A股“T+0”投資者機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)研究*

百色學(xué)院 戴 俊 屈遲文

一、引言

“T+0”是一種證劵（或期貨）交易制度，凡在證劵（或期貨）成交當(dāng)天辦理好證劵（或期貨）和價(jià)款清算交割手續(xù)的交易制度，就稱為“T+0”交易。而“T+0”回轉(zhuǎn)交易是指申報(bào)買入股票確認(rèn)成交后，不限制投資者在哪個(gè)交易日進(jìn)行賣出申報(bào)，投資者既可以把當(dāng)天買入的股票當(dāng)天賣出，也可以用當(dāng)天賣出股票返回的資金當(dāng)天再買進(jìn)股票。1992年5月和1993年11月上交所與深交所就分別啟動(dòng)了“T+0”交易制度，作為一種嘗試性與國(guó)際接軌制度，僅僅持續(xù)了2年多，最后因A 股市場(chǎng)的瘋狂炒作、過(guò)渡投機(jī)戛然而止，1995年1月滬深交易所為了保證股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，決定重回“T+1”交易制度直至今日。而現(xiàn)在各大媒體網(wǎng)絡(luò)，如東方財(cái)富網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)，證券之星及和訊網(wǎng)等有大量相關(guān)報(bào)道，對(duì)恢復(fù)股票T+0 呼聲很高。同時(shí)2013年7月12日關(guān)于證監(jiān)會(huì)推出“T+0”交易新聞發(fā)布會(huì)，并答曰記者一方面說(shuō)A股推行“T+0”交易制度不存在法律障礙，另一方面又說(shuō)：推行“T+0”是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，涉及交易所、證券公司、投資者及其他各類市場(chǎng)參與人，目前尚無(wú)推出的時(shí)間表?；謴?fù)“T+0”到底對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)，或者風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇孰大孰小呢？鑒于此，本文將對(duì)恢復(fù)“T+0”對(duì)投資者交易機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，希望能為投資者在“T+0”實(shí)施后買賣股票時(shí)提供操作的理論依據(jù)，盡可能的控制風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大收益。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于“T+0”交易對(duì)投資者的影響國(guó)內(nèi)外學(xué)者作了較多的研究，從不同的角度、方法進(jìn)行了“T+0”的正負(fù)效應(yīng)的研究：一類是是正面效應(yīng)的研究，賀強(qiáng)（2010）、安寧（2011）、蘇渝（2013）認(rèn)為中國(guó)股市恢復(fù)“T+0”交易制度是必要的，是大勢(shì)所趨且對(duì)投資者的影響是有利的，能改變股市流動(dòng)性且能使股票價(jià)值回歸。劉逖、葉武（2008）認(rèn)為“T+0”回轉(zhuǎn)交易提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率，而未加劇價(jià)格波動(dòng)和投資風(fēng)險(xiǎn)；另一類是負(fù)面影響的研究，劉紀(jì)鵬（2013）、曹鳳岐（2013）董登新（2013）及皮海洲（2013）等認(rèn)為“T+0”投機(jī)炒作會(huì)更厲害，負(fù)面影響不可小視。成微、劉善存、邱莞華（2011）認(rèn)為“T+0”會(huì)增長(zhǎng)或衰落市場(chǎng)中充斤著非理性當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易行為，加劇了波動(dòng)性，降低了定價(jià)效率，從而使市場(chǎng)質(zhì)量惡化。熊錦秋（2012）認(rèn)為交易規(guī)則的改變即實(shí)施“T+0”不可能改變市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的屬性。同時(shí)也有對(duì)實(shí)施“T+0”持中立面的研究，蓋卉、張磊（2006）認(rèn)為實(shí)施“T+0”可行，但并不能保護(hù)投資者損失，就風(fēng)險(xiǎn)而言“T+0”和“T+1”是一樣的。國(guó)外學(xué)者學(xué)者關(guān)于“T+0”回轉(zhuǎn)交易研究的文獻(xiàn) 不 多，Harris J H, Schultz P H，Lee E, Park K S，Jang HJordan 及Diltz 等發(fā)現(xiàn)部分理性的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易者能通過(guò)短線操作獲利。

