美國貨幣政策沖擊對中國經(jīng)濟的動態(tài)影響

汪橋紅

摘 要 基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度數(shù)據(jù)，本文研究了以市場利率和美元流動性調(diào)整所反映的美國貨幣政策沖擊對中國宏觀經(jīng)濟的動態(tài)影響。結(jié)果顯示，美國貨幣政策表現(xiàn)出了非常明顯的溢出效應(yīng)：美國貨幣市場利率的正向沖擊，會導致中國貨幣市場利率產(chǎn)生同方向變動，并對中國GDP造成一定的負面影響，但美國利率的正向沖擊一定程度上促進了中國出口規(guī)模的增加；另一方面，美元流動性的負向沖擊會導致中國貨幣市場利率的下降，同時對中國出口造成一定的負面影響，但它對于中國GDP并未造成明顯影響。綜合來看，美國貨幣政策調(diào)整對于中國貨幣市場造成了顯著的沖擊效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 美國 貨幣政策 溢出效應(yīng) FAVAR模型

一、 引言

在經(jīng)濟全球化的大背景下，一國貨幣政策的調(diào)整往往會通過匯率、利率和資本流動等多個渠道對其他經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，一般來說，這種影響與該國在全球經(jīng)濟中的重要性密切相關(guān)。作為全球第二大經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟具有非常高的外向度，人民幣也事實上保持著與美元的掛鉤，這就使得中國經(jīng)濟很容易受到外部因素，尤其是美國貨幣政策的影響，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的“溢出效應(yīng)”客觀存在。從對中美兩國1999至2014年間短期利率數(shù)據(jù)的觀察即可以看出，兩國短期利率具有很明顯的協(xié)同性。在實施有管理的浮動利率的背景下，為了保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，中國利率不得不根據(jù)美國貨幣政策調(diào)整做出相應(yīng)變動，這必然會對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟造成復雜影響。當然，中國宏觀經(jīng)濟的變動受到國內(nèi)外多種因素的影響，如何剔除諸多影響因素，判斷美國貨幣政策調(diào)整對于中國宏觀經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，這是一個復雜但具有重要意義的研究議題。隨著中美兩國經(jīng)濟聯(lián)系日益密切，中國經(jīng)濟受美國貨幣政策影響的廣度和深度都會越來越得到強化。判斷美國貨幣政策的溢出途徑，就能針對性的構(gòu)建應(yīng)對策略，對于在“新常態(tài)”背景下保持中國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。盡管針對美國貨幣政策的溢出效應(yīng)已有較多討論，但從方法上看，主要還是采取傳統(tǒng)的VAR或SVAR方法，受制于模型識別及估計有效性的限制，這些傳統(tǒng)方法所能夠引入的變量相對有限，因而存在著信息利用不充分的潛在問題。針對于此，本文采用Bernanke等人提出的FAVAR模型，分析美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟的動態(tài)影響，該方法通過提取大量相關(guān)變量的共同信息因子，在此基礎(chǔ)上進行VAR分析，為解決傳統(tǒng)VAR模型信息利用不足的問題提供了一種方法。本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是相關(guān)文獻綜述，第三部分是分析框架及數(shù)據(jù)說明，第四部分是實證分析結(jié)果，最后是結(jié)論及政策含義。

二、 相關(guān)文獻綜述

美國貨幣政策調(diào)整對于中國經(jīng)濟最為直接的影響反映于貨幣市場，具體主要依靠金融市場和國際貿(mào)易這兩種渠道進行傳遞，但金融渠道的影響明顯強于國際貿(mào)易渠道

陳曉莉、孫曉紅：《美國數(shù)量寬松貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟的影響分析》，載《經(jīng)濟科學》，2011年第1期，第12-26頁。。金融渠道可以進一步細分為匯率、利率和流動性三種主要傳導路徑，鑒于中國嚴格的匯率管制，既有研究主要從利率和流動性傳導這兩方面展開研究。具體來看，利率是重要的貨幣政策工具，但由于國際套利行為的存在，導致其極易受到美國利率變動的影響。例如，易曉溦等發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策變動對中國的利率期限結(jié)構(gòu)造成明顯影響，導致中國貨幣市場的短期利率水平出現(xiàn)下降。Morgan研究發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策不僅在短期內(nèi)會對中國的利率產(chǎn)生顯著沖擊，更會影響中國的長期利率。李成研究發(fā)現(xiàn)中美利率之間存在著較為顯著的聯(lián)動機制，但這種聯(lián)動機制具有顯著的非對稱效應(yīng)，中國在利率方面所遭受的沖擊更大。除利率通道外，流動性在不同國家之間可以通過溢出效應(yīng)進行傳遞

