美國(guó)REITs面面觀

文/李雪瑩 編輯/章蔓菁

Wealth Management 理財(cái)

美國(guó)REITs面面觀

文/李雪瑩 編輯/章蔓菁

從結(jié)構(gòu)上來看，REITs可被視為一個(gè)共同基金。它使得中小投資人也能夠參與到大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的投資中來，并獲得定期的現(xiàn)金回報(bào)和增值收益。

美國(guó)是世界上第一個(gè)建立REITs立法和成熟結(jié)構(gòu)的國(guó)家。雖然目前全世界約有30個(gè)國(guó)家具備REITs立法，但多數(shù)是參照美國(guó)模式。REITs在美國(guó)經(jīng)歷了50多年的發(fā)展歷程，其中前30年的發(fā)展非常緩慢，直到90年代末，才進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展的現(xiàn)代REITs時(shí)代。如今，REITs已管理著17000多億美元的房地產(chǎn)資產(chǎn)。

在REITs尚未出現(xiàn)之前，商業(yè)房地產(chǎn)投資是一個(gè)被投資機(jī)構(gòu)和高凈值人群占據(jù)的行業(yè)。1960年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過REITs法案，沿用了共同基金的稅務(wù)機(jī)制，REITs得以在基金層面免繳營(yíng)業(yè)稅。從結(jié)構(gòu)來看，REITs可被視為一個(gè)共同基金，它通過在二級(jí)市場(chǎng)融資的方式，來直接投資具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的持有型商業(yè)地產(chǎn)，中小投資人也可借此獲得參與大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)，并獲得定期的現(xiàn)金回報(bào)和增值收益。作為一種注重現(xiàn)金流收益的稅惠型地產(chǎn)金融工具，REITs不僅為中小投資人投資商業(yè)地產(chǎn)提供了新的公開、透明并具有穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的投資渠道，也為地產(chǎn)開發(fā)商及投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)重組，以及為銀行減緩貸款壓力提供了可行的途徑。

美國(guó)個(gè)人投資者的REITs投資渠道

一類是權(quán)益型REITs。該類REITs屬于傳統(tǒng)型REITs，是指REITs公司以投資并持有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的方式獲得租金收益和資產(chǎn)長(zhǎng)期升值，例如投資寫字樓，商業(yè)地產(chǎn)，工業(yè)地產(chǎn)，住宅公寓或酒店。很多權(quán)益型 REITs公司不僅參與地產(chǎn)收購業(yè)務(wù)，還涉及地產(chǎn)開發(fā)和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。目前，絕大多數(shù)的REITs均屬于權(quán)益型REITs類別，在所有公開掛牌的REITs當(dāng)中，權(quán)益型REITs大約占90%的市值。在投資對(duì)象上，權(quán)益型REITs往往傾向于投資單一物業(yè)類型或特定投資策略的物業(yè)資產(chǎn)組合。例如，SL Green （NYSE： SLG），主要投資紐約的寫字樓；Taubman（NYSE： TCO）則主要投資購物中心及區(qū)域型購物廣場(chǎng)；而Prologis（NYSE： PLD）則偏向于物流型地產(chǎn)。投資策略明確的REITs有利于投資者及投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)比較，進(jìn)而識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并估算回報(bào)。

另一類是抵押型REITs。與權(quán)益型REITs不同，抵押型REITs主要通過投資抵押貸款或抵押證券（MBS）來賺取利差和轉(zhuǎn)讓收益。抵押證券包括住宅地產(chǎn)抵押證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押證券（CMBS）兩種。 其中，RMBS的占比約為80%，CMBS的占比約為20%。目前，抵押型REITs所占REITs總體的市值份額并不高，約在10%左右。2008年金融危機(jī)過后，由于享受到聯(lián)邦保障系統(tǒng)（GSEs）對(duì)抵押證券的支持和對(duì)高杠桿使用管制的寬松政策（抵押型REITs目前不受《1940年投資公司法案》的限制），抵押型REITs在數(shù)量和資產(chǎn)總量上都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。與權(quán)益型REITs類似，抵押型REITs同樣具有明確的投資策略和偏好，選擇住宅或商業(yè)地產(chǎn)的其中之一來做專門投資。絕大多數(shù)抵押型REITs會(huì)在紐約證券交易所或者納斯達(dá)克掛牌上市交易。

