石油企業(yè)跨國并購財務能力分析*——以中石化并購美國康菲為例

內蒙古財經大學會計學院 李 平

一、引言

對企業(yè)財務能力的分析是判定項目財務可行性的一項重要工作，不論與否跨國并購，進行財務能力分析也稱為財務評價，通常從償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力四個方面來分析。其中償債能力主要包含公司反映公司短期和長期債能力的比率。盈利能力反映企業(yè)在一定時期內獲取利潤的能力。其中資產凈收益率是企業(yè)財務能力的核心指標；發(fā)展能力用以反映未來市場的變動趨勢和發(fā)展?jié)撃?，是用來衡量企業(yè)不斷積累、擴大發(fā)展的能力。衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標主要有主營業(yè)務收入增長率、凈資產增長率、凈利潤增長率等。

二、石油上市公司并購現狀

（一）并購的基本概況 面對日益嚴峻的石油能源緊張形勢，我國石油上市公司一方面繼續(xù)開發(fā)國內各大石油田產來彌補國內原油需求增長帶來的缺口，另一方面采取海外并購的方式來獲得海外石油資源。20世紀90年代以來，世界范圍內掀起了石油并購的浪潮，正是在這樣的大背景下，我國的石油上市公司也開始真正的走出國門，進行跨國并購。我國石油企業(yè)的跨國并購呈現出數量多，規(guī)模大的特點，石油行業(yè)的跨國并購是我國并購市場規(guī)模最大的行業(yè)。根據相關新數據顯示，2010年我國企業(yè)在海外油氣領域的并購交易金額達260億美元，比2009年的140億美元大幅增加85%，約占全球該領域交易金額的15%。據相關數據顯示，2010年我國企業(yè)在海外油氣領域的并購交易金額達260億美元，比2009年的140億美元大幅增加85%，約占全球該領域交易金額的15%。2012年我國成品油進口成交金額329.9億元，雖然數量較上年下降1.9%，但成交金額卻上漲0.6%。

2013年末，我國外匯儲備又創(chuàng)新高，達到3.82萬億美元。至2014年3月末，國家外匯儲備余額為3.95萬億美元。充足的外匯儲備雖然為我國石油企業(yè)提供了資金支持，但也使得我國石油企業(yè)在國際石油市場定價方面不能參與價格的壟斷，只能被動地接受世界石油市場的價格。

（二）并購目標 從并購目標來看，我國石油企業(yè)在選擇并購目標時，往往把目標區(qū)域定位于礦業(yè)和能源資源儲量比較豐富的地區(qū)，此外這些地區(qū)的政治風險也較高，如澳大利亞、加拿大、美國、中東、西亞、南美洲等地區(qū)，尤其以加拿大和澳大利亞最為集中。但是從我國石油企業(yè)跨國并購的眾多案例中可以看出，首先，我國大多石油企業(yè)并購中，傾向于追求多元化，忽略增強核心競爭力，從而增大了經營風險，并購經營績效并不突出；其次，企業(yè)為了追求更大的規(guī)模，盲目的并購，沒有認清企業(yè)所處的環(huán)境、自身能力和發(fā)展?jié)摿?，對目標公司并購的可行性分析表面化、粗線條，從而在并購過程中困難重重甚至失敗。

（三）石油企業(yè)并購發(fā)展趨勢 我國石油企業(yè)跨國并購起步較晚，各方面均與經歷多次并購浪潮的石油跨國公司差距懸殊。反映在資源型企業(yè)海外并購活躍，與國際并購規(guī)模收縮相反，呈并購態(tài)勢。自2011年以來，我國石油企業(yè)海外并購全方位發(fā)展，戰(zhàn)略目標更加明確、并購行為更加理性。但在石油企業(yè)海外并購迅速發(fā)展的同時，也出現了一些問題，如并購成本偏高，并購渠道狹窄。

三、中石化并購美國康菲的概況

（一）并購雙方概況

（1）中國石油化工股份有限公司。中石化是以獨家發(fā)起方式于2000年2月25日設立的股份制企業(yè)，截至2010年底，中國石化股份公司總股本867億股。經營范圍廣泛，以石油石化最為突出。公司堅持互利互惠、合作共贏的理念，堅持實施“走出去”戰(zhàn)略，自2009年開始大舉進軍海外市場：2009年，中石化成功收購瑞士Addax石油公司，2010年，購買美國康菲石油擁有的加拿大油砂開采商辛克魯德有限公司9.03%的股份，開拓了中石化非常規(guī)油氣資源領域的新局面。

（2）美國康菲國際石油有限公司。美國康菲國際石油有限公司是一家綜合性的大型能源公司，該公司資本實力雄厚和的技術儲備超前享譽全球。中石化此次并購的是康菲石油所擁有的辛克魯德合資項目，它目前尚未上市，但擁有世界最大的油砂生產項目，該項目包括地表露天開采、萃取和瀝青油改質。截至2009年底，辛克德魯項目的總剩余合成原油資源量為119億桶，目前的合成原油產能約為每日35萬桶，辛克魯德項目已經生產30多年了，采納率91%。