余永定：《理解流動性過剩》，載《國際經(jīng)濟評論》，2007年第4期，第5-7頁。 ，美元流動性同樣也對中國貨幣市場產(chǎn)生了直接影響。特別是2008年美國次貸危機以后，美聯(lián)儲通過量化寬松政策注入的美元流動性通過套利、貨幣投機、資本外逃等方式流向其他國家

Hudson， “US ‘Quantitative Easing Is Fracturing the Global Economy，” Levy Economics Institute of Bard College Working Paper， No.639，2010， pp.1-19.，導致全球的“流動性”激增，對新興經(jīng)濟體的影響甚至比對其國內(nèi)的影響更大

Chen Q.， D.Filardo， F. Zhu， “International Spillovers of Central Bank Balance Sheet Policies，” BIS Papers， No.66， 2012 ，pp. 220-264.，而中國更是美元流動性溢出的首選之地。中國本已過剩的流動性進一步受到了美元流動性輸入的影響，導致中國國內(nèi)貨幣市場波動更為復雜

莊毓敏、張鵬：《開放條件下中國過剩流動性的波動規(guī)律研究》，載《財貿(mào)經(jīng)濟》，2013年第3期，第54-62頁。。

除了對中國貨幣市場的直接沖擊外，美國貨幣政策的沖擊效應(yīng)最終還會體現(xiàn)在對于宏觀經(jīng)濟變量的影響，這也是重要的研究議題。例如，何國華和彭意基于SVAR模型的研究發(fā)現(xiàn)，2000至2012年間美國擴張性的貨幣政策顯著影響了中國的通貨膨脹和匯率水平。張晶晶通過構(gòu)建SVAR模型對美國貨幣政策對中國產(chǎn)出溢出效應(yīng)進行了實證檢驗，結(jié)果表明，以利率為代表指標的價格型美國貨幣政策擴張對中國產(chǎn)出在經(jīng)過一段時期后滯后產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，以貨幣供應(yīng)量為代表指標的數(shù)量型美國貨幣政策擴張對中國產(chǎn)出產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)。謝蓓研究發(fā)現(xiàn)美國的貨幣政策對中國經(jīng)濟產(chǎn)出及物價水平有一定的沖擊，但相比對西方發(fā)達國家，沖擊影響并不顯著，美國貨幣政策的沖擊主要是通過貿(mào)易渠道發(fā)生作用。李增來和梁東黎運用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型方法，研究美國貨幣政策正沖擊對中國經(jīng)濟的動態(tài)影響，結(jié)果顯示，在短期內(nèi)對進口、出口、凈出口產(chǎn)生正效應(yīng)，在長期對這三者產(chǎn)生負效應(yīng)；在短期和長期內(nèi)都對我國產(chǎn)出造成負效應(yīng)。黃瑞芬等建立VAR模型研究次貸危機后美國貨幣政策對我國的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明美國擴張性貨幣政策引起我國輸入性通貨膨脹，且對我國產(chǎn)出有一個負向的影響。吳宏和劉威研究發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策沖擊對中國貿(mào)易順差波動的影響較為明顯，傳導渠道以貿(mào)易差額渠道為主。莊佳就美國貨幣政策對我國產(chǎn)出的溢出效應(yīng)進行了實證檢驗，結(jié)果表明，美國貨幣政策對我國產(chǎn)出存在著正向的溢出效應(yīng)。也有學者認為全球流動性的輸入對中國的貨幣供應(yīng)量、名義利率和外匯儲備影響較大，但對實體經(jīng)濟的影響并不顯著

徐震宇：《全球流動性輸入對中國經(jīng)濟的影響——基于SVAR模型的實證研究》，載《審計與經(jīng)濟研究》，2010年第5期，第90-95、111頁。 。

以上文獻從多個視角研究了美國貨幣政策沖擊對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，為我們準確認識美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的客觀影響提供了重要借鑒。就采用方法而言，這些文獻大多基于VAR模型展開研究，但傳統(tǒng)VAR模型由于存在信息缺失的缺陷而易導致錯誤識別，若增加變量來解決信息缺失的問題，則直接導致VAR模型難以有效估計

