金融環(huán)境對養(yǎng)老基金運營風(fēng)險的影響研究

金融環(huán)境對養(yǎng)老基金運營風(fēng)險的影響研究

劉儒婷

(遼寧師范大學(xué) 政治與行政學(xué)院，遼寧 大連 116023)

摘要：以金融環(huán)境中影響資本運營的宏觀要素為出發(fā)點，探討它們對養(yǎng)老基金運營風(fēng)險及效率的作用。研究發(fā)現(xiàn)，只有在資本市場相對成熟、穩(wěn)定的情況下，才能確保養(yǎng)老基金具有較強的保值、增值能力，并能對抗通貨膨脹及工資增長對養(yǎng)老金支付造成的壓力。結(jié)合我國國情，應(yīng)通過提高養(yǎng)老金利用率、優(yōu)化投資組合、加強監(jiān)管力度等手段和途徑降低養(yǎng)老金運營風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：金融環(huán)境；資本市場；養(yǎng)老基金

收稿日期：2015-06-18

基金項目：遼寧省社會科學(xué)規(guī)劃基金重點項目(L13AJY002)

作者簡介：劉儒婷(1982-)，女，吉林通化人，講師，博士，主要從事社會保障研究。

中圖分類號：F840.67文獻標(biāo)志碼：A

我國在進行養(yǎng)老保險制度改革的過程中，充分結(jié)合國外養(yǎng)老金制度與中國國情，將現(xiàn)收現(xiàn)付的社會統(tǒng)籌制度和完全積累的個人賬戶制度有效結(jié)合起來，創(chuàng)立了具有中國特色的統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險模式。在這種模式下，我國養(yǎng)老基金相應(yīng)地由基本養(yǎng)老保險金滾存余額、個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業(yè)年金基金四部分構(gòu)成，且相對獨立運營。四部分基金的用途、運作及投資原則不盡相同：基本養(yǎng)老保險基金用于現(xiàn)收現(xiàn)付部分，為了保障其安全性與穩(wěn)定性，投資范圍被局限于銀行存款和購買國債；個人賬戶基金從2006年開始在全國范圍內(nèi)逐步委托全國社會保障基金理事會投資運作，理事會承諾承擔(dān)全部投資風(fēng)險，并保證不低于3.5%的年收益率；全國社會保障基金可投資于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融工具，截止2014年末，全國社會保障基金理事會管理的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為1.5萬億元，包括全國社會保障基金和個人賬戶基金兩部分；企業(yè)年金是我國養(yǎng)老保險制度中的第二支柱，通常的運作形式是以托管的方式交給信托管理人代為運營管理，可以在國家規(guī)定的自由度內(nèi)進行市場化投資。因此，全國社會保障基金、個人賬戶基金和企業(yè)年金基金構(gòu)成了我國目前投入到金融市場的養(yǎng)老基金主體。

在全球人口老齡化與經(jīng)濟持續(xù)低迷的背景下，近20年，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界越來越關(guān)注養(yǎng)老金在資本市場上的運作與保值增值情況。一些學(xué)者從投資技術(shù)角度研究金融環(huán)境與養(yǎng)老保險基金的關(guān)系，認(rèn)為一個國家的養(yǎng)老保險基金成熟度是與資本市場的活躍性成正相關(guān)的。養(yǎng)老基金會影響資本市場的總量、結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品創(chuàng)新，進而影響企業(yè)融資成本、公司治理結(jié)構(gòu)等微觀層面(戴維斯，2003)[1]；還有一些學(xué)者從養(yǎng)老基金信托人的職業(yè)道德角度探討基金信托人是否應(yīng)該像對待普通基金一樣對養(yǎng)老基金進行利益最大化運作，同時從政府層面加強監(jiān)管力度[2]。本文嘗試以金融環(huán)境中影響資本運營的幾個要素為出發(fā)點，探討它們對養(yǎng)老基金運營效率的影響，并提出相關(guān)建議。