與權(quán)益型REITs相比，抵押型REITs具有較高的股息分紅，但長(zhǎng)期資產(chǎn)增值較低。原因在于，抵押型REITs一般利用高杠桿投資于抵押貸款或證券，而貸款或證券本身不具備升值潛力。因此這類REITs的現(xiàn)金流收益雖然較高，但升值潛力較小。抵押型REITs的風(fēng)險(xiǎn)在于這類產(chǎn)品對(duì)于利率具有高敏感性，因而其股價(jià)波動(dòng)性較大。其之所以會(huì)具有較強(qiáng)的利率敏感性，原因在于抵押型REITs是通過對(duì)杠桿的運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)以短期低利率貸款去投資長(zhǎng)期高利率的抵押貸款或證券的目的，其收益的主要來源是短期利率和長(zhǎng)期利率之間的利差。當(dāng)短期利率的增長(zhǎng)速度快于長(zhǎng)期利率時(shí)，REITs的收益便會(huì)縮水。

從交易類型來看，REITs可以分為公開掛牌REITs、公開非掛牌REITs和私募 REITs三種類型。這三種類型在權(quán)益型和抵押型REITs中均有體現(xiàn)。

其中，公開掛牌REITs是最常見的類型，它占據(jù)了所有公開交易R(shí)EITs的約94%的份額。該類REITs在證交所掛牌交易（目前幾乎都是在紐約證券交易所掛牌上市），投資者可如同購買任何行業(yè)的公司股票一樣，在任意一家股票交易平臺(tái)進(jìn)行購入和售出，同時(shí)對(duì)認(rèn)購額度沒有任何要求。

另外一種公開交易的REITs叫做公開非掛牌REITs（PNLRs）。該類REITs在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）正式注冊(cè)并受其監(jiān)管，但不在公開市場(chǎng)掛牌交易。這種類型的REITs流動(dòng)性不及上一種類型，其交易渠道主要是通過股票交易中介或金融服務(wù)公司，個(gè)人投資者只可通過股票中介或者財(cái)富管理公司認(rèn)購此類REITs。其設(shè)有最低認(rèn)購額度，大概是1000～2500美元；同時(shí)很多公開非掛牌REITs（PNLRs）對(duì)贖回期也有要求，要求在一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓出售。

私募REITs則是指既不在公開市場(chǎng)上掛牌交易，也不在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）正式注冊(cè)，而是通過私募方式成立的REITs公司。這種類型的REITs總體來說不適合個(gè)人投資者，它只針對(duì)大型機(jī)構(gòu)投資者或合格高凈值投資人。認(rèn)購最低額度約在10000～25000 美元。

除此以外，個(gè)人投資者還可以通過投資REITs的共同基金（Mutual Fund），實(shí)現(xiàn)對(duì)REITs的間接投資。該類共同基金包括封閉型基金（Closed End Fund）和交易所交易基金（ETF）。REITs共同基金通過投資組合的形式投資于不同REITs公司的組合基金，比直接投資 REITs具有更分散化的資產(chǎn)組合，有助于進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

鑒別評(píng)估REITs的方法

REITs的收益與整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)息息相關(guān)，并會(huì)受到不同行業(yè)、不同經(jīng)濟(jì)部門的影響。評(píng)估REITs，最重要的就是要看REITs的收入來源，以及可能會(huì)影響盈利和分紅的因素。

例如Taubman（NYSE： TCO）主要投資并經(jīng)營(yíng)區(qū)域性的購物中心和大型商場(chǎng)，其業(yè)務(wù)主要依賴于零售業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和零售業(yè)租戶公司所處的零售周期。因此，投資零售型 REITs需要考慮消費(fèi)者支出指數(shù)是否保持強(qiáng)勁，因?yàn)檫@將影響零售業(yè)的需求，進(jìn)而影響對(duì)零售物業(yè)的使用需求和租金漲幅；此外如果大型商業(yè)或購物中心的供應(yīng)過剩，零售商也將因面臨劇烈競(jìng)爭(zhēng)而難以生存，致使物業(yè)的空置率升高，這也是投資者需要考慮的問題。而對(duì)于酒店型REITs而言，其收益則依賴于短期旅行者或商務(wù)人士的流量。因租期是以天計(jì)算，酒店型REITs的現(xiàn)金流波動(dòng)較大。與之相反，對(duì)于寫字樓或物流地產(chǎn)REITs而言， 其租戶的租期在5～10年，而較長(zhǎng)的租期在市場(chǎng)低迷階段保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，但在市場(chǎng)上升階段也會(huì)因此失去提高租金的機(jī)會(huì)。

