外匯風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險效果分析

山東外貿(mào)職業(yè)學(xué)院 袁金宇

一、引言

我國匯率體質(zhì)改革以來，人民幣出現(xiàn)大幅升值，以人民幣兌美元匯率走勢為例：按2005年7月1日中間價的8.2764和2013年7月1日中間價的6.1805計算，已累計升值25.32%。2013年4月以來，人民幣中間價出現(xiàn)近兩年來最快的升值期。數(shù)據(jù)顯示，4月1日～5月31日的兩個月時間，人民幣對美元中間價升值達(dá)1.45%，創(chuàng)下人民幣2010年10月以來的最快升值速度；5月2日大漲126個基點(diǎn)，創(chuàng)2013年來的單日最大漲幅。與此同時，人民幣波動幅度也不斷加大，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價每日雙向波動幅度從2012年4月16日人民幣兌美元匯率波動幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險不斷加大。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2012年我國滬深兩市1050家上市公司存在匯兌損失，損失總額高達(dá)24.72億元，近六成的企業(yè)面臨匯率風(fēng)險。匯率波動通過巨額的匯兌損失體現(xiàn)出來，影響到上市公司經(jīng)營情況，尤其是擁有大量外幣貨幣性資產(chǎn)權(quán)益或產(chǎn)品大量出口的加工型上市公司產(chǎn)生損失更為嚴(yán)重。如：中國鐵建2012年全年匯兌損失高達(dá)1.93億元，中國中冶匯兌損失高達(dá)1.66億元，中國遠(yuǎn)洋高達(dá)7485萬元，中國神華2012年則出現(xiàn)了高達(dá)5億元的匯兌收益；產(chǎn)品大量出口的家電企業(yè)，如青島海爾、美的匯兌損失均超過5000萬元。面對如此巨額的匯兌損益，積極運(yùn)用現(xiàn)有衍生工具已成為當(dāng)務(wù)之急。

2011年4月，我國銀行間外匯市場正式開展人民幣對外匯期權(quán)交易，2011年11月11日發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于銀行辦理人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，自2011年12月1日起，開展外匯風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)，對幫助進(jìn)出口企業(yè)對外匯資產(chǎn)、負(fù)債和預(yù)計的應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)進(jìn)行保值，滿足企業(yè)更加多樣化的避險需求，進(jìn)一步提高客戶財務(wù)穩(wěn)定性，有效防止匯率、利率波動對公司利潤、股東權(quán)益以及長期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施造成不利影響都有著非常積極的意義。但從近兩年來的實(shí)際運(yùn)行效果看，卻出現(xiàn)了隨著企業(yè)可選結(jié)算方式的增加，大多數(shù)企業(yè)的匯兌損失反而增加這一矛盾。這種矛盾的存在既是近年我國匯率波動空間擴(kuò)大、強(qiáng)勢升值的結(jié)果，也是企業(yè)缺乏新型結(jié)算工具運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)缺少熟悉衍生工具人員等因素影響的結(jié)果。因此，全面了解外匯逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的避險作用，對我國涉外企業(yè)減少匯兌損失意義重大。

二、現(xiàn)行逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合基本原理

人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)相對于其他衍生金融工具最大的優(yōu)勢是客戶享有選擇權(quán)，即當(dāng)市場匯率對企業(yè)有利時可以選擇執(zhí)行期權(quán)，鎖定收益；反之則放棄期權(quán)，鎖定風(fēng)險，從而避免了外匯走勢預(yù)測錯誤帶來的損失，是一種進(jìn)可攻退可守的衍生工具。國家外匯管理局關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知中約定，涉外企業(yè)可以辦理外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合和外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合兩種類型的期權(quán)組合業(yè)務(wù)。

外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險原理。外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合適宜于面臨外幣升值風(fēng)險的企業(yè)，客戶通過買入較高執(zhí)行價（E2）的外匯看漲期權(quán)的同時賣出一個幣種、期限、合約本金相同，較低執(zhí)行價（E1）的外匯看跌期權(quán)，兩個期權(quán)交易的權(quán)利金均為C，參與企業(yè)的期權(quán)組合及組合后收益見圖1。

圖1 外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合收益圖

由圖1可見，當(dāng)匯率水平處于看漲期權(quán)執(zhí)行價格E2和看跌期權(quán)執(zhí)行價格E1之間時，期權(quán)組合收益為零；當(dāng)匯率水平高于E2，此時持有期權(quán)組合能帶來投資收益；只有當(dāng)匯率市價低于看跌期權(quán)的協(xié)議價E1時，此時期權(quán)組合才會造成客戶潛在損失。期權(quán)組合緩解匯率波動給客戶帶來的收益，在一定程度上平抑了波動性。

外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險原理。外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合用于規(guī)避外幣貶值的風(fēng)險，客戶外匯期權(quán)組合的構(gòu)建是選擇外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合：即通過買入較低執(zhí)行價E1的外匯看跌期權(quán)，賣出較高執(zhí)行價E2的外匯看漲期權(quán)。出口企業(yè)的組合收益見圖2。

