中小企業(yè)融資工具：夾層融資

編譯/本刊記者 鄭偉

中小企業(yè)融資工具：夾層融資

編譯/本刊記者 鄭偉

夾層融資對于金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)融資的重要性與日俱增，但商業(yè)夾層融資整體的市場體量究竟有多大仍具有一定的未知性。

近年來，因?yàn)橛泄岔?xiàng)目的支持，信用級別較低、融資需求較小的中小企業(yè)能夠借助混合型融資工具獲得資金?；旌闲腿谫Y工具指的是某種融資工具兼具債券和股票的特征。企業(yè)在轉(zhuǎn)折期會面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，因此對資金的需求也有所提高。但中小企業(yè)往往很難獲得債權(quán)或股權(quán)融資，或者企業(yè)主不希望通過稀釋股權(quán)獲得融資。對于這些企業(yè)而言，混合型融資工具是一種不錯的選擇。這類融資工具同樣適用于高增長的初創(chuàng)公司、面臨新的增長機(jī)會的成熟企業(yè)、正在經(jīng)歷重組或轉(zhuǎn)型的企業(yè)，以及尋求強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)。不過，這類融資工具對企業(yè)也有一定的要求，企業(yè)需要有完善的盈利結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定的市場地位，并且具備一定的融資技巧。

混合型融資工具在投資者的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)排序中位于中間位置，既非純債權(quán)投資也不是純股權(quán)投資，而是兼具二者特征的一類投資工具。與直接債權(quán)投資不同，采用這類投資工具的投資者和資金使用者之間共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)的意味更濃。這里的投資者比高級貸款的提供者能夠承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，同時期望獲得更高的回報(bào)，這意味著企業(yè)的融資成本更高。但這種風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)仍低于股權(quán)投資，也就是說企業(yè)的融資成本反而更低。當(dāng)企業(yè)因破產(chǎn)而無法履行合同義務(wù)時，混合型融資工具的投資者的索償權(quán)排在其他債權(quán)人之后、純股權(quán)投資者之前。

最常用的混合型融資工具包括：i）次級債務(wù)（貸款或債券）；ii）參與貸款，具有利潤或收入?yún)⑴c機(jī)制；iii）不公開參股；iv）可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證，借此投資者可以將債券轉(zhuǎn)換成股票，從而收到資本回報(bào)，體現(xiàn)出資本為企業(yè)帶來的價(jià)值增值；v）夾層融資，將兩個或更多的融資工具結(jié)合在一起。

混合型融資工具更適合面臨轉(zhuǎn)折的私營公司，此時企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇都有所上升，但往往缺乏足夠的股權(quán)支持，也很難獲得債權(quán)融資。因此，混合型融資工具尤其適合需要資金注入又無法增加杠桿的企業(yè)，不適合上市公司或不希望犧牲股權(quán)換取資金的企業(yè)主?；旌闲腿谫Y工具適用的企業(yè)包括以下幾類：

A. 年輕的高增長公司，它們在早期階段已經(jīng)獲得過風(fēng)險(xiǎn)投資，在擴(kuò)張期需要成本更低，又能最大程度保證創(chuàng)始人股權(quán)的資金；

B. 成熟企業(yè)在面臨新的增長機(jī)遇時，由于所處的行業(yè)、地區(qū)或預(yù)期回報(bào)率不同，對于資金的需求可能會超出傳統(tǒng)的債務(wù)融資額度，但又吸引不到風(fēng)險(xiǎn)投資；

C. 正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型和重組的企業(yè)，以及企業(yè)面臨分拆或由少數(shù)人持股的家族企業(yè)向透明與專業(yè)管理方式轉(zhuǎn)變的情況；

D. 需要強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)的公司，如資金杠桿過高的中小企業(yè)，尤其是合伙制企業(yè)和家族企業(yè)。在這些情況下，夾層融資能夠作為向股權(quán)融資過度的橋梁。這是因?yàn)槠髽I(yè)能夠通過留存收益增加股本，或者在夾層融資到期需要再融資時，可以將股權(quán)出售給戰(zhàn)略投資者或進(jìn)行IPO。

夾層融資：適合中小企業(yè)

