風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響

董駿

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)投資之所以能夠成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助力，就是因?yàn)樗鼈儾粌H為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了資金上的支持，還在經(jīng)營管理、企業(yè)戰(zhàn)略等方面提供幫助。近年來， 隨著創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)，我國生物風(fēng)險(xiǎn)投資也在不斷發(fā)展。本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段的角度出發(fā)，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資如何通過參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同階段的發(fā)展來影響企業(yè)的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；企業(yè)價(jià)值

回顧西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，風(fēng)險(xiǎn)投資和私募基金已經(jīng)成為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的非常重要的金融支持手段，尤其是解決了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“融資缺口”問題。從中國的現(xiàn)狀來講，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展有著極強(qiáng)的不確定性，因此很難獲得商業(yè)銀行的金融支持。因此，深入研究風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)價(jià)值這一問題，對(duì)于完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的治理機(jī)制，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)涵

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資是英文Venture Capital的中文翻譯，意味著“承受風(fēng)險(xiǎn)、期望獲得相應(yīng)的投資效益”。根據(jù)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是對(duì)高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資本支持，通常為股權(quán)資本模式，并通過資本經(jīng)營服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)，在其發(fā)展到一定階段以后通過退出投資來實(shí)現(xiàn)投資的資本增值。從歷史數(shù)據(jù)來看，首次公開發(fā)行和企業(yè)并購是風(fēng)險(xiǎn)投資獲利后的最主要退出方式。因此，對(duì)上市企業(yè)和并購對(duì)象的財(cái)務(wù)分析以及估值往往是十分關(guān)鍵的。

2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)是指處于創(chuàng)業(yè)階段，具有高成長性與高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度來分析，OECD對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有過如下表述：“風(fēng)險(xiǎn)投資一般多投資與于以高科技和知識(shí)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)；并且專門在購買在新思想和新技術(shù)方面獨(dú)具特色的中小企業(yè)的股份，并促進(jìn)這些中小企業(yè)的形成和創(chuàng)立?！币虼耍瑒?chuàng)業(yè)企業(yè)可看作是風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的、具有高風(fēng)險(xiǎn)的并有極大發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)企業(yè)。

根據(jù)Modigliani和Miller的觀點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值可定義為“企業(yè)的市場價(jià)值”，即企業(yè)股票市值與債務(wù)市值之和。Tuller等學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值這一概念進(jìn)行了整理，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值包含了賬面價(jià)值、市場價(jià)值、重置價(jià)值和清算價(jià)值等幾種形式。處在不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，衡量其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)有所不同。本文認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是由企業(yè)未來獲利能力決定的現(xiàn)時(shí)價(jià)值，是由企業(yè)未來能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益所決定的，體現(xiàn)的是企業(yè)未來創(chuàng)造營收的能力。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的階段劃分

以美國的風(fēng)險(xiǎn)投資模式為范例，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的建立包含多個(gè)階段，按照船業(yè)企業(yè)的成長階段劃分，可分為早期階段，擴(kuò)張階段（中期），和后期階段。

1.早期階段

早期階段主要包括種子期和啟動(dòng)期。在種子期，風(fēng)險(xiǎn)投資提供給發(fā)明家或創(chuàng)業(yè)者一筆相對(duì)較少的資金，來驗(yàn)證其想法，并且使之有資格取得啟動(dòng)資金。如果能夠獲得成功，那么后續(xù)會(huì)涉及產(chǎn)品研發(fā)、市場調(diào)研、管理團(tuán)隊(duì)組建和制定商業(yè)計(jì)劃等。

啟動(dòng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資主要用來幫助企業(yè)完成研發(fā)，也可能包括初步的營銷費(fèi)用。這一時(shí)期，企業(yè)往往處在組建過程中，或者成立時(shí)間較短，產(chǎn)品尚未商業(yè)化。通常這些已經(jīng)做了一些市場研究，組建了關(guān)鍵的管理層，并且有了較完善的商業(yè)計(jì)劃，準(zhǔn)備好開始經(jīng)營業(yè)務(wù)。

種子期和啟動(dòng)階段的資金更多有天使投資者而非機(jī)構(gòu)投資者提供。此外，早期階段的融資也包括對(duì)那些處在研發(fā)或商業(yè)化階段的企業(yè)的估值、總體規(guī)模和每股價(jià)格的提高等。這是啟動(dòng)之后的第一輪融資，通常有機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資基金介入。和其他階段相比，風(fēng)險(xiǎn)投資家的人際關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)資源在早期階段更為重要。