圖2 外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合收益圖

由圖2可見，當(dāng)匯率水平處于看跌期權(quán)執(zhí)行價格E1和看漲期權(quán)執(zhí)行價格E2之間時，期權(quán)組合收益為零；但與看漲期權(quán)組合相反，當(dāng)匯率水平低于E1，此時企業(yè)持有期權(quán)組合能帶來投資收益；當(dāng)匯率市價高于E2，此時期權(quán)組合才會造成客戶潛在損失。

從上述分析可知，企業(yè)通過該業(yè)務(wù)進(jìn)行匯率避險時，無論匯率向什么方向和多大幅度的變動，均可將結(jié)匯或購匯價格鎖定在一個預(yù)先設(shè)置的區(qū)間內(nèi)。相對于遠(yuǎn)期結(jié)售匯而言，客戶辦理期權(quán)組合業(yè)務(wù)可以將匯率逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致的損失控制在預(yù)設(shè)范圍內(nèi)。

三、涉外企業(yè)運(yùn)用逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險效果

（一）外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險效果 以銀行2013年3月5日掛牌牌價為例，假設(shè)A公司3個月后有購匯需求，需對外支付1000萬美元，公司擔(dān)心美元對人民幣升值會給自己帶來損失，為最大限度地規(guī)避結(jié)算風(fēng)險，決定通過外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合來避險保值。具體操作如下：公司向銀行購買1000萬美元/人民幣買權(quán)，即買入美元/人民幣看漲期權(quán)，協(xié)定匯率為1美元=6.2866人民幣，期權(quán)費(fèi)為0.15人民幣/美元，共150萬人民幣；與此同時，公司向銀行出售1000萬美元的美元/人民幣賣權(quán)，即賣出美元/人民幣看跌期權(quán)，協(xié)定匯率1美元=6.2566人民幣，期權(quán)費(fèi)為為0.15人民幣/美元，共150萬人民幣，且兩筆交易均以3個月期的1000萬美元為交易標(biāo)的。詳細(xì)交易情況見表1。

表1 A 客戶外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易詳情

3個月后，企業(yè)購匯時市場依據(jù)即期匯率不同，客戶面對五種不同情形。

第1種情形：美元小幅貶值，且三個月后即期匯率水平E符合條件時，一方面由于升值水平低于企業(yè)買入看漲期權(quán)的上漲幅度，企業(yè)放棄執(zhí)行買權(quán)，依照1‰標(biāo)準(zhǔn)向銀行支付權(quán)利金；另一方面由于即期匯率水平高于銀行買入看跌期權(quán)的執(zhí)行價格，銀行放棄執(zhí)行買權(quán)，并依照1‰標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)支付權(quán)利金。

假設(shè)3個月后企業(yè)購匯時市場即期匯率達(dá)到6.2600，具體分析A企業(yè)外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合收益情況如下：買入美元看漲期權(quán)收益：放棄執(zhí)行美元看漲期權(quán)，支付權(quán)利金1萬美元；賣出美元看跌期權(quán)受益：銀行放棄執(zhí)行看跌期權(quán)，收入權(quán)利金1萬美元；以即期價購匯1000萬美元，支付人民幣成本6260.7萬，較3月前節(jié)約支付人民幣成本19.7萬。本組合下企業(yè)最終收益為三個月的即期匯差。

第2種情形：美元小幅升值，且三個月后即期匯率水平E符合條件時，企業(yè)A在期權(quán)方面的選擇與情形1一致，但由于美元小幅升值，企業(yè)的購匯成本增加，成本增加的大小與即期匯差一致。

第3種情形：美元大幅貶值，且三個月后即期匯率水平E符合，此時A企業(yè)放棄執(zhí)行看漲期權(quán)，支付權(quán)利金，但協(xié)助銀行履行賣出的看跌期權(quán)，收取權(quán)利金，買入美元，綜合購匯成本為6.2566，并將交割的美元用于海外支付，換匯成本為人民幣6256.6萬，較三個月前節(jié)約人民幣23.1萬元。

第4種情形：美元大幅升值，且三個月后即期匯率水平E符合，此時A企業(yè)支付權(quán)利金，并執(zhí)行看漲期權(quán)，買入美元；銀行放棄履行賣出的看跌期權(quán)，向企業(yè)支付權(quán)利金，買入美元，綜合購匯成本為6.2866，并將交割的美元用于海外支付。綜合組合結(jié)果看，雖然較3月前多支付6.9萬美元，但A企業(yè)提前鎖定了購匯成本，將風(fēng)險降為零。

第5種情形：幣值沒變時，仍然維持在6.2797，此時銀行與企業(yè)均放棄執(zhí)行期權(quán)，并且企業(yè)能夠按照3月前的匯率購入美元，正好保本。