C. A. Sims， “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts： The Effects of Monetary Policy，” European Economic Review， No.36， 1992， pp.975-1000； E. M. Leeper， T. Zha. Sims， “ What does monetary policy do？” Brookings Papers on Economic Activity， No.2， 1996，pp.1-63.。針對于此，Bernanke等人提出了一條解決思路，即把Stock和Watson在提取大數(shù)據(jù)的主要信息時所用的近似動態(tài)因子模型，融入VAR模型的研究框架中，形成了FAVAR模型，該方法既充分利用了變量信息，又減少了估計變量，提高了模型的可識別性。不少學者將其發(fā)展并運用到多個研究領(lǐng)域中，獲得了不少有益的結(jié)論

如王少平、朱滿洲、胡朔商：《中國CPI的宏觀成分與宏觀沖擊》，載《經(jīng)濟研究》，2012年第12期，第29-42頁；G. Vasishtha and P. Maier， “The impact of the global business cycle on small open economies： A FAVAR approach for Canada，” North American Journal of Economics and Finance， No.24， 2013，pp. 191-207；G. Lagana and P. M. Sgro， “North American trade and US monetary policy，” Economic Modelling， No.30，2013， pp. 698-705；Mumtaz Angeliki Philip ， “The transmission of international shocks to the UK. Estimates based on a time-varying Factor Augmented VAR，” Journal of International Money and Finance， Vol.46， 2014， pp. 1-15；余振、張萍、吳瑩：《美國退出QE對中美兩國金融市場的影響及中國的對策——基于FAVAR模型的分析》， 載《世界經(jīng)濟研究》，2015年第4期，第24-32頁。。基于此，本文構(gòu)建了一個包含中國國內(nèi)多個宏觀經(jīng)濟變量在內(nèi)的FAVAR模型，就美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟的動態(tài)影響展開深入研究。

三、 分析框架及數(shù)據(jù)說明

根據(jù)“蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Flemming Model）”可以構(gòu)建一個包含兩國四部門的國際沖擊傳導模型，在理論上分析美國貨幣政策對中國經(jīng)濟產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。具體如下，式（1）和式（2）是兩國貨幣市場的供求平衡條件，并且假定實際貨幣需求應(yīng)當與收入（或總產(chǎn)出）呈線性關(guān)系。式中，M、P、M/P、K、Y和i分別表示本國名義貨幣需求、價格水平、實際貨幣需求、貨幣流通速度、國民收入和利率，帶“*”的變量表示相應(yīng)的國外變量。

式（3）和式（4）描述了兩國各自國內(nèi)需求的平衡條件，其中，C、I、T、Q、G分別代表國內(nèi)消費、投資、凈出口、實際利率、政府支出，并且Q = EP* /P，E表示名義匯率，P*表示外國價格水平，P表示本國價格水平。

假設(shè)在這兩國之間資本是完全流動的，沒有資本管制和交易成本，投資者只根據(jù)收益率決定對本國資產(chǎn)外國資產(chǎn)的取舍，則根據(jù)古典利率平價條件可以建立利率和匯率之間的聯(lián)系，如式（5）所示，其中Ee表示預期匯率。

最后，式（6）和式（7）分別給出了兩國的消費者價格指數(shù)水平的決定，Pc代表消費者物價指數(shù)。

由式（1）至（7）構(gòu)建的模型框架描述了貨幣政策溢出效應(yīng)的國際傳導路徑：一國的貨幣政策直接改變該國的利率或流動性，在本國進出口傾向不變的情況下，貿(mào)易收支發(fā)生改變，為了維持匯率，該國將改變外匯儲備，進而影響本國及他國的貨幣供給、利率和產(chǎn)出水平。

