控和監(jiān)管向世界先進(jìn)水平看齊

一國(guó)貨幣要成為世界貨幣，要求該國(guó)央行在制定貨幣政策時(shí)必須具備應(yīng)對(duì)全球金融市場(chǎng)的調(diào)控能力。人民幣國(guó)際化為資本流動(dòng)提供了便利，但游離于人民幣監(jiān)管和調(diào)控體系之外的大量流動(dòng)性，可能成為投機(jī)者手中的籌碼，容易引發(fā)宏觀的不穩(wěn)定。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅-克魯格曼提出的“三元悖論”，一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的自由流動(dòng)這三大金融目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)而放棄另外一個(gè)。如何在外匯市場(chǎng)開(kāi)放的前提下，保持本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定、防范外部熱錢(qián)的沖擊，這將是人民幣宏觀調(diào)控部門(mén)和市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)共同面臨的挑戰(zhàn)。

建設(shè)和大力發(fā)展人民幣外匯期貨市場(chǎng)為必要的緊急宏觀調(diào)控保留了市場(chǎng)化工具和空間。首先，建立人民幣外匯期貨市場(chǎng)，將為人民幣監(jiān)測(cè)體系提供最直接最有效的監(jiān)測(cè)對(duì)象和指標(biāo)參考，有利于形成準(zhǔn)確的貨幣政策判斷;其次，巧妙設(shè)計(jì)人民幣外匯期貨市場(chǎng)某些制度，比如混合交易模式，為央行通過(guò)緊急的市場(chǎng)化手段調(diào)節(jié)人民幣匯率留下了政策操作的空間，這可以更好地防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。

建設(shè)和大力發(fā)展人民幣外匯期貨市場(chǎng)還可以倒逼金融調(diào)控和監(jiān)管向世界先進(jìn)水平看齊。建立人民幣外匯期貨市場(chǎng)客觀上對(duì)金融監(jiān)管提出了更高的要求，無(wú)論是宏觀調(diào)控當(dāng)局還是市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局，二者必須更好地協(xié)調(diào)才能實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)規(guī)范透明穩(wěn)健運(yùn)行、保證人民幣匯率穩(wěn)定、減少與國(guó)際上相關(guān)國(guó)家貨幣政策目標(biāo)沖突的多重目標(biāo)，使人民幣在保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)更好地?fù)?dān)負(fù)起國(guó)際貨幣的義務(wù)，這勢(shì)必倒逼我國(guó)宏觀調(diào)控當(dāng)局和市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局提高調(diào)控水平和監(jiān)管決策質(zhì)量，向世界一流監(jiān)管水平看齊。

（四）拓闊金融市場(chǎng)的廣度深度、增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力

人民幣國(guó)際化將使國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密，國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)很快傳遞到國(guó)內(nèi)，而具有相當(dāng)廣度與深度的健康金融市場(chǎng)體系能較好地應(yīng)對(duì)各種沖擊，具有自我減震作用。

建設(shè)和大力人民幣外匯期貨市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的正面作用體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，拓寬我國(guó)現(xiàn)有金融市場(chǎng)的廣度深度，為對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具和市場(chǎng)，以市場(chǎng)化的手段來(lái)防范和化解外部性風(fēng)險(xiǎn);其次，通過(guò)引入做市商，在人民幣外匯期貨市場(chǎng)中讓銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托等各類型的金融機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)技，推動(dòng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展;第三，通過(guò)引入非居民投資者，讓居民和國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)提前適應(yīng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，在金融業(yè)實(shí)現(xiàn)全面開(kāi)放之前提高競(jìng)爭(zhēng)力。

