滬深主板上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

石思玲++陳思璇

現(xiàn)代企業(yè)的公司治理中存在著所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的分離，從而產(chǎn)生這兩者之間的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致少量或者未持有公司股份的人員掌握著公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，進(jìn)而影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和績(jī)效。高管人員在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)投資決策時(shí)有做出對(duì)自身有利決策的可能性，企業(yè)所有者的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，而經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是自身利益最大化，這就有可能導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)的背離，而企業(yè)可能通過(guò)自身的性質(zhì)來(lái)影響高管人員做出不同的經(jīng)營(yíng)決策，從而影響委托代理成本和企業(yè)績(jī)效。

一、理論分析和研究假設(shè)

1.董事會(huì)特征與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系?；谑芡胸?zé)任理論，兩職合一賦予了總經(jīng)理更大的權(quán)力，更大的責(zé)任感，對(duì)于外部環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況、運(yùn)行情況有著較為全面和系統(tǒng)的了解，加快信息傳遞和組織決策，降低代理成本，同時(shí)有利于企業(yè)績(jī)效的提高。Zahra等（1989）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模越大，對(duì)高管的監(jiān)督力度越強(qiáng)，有利于控制高管的機(jī)會(huì)主義行為，從而減少代理成本，提高企業(yè)績(jī)效。Hutchison等（2004）采用澳大利亞上市公司的數(shù)據(jù)，分析了獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，指出獨(dú)立董事可以提高企業(yè)績(jī)效，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。公司治理中引入獨(dú)立董事制度，可以提高董事會(huì)決策的客觀性、獨(dú)立性及專業(yè)性。

本文提出H1a：兩職兼任與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；本文提出H1b：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；本文提出H1c：董事會(huì)獨(dú)立性與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

2.高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。Jensen等（1990）通過(guò)線性回歸分析了高管報(bào)酬、購(gòu)股權(quán)、內(nèi)部持股方案等的激勵(lì)作用，結(jié)果表明高管持股可以激勵(lì)經(jīng)理層工作，降低委托代理成本，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。高管人員持有公司股份，即相當(dāng)于擁有了公司剩余索取權(quán)，高管人員與股東就實(shí)現(xiàn)了利益趨同。

本文提出H1d：高管薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。Shleifer等（1986）認(rèn)為股權(quán)集度與企業(yè)績(jī)效成正相關(guān)，提高企業(yè)績(jī)效。根據(jù)“大股東監(jiān)督”理論，股份集中于少數(shù)股東，大股東會(huì)采取更多行為去監(jiān)督經(jīng)理層，從而減少管理者的自利行為和機(jī)會(huì)主義，提高企業(yè)績(jī)效。

本文提出H1e：股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。石軍偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者比非國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在政府關(guān)系的利用和獲得有利社會(huì)地位方面具有更大的優(yōu)勢(shì)，能夠取得較好的績(jī)效。實(shí)際控制人為國(guó)有控股時(shí)具有較好的公司治理結(jié)構(gòu)，其與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互作用對(duì)公司績(jī)效的影響作用較實(shí)際控制人為非國(guó)有時(shí)明顯。

本文提出H2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的交互作用在公司治理與企業(yè)績(jī)效具有正面的調(diào)節(jié)作用。Excel2010、STATA12.0

三、研究方法

1.樣本的篩選和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取了滬深兩市主板上市公司為樣本，研究區(qū)間為2011-2013年。考慮到金融、保險(xiǎn)和證券類上市公司的會(huì)計(jì)制度與公司治理和其他行業(yè)存在較大差別，因此本文未將此類公司剔除；本文還剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到3977個(gè)樣本。本文在研究過(guò)程中數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)和上市公司網(wǎng)站進(jìn)行查找獲取。本文的數(shù)據(jù)處理，加工和分析所采用的軟件有Excel2010、STATA12.0。

2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃脱芯孔兞?。a.變量定義（1）因變量：公司績(jī)效（roa）=凈資產(chǎn)收益率；（2）自變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（ho） ，實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)取1，否則取0；（3）自變量：兩者兼任（chair），董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)取1，否則取0；董事會(huì)規(guī)模（bsize），年末董事會(huì)成員人數(shù)；獨(dú)立董事比例（Inde），獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例；高管薪酬（mreward），高管前三名薪酬總額自然對(duì)數(shù)；股權(quán)集中度（z5），取公司前5位大股東持股比例之和；（4）控制變量：償債能力（lev）=資產(chǎn)負(fù)債率；公司規(guī)模（asset）=總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。b.模型的設(shè)定。為了考察公司治理對(duì)公司績(jī)效的直接影響，建立了模型（1）：

