成長陣痛：對成長型公司估值

文/阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭

成長陣痛：對成長型公司估值

文/阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭

成長型公司的這些共同特征——動態(tài)財務(wù)、市值和運營數(shù)據(jù)之間的不一致、對股權(quán)資金的依賴，以及周期短而波動劇烈的市場歷史，都會對內(nèi)在估值和相對估值產(chǎn)生影響。

在2001年時，谷歌還是一家剛起步的年輕公司，收入僅為數(shù)百萬美元，并且運營虧損。在接下來的10年里，該公司經(jīng)歷了爆炸式增長。2009年，公司收入為237 億美元，運營利潤為65 億美元，而市值則超過2000億美元。谷歌仍然是一家成長型公司，只不過它現(xiàn)在的規(guī)模更大了。若要對它估值，則需面對兩個大的問題：一是它能否繼續(xù)維持這種增長，二是它的風(fēng)險預(yù)測是如何變化的，以及將來還會如何變化。

那么，什么是成長型公司呢？在實際操作中，關(guān)于成長型公司的很多定義都帶有主觀性，是有瑕疵的。比如說，有的分析師基于公司所在的運營領(lǐng)域劃分成長型公司或成熟型公司。按照這種劃分，在美國，技術(shù)公司就被視為成長型公司，而鋼鐵公司則被認(rèn)為是成熟型公司。顯然，這種定義混淆了一個行業(yè)內(nèi)公司在成長前景方面的巨大差異。有的分析師則將擁有高市盈率的公司視為成長型公司，認(rèn)為市場可以做出這種界定。

雖然成長型公司在規(guī)模和成長前景上差異巨大，但它們還是擁有一些共同特征：

動態(tài)財務(wù)：就收益和賬面數(shù)字而言，不僅年與年之間的差異巨大，而且在短期內(nèi)也可能會發(fā)生巨大變化。

規(guī)模分歧：如果成長型公司為公開上市公司，那么它們的市值通常會大大高于賬面價值，因為市場會計入成長型資產(chǎn)的價值，而會計師則不會。此外，市值與公司的運營數(shù)字——收入和收益也會出現(xiàn)不一致的情況。很多成長型公司的市值都是以數(shù)十億計的，但報表中的收入?yún)s很少，而且收益為負(fù)。

債務(wù)的使用：很多行業(yè)的成長型公司都希望它們背負(fù)的債務(wù)（相對其內(nèi)在價值和市值而言）比同行業(yè)中更穩(wěn)定公司背負(fù)的債務(wù)要少，因為從現(xiàn)有資產(chǎn)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不足以讓它們支持更多的債務(wù)。

市場歷史短且變化大：即便是公開上市的成長型公司，其可供追蹤的股價數(shù)據(jù)通常也非常有限，而且變化極大。

對于成長型公司來說，這些因素對它們所產(chǎn)生的影響雖然不盡相同，但卻是普遍存在的。

估值問題

在對成長型公司進(jìn)行估值時，我們所面臨的最大挑戰(zhàn)是其不斷變化的規(guī)模。即便是最成功的成長型公司，也可以預(yù)計它的未來增長率將會低于過去的增長率，原因有二。第一，一家在過去5 年里增長率為80% 的公司的規(guī)模（系數(shù)為18）必然大于其在5 年前的規(guī)模，而在這種情況下再繼續(xù)維持這種增長率是不可能的。第二，增長會引來競爭，而競爭反過來又會壓制增長。增長率的回落速度，以及成長過程中包括風(fēng)險在內(nèi)諸多特征的變化情況，是成長型公司估值的關(guān)鍵。

在進(jìn)行相對估值時，那些使貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值難上加難的問題也會毫無疑問地涌現(xiàn)出來。下面，我們列舉其中的幾個問題。

可比公司：即便一個行業(yè)中的所有公司都是成長型公司，它們在風(fēng)險和增長率特征上面也會存在巨大差異，從而使得行業(yè)平均值的概括難上加難。

基準(zhǔn)年度價值和倍數(shù)選擇：如果一家公司是成長型公司，那么在預(yù)測其未來發(fā)展?jié)摿Ψ矫?，?dāng)前價值的標(biāo)度變量，如收益、賬面價值或收益，只能提供有限的或不可靠的提示線索。

增長率差異的控制：不僅增長水平影響公司的估值，而且與之相隨的增長期和超額回報也會影響公司估值。換句話說，收益預(yù)期增長率相同的公司可能會以截然不同的收益倍數(shù)交易。