1養(yǎng)老基金運營效率的影響因素

1.1資本市場成熟度

金融市場有序競爭、資金高速流動、信息透明度高和嚴(yán)格監(jiān)管是資本市場成熟的幾個表現(xiàn)。在成熟的資本市場中，通過提供多樣化的投資選擇與風(fēng)險管理工具，可以使養(yǎng)老基金有更多的投資配置組合，提高資金運作的安全性與高效性。同時，由于資本市場成熟度較高，各養(yǎng)老基金管理者愿意將較大規(guī)模的資金量投入到市場中去以獲取更高的收益率。當(dāng)龐大的資金量通過資本市場注入到實體經(jīng)濟時，可以促進國家總收入的增加，進一步刺激養(yǎng)老基金規(guī)模的擴大，這樣養(yǎng)老金、資本市場和國家經(jīng)濟就形成了良性循環(huán)發(fā)展關(guān)系。由此可見，金融環(huán)境和養(yǎng)老金是互相培育與滋養(yǎng)的關(guān)系，養(yǎng)老金的保值增值有賴于成熟的金融環(huán)境，而巨額養(yǎng)老金又可以促進資本市場的良性發(fā)展。

據(jù)世界貿(mào)易經(jīng)濟合作與發(fā)展組織統(tǒng)計，截止到2013年，歐洲、北美及亞洲的大部分國家都制定了養(yǎng)老基金計劃，通常由公共和私人兩部分構(gòu)成，并且發(fā)展速度較快。經(jīng)合組織統(tǒng)計了33個國家的養(yǎng)老基金發(fā)展情況，在樣本中，2001至2013年間養(yǎng)老基金規(guī)模增長倍數(shù)的中值為4.5。截止到2013年底，典型發(fā)達國家養(yǎng)老基金規(guī)模如下：美國為13.9萬億美元，英國為2.8萬億美元，德國為0.2萬億美元，加拿大為0.1萬億美元，其中絕大部分資金投入資本市場中，近10年持續(xù)占到總量的75%左右，2013年加拿大的投入比重甚至達到86%，詳見表1。智利是養(yǎng)老金完全積累制的成功典范，在30年的運行中，養(yǎng)老基金的實際平均收益率能夠達到10%。智利政府始終注重資本市場與養(yǎng)老基金的雙面改革，互相促進。豐厚的養(yǎng)老基金收益使智利的退休工資替代率高達80%左右，超過多數(shù)傳統(tǒng)福利國家，同期內(nèi)英國養(yǎng)老金工資替代率為67%，德國為58%[3]。

表1　2013年典型國家資本市場中養(yǎng)老基金構(gòu)成

資料來源：基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于OECD(2015)。

資本市場不成熟通常表現(xiàn)為金融壟斷、流動性差和透明度低。在金融壟斷的市場中，國家會嚴(yán)格控制養(yǎng)老基金的進入規(guī)模，以降低風(fēng)險確保資金穩(wěn)定性。金融壟斷通常會限制競爭、降低市場活力，養(yǎng)老基金很難在金融壟斷的市場中實現(xiàn)投資收益最大化。當(dāng)金融市場在流動性和透明度上存有明顯缺陷時，基金管理人較難遵守謹(jǐn)慎性原則，直接后果是影響基金收益率。

目前，我國資本市場整體表現(xiàn)還處于不成熟階段：股票市場存在著上市公司質(zhì)量不高，政府、社會等立體監(jiān)管體系還沒有建成，金融衍生品市場有待開發(fā)等問題；債券市場在信用評級體系、托管清算結(jié)算系統(tǒng)、發(fā)行結(jié)構(gòu)、流動性等方面存在諸多問題。總體上，我國資本市場還處于初級發(fā)展階段，受政策影響較大且充斥著風(fēng)險與變數(shù)。在這種金融背景下，我國在2000年成立了全國社會保障基金。隨著資本市場的發(fā)展，社?；鸺皶r調(diào)整投資策略，降低銀行儲蓄比例的同時，加大資本市場投資比例，銀行儲蓄比重從2001年的65%降至2014年的1%，投資效果逐漸顯露，2014年末在證券、股票等資本市場上獲得的收益比重已占到總量的35%。隨著我國資本市場的日趨成熟與完善，養(yǎng)老基金在資本市場上的投資規(guī)模將進一步擴大。