基于上述分析框架，本文將分析美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟的溢出效應(yīng)。如前所述，我們使用的實證方法是FAVAR模型，其核心思想為運用主成分分析方法從多維的宏觀經(jīng)濟信息集中提取少量的主因子，并將其代入VAR模型中進行相應(yīng)的分析。由于主因子綜合了大量信息，因而有效地解決了傳統(tǒng)VAR模型包含信息較少的缺點，不僅如此，由于使用了主因子，因而減少了估計變量，提高了模型的可識別性以及估計效率。具體地，F(xiàn)AVAR模型假設(shè)集合{Xt}中包含了所有能夠被觀測到的經(jīng)濟變量，Yt為{Xt}的一個子集，同時假設(shè)存在另一種不可觀測的因子向量Ft，由Ft和Yt共同導致了變量集{Xt}的變化：Xt=ΛfFt+ΛyYt+εt。如果忽略Ft的存在，僅將Yt組成一個形如式（8）的傳統(tǒng)VAR（p）模型，則無法有效利用數(shù)據(jù)集{Xt}所包含的信息，導致估計結(jié)果在存在偏誤。

解決信息不足問題的一條思路是對{Xt}提取主因子，并與{Yt}組成一個VAR模型，但直接從{Xt}中提取的主因子將不可避免包含{Yt}的影響，同樣會降低模型估計結(jié)果的有效性，因而需要剔除主因子中{Yt}所帶來的干擾。本文借助Stock 和 Watson提出的兩步自助法（Two-Step Bootstrap）來構(gòu)建動態(tài)因子模型予以估計，該方法的關(guān)鍵在于根據(jù)對政策作出的反應(yīng)速度將變量區(qū)分為“速動變量（fast-moving variables）”和“慢動變量（slow-moving variables）”，并假定“速動變量”是能夠被直接觀測到的，在模型中可以被直接使用。基于這一假設(shè)，只需對“慢動變量”提取主成分因子F^st，并與Xt所提取的主因子Ct構(gòu)成新的回歸方程：Ct=aF ^st+bYt+γ，從而不可觀測因子Ft的估計值為（Ct-bYt），進一步將不可觀測因子與可觀測變量組成標準的VAR模型：

這里的ΛfA12（L）就是信息集Xt中的各變量對Yt沖擊所作出的脈沖響應(yīng)，藉此可以分析各種沖擊效應(yīng)的影響。具體地，借鑒既有研究文獻，本文共選取了19個經(jīng)濟變量進行實證分析，其中中國國內(nèi)經(jīng)濟變量17個，美國貨幣政策變量2個，樣本的時間區(qū)間為1999M12至2013M12期間共169期的月底數(shù)據(jù)。需要說明的是，由于美聯(lián)儲基準利率不是一個強制利率，各州的1年期存款利率并不一致，故本文將IFS數(shù)據(jù)庫中的美國貨幣政策關(guān)聯(lián)利率（Monetary Policy-Related Interest Rate，MFPOLM）作為美國利率指標，用廣義貨幣供應(yīng)量（MFM2）衡量美國貨幣流動性。本文所選取的中國宏觀經(jīng)濟變量主要包括，一是與中國貨幣市場相關(guān)的5個經(jīng)濟變量，分別是1年期存貸款利率、短期利率、狹義和廣義貨幣存量，另一部分則是中國宏觀經(jīng)濟相關(guān)變量，包括產(chǎn)出、價格水平、外匯儲備、匯率和投資等相關(guān)變量。在構(gòu)建FAVAR模型之前，需要對原始數(shù)據(jù)按照季節(jié)調(diào)整、差分和標準化的順序來進行調(diào)整，以消除計量單位、平穩(wěn)性等方面的影響，確保脈沖響應(yīng)分析中獲得可靠的結(jié)果，在表1中給出了數(shù)據(jù)來源及相應(yīng)處理方法的說明。

四、 實證分析結(jié)果及說明

FAVAR模型是傳統(tǒng)VAR模型的一種改進，這也決定了FAVAR模型與傳統(tǒng)VAR模型一樣難以通過分析估計系數(shù)值來評價模型（這些數(shù)值所代表的經(jīng)濟意義也并不大），更多的是選擇脈沖響應(yīng)函數(shù)等工具方法，研究各變量之間的相互關(guān)系。就此而言，F(xiàn)AVAR模型恰適用于研究國際沖擊對一國宏觀經(jīng)濟的影響。本文提取了2個公共的潛在因子，與{Yt}所包含的7種變量組成一個標準的VAR模型，以觀察美國貨幣政策的溢出效應(yīng)。在滯后期的選擇方面，表2中列出了該模型滯后1到10期的AIC與SIC信息準則值，可以發(fā)現(xiàn)AIC數(shù)值的變動相對較小，而SIC的變動范圍則較大。同時考慮到模型估計問題以及在ADF檢驗時采用了SIC準則，為得到更平穩(wěn)的沖擊曲線，最終根據(jù)SIC準則將滯后期選擇為1。確保分析結(jié)果具有可靠性的前提，是向量自回歸模型具有平穩(wěn)性，而這就要求特征根的模都在單位圓內(nèi)。圖1顯示了針對不同貨幣政策沖擊構(gòu)建的FAVAR模型的特征根的模，可以看出，特征根的模都在單位圓之內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件。因此，最終構(gòu)建了滯后1期的FAVAR模型，并進一步分析其脈沖響應(yīng)函數(shù)，反應(yīng)區(qū)間設(shè)定為24期，即2年。