（五）便于加入特別提款權(quán)貨幣籃子，成為世界性儲(chǔ)備貨幣

作為國(guó)際化貨幣，人民幣在支付工具和貯藏手段方面的職能仍有待加強(qiáng)，進(jìn)入特別提款權(quán)（Special Drawing Rights以下簡(jiǎn)稱“SDR”）貨幣籃子將是人民幣走向國(guó)際化的關(guān)鍵一步，有利于人民幣國(guó)際地位的逐步提升。目前阻礙人民幣進(jìn)入SDR籃子貨幣仍然存在一些“技術(shù)性問(wèn)題”：首先，SDR的匯率根據(jù)同一時(shí)點(diǎn)并且來(lái)自于同樣來(lái)源的市場(chǎng)匯率決定，目前這一時(shí)點(diǎn)是倫敦工作時(shí)間，而這一時(shí)段在岸人民幣市場(chǎng)已經(jīng)停止交易。第二，SDR匯率定價(jià)需要一個(gè)“有代表性”的匯率，目前官方的“代表性匯率”則是每天早上9時(shí)15分由中國(guó)外匯交易中心公布的人民幣中間價(jià)，但I(xiàn)MF明確指出，這一匯率卻并非根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際的匯率計(jì)算得出。第三，SDR籃子貨幣必須有足夠的工具來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，目前來(lái)看，離岸人民幣市場(chǎng)因?yàn)橛衅谪浐推跈?quán)更加具有優(yōu)勢(shì)、流動(dòng)性也更好。因此，為了滿足加入SDR的需要，必須建立在岸的人民幣外匯期貨市場(chǎng)：第一，人民幣外匯期貨能夠電子化交易，延長(zhǎng)交易時(shí)間，解決倫敦工作時(shí)間匯率報(bào)價(jià)的問(wèn)題;第二，外匯期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格絕對(duì)是具有“代表性”的價(jià)格;第三，期貨本身就是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，還可以在期貨的基礎(chǔ)上發(fā)展出外匯期貨期權(quán)，滿足更多個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求，解決加入SDR的第三個(gè)技術(shù)性問(wèn)題。

四、人民幣外匯期貨市場(chǎng)助力人民幣國(guó)際化必須處理好的問(wèn)題

（一）金融市場(chǎng)開(kāi)放問(wèn)題

隨著人民幣國(guó)際化程度不斷進(jìn)步，我國(guó)目前已經(jīng)通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算在支付結(jié)算手段上實(shí)現(xiàn)了人民幣國(guó)際化，通過(guò)貨幣互換、引入主權(quán)財(cái)富基金在貯備手段上實(shí)現(xiàn)了人民幣國(guó)際化，人民幣國(guó)際投資和對(duì)外借貸也穩(wěn)步推進(jìn)。下一步工作的重心將放在人民幣金融市場(chǎng)的開(kāi)放上，或者說(shuō)國(guó)內(nèi)的人民幣金融資產(chǎn)也面臨著國(guó)際化問(wèn)題。本文前面分析過(guò)，人民幣外匯市場(chǎng)將成為人民幣國(guó)際化的助推器，其假設(shè)也是建立在人民幣外匯市場(chǎng)開(kāi)放的前提之上的。但是人民幣外匯市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的時(shí)機(jī)和步驟必須要慎重：首先，在人民幣外匯期貨品種選擇上，先選擇人民幣兌美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎、加元和澳元等匯率，這些貨幣是國(guó)際上應(yīng)用較多、占比較高的幣種，待時(shí)機(jī)成熟后再開(kāi)展歐元/美元、美元/日元等外匯匯率期貨，也就是說(shuō)先上市人民幣外匯期貨合約，再上市外幣外匯期貨合約;其次，具體合約選擇上市的時(shí)點(diǎn)應(yīng)考慮到具體人民幣匯率的走勢(shì)，應(yīng)在匯率走勢(shì)平穩(wěn)之時(shí)推出新品種，減少期貨被投機(jī)資金利用而助漲助跌的可能;第三，人民幣外匯期貨市場(chǎng)建立初期應(yīng)立足于居民投資者為主，非居民投資者應(yīng)嚴(yán)格準(zhǔn)入門(mén)檻和控制其規(guī)模，應(yīng)視人民幣國(guó)際化的程度，例如外國(guó)投資者持有人民幣規(guī)模、人民幣在國(guó)際結(jié)算中所占比例來(lái)逐步放開(kāi)規(guī)?？刂坪蜏?zhǔn)入門(mén)檻，最后取消對(duì)非居民投資者的限制，完全放開(kāi)人民幣期貨市場(chǎng)的準(zhǔn)入，實(shí)現(xiàn)國(guó)民待遇。