1.2金融市場的穩(wěn)定

事實上，最近幾十年內(nèi)發(fā)生的全球性金融危機給養(yǎng)老基金收益都造成過重創(chuàng)，然而宏觀經(jīng)濟運行中的金融危機是不可避免的。在1987年的全球性股市災(zāi)難中，美國在兩周之內(nèi)股票市場蒸發(fā)兩萬億美元，而股票又是美國養(yǎng)老基金的偏愛， 401K計劃中的80%以上資金是以股票或股票基金為標(biāo)的的，養(yǎng)老基金損失可見一斑。2000年4月，美國納斯達克股票市場崩盤，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅，美國經(jīng)濟陷入危機，全球股票市場下行。2001-2002年危機期間，OECD國家養(yǎng)老基金資產(chǎn)減少1萬億美元，存量僅剩12.1萬億美元；美國養(yǎng)老基金遭受打擊最為嚴(yán)重，資產(chǎn)減少0.9萬億元，占到總量的9.6%。2007年由美國次貸危機引發(fā)了全球金融危機，據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，截止到2008年10月底，OECD國家養(yǎng)老基金資產(chǎn)縮水4萬億，實際收益率損失22%；美國、英國和澳大利亞為養(yǎng)老基金損失最嚴(yán)重的3個國家，分別損失2.2萬億美元、3千億美元和2千億美元[3]；愛爾蘭、加拿大、日本、波蘭、荷蘭的養(yǎng)老金負(fù)收益率都在15%以上。由于投資策略和投資體制的不同，公共養(yǎng)老金的損失最小，私人養(yǎng)老金損失最為嚴(yán)重。在此前的10年間，大多數(shù)西方發(fā)達國家的養(yǎng)老基金投資回報率平均為10%。我國的全國社會保障基金在2008年首次出現(xiàn)6.8%的負(fù)收益，但由于我國政府嚴(yán)格限制了養(yǎng)老基金的投資去向與投資比例，基金收益很快轉(zhuǎn)負(fù)為正，2009年底就實現(xiàn)了16.1%的正收益。由此證明，全國社?；鹪诠善笔袌龅拈L期投資目標(biāo)比例和短期投資策略比較符合客觀事實。

在金融危機中，部分養(yǎng)老金投資機構(gòu)由于投資多元化布局較好，并且能夠快速響應(yīng)市場變化，使養(yǎng)老基金遭受了較少的沖擊。如丹麥的“勞動力市場補充養(yǎng)老基金(ATP)”，通過售出外幣、回購政府債券、及時調(diào)整養(yǎng)老基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并且憑借當(dāng)時在石油等商品類市場的豐厚收益，抵消了基金在股票市場的大部分虧損，2008年報中顯示當(dāng)年資產(chǎn)僅損失25億美元，占總資產(chǎn)的3.2%。在全球金融危機負(fù)效應(yīng)漸漸褪去之時，各國基金管理者及信托人也在通過調(diào)整投資渠道及結(jié)構(gòu)增強養(yǎng)老基金的穩(wěn)定性，總體趨勢是降低股票市場投入比重，轉(zhuǎn)向增持債券或投資實體經(jīng)濟等。如英國，各人壽保險公司和養(yǎng)老基金機構(gòu)掌管近3萬億英鎊的養(yǎng)老基金，據(jù)英格蘭銀行調(diào)查統(tǒng)計，各養(yǎng)老基金持有機構(gòu)在股票市場上的投資份額從1990年代早期的50%多下降到2012年底的10%，通過購買和持有房地產(chǎn)等實體來增強基金的長期穩(wěn)定盈利能力。

近年來，世界各國養(yǎng)老基金規(guī)模日漸龐大，原因之一是建立多支柱養(yǎng)老保險體系是全球化發(fā)展的趨勢，而補充養(yǎng)老計劃和個人養(yǎng)老儲蓄都是以基金積累制為主；原因之二是為應(yīng)對老齡化的到來，世界各國政府注重養(yǎng)老基金的積累和投入，法國、挪威、加拿大等發(fā)達國家都建立了國家儲備基金，以增強現(xiàn)收現(xiàn)付公共養(yǎng)老金支付能力。因此，金融環(huán)境的穩(wěn)定性將更為廣泛地影響?zhàn)B老基金收益率，需要更高水平、更科學(xué)的投資策略來抵消金融危機帶來的負(fù)效應(yīng)。

