美聯儲基準利率的選擇及其對美國經濟發(fā)展的影響

閻素仙

摘要：美聯儲基準利率是美國整個利率體系中起主導作用的利率，是在整個金融市場和利率體系中處于關鍵地位、起決定作用的利率。在金融危機的應對中，美國政府雖然采用了許多非傳統(tǒng)的金融政策，但是金融政策中最基本的工具還是利率的升降，使美國經濟較快擺脫了危機，實現增長。其中基準利率體系發(fā)揮著舉足輕重的作用。借鑒美聯儲基準利率的選擇和利率的調控，對于提高我國金融機構的定價能力，深化利率市場化進程、完善基準利率體系建設、指導貨幣市場產品定價以及完善貨幣政策傳導機制等具有非常重要的作用。

關鍵詞：美聯儲；基準利率；再貼現率；利率市場化；上海銀行間同業(yè)拆放利率；貨幣政策工具

中圖分類號：F112.7 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0062-04

美國聯邦儲備局（簡稱美聯儲、聯儲）基準利率作為金融市場的基準利率，是基準利率構建的成功典范。聯儲貨幣政策工具體系主要有公開市場操作、再貼現窗口、存款準備金三大傳統(tǒng)政策工具及證券市場放款、消費信貸、道義勸告等選擇性工具。目前，聯儲的貨幣政策工具體系已發(fā)展成為以公開市場操作為主、再貼現和存款準備金為輔的體系。聯儲貨幣政策操作的核心主要是存款機構的儲備。儲備從需求方面看，由存款準備金和超額儲備構成。從供給方面看，由借入儲備和非借入儲備構成。借入儲備是聯儲通過貼現窗口向存款機構提供的貸款，非借入儲備是聯儲通過公開市場操作售出債券而向存款機構提供的資金。聯儲往往通過調節(jié)存款機構的儲備，來調節(jié)社會貨幣供應和信貸量，并進一步調節(jié)存款機構之間儲備盈虧所形成的聯邦基金市場的利率水平。

一、美聯儲基準利率的選擇

目前，美聯儲的基準利率主要有兩種：一是聯儲的再貼現率；二是聯邦基金利率。就美聯儲對兩種基準利率的作用機制來看，再貼現率是美聯儲能夠直接控制和改變的利率；而聯邦基金利率則是美聯儲通過對存款機構借入儲備和非借入儲備施以影響，間接操作的利率。

（一）再貼現率

美聯儲的再貼現窗口主要有兩種貸款方式：存款機構持未到期的票據向美聯儲申請的貼現貸款；存款機構以其資產（如政府債券、地方債券和其他合格票據等）作抵押，向聯儲申請的抵押貸款。再貼現窗口貸款一般用于三個方面：一是用于存款機構因準備金不足、其他形式透支等臨時性資金短缺的調節(jié)性貸款；二是用于籌資能力有限的小銀行季節(jié)性資金需求的季節(jié)性貸款；三是用于援救面臨倒閉或經營不善的銀行而采取的緊急性貸款。

再貼現率由聯儲董事會制定并報理事會審議批準。在聯儲成立之初，每家聯邦儲備銀行可根據所在儲備區(qū)的銀行和信貸情況自行決定再貼現率。隨著全國性信貸市場的形成，各地的再貼現率也逐漸統(tǒng)一，目前，所有的聯邦儲備銀行均實行統(tǒng)一的再貼現率。通常，由于調節(jié)性貸款數量占聯邦儲備再貼現窗口貸款的80%以上，作為基準利率的再貼現率主要是指以調節(jié)性貸款利率為代表的再貼現利率，季節(jié)性、緊急性貸款利率一般是與市場利率掛鉤的。

在聯儲成立之初的20世紀20年代，通過再貼現窗口向銀行提供信貸是聯儲創(chuàng)造銀行儲備的主要工具，因而，變更再貼現率——基準利率，也就成為聯儲主要的貨幣政策工具。如果聯儲試圖通過削減存款機構的借入儲備來抑制貨幣供應量的擴張，聯儲則會提高再貼現率，從而導致銀行借入儲備和市場資金供給的減少，并帶動市場利率的上升。相反，如果聯儲希望通過增加借入儲備刺激經濟增長，聯儲將降低再貼現率并使之低于市場利率，以此鼓勵存款機構向聯儲借款，增加市場增加供給。