（二）并購過程 如表1所示：

表1 美國康菲財務概況

從表1可以看出，美國康菲石油公司在2008年底虧損170億美元，長期債務總額達271億美元，可看出公司面臨嚴重的債務負擔。此外，2009年由于受到金融危機的影響，公司的現金流斷裂，使公司的現金的流動性大受影響，面臨嚴重的流動性風險，于是公司宣布為了償還企業(yè)債務，將在兩年內出售價值100億美元的資產，中石化得知這一消息后，立即參加了競標，并于2010年4月13日與美國康菲石油公司達成協議，擬以46.75億加元的現金對價收購美國康菲石油公司擁有的辛克德魯公司9.03%的全部權益。此次中石化采用的并購方式為通過其全資子公司國際勘探開發(fā)公司參股收購，從提出收購申請到收購完成僅用了兩個多月的時間，此次并購真是順風順水。

四、中石化并購美國康菲公司財務能力分析

筆者將根據中石化2008～2012年度財務報告，對其前后五年的償債、營運、盈利和發(fā)展能力進行分析，選取13個財務指標，從中長期角度評估中石化此次并購的績效。

（一）償債能力分析 該指標越高說明企業(yè)的債務負擔越重，一般以50%為宜，但是不同行業(yè)也會有所不同。

表2 中石化償債能力指標情況表 單位：百萬元

圖1 中石化償債能力折線圖

結合表2和圖1得出以下結論：

（2）由表2可知，中石化的短期償債能力在收購之初并沒有得到提升，反而有所下降，且流動比率均未達到2:1的水平，表明公司的償債能力較弱。同時，從圖1可以看出在2010年并購之后到2011年公司的流動比率幾乎沒有發(fā)生變化，2011年之后又開始下降，這說明企業(yè)面臨較大的短期流動性風險，企業(yè)短期償債能力較弱，并購并沒有使得公司的短期償債能力變強。

（2）從圖1還可以看出，從2008年開始速動比率一直低于最優(yōu)值1，而且在2010年并購之前，該指標從2008～2009年大幅度下降，下降了22.66%。2010年并購后，該指標有所增長，但到了2012年又大幅下降。綜上所述，2010年的并購并沒有市公司的短期償債能力增強。

（3）結合表2和圖1可以看出從2008～2012年，中石化的資產負債率雖然變化的比較平穩(wěn)，總體上來說企業(yè)的資產負債率比較好，但一直都保持小幅增長的趨勢，這表明企業(yè)的長期償債能力一直在減弱。

（二）營運能力分析 企業(yè)的營運能力反映企業(yè)對所擁有的資源的運營效率的狀況，在此將分別選取應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率三個指標對中石化的營運能力進行分析。其中，應收賬款周轉率反映企業(yè)的收款速度，一般認為其數值越高越好；存貨周轉率反映企業(yè)存貨規(guī)模的合理與否及存貨周轉速度的快慢；總資產周轉率主要指企業(yè)總資產的效益和效率。

表3 中石化資產運營能力指標情況 單位：百萬元

圖2 應收賬款周轉率折線圖

結合表3和圖2得出以下結論：

（1）從表3和圖2可以看出，中石化自2008～2012年這五年間的時間里，應收賬款周轉率一直在大幅度的下降，根據公司財務報告中披露的數據，可以看出自2008～2012年，公司的應收賬款年度間的變動幅度一直都高于30%，其中2009年比2010年的應收賬款增加了62.1%，這是因為公司經營規(guī)模的不斷擴大以及主要產品價格上升所致，從中可以分析得出，公司通過并購擴大了規(guī)模但是資金回籠速度卻因此降低了，可謂有得必有失。

（2）從表3可以看出，中石化的存貨為人民幣218262百萬元，占總資產的17.50%，同比增長了7.3%，說明中石化的存貨水平還有待改善。

（3）從表3可以看出，總資產周轉率自并購后有一個先升后降的過程，這說明企業(yè)的資產在并購之初的利用得到了提高，但后來隨著并購之后產生的整合等問題，又出現了下降。

（三）盈利能力分析 盈利能力通常是指企業(yè)在一定時期內賺錢的能力。我將選取銷售毛利率、總資產凈利率、資產凈收益率、和總資產收益率的變化趨勢對公司并購前后的盈利能力的變化情況進行分析。其中，總資產凈利率全面反映了企業(yè)以全部資產獲取最終凈利潤的能力；總資產收益率用來衡量公司運用其全部資產獲取利潤的能力，該指標直接反映了公司的競爭實力和發(fā)展實力，該指標越高說明公司的收益能力越強。

表4 中石化盈利能力指標情況 單位：百萬元

圖3 中石化盈利能力分析指標折線圖

分析表4的數據以及結合圖3的折線圖可以看出中石化的銷售毛利率、總資產凈利率、凈資產收益率、總資產收益率在2008～2012年五年的時間里均出現了先上升后下降的變化，我國石化大部分的盈利能力指標并沒有因為并購而有所增加，所以可以看出并購并未給中石化帶來一定的績效。