（二）微觀審慎金融監(jiān)管分工問(wèn)題

人民幣外匯期貨的監(jiān)管不僅僅是證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)期貨市場(chǎng)的合規(guī)監(jiān)管，還包括貨幣調(diào)控部門(mén)對(duì)于外匯市場(chǎng)的調(diào)控、外匯監(jiān)管部門(mén)對(duì)于外匯現(xiàn)貨的監(jiān)管，甚至還包括未來(lái)銀行和保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于銀行和保險(xiǎn)參與外匯期貨市場(chǎng)的監(jiān)管。所以，對(duì)人民幣外匯期貨的監(jiān)管應(yīng)明確各微觀審慎監(jiān)管部門(mén)之間的分工。

首先，結(jié)合外匯期貨投資者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步明確現(xiàn)有各分業(yè)監(jiān)管者的微觀審慎監(jiān)管職能，并分三個(gè)層次明確外匯期貨準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：第一層次是金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，這部分職能仍交給原有的分業(yè)監(jiān)管部門(mén)，例如銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)保險(xiǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入;第二層次，由國(guó)家外匯管理局負(fù)責(zé)外匯業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入;第三層次，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)外匯期貨業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入，或者說(shuō)所有外匯期貨投資者資格的準(zhǔn)入。具體說(shuō)來(lái)，針對(duì)外匯期貨的做市商銀行，首先獲得銀監(jiān)會(huì)設(shè)立銀行的行政許可，其次要獲得國(guó)家外匯管理局經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的行政許可，第三要獲得證監(jiān)會(huì)外匯期貨做市商資格的行政許可。針對(duì)套期保值者，不需要獲得第一個(gè)層次的市場(chǎng)準(zhǔn)入許可，但是因?yàn)闀?huì)涉及外匯現(xiàn)貨的交割，必須先獲得第二層次國(guó)家外匯管理局對(duì)于外匯業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入許可，才可能獲得證監(jiān)會(huì)外匯期貨投資者的資格。針對(duì)投機(jī)套利者，因?yàn)椴簧婕巴鈪R現(xiàn)貨的交割，只需要獲得證監(jiān)會(huì)外匯期貨投資者的資格即可。

其次，將跟外匯期貨市場(chǎng)交易規(guī)制和投資者保護(hù)相關(guān)的監(jiān)管職能統(tǒng)統(tǒng)交給證監(jiān)會(huì)。將所有參與外匯期貨市場(chǎng)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)一視同仁，按照相同的外匯期貨監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行規(guī)范。原則上除證監(jiān)會(huì)的市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則之外，各分業(yè)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于各自監(jiān)管對(duì)象參與外匯期貨交易僅僅可以規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)策略和提供風(fēng)險(xiǎn)指導(dǎo)，防止“政出多門(mén)”而造成監(jiān)管套利、監(jiān)管沖突的情況。

（三）宏觀審慎監(jiān)管和金融穩(wěn)定問(wèn)題

從國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，類似于外匯期貨這種容易發(fā)生跨市場(chǎng)、跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的金融工具，在微觀審慎監(jiān)管控制好個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)行為規(guī)范的同時(shí)，應(yīng)設(shè)立一個(gè)類似于美國(guó)金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)統(tǒng)轄全局，進(jìn)行監(jiān)管信息的共享和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別控制。具體而言，宏觀審慎監(jiān)管部門(mén)應(yīng)承擔(dān)以下監(jiān)管職能：

首先，從宏觀上識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。人民幣外匯期貨的市場(chǎng)走勢(shì)與國(guó)際國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)密切相關(guān)，某種程度上也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣幣值的晴雨表之一。我國(guó)作為進(jìn)出口大國(guó)，企業(yè)由于存在對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要，外匯期貨未來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模可能會(huì)發(fā)展得非常龐大，甚至?xí)^(guò)現(xiàn)有股指期貨和國(guó)債期貨的市場(chǎng)規(guī)模。但是國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的重大變化一定會(huì)與外匯期貨市場(chǎng)的重大波動(dòng)相伴相生，外匯期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)了宏觀風(fēng)險(xiǎn)信息，本身也在傳遞宏觀風(fēng)險(xiǎn)。因此，從維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，需要一個(gè)宏觀審慎監(jiān)管者識(shí)別可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。