風(fēng)險差異的控制：在任何估值中，確定增長率和風(fēng)險之間的平衡關(guān)系，以及這種關(guān)系對價值造成的影響是極其困難的，而在相對估值中，這會變得更加困難，因為很多公司都是高增長率和高風(fēng)險并存的。

利用倍數(shù)對成長型公司估值的分析師會對他們的估值結(jié)果產(chǎn)生一種虛假的安全感，因為他們的假定條件通常都是模糊的而非明確的。事實是，同貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值一樣，通過相對估值獲得的估值結(jié)果同樣也會存在偏差。

解決方案：內(nèi)在估值+相對估值

雖然成長型公司給我們提出了棘手的估值問題，但問題最終還是可以解決的，這些內(nèi)部不一致的情況，并不影響我們對這些公司做出有效的價值評估。

對于那些用于成長型公司估值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模 型來說，增長率和利潤率都應(yīng)允許變化。就估算結(jié)果而言，鎖定公司當(dāng)前特征的模型并不及那些更靈活的模型，也就是那些分析師可以改變輸入項的模型。下面，我們以為運動員提供超細(xì)纖維服裝的安德瑪公司為例，對這一估值過程進(jìn)行說明。該公司由凱文·普朗克于1996 年創(chuàng)建，并于2006 年上市，業(yè)績輝煌。公司收入從2004 年的2.05 億美元增加兩倍至2007 年的6.07億美元；在這3 年期間，公司的年收入復(fù)合增長率為44% 。

運營資產(chǎn)估值：估值過程始于對未來收入的預(yù)計。最大的問題是比例因子。對于既定公司而言，在其規(guī)模不斷擴(kuò)大時，收入增長率的下滑速度一般可通過考察公司的具體特征來解決，而這些特征包括公司產(chǎn)品和服務(wù)的整體市場規(guī)模、競爭實力、產(chǎn)品質(zhì)量，以及管理層素質(zhì)。擁有龐大的潛在市場、競爭不甚激烈且管理層高效的公司可以長期維持較高的收入增長率。雖然資金雄厚的競爭者如耐克公司的進(jìn)入會減緩安德瑪?shù)脑鲩L速度，但我們還是假定近期它的收入會以一個健康的速度增長：明年為35%，后年為25% ，然后隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步減速；在接下來的10 年里，假定其年收入復(fù)合增長率為12.51% 。

從計算收入到計算運營收入，都需要運營利潤。在很多成長型公司里，當(dāng)前的運營利潤要么為負(fù)值，要么很少，這主要是因為前期與基礎(chǔ)設(shè)施投資相關(guān)的固定投資，以及為獲取新客戶（以及實現(xiàn)未來增長）而投入的銷售費用被計算到

了當(dāng)前年度的費用中。隨著公司的成長，利潤應(yīng)該提高。

反過來說，有的成長型公司會實現(xiàn)超高利潤，因為它們的利基產(chǎn)品在市場上所占的份額過小，尚未引起大型的、資金雄厚的競爭者的注意。隨著公司的成長，在競爭者出現(xiàn)后，這一切將發(fā)生變化，而利潤也將會下降。

對于這兩種場景——低利潤向高價值轉(zhuǎn)變，或高利潤下降至可持續(xù)的水平，我們都必須對目標(biāo)利潤以及如何實現(xiàn)當(dāng)前利潤與目標(biāo)利潤的對接做出判斷。對于第一個問題，一般可以通過考察行業(yè)內(nèi)大型的、穩(wěn)定型公司的平均運營利潤來獲得答案。對于第二個問題，則需要考察當(dāng)前利潤與目標(biāo)利潤之間產(chǎn)生分歧的原因。比如說，公司的基礎(chǔ)設(shè)施投資，要看這些基礎(chǔ)設(shè)施需要多長時間才能投入運營，需要多長時間才能夠得到完全利用。

基于公司要增長就必須再投資的主題，我們依照如下3 個路徑之一對再投資進(jìn)行估算。第一個也是最常用的方法是，利用收入的變化和銷售/資本比率估算再投資，這里所用的數(shù)據(jù)要么是歷史數(shù)據(jù)，要么是行業(yè)平均數(shù)據(jù)。由此一來，假定銷售/資本比率為2.5 ，收入增長為2.5 億美元，那么計算所得的再投資即為1 億美元。對于擁有良好收入和再投資記錄的成長型公司來說，可以把增長率視為再投資的結(jié)果。最后，對于那些早已投資未來產(chǎn)能的成長型公司來說，即便近期沒有或只有很少的投資，它們也能夠保持增長態(tài)勢。就這些公司而言，可以通過預(yù)測產(chǎn)能利用率來決定投資周期所能持續(xù)的時間，以及公司將來必須進(jìn)行再投資的時間。