1.3通貨膨脹和工資增長

對抗通貨膨脹是對養(yǎng)老基金運營的最基本要求，養(yǎng)老基金的運作周期通常需要跨越幾十年，只有基金收益率持續(xù)保持在通貨膨脹率之上，養(yǎng)老金才能切實提高退休人員的生活水平。最近幾十年，我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展較快，面臨著較大的通脹壓力，1995-2014年間的平均通貨膨脹率為3.0%。另外，在收入確定型養(yǎng)老模式下，我國每年都要調(diào)整退休金以保證退休人員的基本生活需求，而支付及調(diào)整退休金額度是需要與全社會平均工資掛鉤的。2010年以來，我國的基本養(yǎng)老金部分每年的增長率幾乎都在10%以上，2014年甚至達到了18.2%，見表2?？梢?，工資增長情況也是影響?zhàn)B老金收支的重要因素。通貨膨脹率和工資增長率對養(yǎng)老基金運行效率提出了更高的要求，只有當(dāng)投資收益率高于通貨膨脹率和工資增長率之和時，資金的投資運營才能達到實際有效。尤其對積累制基金，如果投資收益率低于通貨膨脹率和工資增長率之和，積累部分基金要付出更高的成本，才能達到與現(xiàn)收現(xiàn)付部分相同的給付水平。因此，通貨膨脹率與工資增長率是設(shè)定養(yǎng)老金投資收益率目標(biāo)的重要參考指標(biāo)。

雖然我國基本養(yǎng)老金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，但收入確定模式注定政府要承擔(dān)最終風(fēng)險?？深A(yù)見的人口老齡化必然到來，繳費人數(shù)越來越少，退休人員越來越多，那時養(yǎng)老金支付壓力將是空前且不可承受的?；攫B(yǎng)老金結(jié)余資金根本不足以抵御支付，需要國家儲備基金彌補缺口，所以我國積累部分基金收益率必須超過通貨膨脹率與工資增長率之和，才能確保這部分資金在未來的實際支付效用不會降低。隨著我國人口紅利逐漸消失，人力成本逐漸增加，社會平均工資持續(xù)增長，意味著需要更龐大的養(yǎng)老金規(guī)模投入。

表2　2010-2014年中國通貨膨脹、

資料來源：基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》(2011-2015年)。

2提高我國養(yǎng)老基金運營效率的對策

2.1提高基本養(yǎng)老基金收益率

我國養(yǎng)老基金由基本養(yǎng)老保險金滾存余額、個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業(yè)年金四部分構(gòu)成，并且相對獨立運營。后3種基金由全國社會保障基金管理委員會和專業(yè)托管人進行市場化運營以保障收益率，而基本養(yǎng)老保險金滾存余額只用于銀行存款和購買國債，單調(diào)的運營方式造成了收益損失。世界上公共養(yǎng)老基金嚴(yán)格恪守國債投資的國家還有英國、愛爾蘭、美國等，各國的收益率大多在4%-5%之間。長期來看，市場化投資收益率要高于國債收益率的33%-50%,養(yǎng)老基金國債投資原則降低了資金的利用率。目前，公共養(yǎng)老金部分收不抵支現(xiàn)象在德國、法國等歐洲國家已經(jīng)成為常態(tài)。截止到2014年底，我國基本養(yǎng)老保險基金滾存余額累計35645億元，有效運營這部分結(jié)余資金可以提高整體養(yǎng)老基金收益率，對未來的養(yǎng)老金支付壓力可以起到一定的緩解作用。全國社會保障基金經(jīng)歷了10余年的不斷摸索與發(fā)展,自成立以來的年均投資收益率為8.38%，在經(jīng)歷了2008年全球金融危機的洗禮之后，運作理念與投資策略更加趨于成熟、完善?；攫B(yǎng)老保險金滾存余額預(yù)留一部分退休金之后的部分，完全可以參照全國社會保障基金理事會思路運作，或者托管給理事會代為運營，對有限資金進行最大化利用。目前，廣東省與山東省已經(jīng)把基本養(yǎng)老金部分結(jié)余交由全國社會保障基金理事會代為管理運作。