2.擴(kuò)張階段

這個(gè)階段主要是把營運(yùn)資本運(yùn)用到企業(yè)的初始擴(kuò)張中。企業(yè)開始生產(chǎn)，并擁有了逐漸增長的應(yīng)收款項(xiàng)和存貨。在這個(gè)階段，企業(yè)可能盈利，也可能不盈利。一些資本可能會(huì)用于廠房的進(jìn)一步擴(kuò)建、市場營銷或者一個(gè)改良產(chǎn)品的開發(fā)。更多的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在這個(gè)階段進(jìn)入，當(dāng)然之前的投資者大都會(huì)留下來。風(fēng)險(xiǎn)投資在這個(gè)階段開始從支持性角色向戰(zhàn)略性角色轉(zhuǎn)變。

3.后期階段

這個(gè)階段的資金通常提供給已實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長的企業(yè)，也就是說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)此時(shí)的增長率已低于擴(kuò)張階段。此時(shí)企業(yè)仍然存在著不盈利的可能，但是盈利的可能性比之前要高，可能出現(xiàn)正的現(xiàn)金流。

如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)計(jì)劃在短期內(nèi)上市，有時(shí)還會(huì)需要過渡階段的資金。過渡性融資常常被構(gòu)造成使之能夠通過公開發(fā)行的收益來償還。這個(gè)階段還包括通過二級(jí)市場交易來調(diào)整主要股東的持股比例。

三、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值重估在IPO前后的表現(xiàn)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得市場認(rèn)可后，風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)將所擁有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)資本增值，同時(shí)獲取高額的回報(bào)，所以股份公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)剛上市時(shí)，由于信息不對(duì)稱或其他一些原因可能存在被高估（或低估）的情況，這一點(diǎn)在創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)的非常明顯。但在之后一段時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值會(huì)有一個(gè)重估的過程。在這個(gè)過程中，美國資本市場的數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)，其IPO折價(jià)程度比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)要低。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資具有認(rèn)證作用，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)現(xiàn)更好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值將更容易被廣大投資者所知曉。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股將會(huì)被投資者認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景看好的信號(hào)，從而降低企業(yè)的IPO折價(jià)程度，提升企業(yè)首次公開發(fā)行的市盈率，達(dá)到了對(duì)擬上市公司IPO的一個(gè)認(rèn)證作用。在盈利和償債方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也會(huì)表現(xiàn)得更好，原因在于在IPO以前風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)揮了監(jiān)督作用，風(fēng)險(xiǎn)投資的入股可以改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，也會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長、盈利等方面起到良好的促進(jìn)作用。

但另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會(huì)起到負(fù)面作用。根據(jù)逆向選擇理論，在私人權(quán)益市場上，風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間也會(huì)存在著信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資家很難深入了解被投資企業(yè)并對(duì)其做出符合企業(yè)真實(shí)價(jià)值的估值，因此優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值往往被低估，而質(zhì)量相對(duì)較差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值往往被高估，在這種情況下，較差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)就會(huì)有激勵(lì)來引入風(fēng)險(xiǎn)投資，而優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)則不愿引入風(fēng)險(xiǎn)投資，即“逆向選擇”現(xiàn)象。

此外，高聲譽(yù)對(duì)于私募機(jī)構(gòu)也是至關(guān)重要的，高聲譽(yù)有助于募集資本、循環(huán)操作、長期發(fā)展。將創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功推上市是年輕的私募機(jī)構(gòu)贏得聲譽(yù)的重要手段，在這方面，有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和缺少經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)表現(xiàn)出顯著的不同。有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，IPO前的績效、IPO發(fā)行規(guī)模、IPO時(shí)的折價(jià)度、市盈率以及IPO后的經(jīng)營業(yè)績等關(guān)鍵性均會(huì)表現(xiàn)更好。而缺少經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就會(huì)在企業(yè)IPO擇時(shí)方面顯得太過心急，過早的推動(dòng)尚不成熟的企業(yè)上市，致使這部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能在最佳時(shí)機(jī)上市，也影響了這部分企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。

四、對(duì)策建議

鑒于以上的分析研究，在上述分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融改革的現(xiàn)實(shí)情況，提出以下建議：

第一，通過查閱相關(guān)資料了解到中國很多風(fēng)投并沒有國外認(rèn)真負(fù)責(zé)，很多只為了尋求簡單的突然性入股的資本增值而入股，這樣并不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期發(fā)展。因此建議風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將眼光放久遠(yuǎn)，提高早期篩選企業(yè)的能力并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期發(fā)展提供更多的增值服務(wù)。

第二，在法律法規(guī)方面，為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資成熟發(fā)展，相關(guān)政府機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)逐步完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)，降低海外風(fēng)投機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)置本幣基金的門檻等。

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