采用FAVAR模型可以充分利用大量經(jīng)濟變量所包含的重要信息，有效提升估計有效性，但受篇幅所限，在考察美國貨幣政策調(diào)整對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊效應(yīng)時，限于篇幅，我們主要觀察外生沖擊對于幾個關(guān)鍵變量的影響軌跡。具體而言，我們將基于脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析美國貨幣政策調(diào)整對于中國一年期存款利率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、出口規(guī)模、廣義貨幣存量M2的影響效應(yīng)。圖2給出美國貨幣政策關(guān)聯(lián)利率（MFPOLM）的一個標準差的正向沖擊對各變量的影響軌跡。圖2（a）是MFPOLM對中國一年期存款利率的影響軌跡曲線，可以看出，美國利率調(diào)整對于中國利率產(chǎn)生了顯著影響，即MFPOLM的上升導致中國存款利率同方向提高，并且在沖擊后的第5期達到最高點，之后MFPOLM的沖擊效應(yīng)進入下降階段，最終在經(jīng)歷了20期后，影響才基本消散?？梢钥闯?，美國利率調(diào)整對中國利率都生了顯著的溢出效應(yīng)。由于中國目前采取的是嚴格的有管理的浮動匯率制度，保持匯率基本穩(wěn)定也一直是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要目標。受制于此，在美國利率上升的背景下，應(yīng)對貨幣貶值壓力、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的要求，促使中國在利率政策上也要進行相應(yīng)的調(diào)整。不難看出，在經(jīng)濟全球化時代，特別是中美兩國經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密的大背景下，中國宏觀經(jīng)濟受外部因素，尤其是美國經(jīng)濟政策影響的程度日益加深，這已是一個無法回避的問題，而且這種影響的傳遞速度也非常之快。由于利率是十分重要的宏觀調(diào)控工具，會進一步對整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生廣泛影響，觀察圖2（b）可以進一步觀察到美國利率調(diào)整對于中國GDP的沖擊效應(yīng)?？梢钥闯觯绹实囊粋€正向沖擊對中國GDP產(chǎn)生了一定的負面影響，美國利率上升導致中國GDP出現(xiàn)了下滑，這中間的原因在于國內(nèi)利率為應(yīng)對美國升息而不得不做出同步調(diào)整，進而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了負面效應(yīng)，不過從影響程度來看，這種負面效應(yīng)雖客觀存在但相對有限，并且持續(xù)時期較短，在第6期之后基本消散。國際貿(mào)易是美國貨幣政策沖擊效應(yīng)的重要實現(xiàn)渠道，圖2（c）顯示，美國利率的調(diào)整對中國出口貿(mào)易也產(chǎn)生了比較顯著的影響，具體而言，美國利率的正向沖擊對中國出口產(chǎn)生了正向影響。這種影響效應(yīng)并不難理解，美國利率的正向沖擊誘導國際資本流向美國市場，客觀上形成了美元匯率的升值壓力，相應(yīng)的，人民幣匯率就會有貶值的壓力，這反而有利于促進出口。中國出口規(guī)模對此沖擊的反應(yīng)非常迅速，在第3期即達到了最高峰值。最后，圖2（d）是廣義貨幣存量M2對美國利率沖擊的響應(yīng)曲線，可以看出，美國利率沖擊對M2的影響并不明顯，這主要是由于貨幣存量的調(diào)控工具較多，且在利率影響中國貨幣供給的傳導渠道并不充分，因而沖擊效應(yīng)的影響也就并不顯著了。