對(duì)于個(gè)人投資者而言，在選擇REITs產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩項(xiàng)指標(biāo)，一項(xiàng)是運(yùn)營(yíng)收益金（FFO）。在股票投資中，投資者經(jīng)常會(huì)參考市盈率，利用它來分析股價(jià)的估值高低。但這個(gè)比率對(duì)于分析REITs來說并不適用。房地產(chǎn)作為一種固定資產(chǎn)，在測(cè)算凈收益值的過程中，會(huì)扣除房產(chǎn)折舊及費(fèi)用分?jǐn)偟鹊?，但這些賬面上的數(shù)值并不意味著地產(chǎn)本身真實(shí)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。因此需要引入FFO這個(gè)概念，來過濾掉與地產(chǎn)自身經(jīng)營(yíng)狀況無關(guān)的因素，還原其本身的真實(shí)經(jīng)營(yíng)和租金收益能力。FFO作為一個(gè)重要指標(biāo)，會(huì)在REITs公司的年報(bào)或者季度報(bào)中披露。如果這個(gè)指標(biāo)沒有披露，投資人也可以利用下面的公式測(cè)算，即運(yùn)營(yíng)收益金（FFO）= 凈盈利（Net income）+折舊（Depreciation）+費(fèi)用分?jǐn)偅ˋmortization）- 物業(yè)出售增值（Gains on sales of properties），然后運(yùn)用股價(jià)/運(yùn)營(yíng)收益金比率來判斷股價(jià)是否低估或高估。一般來說，在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)，初始REITs的股價(jià)/運(yùn)營(yíng)收益金比率一般在10～12倍， 而對(duì)于一個(gè)快速成長(zhǎng)階段的REITs來說，10～14倍可以算作正常估價(jià)。

另一項(xiàng)則是凈資產(chǎn)價(jià)值（N A V）。該指標(biāo)是共同基金（Mutual Fund）估值中的一個(gè)常用指標(biāo)，在REITs行業(yè)同樣被用作衡量REITs固有價(jià)值或當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)重要參照。簡(jiǎn)單來說，NAV的作用就是告訴投資人某家REITs公司目前其所持有的物業(yè)，在還掉貸款之后，能值多少價(jià)格。歷史數(shù)據(jù)表明，大多數(shù)時(shí)候REITs的交易價(jià)格都高于其凈資產(chǎn)價(jià)值。

解構(gòu)傘狀REITs

目前，美國(guó)市場(chǎng)上豐富多樣的REITs產(chǎn)品，是經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展逐漸形成的。發(fā)展之初，REITs只允許外部管理方式和被動(dòng)投資，REITs的管理方并不積極參與資產(chǎn)管理，僅僅以被動(dòng)方式進(jìn)行簡(jiǎn)單物業(yè)管理。直至1976年，REITs被允許以股份制公司的形式存在，REITs才形成了信托和股份制兩種形式，并一直延續(xù)至今。1986年，稅制改革方案的通過，使得REITs得以建立內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，并被鼓勵(lì)采用積極的資產(chǎn)管理模式。這一舉措使得物業(yè)資產(chǎn)管理方與投資人在利益方向上趨同，激勵(lì)管理方提升管理水平。

Kimco公司在1991年末的IPO，拉開了現(xiàn)代REITs時(shí)代的序幕。1992年，Taubman率先創(chuàng)立了傘狀REITs結(jié)構(gòu)并成功上市。該類REITs即為UPREIT（Umbrella Partnership REIT）。它是指REITs通過股份置換的方式從業(yè)主手中購置地產(chǎn)，其購置過程中對(duì)業(yè)主產(chǎn)生的增值稅及折舊取回稅被遞延。業(yè)主所獲股份單元可在鎖定期后轉(zhuǎn)換成普通股，此后可隨時(shí)在公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。

Kimco和Taubman的舉措為當(dāng)時(shí)面臨信貸危機(jī)的私人開發(fā)商帶來了希望，公開的股票市場(chǎng)可為其資本退出提供融資的替代來源，同時(shí)緩解了銀行的信貸壓力，使得企業(yè)得以資本重組。1991～1999年間，REITs發(fā)展到一個(gè)空前的水平，期間有156 只REITs 的IPO獲得批準(zhǔn)，總市值達(dá)1000億美元。鑒于上世紀(jì)80年代末期供過于求的狀況，REITs在這一時(shí)期以高收益率大舉收購商業(yè)地產(chǎn)，成為這一時(shí)期投資市場(chǎng)中的主力軍。隨著地產(chǎn)市場(chǎng)的日益回暖，REITs進(jìn)入了快速發(fā)展的現(xiàn)代REITs時(shí)代。至上世紀(jì)90年代末，REITs行業(yè)的資產(chǎn)市值已擴(kuò)大了25倍，共有203家REITs公司，總值約1243億美元。