風(fēng)險預(yù)測與增長率和運營數(shù)據(jù)相一致：就資本成本的構(gòu)成而言，成長型公司和成熟型公司是一樣的；將成長型和成熟型公司區(qū)分開來的是隨著時間的變化而變化的風(fēng)險預(yù)測?？偟脑瓌t是：

在收入增長最快時，成長型公司的股權(quán)成本和債務(wù)成本應(yīng)該很高，但隨著收入增長放緩以及利潤率的提升，債務(wù)成本和股權(quán)成本應(yīng)該下降。

隨著收益的上升和增長率的下降，公司將會產(chǎn)生超過其所需要的現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流不僅可以用來支付股息，也可以用來償還債務(wù)。雖然公司并不需要利用這種債務(wù)能力，但債務(wù)的有利稅率還是促使某些公司舉債，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)比率上升。

穩(wěn)定狀態(tài)：何時進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)？什么是穩(wěn)定狀態(tài)？在對成長型公司的期末價值進(jìn)行估值時，我們的假定存在很多問題，因為與成熟型公司相比，期末價值在公司當(dāng)前價值中所占比例更大。評估一家成長型公司何時會成為一家穩(wěn)定型公司是非常困難的，因此，在評估過程中要遵循如下的基本原則。

成長型公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定增長型公司的時間不宜過長。即便是最具發(fā)展前景的成長型公司，規(guī)模和競爭也會讓其增長率迅速回落。

在有的分析師看來，穩(wěn)定增長期和穩(wěn)定期的資本回報應(yīng)該設(shè)定在與資本成本相同的水平上，但我們更愿意在公司的具體特征上保留一些靈活性，并認(rèn)為在穩(wěn)定增長期，資本回報和資本成本之間的差距應(yīng)不斷縮小，并最終保持在可持續(xù)的水平上。

從運營資產(chǎn)價值到每股股權(quán)價值：要想通過運營資產(chǎn)價值獲得每股股權(quán)價值，則加上公司的現(xiàn)金余額，減去未償付的債務(wù)，減去管理期權(quán)，然后除以已發(fā)行的股票數(shù)量。我們的估算建立在這樣一個假定之上，即所有的股票在股息和投票權(quán)上面都是同等的。有的成長型公司仍為它們的創(chuàng)建者所控制——他們通過持有具有投票權(quán)的股票，維持他們的控制權(quán)。在這種情況下，就需要做出調(diào)整，相比于那些沒有投票權(quán)的股票，你要賦予那些擁有投票權(quán)的股票一個溢價；研究表明，就美國而言，這一溢價大約為5%～10% 。

在對成長型公司進(jìn)行估值時，分析師傾向于使用收入倍數(shù)或預(yù)期收益倍數(shù)，但這些倍數(shù)都帶有一定的危險性。收入倍數(shù)的問題就在于它們很容易掩蓋被估值公司嚴(yán)重虧損的事實。因此，在討論合理的收入倍數(shù)的構(gòu)成時，建議引入預(yù)期未來利潤率。對預(yù)期收益倍數(shù)來說，一個不言而喻的假定條件是被估值公司將會生存到這個預(yù)期年份，而且關(guān)于這個年份的收益預(yù)測是合理的。

就成長型公司而言，不管你在建構(gòu)可比公司和挑選合適倍數(shù)時多么謹(jǐn)慎，有一個事實是不容否認(rèn)的，那就是它們的預(yù)期增長水平和預(yù)期增長質(zhì)量會存在明顯差異。

1. 成長型公司：在比較成長型公司的價格時，分析師通常會以高成長潛力來解釋為什么一家公司的交易倍數(shù)高于可比公司。

2. 調(diào)整倍數(shù)：在市盈率對贏利增長比率（PEG ）中，市盈率對比的是未來的預(yù)期增長率，以估算增長率調(diào)整后的市盈率。實際上，PEG 比率低的公司比PEG 比率高的公司要便宜。

3. 統(tǒng)計法：如果公司的預(yù)期增長率不同，增長質(zhì)量和風(fēng)險也不同，那么前面這兩種方法就難以使用了。在多元回歸中，將倍數(shù)視為因變量，將風(fēng)險和增長率視為自變量，則可以讓我們在這些維度上控制公司間的差異。

內(nèi)在估值可以讓長期投資者獲得安慰，但他們也必須做好應(yīng)對短期劇烈波動的準(zhǔn)備，而這正是通過相對估值所得的結(jié)果。

（本文節(jié)選自作者新書《學(xué)會估值，輕松投資》）