由于聯儲在再貼現窗口是以“最后貸款人”的身份出現的，不鼓勵銀行頻繁地利用該窗口貸款，并附加限制條件。存款機構往往認為，到再貼現窗口借款是經營狀況不佳、籌資能力低下的標志，因此在一般情況下也不愿意使用再貼現窗口，而寧愿花費一定的“皺眉成本”①從市場融資，這樣，就相應削弱了聯儲運用再貼現率政策進行操作的主動性。另外，由于近年來存款機構通過聯儲再貼現窗口得到的借入儲備只占總儲備的0.02%～0.03%，占存款機構貸款和投資總額的0.01%左右，使再貼現率變化對存款機構資金價格的直接影響變得非常有限。因此，目前，再貼現率作為聯儲貨幣政策主要工具的職能已經弱化。作為一種基準利率，它主要行使兩種職能，一是作為公開市場操作的主要輔助工具，配合公開市場操作；二是作為聯儲貨幣政策態(tài)勢的指示器，發(fā)揮“告示效應”，表明聯儲貨幣政策的變化，以強化政策效果。

（二）聯邦基金利率

存款機構為交納存款準備金和進行同業(yè)銀行資金清算，在聯儲要開設無息的、具有較強流動性的支票賬戶，即儲備賬戶。因存款機構之間儲備的盈虧，形成了儲備交易市場，即聯邦基金市場，儲備交易的利率即為聯邦基金利率。在聯邦基金的交易過程中盡管市場供求因素對聯邦基金利率影響很大，但從根本上看，聯儲對存款機構借入儲備和非借入儲備所進行的貨幣政策操作是影響聯邦基金利率的決定因素。目前，聯邦基金利率作為引導金融市場利率的基準利率，已經成為聯儲貨幣政策對金融市場和經濟產生影響的最直接的工具。

聯儲對聯邦基金利率的操作，通常采用兩種方式。

第一種方式為聯儲在確定貨幣供應量M1的中介目標后，將聯邦基金利率設定在一個窄幅的目標范圍內，并通過公開市場操作，調節(jié)非借入儲備，使聯邦基金利率保持在設定的范圍內。如圖1所示，D為儲備需求曲線，與利率成反比關系；S為儲備供應曲線，平行于儲備軸，意味著在設定的聯邦基金利率下，不管儲備出現何種需求量，聯儲通過公開市場操作均能予以滿足。D和S的交界點決定了儲備供應量R。當儲備需求上升至D1時，聯儲為使聯邦基金利率保持在f水平，便通過公開市場操作將儲備供應增加至R1；當儲備需求下降至D2時，聯儲便將儲備供應減少到R2。由于市場利率與貨幣供應量成反向關系，因此當聯邦儲備希望減少貨幣供應量時，就提高聯邦基金利率，反之就降低聯邦基金利率。聯儲通過控制利率，設定儲備價格，間接地對貨幣供應量產生影響。

第二種方式為聯儲以存款機構從再貼現窗口取得的借入儲備為操作目標，當聯儲決定采取緊縮貨幣的政策時，它通過公開市場操作賣出政府債券，以減少銀行儲備的供應量。隨著銀行儲備的減少和儲備壓力的增加，銀行向再貼現窗口借款的傾向加大。但由于聯儲對存款機構使用再貼現窗口的頻率和數量進行了限制，銀行往往先到聯邦基金市場拆借資金；因此，隨著儲備壓力和資金需求量的上升，聯邦基金利率也要上升。只有當聯邦基金利率高于再貼現率的“利差”超過銀行對再貼現窗口的心理障礙后，銀行向再貼現窗口借款的傾向才能成為現實。銀行從再貼現窗口借款量越大，聯邦基金利率越高，這樣，聯儲通過確定再貼現窗口的借款量，控制借入儲備，使聯邦基金利率達到預期水平。聯邦基金利率作為基準利率，又會引起金融市場利率相應的變化，從而對貨幣供應量和經濟活動產生影響。