其次，實(shí)現(xiàn)暢通的監(jiān)管信息共享。宏觀審慎監(jiān)管部門(mén)不同于微觀審慎監(jiān)管部門(mén)，處于信息傳遞網(wǎng)絡(luò)的中間節(jié)點(diǎn)，匯總、加工、再傳遞收到的各種信息，這樣處在網(wǎng)絡(luò)其他節(jié)點(diǎn)的微觀審慎監(jiān)管部門(mén)就可以看到全面的監(jiān)管信息和宏觀信息，便于采取更有效率的監(jiān)管動(dòng)作，也減少了微觀審慎監(jiān)管部門(mén)之間出現(xiàn)監(jiān)管矛盾和監(jiān)管真空的可能。

第三，協(xié)調(diào)監(jiān)管政策和重大危機(jī)處理。宏觀審慎監(jiān)管部門(mén)由于對(duì)宏觀形勢(shì)的掌握，對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的把握更強(qiáng)，可以為監(jiān)管政策的演變提供更為前瞻的視角，另外我國(guó)國(guó)情特殊，宏觀審慎監(jiān)管部門(mén)經(jīng)常要體現(xiàn)和實(shí)施某些國(guó)家戰(zhàn)略、金融體制改革等深層次意圖，因此宏觀審慎監(jiān)管部門(mén)更適合作為監(jiān)管政策的總協(xié)調(diào)人。一般而言，在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管模式下，某個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部或金融行業(yè)內(nèi)部的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)由微觀審慎監(jiān)管部門(mén)或分業(yè)監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)進(jìn)行處理。但是人民幣外匯期貨具有證券和外匯雙重屬性，同時(shí)又與經(jīng)濟(jì)金融大局關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，很容易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳遞和溢出。僅靠微觀審慎監(jiān)管部門(mén)的力量很難得到妥善處理，甚至容易引發(fā)更大的危機(jī)。因此，需要宏觀審慎監(jiān)管部門(mén)作為牽頭人總攬全局，從大局角度協(xié)調(diào)各個(gè)微觀審慎監(jiān)管者的立場(chǎng)，對(duì)癥下藥，化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)處置成本，提高風(fēng)險(xiǎn)處置效率。

基于人民銀行在金融監(jiān)管協(xié)調(diào)體制中的地位以及法律賦予的維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)，未來(lái)應(yīng)由人民銀行作為人民幣外匯期貨的宏觀審慎監(jiān)管者，其具體原因如下：

第一，相比其他宏觀調(diào)控部門(mén)，人民銀行更具備成為宏觀審慎監(jiān)管者的優(yōu)勢(shì)。相比發(fā)改委和財(cái)政部等宏觀調(diào)控部門(mén)來(lái)說(shuō)，人民銀行直接負(fù)責(zé)制定貨幣政策和匯率政策，對(duì)于國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)及匯率的研判和把握更具有經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，人民銀行還承擔(dān)推動(dòng)金融體制改革的重任，人民銀行主導(dǎo)并實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革全局，建立人民幣外匯期貨市場(chǎng)是其中重要一環(huán)，人民銀行對(duì)于人民幣外匯期貨可能產(chǎn)生的不利影響更具有全局觀。

第二，人民銀行法賦予了人民銀行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)。外匯期貨作為一種新生的金融工具，本身既有證券期貨的屬性，又具有外匯資產(chǎn)的屬性，同時(shí)連接了微觀市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)。因此，人民幣外匯期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定直接影響到金融穩(wěn)定的大局。因此，由人民銀行充當(dāng)宏觀審慎監(jiān)管者一方面將有利于延續(xù)現(xiàn)有金融穩(wěn)定工作框架，避免職責(zé)不清和部門(mén)沖突;另一方面，人民銀行在處理系統(tǒng)性、局部性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具手段，這可以避免在某些緊急情況下由于微觀審慎監(jiān)管者維護(hù)金融穩(wěn)定的政策工具手段不足造成危機(jī)愈演愈烈的局面。