綜上發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、定價(jià)效率及投機(jī)性等方面入手，集中在能否實(shí)施“T+0”可行性及實(shí)施“T+0”的效應(yīng)方面進(jìn)行研究，而對(duì)投資者的獲利機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)研究很少，即使有少量的研究也是從收盤價(jià)與開(kāi)盤價(jià)進(jìn)行分析研究。然而，在“T+0”的背景下對(duì)投資者的影響較大的應(yīng)該是股價(jià)振幅和交易成本。鑒于此，本文在現(xiàn)有學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，以股票的最大獲利與最大虧損及交易成本為切入點(diǎn)，運(yùn)用對(duì)比和單因素方差分析等研究方法，來(lái)進(jìn)一步研究股市實(shí)施“T+0”對(duì)投資者的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本研究數(shù)據(jù)來(lái)自2012年1月3日至2012年12月31日一年的AH 板塊的14 只股票在香港和大陸市場(chǎng)每天每時(shí)刻交易價(jià)格數(shù)據(jù)。這14 只股票包括：金融服務(wù)類的中信證券、中國(guó)銀行及中國(guó)平安；醫(yī)藥類的上海醫(yī)藥；石化類的中國(guó)石油和中國(guó)神化；礦業(yè)類的中國(guó)鋁業(yè)、馬鋼股份及中煤能源；港口運(yùn)輸類的大連港、中海發(fā)展、廣深鐵路及寧滬高速；汽車制造的比亞迪。為了體現(xiàn)兩地市場(chǎng)的可比性，特剔除了兩地股市休市日期不同的交易數(shù)據(jù)（一年共交易238 天），并刪除了香港市場(chǎng)15:00 以后的交易數(shù)據(jù)。

（二）研究假設(shè)

H1：A 股與H 股交易費(fèi)用相同

目前A 股交易費(fèi)由四部分組成：傭金（0.1%－0.3%，雙邊收?。?、印花稅（0.1%，賣出收取）、過(guò)戶費(fèi)（僅上海股票收取，每千股股票要1 元過(guò)戶手續(xù)費(fèi)，不足千股按千股算，雙邊收?。┘巴ㄓ嵸M(fèi)（深圳本地交易收取1 元，其他地區(qū)收取5 元，雙邊收取上海），那么買賣一次A 股股票票的交易成本，約為0.724%。而港股交易費(fèi)包括傭金約為0.25%、交易費(fèi)、交易系統(tǒng)使用費(fèi)、股票印花稅交易金額0.1%及過(guò)戶費(fèi)用，買賣一次H 股的交易費(fèi)約為交易額的0.718%。因此，買賣一次A 股和H 股的交易費(fèi)用四舍五入后為0.72%。

H2：沒(méi)有賣空買空交易制度，不管T+1 還是T+0，都是先買后賣

同時(shí)，只考慮T＋1 昨天買今天賣（或今天買明天賣）與T＋0 今天買今天賣的情形。

H3：除了漲跌幅制度不同外，其他影響因素相同

（三）模型構(gòu)建 根據(jù)以上假設(shè)，特構(gòu)建A 股和H 股最大收益、最大損失及獲利機(jī)會(huì)以下模型：

（1）H 股“T＋0”交易最大收益、最大損失及獲利機(jī)會(huì)模型。

其中，Rmax為最大收益率，h 與l 為時(shí)間點(diǎn),l＜h，最低價(jià)pl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，最高價(jià)ph＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi為當(dāng)天時(shí)間點(diǎn)i 的價(jià)格。

其中h 與l 為時(shí)間點(diǎn)，且l＞h,最低價(jià)pl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…},最高價(jià)ph＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi為當(dāng)天時(shí)間點(diǎn)i 的價(jià)格。

（2）A 股“T＋1”交易最大收益、最大損失及獲利機(jī)會(huì)模型

其中，Rmax為最大收益率, Pdh 為當(dāng)天的最高價(jià)，pdh＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，Pyl為前一天的最低價(jià)，pyl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，Pi為當(dāng)天時(shí)間點(diǎn)i 的價(jià)格。

其中，Lmax為最大虧損率，當(dāng)天最低價(jià)pdl＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，前一天最高價(jià)pyl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi為當(dāng)天時(shí)間點(diǎn)i 的價(jià)格。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

通過(guò)使用前面所述研究模型，運(yùn)用來(lái)自通信達(dá)行情軟件在A 股和H 股同時(shí)上市的AH 板塊中極具代表性的14只股票一年的每時(shí)刻交易的高頻數(shù)據(jù)，計(jì)算并分析得到最大獲利方差、最大虧損方差、最大獲利均值、最大虧損均值及可操作機(jī)會(huì)等數(shù)據(jù)及各種檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表1、表2）。