二、美聯儲基準利率的調控

再貼現率和聯邦基金利率作為基準利率，在聯儲貨幣政策實施中發(fā)揮著重要的作用，兩種利率在調控機制、對貨幣政策的作用程度上既有不同之處，又相互協調和配合。

1. 就聯儲對兩種利率的調控機制上看，聯儲對再貼現率的調整是直接的，它可以依據對經濟走勢的判斷，根據貨幣政策的需要，做出維持或改變再貼現率的決定。而聯儲對聯邦基金利率的調整，一般是通過對存款機構借入儲備和非借入儲備的操作間接實現的。換言之，再貼現利率是聯儲可直接控制和改變的基準利率，而聯邦基金利率是聯儲通過其他政策操作、間接調控的基準利率。

2. 就對貨幣政策的作用效果看，由于聯邦基金市場的參與成員多、融資量大，且聯儲對聯邦基金利率的調控依賴于再貼現窗口和公開市場操作，是一種間接調控，因而操作的彈性較大，作用范圍較廣，調整的頻率相對較高。與聯邦基金利率比較，由于再貼現率操作要取決于銀行的借款意愿，聯儲處于被動地位，因而，它基本上是作為公開市場操作的輔助工具來運用，調整的頻率相對較低。例如，1994—1995年，聯儲為預防經濟過熱和抑制通貨膨脹，曾先后7次調高聯邦基金利率，3次調高再貼現率，貼現率更重要的是起著“告示效應”，強化政策效果的目的。

3. 再貼現率和聯邦基金利率搭配性組合與時機的恰到好處。再貼現率與聯邦基金利率兩種基準利率之間一般存在互為聯動的關系，保持兩種利率之間穩(wěn)定的“利差”具有重要的意義。比如，聯儲為減少儲備供給提高再貼現率，但對聯邦基金利率暫維持不動，使二者的“利差”縮小。這時，存款機構借入儲備的傾向降低，聯邦基金的需求增加，并導致聯邦基金利率的上升，從而使聯邦基金利率與再貼現率的“利差”又恢復到原來的高水平。例如，針對次貸危機引起的經濟放緩現象，美聯儲大幅度降息，將聯邦基金利率從2006年6月29日的5.25%逐步下調到2010年12月9日0.16%的歷史低點，并通過降低貼現率、多次創(chuàng)新融資機制等措施增加金融機構流動性，美聯儲貼現率已從2006年6月29日的6.25%下降到2010年2月19日的0.75%。聯邦基金利率和美聯儲貼現利率均已接近零利率，美國的利率降到了史無前例的低水平。

2013年聯邦基金利率和美國10年期國債利率已分別從2007年末的4.5%和5%大幅降至2013年7月初的0%～0.25%和2.35%。圣路易斯聯邦儲備銀行估計，美國企業(yè)2011年支付的利息為1.34萬億美元，較2007年減少了1.5萬億美元。利率長期保持低位，降低了企業(yè)和政府債務的融資成本，是美國股市繁榮背后最重要的推手，股市上揚和房市的回暖，又進一步刺激了美國私人消費的增加。美國經濟基本面不斷好轉已是不爭的事實。

三、美聯儲基準利率的特點

（一）美聯儲獨立性強，擁有基準利率的決定權和調整權

聯邦儲備體系受《聯邦儲備法》的制約，經國會授權采取獨立行動，無須經總統(tǒng)批準；有權根據經濟增長和調節(jié)經濟的需要，獨立掌握和控制貨幣供應量，獨立制定存款準備率、貼現率，自行決定在公開市場上買進和賣出證券的數量、種類和價格，直接向國會報告工作，對國會負責。美聯儲在法律上對總統(tǒng)與其他政府機構不存在任何隸屬關系，總統(tǒng)未經國會授權不能對聯儲發(fā)布任何指令。當然，財政部更不能干涉聯儲的利率政策，美聯儲的獨立性較強。美聯儲在貨幣政策決策和執(zhí)行中所擁有的高度的獨立性，擁有基準利率這一重要的貨幣政策工具的決定權和調整權，并根據經濟和金融發(fā)展狀況，靈活地進行金融調控。