第三，人民銀行在金融監(jiān)管信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)體制的地位便于作為宏觀審慎監(jiān)管者開(kāi)展工作。根據(jù)國(guó)務(wù)院確定的制度安排，人民銀行是金融監(jiān)管信息共享和協(xié)調(diào)機(jī)制的牽頭人，這有利于人民銀行在作為宏觀審慎監(jiān)管者時(shí)，充分地發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)、協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)，提高危機(jī)處理效率。

（四）修改、整合現(xiàn)有的相關(guān)法律和監(jiān)管規(guī)則

首先，人民幣國(guó)際化之后，匯率和利率制度如何協(xié)調(diào)將是人民幣國(guó)際化面臨的重要問(wèn)題。根據(jù)人民銀行法第二條規(guī)定，“中國(guó)人民銀行在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”。因此，我國(guó)當(dāng)前負(fù)責(zé)匯率與利率調(diào)控的具體執(zhí)行部門(mén)雖然是人民銀行，但人民銀行在行政上隸屬于國(guó)務(wù)院，而不是類似美聯(lián)儲(chǔ)等國(guó)外銀行具有獨(dú)立的地位。人民銀行在匯率和利率政策決定方面不具有完全的發(fā)言權(quán)，利率和匯率政策決策不夠規(guī)范和透明。這對(duì)外匯期貨市場(chǎng)可能會(huì)帶來(lái)不良的后果是會(huì)長(zhǎng)期干預(yù)外匯期貨市場(chǎng)正常價(jià)格形成機(jī)制，容易導(dǎo)致市場(chǎng)被少數(shù)利益團(tuán)體操縱和影響。同時(shí)，利率政策和匯率政策之間可能也會(huì)產(chǎn)生不協(xié)調(diào)，這種不協(xié)調(diào)很容易造成金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要對(duì)《人民銀行法》做出修訂，賦予人民銀行完全獨(dú)立的法律地位，自主制定執(zhí)行利率和匯率政策。

其次，人民幣國(guó)際化是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，人民幣外匯期貨市場(chǎng)可以看作人民幣國(guó)際化問(wèn)題的一個(gè)分支。但無(wú)論是人民幣國(guó)際化還是人民幣外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)，都涉及不同層次的法律和多個(gè)部門(mén)的監(jiān)管規(guī)則。這些法律法規(guī)應(yīng)該以人民幣國(guó)際化為橫軸、以人民幣外匯期貨為縱軸進(jìn)行有機(jī)的整合，以最大限度地減少?zèng)_突、消除法律盲點(diǎn)和模糊地帶。為人民幣國(guó)際化和人民幣外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)提供明確的法律指引。這種法律整合工作可以是在《中國(guó)人民銀行法》和《人民幣法》之下，通過(guò)補(bǔ)充完善人民幣法律關(guān)系各個(gè)方面的具體法律規(guī)定，對(duì)現(xiàn)有法律、法規(guī)、部門(mén)規(guī)章進(jìn)行整合，整合方式可以是法律匯編也可以是法典編撰。 這樣，人民幣外匯期貨就可以看作人民幣對(duì)外法律關(guān)系在期貨市場(chǎng)的延續(xù)，人民幣外匯期貨法律規(guī)則就存在明確的上位法，可以通過(guò)相關(guān)部門(mén)立法加以規(guī)范。

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On the Relationship between RMB Foreign Exchange Futures and Its Internationalization

YANG Desen

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042）

Abstract：The paper reviews the era background of RMB internationalization， summarizes the definition and implementation factors of RMB internationalization， and proposes that building RMB foreign exchange futures market is the propeller of RMB internationalization. And the paper argues that if RMB foreign exchange futures market wants to push RMB internationalization， several issues should be dealt with in a proper way.

Keywords： RMB internationalization; RMB foreign exchange futures; financial opening; regulatory coordination

責(zé)任編輯、校對(duì)：張德進(jìn)