外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合5種情況下的避險效果可以用表2說明。

表2 不同匯率水平下外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險效果表

（二）外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險效果 對于出口企業(yè)或未來存在外匯資產(chǎn)收入的企業(yè)，主要需要規(guī)避外幣貶值的風(fēng)險，客戶外匯期權(quán)組合的構(gòu)建則選擇外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合，此時客戶買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)。

假設(shè)B企業(yè)3月后有一筆1000萬美元資產(chǎn)收入，由于擔(dān)心美元貶值，采用外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險，市場背景與上文一致，企業(yè)B詳細(xì)交易情況見表3。

表3 B 客戶外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易詳情

從客戶A與客戶B期權(quán)組合的構(gòu)建策略可知，兩者買賣的期權(quán)正好相反，也就是在市場發(fā)生變動時，客戶A與客戶B的避險結(jié)果正好相反。為節(jié)省篇幅，不再對四種情形進(jìn)行詳細(xì)分析，通過分析五種情形下企業(yè)期權(quán)組合避險效果見表4。

表4 不同匯率水平下外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險效果表

四、人民幣逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合運(yùn)用避險優(yōu)勢

（一）參與期權(quán)組合交易成本為零 首先，人民幣逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合屬于零成本期權(quán)組合業(yè)務(wù)。所謂零成本期權(quán)組合，是指通過對期權(quán)的買賣組合，買入期權(quán)的期權(quán)費(fèi)支出與賣出期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入相互抵消，使保值的凈成本為零（或接近于零），從而既能獲得保值的靈活性，又可降低交易成本。外匯看跌和外匯看漲兩類風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)的最大亮點(diǎn)就在于可以將潛在最大損失封頂，即市場主體利用此兩類業(yè)務(wù)對未來的外匯收入或支出進(jìn)行避險保值時，無論匯率向什么方向和多大幅度的變動，均可將結(jié)匯或購匯價格鎖定在一個預(yù)先設(shè)置的區(qū)間內(nèi)。其次，在逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合避險方式下，只有市場匯率水平處于兩類期權(quán)的執(zhí)行價格之間時才有市場購售匯需求，在兩類期權(quán)的執(zhí)行價格之間外時可以直接通過執(zhí)行期權(quán)實(shí)現(xiàn)購售匯，這既可以幫助企業(yè)了解外匯頭寸風(fēng)險，又進(jìn)一步節(jié)約了交易成本。

（二）鎖定匯率波動區(qū)間 可以用圖3、圖4說明企業(yè)鎖定匯率波動的風(fēng)險，圖3中Y（1）為企業(yè)3個月后直接購匯收益，由于企業(yè)未采用任何避險措施，所以企業(yè)購匯的盈虧只接受3月后匯率水平?jīng)Q定，若相對即期匯率升值，企業(yè)虧損，反之盈利，無“0”風(fēng)險區(qū)間。Y（2）為企業(yè)期權(quán)組合的盈虧曲線，是一條寬幅波動的曲線，說明當(dāng)匯率水平波動超出執(zhí)行價格區(qū)間時，企業(yè)可能產(chǎn)生較大的虧損或收益，但執(zhí)行價格區(qū)間內(nèi)企業(yè)收益十分穩(wěn)定。外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的詳細(xì)情況見圖4。這種期權(quán)組合的鎖定匯率波動風(fēng)險區(qū)間的作用，使得匯率市場波動對企業(yè)盈虧影響的反應(yīng)程度下降。

圖3

圖4

（三）有效降低匯率波動風(fēng)險 企業(yè)通過期權(quán)組合操作對外匯收支風(fēng)險進(jìn)行避險，避險后的收益水平高低由Y（1）和Y（2）共同決定，在此用Y（3）表示，Y（3）=Y（1）+Y（2），Y（3）為實(shí)務(wù)中外貿(mào)企業(yè)依據(jù)自身外匯收支情況進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避后的收益曲線，為一條“Z”字形曲線，見圖3。而且通過測算可知外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合最大盈利為（買入看漲期權(quán)的執(zhí)行價格-到期市場匯率）；所獲最大損失為（到期市場匯率-賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價格）；外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合避險收益為一條“倒Z”字形曲線，見圖4，最大盈利為（到期市場匯率-買入看跌期權(quán)的執(zhí)行價格），最大損失為（賣出看漲期權(quán)的執(zhí)行價格-到期市場匯率）。這說明運(yùn)用期權(quán)組合操作將風(fēng)險控制在既定水平范圍內(nèi)，而且不論匯率如何波動，企業(yè)均可以實(shí)現(xiàn)提前控制，十分適合現(xiàn)階段匯率寬幅波動的現(xiàn)實(shí)狀況。

［1］王平、黃運(yùn)成:《外匯期權(quán)定價問題研究文獻(xiàn)綜述》,《財會通訊》2013年第15 期。

［2］高卉馨：《企業(yè)外匯避險策略的效果評估與分析》，中南大學(xué)2010年碩士學(xué)位論文。