（二）美聯儲對市場基準利率的調整是“高頻小幅”的

由于基準利率是美聯儲的貨幣政策工具，因而，美聯儲可以根據經濟、金融形勢的需要，在短期內進行連續(xù)調整。例如，美國在尼克松總統(tǒng)任期內，鑒于1970年的經濟衰退，曾在1971年2月至6月，4個月間連續(xù)5次調低聯儲再貼現率，從6%降為4.75%，調整的平均間隔期只有24天。由于基準利率具有可頻繁調整的特性，那么，也就決定了美聯儲對它的調整幅度不能過大，只能是小幅度地、平緩地變動，一般為0.25或0.5個百分點。但即使是0.25%，也會在金融界、經濟界中引起較強的反響。這種“高頻小幅”的方式，其優(yōu)點一方面可以保持利率工具與市場之間的關聯性，使市場主體能夠通過基準利率來關注貨幣政策；另一方面也可以通過小幅度減緩利率的調整對經濟產生的震蕩，通過較小的成本來達到最終的目的，發(fā)揮杠桿效應。

值得指出的還有，目前美聯儲在執(zhí)行貨幣政策的具體做法上，也不同于以往被動地調整利率，而是借助于互聯網絡和其他先進信息技術準確及時地掌握美國經濟的最新動態(tài)，比較客觀地預計未來美國經濟周期的走勢，從而超前采取相應的貨幣政策，即超前采取較小幅度的中性貨幣調控，避免采取過激緊急措施，以消除有可能引起的經濟動蕩。很明顯，美聯儲在這一點上是受新凱恩斯主義“宜緩不宜急”的政策思想影響的。

（三）美聯儲基準利率的調整依賴于發(fā)達的全融市場作為傳導

金融市場是指進行金融工具（包括銀行存款、債券和股票等）交易的場所和機制，它的重要功能在于，一是它能夠使資金靈活地實現從長余向短缺、從低效向高效的轉移。在這一過程中，一方面使資金的供給達到最大的數量，另一方面又使資金供給達到最優(yōu)的配置，取得最佳的資金使用效益。二是金融市場是聯系中央銀行與商業(yè)銀行、商業(yè)銀行與企業(yè)的重要的金融中介。中央銀行作為金融市場的參與者和管理者，要實施有效的金融調控，離不開金融市場的傳導。三是金融市場上的資金價格——市場利率是充分體現市場資金供求和市場主體競爭結果的均衡信號，金融市場利率的變動能夠為中央銀行及時提供可靠的調節(jié)信號。

從美國的情況看，中央銀行基準利率的調整，都是通過影響金融市場，特別是貨幣市場的短期利率水平和金融機構的信貸成本，來影響長期利率走勢并實現貨幣政策目標的。健全、發(fā)達的金融市場是美聯儲運用基準利率手段實現有效金融調控的一個重要前提。

四、對我國銀行間市場基準利率建設的啟示

通過對美國聯邦儲備局運用基準利率手段進行間接金融調控的考察，我們可以得到這樣一個認識：利率作為重要的經濟變量和國民經濟運行的指示器，一直受到各國中央銀行的高度重視，運用基準利率手段實行間接金融調控是各國中央銀行所普遍采用的貨幣政策工具。

2007年“上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor）的成功推出，標志著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。Shibor在市場化產品定價中得到較為廣泛的運用，報價行的內部資金轉移價格已經不同程度地與Shibor結合。但要真正成為我國貨幣市場的基準利率，Shibor的建設工作還有很長一段路要走。

（一）以貨幣市場基準利率體系作為商業(yè)銀行資產負債定價的基準

貨幣市場基準利率體系是商業(yè)銀行利率定價的基準，也是中央銀行貨幣政策間接調控的樞紐變量，是連接中央銀行、金融市場和商業(yè)銀行的結合點。商業(yè)銀行產品定價基本都是以貨幣市場基準利率為內部利率定價基準，再通過不同的風險溢價和權重形成銀行內部利率曲線及指導有關業(yè)務部門定價。因此，我國商業(yè)銀行首先應以Shibor為定價基準，全面建立內部資金轉移定價機制。然后，據此建立健全以資金池為中心的資產、負債定價機制和各項業(yè)務的績效考核機制。