表1 A 股與H 股數(shù)據(jù)單因素方差分析

表2 A 股間數(shù)據(jù)單因素方差分析與H 股間數(shù)據(jù)單因素方差分析

（一）A 股“T＋0”投資者可操作機(jī)會(huì)分析 通過(guò)表1，可知H 股平均可操作機(jī)會(huì)是98.83%大于A 股平均可操作機(jī)會(huì)87.44%，且P＝1.48E-07＜0.05，表明“T＋0”獲利機(jī)會(huì)顯著大于“T＋1”的機(jī)會(huì)（A 股與H 股分別代表“T＋1”的交易制度和“T＋0”的交易制度（以下分析相同）），這一現(xiàn)象通過(guò)觀察圖1 也得以印證。

圖1 可操作機(jī)會(huì)圖

（二）A 股“T＋0”投資者獲利大小分析 通過(guò)觀察圖2，發(fā)現(xiàn)同一股票H 股的收益大于A 股收益。同時(shí)表1 數(shù)據(jù)顯示H 股最大獲利均值0.0257 大于A 股最大獲利均值0.0146 且P＝0.0001＜0.05。據(jù)此，表明“T＋0”的收益明顯大于“T＋1”的收益。

圖2 最大獲利與最大虧損均值圖

（三）A 股“T＋0”投資者獲利風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）方差及均值分析。從表1 可知A 股最大獲利方差均值0.0004 略小于H 股最大獲利方差均值0.0007，且P＝0.1150＞0.05，從而表明在“T＋1”與“T＋0”的獲利波動(dòng)性沒(méi)有明顯差異。

（2）最大虧損方差及均值分析。從表1 和圖2，可知A股與H 股最大虧損均值的均值分別是-0.0303 與-0.0386且P＝0.0045＜0.05，A 股最大虧損方差均值0.0002 小于H股最大虧損方差均值0.0004 且P＝0.0224＜0.05，表明在“T＋0”交易制度最大虧損比“T＋1”交易制度虧損更嚴(yán)重，但“T＋1”虧損波動(dòng)性比“T＋0”虧損波動(dòng)性更小，也即“T＋1”交易制度下的虧損比“T＋0”交易制度下的虧損更常態(tài)化。

（3）A 股與H 股間均值與方差分析。通過(guò)表2，可知A股最大獲利與最大虧損方差分析及H 最大獲利與最大虧損方差分析的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)它們的P 值分別為0.0844 與0.2197，都大于0.05,表明不管是T＋0 還是T＋1 最大獲利與最大虧損的波動(dòng)性沒(méi)有明顯區(qū)別。同時(shí)，通過(guò)表2 顯示A股、H 股最大獲利與最大虧損彌補(bǔ)分析（最大獲利與最大虧損之和）數(shù)據(jù)，得知A 最大獲利與最大虧損相抵為-0.0157，而H 股最大獲利與最大虧損相抵為-0.0128 且P＝0.0075＜0.05。從而表明投資者在操作錯(cuò)誤的情況下，“T＋0”交易制度比“T＋1”交易制度更易彌補(bǔ)虧損（或止損）（見(jiàn)圖3）。

五、結(jié)論

通過(guò)以上分析，得出結(jié)論：（1）A 股如果實(shí)施T＋0 交易制度，將會(huì)使投資者獲利機(jī)會(huì)增加，盈利增大；（2）在操作正確的情況下T＋0 與T＋1 的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)差異。（3）在操作失誤（錯(cuò)誤）的情況下T＋0 交易制度最大虧損比T＋1 交易制度虧損更嚴(yán)重，但是T＋0 比T＋1 更易彌補(bǔ)虧損或止損。誠(chéng)然，A 股實(shí)施T＋0 有一定風(fēng)險(xiǎn)，但從總體上來(lái)講是對(duì)投資者有利的。

圖3 虧損彌補(bǔ)圖

此外，本文的結(jié)論也給了投資者一些啟示：A 股實(shí)施“T＋0”交易制度并不是投資者的天堂，它也是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的，建議投資者必須提升操作技術(shù)和投資分析能力上，必須做到投資時(shí)理性分析，價(jià)值投資，避免頻繁操作，操作錯(cuò)誤時(shí)必須及時(shí)止損。

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［3］商灝、賀強(qiáng):《恢復(fù)T＋0 交易》，《華夏時(shí)報(bào)》2012年3月5日。

［4］安寧：《“潛伏”16年T＋0 水到渠成了嗎？》，《證券日?qǐng)?bào)》2011年5月14日。

［5］劉逖、葉武：《日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的市場(chǎng)效果:基于上海證券市場(chǎng)的實(shí)證研究》，《新金融》2003年第3 期。

［6］朱寶琛等：《專家激辯股票交易制度回歸T＋0 對(duì)接期貨市場(chǎng)》，《證券日?qǐng)?bào)》2010年5月27日。

［7］成微等：《回轉(zhuǎn)交易制度對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2011年第8 期、

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