在檢測(cè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的交互作用對(duì)公司治理與企業(yè)繢效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用時(shí)，構(gòu)建了以下多元調(diào)節(jié)回歸模型，建立了模型（2）：

四、結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。本文通過(guò)對(duì)3977個(gè)總體樣本的主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性結(jié)果可以看出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為65%，說(shuō)明實(shí)際控制人為國(guó)有控股的占比為65%，我國(guó)滬深主板上市公司國(guó)有企業(yè)占主導(dǎo)地位。董事會(huì)規(guī)模最多為18人，最少為4人；獨(dú)立董事比例最小值為18.2%，最大值為71.4%。股權(quán)集中度的均值為48.35%。

本文在進(jìn)行回歸之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以檢驗(yàn)各變量之間是否存在多重共線性。本文對(duì)主要變量進(jìn)行了pearson相關(guān)，相關(guān)系數(shù)都比較小，均小于0.3，顯示變量間不存在多重共線性。

2.回歸分析。（1）公司治理對(duì)公司績(jī)效的主要變量回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，調(diào)整的擬合優(yōu)度R2的值均較低，均小于0.02，說(shuō)明回歸模型的擬合程度較低，方程的解釋力較弱，究其原因：一是影響企業(yè)業(yè)績(jī)的因素較多，比如企業(yè)環(huán)境、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、員工素質(zhì)等內(nèi)外部因素，還有某些方面影響業(yè)績(jī)的因素沒(méi)有在回歸模型中考慮到；（2）企業(yè)績(jī)效與公司治理結(jié)構(gòu)間的關(guān)系也是比較復(fù)雜的，和各解釋變量的關(guān)系也并不是所假設(shè)的簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

從回歸結(jié)果可以看出，兩職兼任與公司績(jī)效正相關(guān)（0.0193），但不顯著，說(shuō)明上市公司兩職兼任對(duì)公司績(jī)效的影響較小，不支持假設(shè)H1a。董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)（0.0014），但不顯著，說(shuō)明上市公司董事會(huì)規(guī)模越大，對(duì)公司績(jī)效起著一定的促進(jìn)作用，但效果不明顯，不支持假設(shè)H1b。獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)但關(guān)系并不顯著（0.0968），這說(shuō)明獨(dú)立董事雖然在企業(yè)業(yè)績(jī)改善方面有些作用，但是效果并不顯著，不支持假設(shè)H1c。高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)（0.0206**），說(shuō)明較高的薪酬激勵(lì)能有效的激勵(lì)高管人員進(jìn)行更好的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有效提高公司業(yè)績(jī)，支持假設(shè)H1d。股權(quán)集中度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)（0.0007*），表明上市公司的股權(quán)集中程度越高，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用也就越大。股權(quán)適度掌握在少數(shù)股東的手中，大股東更有動(dòng)力去加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，支持假設(shè)H1e。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的主要變量多元回歸分析。為了分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的交互作用是否會(huì)影響公司治理對(duì)公司績(jī)效的作用，本文根據(jù)模型（2）進(jìn)行了回歸。從回歸結(jié)果可以看出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的五個(gè)變量的交互作用產(chǎn)生的系數(shù)均較小且為負(fù)數(shù)，且均不顯著，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司治理與企業(yè)績(jī)效之間具有不明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，不支持假設(shè)H2。

在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，這表明我國(guó)上市公司普遍存在債務(wù)融資成本過(guò)高的問(wèn)題，它甚至超過(guò)了因債融資而對(duì)代理成本的控制和所發(fā)揮的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。總資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)績(jī)效在一定程度上會(huì)越小。

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬和股權(quán)集中度兩個(gè)變量與企業(yè)績(jī)效具有顯著的正相關(guān)性。高管人員的薪酬越高，高管人員更有動(dòng)力去進(jìn)行有效的經(jīng)營(yíng)決策，促進(jìn)公司企業(yè)的增長(zhǎng)。股權(quán)集中度越高，少數(shù)股東占據(jù)多數(shù)股份，大股東就更有責(zé)任感去治理公司，更有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者。本文還發(fā)現(xiàn)，公司治理的五個(gè)變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互作用并不影響公司治理與公司績(jī)效的關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)上市公司中，國(guó)有控股與非國(guó)有控股企業(yè)在公司治理方面并未有明顯的差別。

（作者單位：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院 暨南大學(xué)管理學(xué)院）