（二）加強公開市場業(yè)務，時機成熟后采用設定目標利率做法

公開市場操作是目前美聯儲運用最熟練，也是效果最好的貨幣政策工具。因為公開市場操作相比其他幾個工具具有許多優(yōu)勢。公開市場操作由美聯儲直接控制，美聯儲通過直接購買（或出售）證券組合來提高（或降低）供給情況，從而降低（或提高）利率，而且購買的方向、規(guī)模、目的也由美聯儲直接決定。所以，相比其他工具，美聯儲在公開市場操作上最有主動性。

中國人民銀行在人民幣市場上的公開市場操作一般是一周進行兩次（星期二和星期四），操作內容多以央票為主，輔之以回購交易，難以形成合理市場預期進而傳導并影響微觀經濟行為。

美聯儲的重要會議都是在聯邦公開市場委員會（F0MC）會議上通過的，F0MC的正式會面每年有8次，在F0MC會后，會發(fā)布F0MC的聲明和會議紀要，以及關于未來的經濟展望。金融市場的參與者都希望從聲明中獲得最新的貨幣政策以及判斷未來貨幣政策。公開市場業(yè)務每日操作一次，目標就是使得聯邦基金利率達到F0MC設定的目標值。

中國人民銀行可考慮參考美聯儲通過設置目標利率調控聯邦基金利率的做法，在未來建立決策會議制度并公開會議日程安排，使貨幣政策出臺更具可預測性，提高透明度，有利于市場形成統(tǒng)一預期。同時，中國人民銀行需加強公開市場操作的配合，提高頻率，更多采用債券買賣和回購交易方式，以更市場化的角色參與貨幣市場交易。

（三）積極加強貨幣市場建設，充分發(fā)揮貨幣市場的功能

貨幣市場的發(fā)展和基準利率的建設是一個相互促進的過程，發(fā)達的貨幣市場是Shibor基準利率建設的基礎。一要繼續(xù)擴大市場主體，在加強監(jiān)管的前提下保護非銀行金融機構以及非金融機構進入市場。二要豐富貨幣市場交易品種，滿足不同層次投資者的需求，為投資者提供規(guī)避利率風險的工具。大力發(fā)展商業(yè)票據、短期融資券，發(fā)展大額可轉讓定期存單。三要加強市場中介制度建設，推動市場經紀業(yè)務發(fā)展，提高市場流動性。要促進銀行間市場和交易所市場的相互融通，促進各子市場的均衡發(fā)展，為形成統(tǒng)一權威的市場基準利率創(chuàng)造有利條件。美國在利率市場化和基準利率培育過程中都以票據市場的創(chuàng)新作為重要突破口和推動力，我國可借鑒其經驗，選擇合適時機推出以Shibor為基準定價的大額可轉讓定期存單業(yè)務，對于基準利率的培育有積極作用。

（四）加快利率市場化改革，提升Shibor的基準利率地位

利率是資金要素的價格，對市場經濟下的金融資源配置起著基礎性的調節(jié)作用。一個更加市場化的利率體系，將有助于擴大Shibor的影響。在利率市場化的過程中構建基準利率，以基準利率推進利率市場化改革，成為美國、英國等發(fā)達經濟體利率市場化的驅動模式。未來需進一步強化Shibor的作用，鼓勵商業(yè)銀行到同業(yè)市場上拆借資金，樹立Shibor作為短期基準利率的市場地位，并積極推進和完善Shibor運行機制，推進統(tǒng)一基準利率的形成。

注釋：

①所謂“皺眉成本”是指假定商業(yè)銀行過多過頻地從中央銀行借款，必然引起央行注意，對其資產狀況產生疑問，故其可能被調查，也可能貸款時遭拒絕，故而許多商業(yè)銀行寧愿到基金市場上以較高的利率水平去融通短期資金，這個高出的部分被稱為“皺眉成本”。

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責任編輯、校對：武玲玲