夾層融資的一個重要前提是，企業(yè)需具備一定的盈利能力和穩(wěn)定的市場地位。企業(yè)必須能夠提供在行業(yè)內(nèi)的業(yè)績記錄，體現(xiàn)具有一定的利潤或者至少不虧損，并且對于未來發(fā)展有完備的商業(yè)計(jì)劃。為此，夾層融資最適合現(xiàn)金狀況良好、未來增長穩(wěn)健的中小企業(yè)。

促成要素

夾層融資出現(xiàn)在私募股權(quán)資本市場，因?yàn)樗侥假Y本市場的發(fā)展對于混合型融資工具的傳播發(fā)展具有至關(guān)重要的影響。商業(yè)夾層融資通常是規(guī)模較大、發(fā)展較好的中小企業(yè)的選擇，這些企業(yè)的信用評級較高，對資金的需求量超過200萬歐元。隨著夾層融資工具的證券化和標(biāo)準(zhǔn)化，夾層融資規(guī)模有所縮小，從而使發(fā)展層次較低的中小企業(yè)能夠獲得?？梢哉f，證券化提高了混合型融資工具的可用性，因?yàn)殂y行能夠借助證券化將風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場，以便恢復(fù)其流動性，從而具備向中小企業(yè)釋放更多貸款的能力。

夾層融資工具的標(biāo)準(zhǔn)化可以降低資金供應(yīng)成本、增加透明度，同時能夠惠及到那些缺乏知識、對混合型融資工具不夠了解的中小企業(yè)。事實(shí)上，夾層融資工具的使用要求企業(yè)家和中小企業(yè)管理者具備一定程度的財(cái)務(wù)技能，但很多中小企業(yè)家和管理者都只知道傳統(tǒng)的銀行借貸，不了解也沒有能力獲得更多的融資選擇。

表1 夾層融資和其他融資工具的比較

發(fā)展趨勢

在經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家中，高度發(fā)達(dá)的夾層融資市場已經(jīng)運(yùn)行了二十多年。20世紀(jì)八十年代，這一市場是由保險(xiǎn)公司和儲蓄、貸款協(xié)會主導(dǎo)，今天的投資者還包括高凈值個人、家族辦公室、養(yǎng)老基金、對沖基金和有專門的夾層融資子公司的銀行。

盡管夾層融資對于金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)的重要性與日俱增，但商業(yè)夾層融資整體的市場體量究竟有多大仍具有一定的未知性。其主要原因在于，不同的國家對于夾層融資的定義是不同的。此外，并不是所有的夾層融資都進(jìn)行了登記，比如那些不公開參股的投融資。

2008 - 2009年的全球金融危機(jī)使大多數(shù)國家的夾層融資細(xì)分市場受到了重創(chuàng)。歐洲的夾層投資曾在2004-2006年間出現(xiàn)了持續(xù)增長，但隨著危機(jī)的爆發(fā)，其規(guī)模遭到急劇縮減。商業(yè)夾層融資市場出現(xiàn)萎縮，在很多發(fā)展很成熟的國家由于缺乏政府支持，需求也受到了影響。在另一些國家，私募投資者逐漸退出市場。隨著政府的介入，官方支持夾層貸款似乎出現(xiàn)了一定的增長。然而，在整個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，隨著銀行逐漸停止了向非投資級別公司發(fā)放貸款，瞄準(zhǔn)私募資本的債務(wù)融資市場開始出現(xiàn)增長。

2007年以來，傳統(tǒng)信貸利率趨于下降，夾層融資的債券票面利率和夾層投資的預(yù)期收益率都保持了相對穩(wěn)定。這與市場的長期趨勢是相吻合的。事實(shí)上，與交易股票、高收益?zhèn)蚶适芙?jīng)濟(jì)、金融影響容易波動的特征不同，商業(yè)夾層融資的收益往往比較一致和穩(wěn)定。

在定性方面，美國市場和歐洲市場的夾層融資存在一定的差異。美國的私募資本市場相對比較成熟，夾層產(chǎn)品與可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證一樣，主要是作為上市債券的變體出現(xiàn)的。而歐洲的銀行貸款在企業(yè)融資中發(fā)揮著更大的作用，夾層融資市場的發(fā)展在形式等方面更接近于債務(wù)融資。