（四）發(fā)展能力分析 企業(yè)的發(fā)展能力通常是指企業(yè)未場經營活動的發(fā)展趨勢和發(fā)展?jié)撃?，發(fā)展能力指標是用來衡量企業(yè)不斷積累、擴大發(fā)展的能力。我將從營業(yè)務收入增長率、凈資產增長率、凈利潤增長率等指標的變動來分析本公司的發(fā)展能力。從表5和圖4可以看出并購以后中石化的凈資產增長率和凈利潤增長率都呈現出下降的趨勢，2012年主營業(yè)務收入增長率雖然為正值，但營業(yè)務利潤增長率卻為負值，主要緣于原材料價格上漲、采購量增加，致營業(yè)成本上漲。

表5 中石化發(fā)展能力指標情況

圖4 中石化發(fā)展能力指標折線圖

（五）綜合分析 為了更好地衡量中石化并購美國康菲的并購效應，下文將采用杜邦財務能力分析法分析此次并購所產生的并購效應。

表6 中石化基本財務數據 單位：百萬元

表7 中石化2010~2011年財務比率

分解分析過程如下：

（1）權益凈利率＝銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

2010年：0.1679＝0.647×2.0662×2.177

2011年：0.1511＝0.499×2.3689×2.218

2012年：0.1237＝0.238×2.3438×2.224

（2）資產負債率＝資產凈利率×權益乘數

2010年：0.5406＝0.592×2.177

2011年：0.5491＝0.561×2.218

2012年：0.5585＝0.558×2.224

（3）資產凈利率＝銷售凈利率×總資產周轉率

2010年：0.5920＝6.47%×2.0662

2011年：0.5608＝4.99%×2.3689

2012年：0.5587＝2.38%×2.3438

（4）銷售凈利率＝凈利潤/銷售收入

2010年：6.47%＝76843/1188495

2011年：4.99%＝76864/1541765

2012年：2.38%＝66411/2786045

（5）總資產周轉率＝凈利潤/總資產

2010年：2.0662＝76843/840336

2011年：2.3689＝76864/962542

2012年：2.3438＝66411/1030701

（6）權益乘數＝1/(1-資產負債率)

2010年：2.177＝1/(1-54.0606%)

2011年：2.218＝1/(1-54.9114%)

2012年：2.224＝1/（1-55.8555%）

從以上數據分析可以得出：中石化2010～2012年的權益凈利率變化情況，權益凈利率下降主要是由于資產凈利率下降，資產凈利率下降又是由于銷售凈利率下降，其中最主要是由于凈利潤率下降。其中，權益乘數上升是由于資產負債率上升，資產負債率上升是由于負債總額上升，所以流動負債上升。

從中石化公司的綜合能力分析可以看出，在短時期內中石化并購美國康菲導致公司的盈利能力在減弱，而風險水平在增加。通過對中石化并購美國康菲并購前兩年和并購后兩年連續(xù)五年的財務指標進行比較分析以及杜邦分析法，可以看出，此次并購到目前為止并沒有使中石化的績效得以明顯提高。但是不能認為此次的并購對中石化來說就是失敗的。筆者認為中石化目前還處于并購的調整階段，在并購事后對技術、人員、文化等的整合都會對企業(yè)產生一定的影響，這些影響自然而然的會在財務報表上有所體現，這是導致在并購完成后的一年到兩年的時間里企業(yè)績效下滑的直接原因。我認為中石化大多數的跨國并購是長期的發(fā)展戰(zhàn)略，隨著時間的推移，對資源的整合和配置會相應的提高企業(yè)的績效，所以我們無法輕易的給中石化的此次并購成功與否做一個定論。

五、結論

中石化并購美國康菲產生的財務協同效應在短時間內并未表現出來，這主要體現在：

（一）償債能力 從上述分析中可以看出，在中石化并購發(fā)生以后，中石化的負債總額在并購發(fā)生后逐年大幅度的增加，這也導致資產負債率的大幅度增加，從而可以說明中石化在并購發(fā)生后資產負債率提高了，這會給企業(yè)帶來較大的財務風險。此外，中石化并購美國康菲后，中石化的速動比率逐年降低了。這說明并購發(fā)生后中石化的短期償債能力下降，會帶來資金周轉不靈的風險。

（二）盈利能力 從中石化的年度報告中查閱得出，從中石化并購之前的2010年到并購結束后的2012年，中石化的資產報酬率從并購前的55%降到了并購后的54%，從這兩個數據可以看出：中石化在并購美國康菲后，資產報酬率下降了。這可能是由于在并購發(fā)生后企業(yè)尚未獲得投資成本，企業(yè)并購后的資產報酬率低于并購前的資產報酬率而沒有產生超額收益的現值。所以說中石化此次并購在短期內并沒有提高其盈利能力，這與此前的財務能力分析結果一致。

［1］王化成:《高級財務管理學（第三版）》，中國人民大學出版社2011年版。

［2］張先治等：《財務分析（第五版）》，東北財經大學出版社2010年版。