具體到UPREIT，其與其他投資REITs的方式相比的特殊性就在于，投資人已經(jīng)是商業(yè)地產(chǎn)的持有者，其通過與REITs公司置換其房地產(chǎn)資產(chǎn)并從REITs換得股份單元（OP Unit）的方式，實(shí)現(xiàn)退出直接持有房地產(chǎn)的目的。其中，股份單元（OP Unit）是一種特殊的股份形式，它在鎖定期內(nèi)不可轉(zhuǎn)讓，只有在鎖定期限過后，以1：1的比例轉(zhuǎn)換成普通股（Common Shares）后，方可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。這樣做的好處是，地產(chǎn)持有人將地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給REITs換得股份的交易可不被認(rèn)作是出售交易，轉(zhuǎn)換過程中產(chǎn)生的增值稅和折舊取回稅獲得遞延，一直到持有人將股份單元轉(zhuǎn)換成普通股并且出售變現(xiàn)后，才需繳付。這種稅制安排又被稱之為721物權(quán)置換法（721 Exchange）。

對(duì)于投資人而言，其更愿意選擇持有REITs股份而非實(shí)物資產(chǎn)的理由，常常出現(xiàn)在貸款到期需要通過出售物業(yè)來償付本金的情況下。此時(shí)，物業(yè)因?yàn)榻?jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的折舊和資產(chǎn)升值，一旦出售變現(xiàn)，會(huì)立即產(chǎn)生較大數(shù)額的稅務(wù)負(fù)擔(dān)；而將其轉(zhuǎn)讓給REITs則可避免這樣的問題。再例如，如果地產(chǎn)由多個(gè)所有者持有，而這些持有者在是否出售的問題上又無法達(dá)成統(tǒng)一意見，此時(shí)，通過UPREIT進(jìn)行以物業(yè)換股份，就能夠在不產(chǎn)生任何銷售稅的情況下，為持有者們提供更加靈活的變現(xiàn)期限。

除了稅收方面的優(yōu)勢(shì)外，UPREIT結(jié)構(gòu)下的721物權(quán)置換法還能為投資者提供其他方面的益處。首先，持有UPREIT的股份單元，是將資產(chǎn)投放到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散化的資產(chǎn)組合當(dāng)中，相比投資單一物業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)得到了進(jìn)一步的降低。其次，持有股份單元與持有普通股一樣，同樣享有按期賺取股息分紅的權(quán)益，具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。再次，投資者可利用721物權(quán)置換法，通過持有UPREIT實(shí)現(xiàn)對(duì)遺產(chǎn)稅的規(guī)避。這是因?yàn)?，在正常情況下，股份單元持有人在將股份轉(zhuǎn)讓出售時(shí)，需補(bǔ)交之前遞延的增值稅以及折舊取回稅；但有一種例外，就是在股份單元持有人去世之后，其繼承人可永久免交這部分遞延的稅費(fèi)。

盡管具有上述好處，UPREIT在某些情況下也存在一些問題。最主要的問題是，UPREIT比傳統(tǒng)REITs的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，可能會(huì)引起一些普通股投資人及股份單元持有人之間的利益沖突。這是因?yàn)?，一旦UPREIT為了多數(shù)普通股的利益選擇轉(zhuǎn)讓或出售股份單元持有人置換的物業(yè)時(shí)，將會(huì)立即對(duì)單元持有人產(chǎn)生遞延部分的增值稅及折舊取回稅的稅賦，從而使股份單元持有人面臨因這部分稅負(fù)所帶來的利潤(rùn)損失。因此，一般來說，UPREIT的股份單元持有人會(huì)對(duì)所置換物業(yè)的持有期提出要求，即要求REITs在持有物業(yè)達(dá)到較長(zhǎng)時(shí)間后，方能做處置安排。另一個(gè)問題是，在資產(chǎn)已被證券化處理后，股份單元持有人不可再將股份轉(zhuǎn)換成物業(yè)重新直接持有，即投資UPREIT的這一過程是不可逆的。

作者系美國(guó)上市REITs公司Chambers Street Properties投資及資產(chǎn)管理部經(jīng)理