圖3 中國宏觀經(jīng)濟變量對美元流動性沖擊的響應(yīng)曲線

圖3給出了中國主要宏觀經(jīng)濟變量對于美元流動性沖擊的脈沖響應(yīng)曲線，同樣是一個標準差的正向沖擊所產(chǎn)生的影響。從圖3（a）可以看出，美元流動性的增加對于中國一年期存款利率產(chǎn)生了非常明顯的負面沖擊效應(yīng)，這種影響在第3期達到峰值，并且持續(xù)了較長時間。美元流動性增加導致美國貨幣市場供給提高，在資本全球逐利的背景下，增加出來的流動性必然要尋找可以獲利更高的市場。作為全球最具活力的經(jīng)濟體，中國更是成為資本流入的重要目的地

劉克崮、翟晨曦：《調(diào)整五大戰(zhàn)略，應(yīng)對美量化寬松政策》，載《管理世界》，2011年第4期，第1-5頁。 ，而這也導致中國貨幣市場中的流動性增加，并對利率產(chǎn)生下行壓力。這一點自次貸危機以來，美國實施多輪量化寬松貨幣政策的過程中表現(xiàn)得尤為明顯。圖3（b）是美元流動性沖擊對于中國GDP的影響軌跡曲線，可以看出，與美國利率沖擊的影響曲線不同，美元流動性增加對于中國GDP的影響并不明確且存在很大波動性，原因可能在于貨幣流動存在很大的隨意性，非常容易受各種不確定因素影響，因而對經(jīng)濟的影響也并不穩(wěn)定。圖3（c）是中國出口規(guī)模對于美國流動性沖擊的響應(yīng)曲線，不難發(fā)現(xiàn)，美國貨幣流動性的正向沖擊對于中國出口規(guī)模產(chǎn)生了一定的負面影響，原因可能在于，流動性增加對美元形成了貶值壓力，同時，美元流動性對中國貨幣市場的溢出又對人民幣形成升值壓力，從而對中國出口造成了一定的負面影響。圖3（d）是中國廣義貨幣存量M2對美國貨幣流動性沖擊的響應(yīng)曲線，可以看出，沖擊的影響并不確定，這一結(jié)果應(yīng)是由于貨幣存量調(diào)控工具和受影響渠道較多所導致。

五、 結(jié)束語

本文基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度數(shù)據(jù)，研究了以市場利率和美元流動性調(diào)整所反映的美國貨幣政策沖擊對中國宏觀經(jīng)濟的動態(tài)影響。結(jié)果顯示，美國貨幣政策表現(xiàn)出了非常明顯的溢出效應(yīng)。具體而言，美國利率的一個標準差的正向沖擊，會導致中國貨幣市場利率產(chǎn)生同方向變動，并對中國GDP造成一定的負面影響，但美國利率的正向沖擊一定程度上促進了中國出口規(guī)模的增加；另一方面，美元流動性的正向沖擊會導致中國貨幣市場利率的下降，同時對中國出口造成一定的負面影響，但它對于中國GDP并未造成明顯影響。綜合來看，美國貨幣政策調(diào)整對于中國貨幣市場造成了顯著的沖擊效應(yīng)，無論是美國貨幣市場的利率上調(diào)，或是美元流動性的釋放，都會導致中國貨幣市場利率水平隨之發(fā)生明顯調(diào)整。

在全球經(jīng)濟一體化程度越來越高的背景下，中國經(jīng)濟必然受到外部因素，尤其是美國宏觀經(jīng)濟政策越來越深入的影響。中國經(jīng)濟正在步入“新常態(tài)”，保持每年7%的增長速度面臨很多現(xiàn)實困難，如果忽略外部因素的影響，僅靠自身努力很難達到預期目標。因此，宏觀經(jīng)濟管理工作必須要重視對于美國宏觀調(diào)控政策的分析與研究，密切關(guān)注美國宏觀經(jīng)濟政策走向，做好調(diào)控和應(yīng)對預案，有效應(yīng)對美國宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的沖擊效應(yīng)。同時，中國當前背景下應(yīng)當警惕國際資本流動對中國國內(nèi)貨幣市場的沖擊效應(yīng)，切實加強資本流動管理，全力避免國際資本流動造成的沖擊效應(yīng)。長遠來看，有效應(yīng)對外生因素的沖擊，根本上還是要使中國經(jīng)濟增長更依賴于國內(nèi)需求，調(diào)整經(jīng)濟增長的支撐點。

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（責任編輯：趙英杰）