2.2優(yōu)化養(yǎng)老基金投資組合

多元化投資組合是分散投資風(fēng)險的最有效辦法，關(guān)注資本市場以外的投資領(lǐng)域，有利于在收益最大化與資金安全性之間獲得平衡點。以全球為視角，除股票、債券、基金等投資工具以外，抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)也是養(yǎng)老基金主要的投資領(lǐng)域。2013年，英國、美國和挪威的養(yǎng)老基金在不動產(chǎn)上的投資比例分別占到總量的2.0%、1.3%和2.8%(OECD,2015)。雖然不動產(chǎn)投資周期較長，但是其回報率還是可觀的，并且在穩(wěn)定性上有著出色的表現(xiàn)。同時，我國現(xiàn)在處于經(jīng)濟發(fā)展高速期，在基礎(chǔ)設(shè)施上存在巨大投資潛力，基礎(chǔ)設(shè)施一般由政府部門或者國有企業(yè)牽頭建設(shè)，在一定程度上可以控制資金投資風(fēng)險，因而也是一個可選擇的投資領(lǐng)域。此外，水利、電力、石油和通信是我國典型的國家壟斷行業(yè)，不完全競爭保證了行業(yè)內(nèi)部企業(yè)豐厚的收益率，顯然壟斷行業(yè)可以控制資金的安全性；而高新技術(shù)與新能源行業(yè)往往會帶來高回報，促進收益率的提高?？傊?，利用多元化投資原則，最優(yōu)養(yǎng)老基金投資結(jié)構(gòu)如下：在投資領(lǐng)域上，兼顧資本市場與實體經(jīng)濟；在投資周期上，通過科學(xué)預(yù)算保證養(yǎng)老基金現(xiàn)金流的同時保持有效資金的連續(xù)利用；在投資行業(yè)上，兼顧電力、交通等國有壟斷行業(yè)與高新技術(shù)行業(yè)等。

2.3加大基金運作監(jiān)管力度

從全國社會保障基金的投資發(fā)展軌跡可以看到，隨著我國金融環(huán)境的不斷發(fā)展成熟，養(yǎng)老基金投入到資本市場的規(guī)模越來越大。同時，作為我國養(yǎng)老保險體系第二支柱的企業(yè)年金基金規(guī)模也呈現(xiàn)出驚人的發(fā)展趨勢，信托人也把資本市場作為企業(yè)年金投資運行的主要“戰(zhàn)地”[4]。截止到2014年底，全國已有7.33萬戶企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)達到2293萬人，年末基金累計結(jié)存7689億元，三項指標(biāo)每年的增速都超過10%，意味著未來將有更大規(guī)模的各類養(yǎng)老基金投入到資本市場中。因此，資本市場本身的健康發(fā)展對養(yǎng)老基金運營效率的影響將更為深遠(yuǎn)，進一步加強市場監(jiān)管力度勢在必行，應(yīng)在國家層面建立實時監(jiān)控信息系統(tǒng)，從全國高度綜合評估各類養(yǎng)老基金風(fēng)險，并實行精細(xì)化管理。同時，還應(yīng)規(guī)定養(yǎng)老金經(jīng)辦機構(gòu)、基金管理人、受托人等定期公開財務(wù)信息，以接受社會的監(jiān)督，政府也有責(zé)任檢驗這些信息的真實性并公布結(jié)果，這有助于各信托機構(gòu)在合法、合規(guī)的框架內(nèi)公平、公開競爭，進而促進基金收益率的提高。

3結(jié)語

金融環(huán)境對養(yǎng)老保險基金運營效率影響諸多，協(xié)調(diào)二者關(guān)系可以有效促進金融市場的發(fā)展和提高養(yǎng)老保險基金運營效率。隨著全球養(yǎng)老壓力的持續(xù)加大，金融環(huán)境與養(yǎng)老基金的關(guān)系將更為密切。研究二者相互作用機理，可以在運作養(yǎng)老基金時規(guī)避風(fēng)險，提高收益率，以應(yīng)對步步逼近的老齡化。在目前的金融環(huán)境下，提高養(yǎng)老金利用率、優(yōu)化投資組合、加強監(jiān)管力度等策略對于提升養(yǎng)老金運營效率是可行的，對于平衡資金穩(wěn)定與收益最大化具有參考價值。

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責(zé)任編輯：沈玲

ResearchonInfluencesofFinancialEnvironmentonPensionFundOperationRisk

LIURuting

(PoliticsandAdministrationCollage,LiaoningNormalUniversity,Dalian116023,China)

Abstract：Starting from the macro factors affecting the capital operation in financial environment,this article discusses their impacts on the pension fund operation risk and efficiency.The research finds that only in the condition that capital market is relatively mature and stable,pension fund is ensured to have the strong ability of preserving and increasing value,which can reduce the pressure of pension payment by inflation and wage growth.Combined with our national conditions,it presents some measures to decrease pension operation risk by improving pension utilization,optimizing investment combination,strengthening supervision and so on.

Keywords：financial environment;capital market;pension fund