在歐洲市場，美國的GP和英國GP扮演著主要的角色，特別是在大型基金中。中小型基金是由法國基金引領(lǐng)的，其后是德國、英國、芬蘭和意大利的基金。

政策支持

信用級別較低、融資需求較小的中小企業(yè)很難獲得商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的支持，而夾層融資能為大多數(shù)中小企業(yè)提供及時的金融支持。因此，近年來，政策制定者一直在鼓勵夾層融資的發(fā)展。

公共支持主要分為三種類型：

1）通過建立針對特定類型中小企業(yè)的投資基金、獎勵私募投資專家等方式參與商業(yè)夾層融資市場。在許多經(jīng)合組織國家，政府成立了特殊的投資基金，與私募投資者一起投資于中小企業(yè)。這些基金中，有的只投資于夾層投資工具，但大多數(shù)都有靈活的投資規(guī)定，允許投資于更廣泛的資產(chǎn)。政府部門主要通過兩種方式將基金投資于中小企業(yè)：

一個公共實(shí)體與另一個公共實(shí)體或非公實(shí)體組成一個簡單的基金結(jié)構(gòu)，向中小企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)或夾層融資；

公共實(shí)體將資金分配給幾只基金，再向中小企業(yè)提供融資。

2）當(dāng)然也有一些特別的項(xiàng)目，由專門的機(jī)構(gòu)向中小企業(yè)提供直接融資，如中小企業(yè)支持機(jī)構(gòu)或發(fā)展銀行等。這些項(xiàng)目最典型的特征是，包含一些混合的次級貸款，并通過某種機(jī)制，在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時候共享企業(yè)的銷售收入、收益或利潤。

3） 美國有極具吸引力的私募基金，政府以這種獨(dú)特方式支持夾層融資的發(fā)展。在小企業(yè)投資公司（SBIC）機(jī)制下，美國小企業(yè)管理局（SBA）作為政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行債券并向小企業(yè)投資公司提供資金。為中小企業(yè)提供股權(quán)融資或夾層融資的都是私人擁有和管理的投資公司。美國小企業(yè)管理局既不向任何一支基金提供贊助，也不直接向中小企業(yè)提供資金支持。政府只是確保私募基金的條款優(yōu)勢。

所有的這些公共機(jī)制都需要由私募基金對公共資金進(jìn)行補(bǔ)充，同時也都要求中小企業(yè)通過各種對財(cái)務(wù)可行性的測試，以證明其有資格獲得政府支持。

不過，大多數(shù)公共夾層融資方案都在避免采用可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)債券等股權(quán)類融資工具，而是采用不公開參股的方式參與其中或收取“成功費(fèi)”。在這種機(jī)制下，機(jī)構(gòu)會分享所投企業(yè)的部分利潤或營業(yè)收入，而不獲取企業(yè)的股權(quán)。事實(shí)上，這些規(guī)定一般都能確保投資機(jī)構(gòu)能夠獲得企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的信息，但他們無權(quán)參與公司決策的制定。

公共支持的另一種模式是由一個官方機(jī)構(gòu)制定擔(dān)保計(jì)劃，資金實(shí)際來自于銀行等私營機(jī)構(gòu)。政府支持夾層融資市場發(fā)展的手段還包括鼓勵新投資者的參與，包括散戶等小投資者。但實(shí)際上，受稅收等因素的制約，這些小投資者為中小企業(yè)提供投資的可能性非常有限。夾層融資的公共提供方還包括超國家機(jī)構(gòu)。2009年，歐洲投資基金（EIF）推出了（MFG）基金，該基金有專門的夾層基金授權(quán)。

今天，商業(yè)夾層融資正在趨向于形成一個全球統(tǒng)一的模式，而有公共部門參與的夾層融資作為夾層融資的一種特定形式，會受到當(dāng)?shù)胤伞⒅贫群驼叩囊龑?dǎo)。這些融資決策取決于各個國家的國情，因此，標(biāo)準(zhǔn)化程度低于純私募市場融資的標(biāo)準(zhǔn)。

信用級別較低、融資需求較小的中小企業(yè)很難獲得商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的支持，而夾層融資能為大多數(shù)中小企業(yè)提供及時的金融支持。

（本文編譯自O(shè)ECD Centre for Entrepreneurship， SMEs and Local Development發(fā)布的“New Approaches to SME and Entrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments”報(bào)告。）